馬艷潔

摘 要 本文從全部A股上市公司中選取2012～2015連續(xù)四年的制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本基礎(chǔ)，從上市公司債權(quán)融資中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)著手，將長期債務(wù)比率作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。得出以下結(jié)論：一是終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)越大，長期負(fù)債比率越小，上市公司越偏好于短期債務(wù)；二是當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國有時，更偏向于長期債務(wù)。

關(guān)鍵詞 終極控制人 終極控制權(quán) 長期負(fù)債比率

一、引言

終極控制人是公司真正的實際控制人，這與控股股東以及公司內(nèi)部經(jīng)理人對公司的控制完全不同。這種特殊的控制方式使得其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度相比于其他公司大股東更大，當(dāng)然也就更容易通過關(guān)聯(lián)交易等不當(dāng)手段來侵占公司利益和其他外部投資者利益，這已經(jīng)成為公司治理中最大的問題。本文將對近年來我國上市公司的終極控制人的特征進(jìn)行分析，研究其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。

二、實證研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

第一，終極控制權(quán)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。終極控制人持有的上市公司股份比例越高，其利益和公司利益產(chǎn)生分歧的可能性就越低，在這種情況下，終極控制人由于利益趨同效應(yīng)，會缺乏對上市公司掠奪利益的動機(jī)，由于增加長期債務(wù)資金，對于上市公司終極控制人來說，會增加融資風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，甚至?xí)哟笃髽I(yè)的破產(chǎn)效應(yīng)，企業(yè)會選擇風(fēng)險較低的債務(wù)種類。提出假設(shè)1，H1：終極控制權(quán)越大，在債務(wù)融資時，上市公司越偏好短期負(fù)債。

第二，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與融資偏好的關(guān)系。現(xiàn)金流權(quán)表示實際控制人所持有的所有權(quán)比例，因此所持有的所有權(quán)比例越高，損害上市公司利益所付出的成本就會越高，相對應(yīng)地，從其他股東獲取的控制權(quán)私有收益也會隨之越來越小，這種情況下，可以變相地認(rèn)為，較高的所有權(quán)比例使得終極控制人放棄了控制權(quán)私有收益，現(xiàn)金流權(quán)越大，終極控制人從上市公司中所能獲取的剩余收益就越高，做出損害上市公司利益的成本就會隨之增加，因此，終極控制人在融資偏好上就越傾向降低融資風(fēng)險，選擇風(fēng)險較小的短期負(fù)債。提出假設(shè)2，H2：現(xiàn)金流權(quán)越大，上市公司融資越偏好短期負(fù)債。

第三，控制人類型與融資偏好的關(guān)系。終極控制人的屬性為國有時，該上市公司和終極控制人是非國有的公司，有著不同的經(jīng)營目標(biāo)，國有屬性的終極控制人更偏重于擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，便于考核。而非國有屬性的終極控制人，則會憑借控制權(quán)來獲取控制權(quán)的私利，從而侵占其他投資者的利益，導(dǎo)致非國有控制者與其他投資者之間存在嚴(yán)峻的矛盾。因此，為了保護(hù)債務(wù)資金安全，債權(quán)人不愿意向終極控制人為非國有公司提供長期債務(wù)。提出假設(shè)3，H3：在債權(quán)融資中，國有屬性的上市公司更偏向長期債權(quán)融資。

（二）變量定義

（三）建立模型

由于現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)之間存在高度相關(guān)關(guān)系，在將所有解釋變量帶入模型檢驗時將二者分開檢測，因此，關(guān)于長期負(fù)債率建立兩個回歸模型：

LTD1=β0+β1V+β2G+β3SIZE+β4ROA+β5CUR+ε （1）

LTD2=β0+β1C+β2G+β3SIZE+β4ROA+β5CUR+ε （2）

其中β0是常數(shù)項，β1至β5是回歸系數(shù)，ε殘差項

（四）樣本選擇

本文以2012～2015年作為時間段，選取全部A股制造業(yè)的上市公司為初始樣本。將異常數(shù)據(jù)從本文的研究樣本中剔除：一是剔除ST、*ST和PT公司的數(shù)據(jù)；二是剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失以及年報信息披露不全的公司；三是剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原則，本文共得到4691個樣本數(shù)據(jù)。

三、終極控制人特征對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果

從表2的回歸分析結(jié)果中，可以發(fā)現(xiàn)終極控制人控制權(quán)和長期負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)比例關(guān)系，系數(shù)值為-0.76，t值為-5.370，檢驗結(jié)果在0.01上顯著，說明隨著終極控制人的控制權(quán)比例上升，長期負(fù)債比率呈反向關(guān)系，這驗證了假設(shè)1?，F(xiàn)金流權(quán)的系數(shù)值為-0.82，t值為-5.370，在1%上顯著，說明現(xiàn)金流權(quán)和長期負(fù)債比率呈現(xiàn)負(fù)比例關(guān)系，現(xiàn)金流權(quán)越大，長期負(fù)債比率越小。所以，這驗證了假設(shè)H2。

在終極控制人的屬性與長期負(fù)債比率的關(guān)系研究中，可發(fā)現(xiàn)終極控制人屬性的回歸系數(shù)值在兩個模型中均為0.40，t值為2.706，在10%上顯著，回歸結(jié)果體現(xiàn)為控制人屬性與長期債務(wù)比率呈正比例關(guān)系。也就是說，在債務(wù)融資中，當(dāng)上市公司的終極控制人為國有屬性時，更傾向于長期債務(wù)融資，這與假設(shè)H3一致。

四、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文從上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)著手，進(jìn)行回歸分析。最終得出以下結(jié)論：

第一，上市公司終極控制人的控制權(quán)影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，控制權(quán)比例和長期負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說控制權(quán)越大，長期負(fù)債比率越小，上市公司越偏好于短期債務(wù)，是因為短期債務(wù)的風(fēng)險小于長期債務(wù)，而控制人不愿承擔(dān)高風(fēng)險。

第二，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，和長期負(fù)債比率呈現(xiàn)出反向關(guān)系。隨著現(xiàn)金流權(quán)的增加，終極控制人從上市公司中所能獲取的剩余收益就越高，做出損害上市公司利益的成本就會隨之增加。因此，終極控制人就越傾向于降低融資帶來的財務(wù)風(fēng)險，傾向于選擇風(fēng)險更小的短期債務(wù)。

第三，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也受終極控制人屬性的影響，當(dāng)控制人性質(zhì)為國有時，更容易偏向于長期債務(wù)，這主要是因為國有的性質(zhì)對這類融資更容易獲取。

（二）政策建議

第一，加大對終極控制人控制權(quán)增長的限制條件?？刂茩?quán)的不斷增長，必然會擴(kuò)大控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，而控制權(quán)和分離度不斷上漲，終極控制人選擇對上市公司不利的融資偏好的可能性也不斷增加，因此，在上市公司交叉持股和形成金字塔層級時，應(yīng)限制終極控制人的最高控制比例。

第二，加大長期債務(wù)市場的建設(shè)。我國上市公司長期負(fù)債比率持續(xù)低下的一個很重要的原因就是長期債務(wù)不易獲取，尤其是長期債券市場的不完善，導(dǎo)致過多的公司無法獲取長期負(fù)債，增加資產(chǎn)負(fù)債率，利用杠桿效應(yīng)的途徑只能加大短期債務(wù)持有比，這對企業(yè)的規(guī)模增長、長期戰(zhàn)略發(fā)展是極其不利的。因此，應(yīng)盡快完善長期債務(wù)的獲取方式，真正發(fā)揮債務(wù)的有利因素。

（作者單位為山東財經(jīng)大學(xué)東方學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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