葉曉甦（博士生導(dǎo)師），張德琴，石世英，傅 曉

考慮投資傾向的PPP 項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

葉曉甦1（博士生導(dǎo)師），張德琴1，石世英1，傅 曉2

資本結(jié)構(gòu)是PPP項(xiàng)目成功和持續(xù)實(shí)施的關(guān)鍵因素，PPP合作主體投資傾向的異質(zhì)性對(duì)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇與優(yōu)化具有重要影響。運(yùn)用投資學(xué)、工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)等基礎(chǔ)理論分析并完善項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集，建立考慮社會(huì)效益的PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，借助可銷售性指數(shù)對(duì)合作主體投資傾向進(jìn)行評(píng)價(jià)，并采用建筑垃圾資源化PPP項(xiàng)目實(shí)際案例信息模擬資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方案。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)；項(xiàng)目收益率合理，則投資者投資意愿強(qiáng)，社會(huì)資本方和政府均最大限度投資；收益率過(guò)低或過(guò)高，社會(huì)資本投資意愿均不強(qiáng)，融資主要來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)，政府則在過(guò)低時(shí)最大限額投資，過(guò)高時(shí)減少投資。

PPP項(xiàng)目；資本結(jié)構(gòu)；投資傾向；社會(huì)效益；經(jīng)濟(jì)性

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是公司金融（Corporate Finance）領(lǐng)域的核心研究問(wèn)題，它不僅涉及剩余控制權(quán)的配置和治理主體的選擇與轉(zhuǎn)換，而且對(duì)資本所有者未來(lái)收益實(shí)現(xiàn)的確定性、經(jīng)營(yíng)管理人員的激勵(lì)與約束、企業(yè)價(jià)值具有重要影響。盈利能力、企業(yè)特征、稅收、有形資產(chǎn)、非債務(wù)稅盾、成長(zhǎng)機(jī)遇等影響資本結(jié)構(gòu)，一般采用企業(yè)績(jī)效托賓Q值、盈利能力、股東財(cái)富、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)探討資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的因果關(guān)系，進(jìn)而影響企業(yè)的債務(wù)與股權(quán)比例選擇決策。除了公司金融領(lǐng)域?qū)Y本結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)研究，資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題也逐步成為PPP項(xiàng)目的研究熱點(diǎn)，現(xiàn)有研究主要集中在政府對(duì)PPP資本結(jié)構(gòu)的選擇與決策、基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)選擇、基于公司治理的資本結(jié)構(gòu)影響因素分析以及社會(huì)資本投資人視角的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面。

上述研究為促進(jìn)PPP項(xiàng)目成功實(shí)施打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，但在以下兩個(gè)方面仍需進(jìn)一步深入研究：①PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)選擇與優(yōu)化的目標(biāo)集合需要進(jìn)一步明晰與完善。公共性是PPP項(xiàng)目的根本屬性，更是吸引社會(huì)資本投資人（社會(huì)資本）參與PPP項(xiàng)目的根本導(dǎo)向，現(xiàn)有的PPP資本結(jié)構(gòu)選擇與調(diào)整較多關(guān)注資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值目標(biāo)，忽視PPP項(xiàng)目的公共價(jià)值和社會(huì)效益。因此，結(jié)合我國(guó)情境拓展PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)集合更為重要。②區(qū)別于純商業(yè)項(xiàng)目和單一資金結(jié)構(gòu)的公共項(xiàng)目，PPP項(xiàng)目的資金結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，表現(xiàn)為投資主體傾向的異質(zhì)性。政府對(duì)不同的公共物品供給存在不同的投資偏好，尤其是關(guān)注短時(shí)間內(nèi)效益明顯的投資對(duì)象；對(duì)于社會(huì)資本投資人，利潤(rùn)最大化是其投資決策的首要目標(biāo)。PPP模式也促進(jìn)了公私雙方利益的依賴性，需要在投資目標(biāo)差異和利益依賴的情景下，通過(guò)考察合作主體的投資傾向優(yōu)化PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)和促使投資主體選擇與調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。

因此，本研究立足于PPP項(xiàng)目的公共性，在明晰與完善PPP項(xiàng)目目標(biāo)集合的前提下，結(jié)合政府與社會(huì)資本投資人的投資傾向，建立PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，為實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值效應(yīng)和PPP項(xiàng)目公共利益提供基礎(chǔ)支撐。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)與要素結(jié)構(gòu)

PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集合的完善，需要分析主要利益相關(guān)者——社會(huì)資本投資人、公共部門以及社會(huì)公眾的利益訴求。厘清政府和社會(huì)資本投資人融資目標(biāo)的共同點(diǎn)和差異點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上找到共同的利益點(diǎn)，權(quán)衡各方的投資傾向，選擇資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)合作，達(dá)到相對(duì)較優(yōu)的狀態(tài)。

（一）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)

資本結(jié)構(gòu)不僅影響項(xiàng)目建設(shè)期投資，也影響項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期收入的分配。一般來(lái)說(shuō)，包括金融機(jī)構(gòu)、社會(huì)資本投資人和政府在內(nèi)的三個(gè)主要利益相關(guān)者參與了PPP項(xiàng)目融資，這三方對(duì)于PPP項(xiàng)目有不同的利益訴求。

從項(xiàng)目的角度而言，PPP項(xiàng)目的根本屬性在于其公共性，同時(shí)要兼顧經(jīng)濟(jì)性。公共性，在不同的PPP項(xiàng)目中分別表現(xiàn)為促進(jìn)城市發(fā)展、帶動(dòng)就業(yè)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益，節(jié)約資源和改善環(huán)境的社會(huì)環(huán)境效益等。經(jīng)濟(jì)性體現(xiàn)為項(xiàng)目的成本最小化和價(jià)值最大化等。項(xiàng)目最終的目標(biāo)集合是要在眾多利益相關(guān)者都可以接受的范圍內(nèi)選擇最佳資本結(jié)構(gòu)（圖1中區(qū)域A）。

圖1 項(xiàng)目投資主體利益關(guān)系與目標(biāo)集合

從政府的角度來(lái)看，在PPP項(xiàng)目中，其目標(biāo)有社會(huì)效益（公共性）和經(jīng)濟(jì)效益（經(jīng)濟(jì)性）。公共性是根本目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)性是保障公共性得以實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。因此，政府通常關(guān)注項(xiàng)目成本控制、運(yùn)營(yíng)績(jī)效、財(cái)政承擔(dān)能力等，并規(guī)定社會(huì)資本的最低股權(quán)比例，以保障對(duì)項(xiàng)目完成和運(yùn)作的承諾。

從社會(huì)資本投資人的角度看，追求經(jīng)濟(jì)利益是其主要目標(biāo)。出于對(duì)自身資產(chǎn)以及項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的考慮，其目標(biāo)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：保障項(xiàng)目盈利、保障運(yùn)營(yíng)成本給付、項(xiàng)目公共性。要實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目盈利則必須控制建設(shè)投資成本和運(yùn)營(yíng)成本，過(guò)度追求低成本將會(huì)導(dǎo)致建設(shè)質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量低下，PPP項(xiàng)目的社會(huì)效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益。

從金融機(jī)構(gòu)的角度看，保障債務(wù)償還前提下的利潤(rùn)最大化是主要目標(biāo)，同時(shí)兼顧公共性。PPP項(xiàng)目的貸款方主要為商業(yè)銀行，項(xiàng)目或?qū)嵤┲黧w的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況以及抵押擔(dān)保措施極為重要。

（二）投資傾向

投資傾向是指增加的單位收入中用于投資的比率，在PPP項(xiàng)目中體現(xiàn)為不同投資主體基于目標(biāo)和偏好的資本結(jié)構(gòu)選擇。社會(huì)資本方、政府和金融機(jī)構(gòu)在PPP項(xiàng)目中的投資傾向具有異質(zhì)性的特點(diǎn)。

政府的目標(biāo)在于公共性和經(jīng)濟(jì)性，對(duì)于能夠短期見(jiàn)效，尤其是社會(huì)效益明顯的項(xiàng)目，投資傾向明顯。比如支持社會(huì)環(huán)保、提高就業(yè)率的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，政府會(huì)優(yōu)先提供財(cái)政支持甚至最大限度投資入股，以降低項(xiàng)目成本，并激勵(lì)社會(huì)資本參與。

社會(huì)資本投資人的目標(biāo)在于利潤(rùn)最大化，在參與PPP項(xiàng)目過(guò)程中，有通過(guò)減少投資比例降低風(fēng)險(xiǎn)，提高回報(bào)率從而提高財(cái)務(wù)杠桿的內(nèi)在動(dòng)力。由于項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不確定，實(shí)際負(fù)債比一般低于項(xiàng)目全額貸款還款能力，如果項(xiàng)目未能滿足最低內(nèi)部收益率（IRR）或凈現(xiàn)值（NPV）的要求，社會(huì)資本將不會(huì)參與項(xiàng)目。

金融機(jī)構(gòu)是PPP項(xiàng)目的債權(quán)人，其目標(biāo)在于償債保障下的利潤(rùn)最大化，風(fēng)險(xiǎn)是其首要考慮因素。為保護(hù)債權(quán)人的利益，項(xiàng)目必須滿足最低償債要求，債權(quán)人才會(huì)有投資傾向，在此基礎(chǔ)上負(fù)債率較低以及股權(quán)比例較高的項(xiàng)目一般違約風(fēng)險(xiǎn)較低，債權(quán)人會(huì)優(yōu)先選擇此類項(xiàng)目。

（三）資本結(jié)構(gòu)要素

PPP項(xiàng)目資金來(lái)源主要有：股權(quán)、債務(wù)和政府補(bǔ)助。股權(quán)投資可以進(jìn)一步分為私人股權(quán)投資和公眾股權(quán)投資，即社會(huì)資本投資人投資和政府投資，政府每年提供一定的補(bǔ)貼。項(xiàng)目資本要素的關(guān)系如下：

公式①、②、③中：Total Asset表示PPP項(xiàng)目公司總資產(chǎn)；Total Investment表示項(xiàng)目總投資額；D、E、G分別為總債務(wù)、總股本和財(cái)政補(bǔ)助總額；E1和E2分別為私人投資股本和政府投資股本。

其中：d表示債務(wù)比例，用來(lái)衡量債務(wù)人提供資金在總資產(chǎn)中所占的百分比；e1和e2分別為社會(huì)資本投資人股權(quán)和政府股權(quán)比例。

（四）資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)選取

基于PPP項(xiàng)目合作主體目標(biāo)集合，從“經(jīng)濟(jì)人”的角度出發(fā)。對(duì)于PPP項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，首先要保證良好的運(yùn)營(yíng)，才能找到平衡的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)成雙方的合作。因此，與已有研究不同，本文將項(xiàng)目的公共性和經(jīng)濟(jì)性同時(shí)納入考慮，從項(xiàng)目、債權(quán)人以及股權(quán)人三個(gè)方面討論資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的指標(biāo)。

1.社會(huì)效益（Social benefits）。社會(huì)效益是PPP項(xiàng)目公共性的直接體現(xiàn)。PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的社會(huì)效益主要表現(xiàn)為社會(huì)環(huán)境效益和社會(huì)就業(yè)效益，對(duì)于特定的項(xiàng)目，產(chǎn)生的效益不同。社會(huì)環(huán)境效益包括節(jié)約資源、改善社會(huì)環(huán)境、節(jié)約土地資源等；社會(huì)就業(yè)效益包括項(xiàng)目增加的就業(yè)崗位等。PPP項(xiàng)目的社會(huì)效益還包括項(xiàng)目運(yùn)行中產(chǎn)生的其他間接社會(huì)效益，比如對(duì)于再生產(chǎn)品，政府通過(guò)稅收干預(yù)間接產(chǎn)生的環(huán)境效益。

式⑦中：T表示特許期（包括建設(shè)期Tcp）；Emp表示社會(huì)就業(yè)效益；Den表示直接環(huán)境效益；IDsob表示其他間接社會(huì)效益。

2.凈現(xiàn)值（NPV）。凈現(xiàn)值是未來(lái)收益現(xiàn)金流入量扣除現(xiàn)金流出量后的現(xiàn)值，衡量股權(quán)的盈利水平。在PPP項(xiàng)目的投資總額中，政府通常作為少數(shù)股權(quán)持有人，以提高運(yùn)營(yíng)透明度，減少項(xiàng)目融資成本。此外，每年政府還提供相應(yīng)的財(cái)政補(bǔ)貼以增強(qiáng)項(xiàng)目的盈利能力。

其中：NPV為項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值；re為社會(huì)資本投資人股權(quán)貼現(xiàn)率；rb為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)收益率；i為第i年；BC為項(xiàng)目建設(shè)成本；EC為建設(shè)期間成本上漲值；IC為建設(shè)期間利息；REV為營(yíng)業(yè)總收入；OMC為運(yùn)營(yíng)和維護(hù)成本；ADI為債務(wù)本金償還額；TAX為應(yīng)納稅款。

3.內(nèi)部收益率（IRR）。內(nèi)部收益率是使得成本和利潤(rùn)現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值相等的折現(xiàn)率，如果PPP項(xiàng)目的IRR大于企業(yè)要求的最低報(bào)酬率，企業(yè)將會(huì)投資該項(xiàng)目，反之則不投資。但是該指標(biāo)存在不足之處：如果項(xiàng)目具有交替的正負(fù)現(xiàn)金流，盈利項(xiàng)目可能會(huì)有多個(gè)內(nèi)部收益率。由于初期投資額大的項(xiàng)目可能有較小的IRR但是有較大的NPV，所以，IRR應(yīng)與NPV聯(lián)合使用。

4.償債覆蓋率（DSCR）。償債覆蓋率是指可用于償還債務(wù)的資產(chǎn)與其本金和利息支付的比率。該指標(biāo)代表貸款人可以接受的最低值，并且經(jīng)常用于商業(yè)銀行評(píng)估項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流可支持的商業(yè)貸款的相對(duì)數(shù)量。

其中：DSCRi表示第i年債務(wù)償債覆蓋率；N表示還款期；TPC表示項(xiàng)目建設(shè)成本。一般來(lái)說(shuō)，DSCRi應(yīng)至少為1，以使項(xiàng)目能夠滿足貸款標(biāo)準(zhǔn)，而這個(gè)比例越高，獲得貸款的可能性越大。國(guó)際貸款機(jī)構(gòu)要求平均償債覆蓋率（DSCRav）達(dá)到1.5。平均償債覆蓋率反映了貸款償還期項(xiàng)目?jī)攤芰Φ钠骄健?/p>

三、模型設(shè)計(jì)

（一）方法選擇

非線性規(guī)劃是具有非線性約束條件或目標(biāo)函數(shù)的數(shù)學(xué)規(guī)劃。在現(xiàn)實(shí)問(wèn)題中，要素與要素之間往往相互制約，甚至相互矛盾，很難同時(shí)達(dá)到最優(yōu)并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，當(dāng)以這些因素為條件制定群體決策時(shí)，會(huì)涉及不同決策者的不同利益訴求，就可以運(yùn)用非線性規(guī)劃模型來(lái)優(yōu)化模擬這類問(wèn)題的結(jié)果。PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就屬于非線性規(guī)劃問(wèn)題，尋求在特定條件下的優(yōu)化結(jié)構(gòu)，達(dá)到融資主體“合作點(diǎn)”。非線性優(yōu)化模型如下：

其中：f（x）為目標(biāo)函數(shù)；xi為決策變量；G（xi）為約束函數(shù)組；區(qū)間［a，b］為約束函數(shù)的取值范圍；N為約束條件的指標(biāo)集；在f（x）和G（xi）中至少存在一個(gè)非線性函數(shù)。

（二）目標(biāo)函數(shù)

PPP項(xiàng)目資金來(lái)源于社會(huì)資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)貸款。已有研究主要集中在尋找使PPP項(xiàng)目盈利能力或者凈現(xiàn)值最大化的債權(quán)股權(quán)比例。但是，隨著政府越來(lái)越多地參與PPP項(xiàng)目的融資，已有模式因過(guò)度強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)盈利能力，忽視資金的利用效率以及實(shí)現(xiàn)公共價(jià)值的能力而受到限制。為了適應(yīng)PPP項(xiàng)目融資的改變，需要通過(guò)客觀的功能設(shè)計(jì)來(lái)達(dá)到兩個(gè)目標(biāo)：一是為了使社會(huì)資本投資人在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)公共性，政府投資比例應(yīng)適當(dāng)；二是項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上可行，即具有經(jīng)濟(jì)性。

本研究提出的模型與已有研究的不同之處在于：將PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的社會(huì)效益貨幣化后納入目標(biāo)函數(shù)中，以體現(xiàn)PPP項(xiàng)目的根本屬性為公共性；同時(shí)重視項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)只有在總效益達(dá)到最大時(shí)才能夠?qū)崿F(xiàn)。

其中，項(xiàng)目的公共性Social benefits計(jì)算方式見(jiàn)式⑦，項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性EV將參照已有研究使用NPV進(jìn)行測(cè)算。

（三）約束條件

當(dāng)項(xiàng)目滿足以下條件時(shí)才是可行的：

1.為了使PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方具有吸引力，需要先考察項(xiàng)目在特許期內(nèi)的盈利能力。工程經(jīng)濟(jì)學(xué)中采用NPV這一動(dòng)態(tài)評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)反映項(xiàng)目在整個(gè)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的盈利能力。在股東看來(lái)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于零時(shí)該項(xiàng)目被接受（式○14），凈現(xiàn)值的計(jì)算受眾多因素影響，比如，股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)政補(bǔ)貼以及包括市場(chǎng)需求、經(jīng)營(yíng)成本和償債利息在內(nèi)的相關(guān)經(jīng)濟(jì)因素等。但是，凈現(xiàn)值在計(jì)算時(shí)存在一個(gè)明顯的缺陷，就是無(wú)法刻畫(huà)投資收益百分比，因此，將凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率（IRR）配合使用（式○15），以增強(qiáng)結(jié)果的可靠性。

2.平均償債覆蓋率（DSCRav）反映了貸款償還期項(xiàng)目?jī)攤芰Φ钠骄?，?guó)際貸款機(jī)構(gòu)要求平均償債覆蓋率達(dá)到1.5，對(duì)于PPP項(xiàng)目而言，也應(yīng)滿足此要求，以保障債權(quán)人的權(quán)益（式?）。

3.各融資主體的投資總和構(gòu)成項(xiàng)目的總資本（式?）。社會(huì)資本投資人參與PPP項(xiàng)目是為了追求經(jīng)濟(jì)效益，政府在保證其獲得最低盈利的同時(shí)也會(huì)因自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)以及政府規(guī)定等因素受到限制（式?）；政府在投資公共物品的過(guò)程中，尤其關(guān)注短時(shí)間內(nèi)效益明顯的投資對(duì)象，但又受到財(cái)政資金制約，考慮到項(xiàng)目本身的盈利能力，會(huì)對(duì)投資額度有一定的限制（式?）；考慮到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資大、資金回收期長(zhǎng)等因素需要借助金融機(jī)構(gòu)的力量進(jìn)行投資，而項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)能力是實(shí)現(xiàn)公共性的基礎(chǔ)，需要有社會(huì)資本投資人的參與，因此，政府對(duì)項(xiàng)目的貸款比例有上限規(guī)定（式?）。

（四）投資傾向

由于PPP項(xiàng)目具有公共性，在判斷其各融資主體的投資傾向時(shí)，有別于傳統(tǒng)的產(chǎn)出投入比方法。本研究考慮到公共項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)銷售的可行性，引入可銷售性指數(shù)，與產(chǎn)出投入比聯(lián)合使用，分別對(duì)社會(huì)資本方和政府的投資傾向進(jìn)行評(píng)價(jià)。

社會(huì)資本投資人的投資傾向：

政府的投資傾向：

金融機(jī)構(gòu)的投資傾向：

其中：int1、int2和int3分別表示社會(huì)資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)的投資傾向，其數(shù)值越大，投資傾向越大；MI為可銷售性指數(shù)；其他符號(hào)含義同前文。式中等號(hào)右邊第一項(xiàng)表示單位產(chǎn)出投入比中社會(huì)資本投資人投入所占比例，第二項(xiàng)為社會(huì)資本投資人在投資限額內(nèi)的投資比例，式和式含義與之類比。

四、案例分析

（一）案例基本信息

以重慶市某建筑垃圾資源化利用廠為例，該建筑垃圾資源化利用廠采用公私合作的模式。初始投資7.5億元，建設(shè)期2年，第一年投資45%，第二年投資55%，每年處理建筑垃圾100萬(wàn)噸，并于2014年年底正式運(yùn)營(yíng)。

（二）前提條件

項(xiàng)目測(cè)算以該建筑垃圾資源化利用廠為對(duì)象。

1.基準(zhǔn)收益率采用當(dāng)前綜合貸款利率4.9%，通貨膨脹率設(shè)為2%。根據(jù)央行規(guī)定，5年以上商業(yè)貸款利率為4.9%，貸款期限15年。

2.內(nèi)部收益率為8%。根據(jù)中國(guó)商業(yè)銀行投資專家的調(diào)查，地鐵項(xiàng)目的平均項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為10%，污水處理項(xiàng)目的內(nèi)部收益率為8%～10%。

3.特許期假設(shè)。《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（建設(shè)部126號(hào)）中的第十二條規(guī)定，特許經(jīng)營(yíng)期的長(zhǎng)短根據(jù)行業(yè)的規(guī)模、特點(diǎn)等確定，不能超過(guò)30年。這一標(biāo)準(zhǔn)被目前大多數(shù)PPP項(xiàng)目采用，本研究假設(shè)特許經(jīng)營(yíng)期為25年（包括建設(shè)期2年）。

4.財(cái)政補(bǔ)貼假設(shè)。按重慶市建筑垃圾資源化的扶持政策，使承包商選擇資源化的成本不低于簡(jiǎn)易填埋的成本，補(bǔ)貼額度為5.7元/噸。

5.建筑垃圾資源化經(jīng)濟(jì)效益假設(shè)。經(jīng)調(diào)查，重慶市建筑垃圾資源化處理入場(chǎng)費(fèi)為25元/噸，再生產(chǎn)品銷售收入平均99.4元/噸（含財(cái)政補(bǔ)貼），每年運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本為建設(shè)成本的5.5%。市場(chǎng)需求量Q為價(jià)格的函數(shù)，假設(shè)Q=a-bp，其中a為截距項(xiàng)100，b為彈性系數(shù)0.2，p為價(jià)格。

6.建筑垃圾資源化社會(huì)效益假設(shè)。建筑垃圾資源化的過(guò)程中，產(chǎn)生的環(huán)境效益主要有節(jié)約耕地、標(biāo)準(zhǔn)煤以及減少二氧化硫排放量，產(chǎn)生的社會(huì)效益主要是增加就業(yè)人數(shù)。據(jù)測(cè)算，重慶市建筑垃圾資源化貨幣化直接社會(huì)環(huán)境凈值為104.23元/噸，社會(huì)就業(yè)凈值為3.33元/噸，根據(jù)已有研究，再生產(chǎn)品的稅收效益為稅收減少1%，節(jié)能減排的貨幣化值增加1.1%。

7.可銷售性指數(shù)根據(jù)胡鞍鋼等（2002）的研究選取，廢棄物處理環(huán)境保護(hù)選取MI=2.0。

（三）案例測(cè)算

1.建立如下應(yīng)用模型：

約束條件：

投資傾向：

2.模型求解。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理借助Eviews 8，利用非線性法求解，結(jié)果如表所示。

模擬結(jié)果表

當(dāng)滿足以上條件，PPP項(xiàng)目的收益率在8%～10%時(shí)：社會(huì)資本投資人和政府的投資均達(dá)到各自的上限，即50%和10%，金融機(jī)構(gòu)的投資比例隨內(nèi)部收益率的提高而提高；內(nèi)部收益率為8%和9%時(shí)，融資存在缺口，主要是金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致項(xiàng)目資金不足；內(nèi)部收益率為10%的情況下，項(xiàng)目融資達(dá)到要求，總效益為14.38億元，產(chǎn)生的社會(huì)效益為13.77億元，社會(huì)資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)投資比例分別為50%、10%和45%，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠滿足各方要求，存在的主要不足是總效益未達(dá)到最大值。

當(dāng)滿足以上條件，考慮不確定因素的影響使PPP項(xiàng)目的收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)：社會(huì)資本投資人的投資比例呈現(xiàn)先上升后下降的態(tài)勢(shì)；政府在收益率較低時(shí)投資達(dá)上限10%，當(dāng)收益率超過(guò)10%，投資比例逐漸降低；金融機(jī)構(gòu)的投資比例則逐漸上升。

上述結(jié)果說(shuō)明，PPP項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)無(wú)法在滿足投資主體各方時(shí)，達(dá)到總效益最大化，可以在科學(xué)合理的范圍內(nèi)選擇最優(yōu)化方案。案例分析的結(jié)果表明，保障項(xiàng)目10%的內(nèi)部收益率，社會(huì)資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)分別為50%、10%和45%的出資比例，能夠?qū)崿F(xiàn)均衡的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案。

圖2分析表明：①社會(huì)資本投資人投資比例和投資傾向隨收益率的增加呈現(xiàn)倒U型變化。當(dāng)收益率低于8%時(shí)，投資比例隨收益率的提高而上升，內(nèi)部收益率在8%～10%之間時(shí)投資比例最高，之后逐步下降。從投資傾向的角度考慮，在項(xiàng)目收益率較低時(shí)，受投資回收期長(zhǎng)等因素的影響，投資人沒(méi)有較強(qiáng)的投資意愿；項(xiàng)目收益率在8%～10%之間時(shí)，項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性得到保障，投資者投資意愿最強(qiáng)；當(dāng)收益率繼續(xù)提高時(shí)，總股本不變，項(xiàng)目NPV接近于0，風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者投資意愿減弱。②政府投資比例和投資傾向隨項(xiàng)目收益率的提高而下降。在項(xiàng)目收益率較低時(shí)，基于項(xiàng)目社會(huì)效益明顯，從PPP項(xiàng)目的根本屬性出發(fā)，即使社會(huì)資本投資意愿不強(qiáng)，政府依然會(huì)大力出資開(kāi)展該項(xiàng)目；項(xiàng)目收益率增長(zhǎng)到8%～10%，政府出資保持最大限額；當(dāng)收益率繼續(xù)增加，項(xiàng)目保持社會(huì)效益的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)性上對(duì)債務(wù)融資的吸引力加強(qiáng)，考慮到財(cái)政資金的擠出效應(yīng)等因素，政府方會(huì)減少投資，投資傾向減弱。③金融機(jī)構(gòu)投資比例和投資傾向隨項(xiàng)目收益率的提高而增加。在我國(guó)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有政府信用的支持，如果能夠保持其基本的償債指標(biāo)要求并且財(cái)務(wù)可行，商業(yè)銀行的投資意愿將增強(qiáng)。

圖2 社會(huì)資本投資人、政府和金融機(jī)構(gòu)的投資比例與投資傾向

由上述分析可知，在建筑垃圾資源化PPP項(xiàng)目中，考慮到融資主體的投資傾向和利益訴求，收益率無(wú)法滿足投資者要求時(shí)，政府方將傾向于最大程度投資；收益率達(dá)到投資要求時(shí)，社會(huì)資本投資人的投資傾向?qū)⑹艿酵顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，如果風(fēng)險(xiǎn)較大，會(huì)減弱其投資意愿；如果項(xiàng)目能夠滿足償債要求，基于政府信用的考慮，金融機(jī)構(gòu)主要受項(xiàng)目的社會(huì)效益和收益率影響提供相應(yīng)的貸款支持。

五、研究結(jié)論

本文研究了考慮投資傾向的PPP項(xiàng)目最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題?；赑PP項(xiàng)目的公共性屬性，運(yùn)用投資學(xué)、工程經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)等基礎(chǔ)理論對(duì)項(xiàng)目的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)集合進(jìn)行分析與完善。將社會(huì)效益納入最優(yōu)化模型，結(jié)合可銷售性指數(shù)對(duì)投資傾向進(jìn)行評(píng)價(jià)，以建筑垃圾資源化PPP項(xiàng)目為例對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證。根據(jù)研究結(jié)果，得出如下結(jié)論：

1.PPP項(xiàng)目中，各投資主體的目標(biāo)存在矛盾之處，并不存在滿足所有投資主體利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)。

2.保證項(xiàng)目收益率合理，政府和社會(huì)資本投資人都將傾向于在特定范圍內(nèi)最大限度地投資PPP項(xiàng)目。

3.項(xiàng)目收益率過(guò)低，政府方會(huì)考慮到項(xiàng)目的公共性而在規(guī)定限額內(nèi)最大限度投資，這同時(shí)也是吸引社會(huì)資本投資的關(guān)鍵；收益率過(guò)高，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，社會(huì)資本投資人投資意愿減弱，則項(xiàng)目融資主要來(lái)源于金融機(jī)構(gòu)貸款。

以上結(jié)論說(shuō)明，PPP項(xiàng)目?jī)r(jià)值的實(shí)現(xiàn)是多方協(xié)同合作的結(jié)果。盡管投資之初并不存在一個(gè)滿足所有投資者利益最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，但是通過(guò)科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，能夠使得各方結(jié)成伙伴關(guān)系，在相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)獲得合理的回報(bào)。

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F810

A

1004-0994（2017）32-0011-6

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“西部地區(qū)公共項(xiàng)目公私合作機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：10XGL009）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“西部城市PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)控制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：70672011）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“建筑廢棄物循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)促進(jìn)研究”（項(xiàng)目編號(hào)：11CJY040）

作者單位：1.重慶大學(xué)建設(shè)管理與房地產(chǎn)學(xué)院，重慶400045；2.重慶郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶400065