袁增霆

近年來(lái)我國(guó)私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展迅猛，帶來(lái)了空前的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)影響。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月底登記備案的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)管理人約有1.2萬(wàn)家，管理基金2.4萬(wàn)只，管理資產(chǎn)規(guī)模6.1萬(wàn)億元。私募股權(quán)基金幾乎已經(jīng)參與到了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的每個(gè)角落，小到影響居民日常生活的某個(gè)票房火爆的電影以及隨處可見(jiàn)的共享單車，大到配合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、“一帶一路”等國(guó)家戰(zhàn)略的諸多項(xiàng)目。這種另類金融工具對(duì)于推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和投融資體制變革正在發(fā)揮重要作用。一些問(wèn)題和挑戰(zhàn)也值得提前關(guān)注。

行業(yè)發(fā)展的典型特征

一個(gè)超長(zhǎng)、超大的擴(kuò)張周期

當(dāng)前國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)行業(yè)處在自2010年以來(lái)的擴(kuò)張周期之中。在自20世紀(jì)90年代以來(lái)的行業(yè)發(fā)展史中，這一周期持續(xù)最長(zhǎng)、規(guī)模增幅最大。這一長(zhǎng)周期起始于2008年全球金融海嘯發(fā)生之后逐漸形成的國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融條件的低谷。直至當(dāng)前尚不確定新周期是否已經(jīng)出現(xiàn)之時(shí)，它仍可以被籠統(tǒng)地稱為后危機(jī)時(shí)期。這種特殊的經(jīng)濟(jì)周期背景同時(shí)造就了海內(nèi)外私募股權(quán)行業(yè)的持續(xù)繁榮。無(wú)論是從2010年算起的長(zhǎng)周期還是從2014年算起的短周期，海內(nèi)外的私募股權(quán)行業(yè)在資金募集、投資與退出回報(bào)等方面都表現(xiàn)出較高的趨同性。

尤其在2014～2016年間，海內(nèi)外私募股權(quán)基金的資金募集規(guī)模都大幅飆升，退出規(guī)模及回報(bào)水平達(dá)到階段性高點(diǎn)。相比較而言，投資活動(dòng)卻變得日趨謹(jǐn)慎，從而形成了日益突出的資金過(guò)剩局面。英國(guó)咨詢公司Preqin預(yù)計(jì)，2017年底時(shí)全球PE基金持有的累計(jì)待投現(xiàn)金數(shù)量（Dry Powder）將達(dá)到1萬(wàn)億美元。面對(duì)這3年間行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能的衰減，拐點(diǎn)論已經(jīng)開(kāi)始不絕于耳。然而，拐點(diǎn)一直沒(méi)有真正確立。海內(nèi)外基金管理人至今都對(duì)未來(lái)發(fā)展志在必得，不斷調(diào)高目標(biāo)資金募集規(guī)模。例如，根據(jù)投中信息的數(shù)據(jù)，2017年上半年國(guó)內(nèi)VC/PE的目標(biāo)融資規(guī)模飆升至2823億美元，折合1.9萬(wàn)億元人民幣?？傮w來(lái)看，這個(gè)令人咂舌的擴(kuò)張周期仍在持續(xù)。

行業(yè)集中度上升，規(guī)模優(yōu)勢(shì)彰顯

行業(yè)集中度上升是近年來(lái)海內(nèi)外私募股權(quán)行業(yè)的共同趨勢(shì)。自2014年以來(lái)，大型機(jī)構(gòu)在資金募集環(huán)節(jié)中的市場(chǎng)份額呈現(xiàn)趨勢(shì)性上升。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，大型機(jī)構(gòu)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及在商業(yè)資源開(kāi)發(fā)上的綜合優(yōu)勢(shì)愈加明顯。平均化的單只基金募資規(guī)模是衡量行業(yè)集中度的重要指標(biāo)。根據(jù)Preqin和投中信息的統(tǒng)計(jì)，在2017年上半年，實(shí)際募集完成的全球PE基金、國(guó)內(nèi)VC/PE基金平均單只規(guī)模分別為5.4億美元、3.7億美元。當(dāng)前的全球指標(biāo)值是2012～2013年的兩倍。國(guó)內(nèi)每半年一次統(tǒng)計(jì)的指標(biāo)值上升更快，當(dāng)前值已經(jīng)相當(dāng)于2015年上半年數(shù)值的3倍。單筆融資規(guī)模的增長(zhǎng)不僅源于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的集中度上升，還與不斷涌現(xiàn)的巨無(wú)霸型新秀密切相關(guān)。

國(guó)內(nèi)的巨無(wú)霸新秀以國(guó)字頭機(jī)構(gòu)為主。例如，2014年設(shè)立的絲路基金目標(biāo)規(guī)模為400億美元，在2017年5月份的一次性增資就高達(dá)1000億元人民幣。2016年設(shè)立的中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金、中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金的目標(biāo)規(guī)模分別高達(dá)3500億元、2000億元。一些大型央企及其與地方政府合作發(fā)起的產(chǎn)業(yè)投資基金、地方性絲路基金規(guī)模動(dòng)輒過(guò)百億元。根據(jù)清科的統(tǒng)計(jì)，截至2016年底，政府投資基金略超1000只，目標(biāo)總規(guī)模則有5.3萬(wàn)億元，單筆規(guī)模的平均值就足有50億元人民幣。毫無(wú)疑問(wèn)，大量新出現(xiàn)的、從中央到地方的政府投資基金和引導(dǎo)基金已經(jīng)深刻改變了國(guó)內(nèi)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)版圖。

海內(nèi)外比較差異

與海外同行相比，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)在這輪長(zhǎng)周期擴(kuò)張中的增長(zhǎng)幅度更高，內(nèi)嵌的小周期波動(dòng)更為頻繁。這方面的特征差異主要源于同期國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的巨變和更加易變的金融市場(chǎng)及監(jiān)管因素。就行業(yè)組織結(jié)構(gòu)而言，在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)期，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)行業(yè)一直為專業(yè)化水平更高的海外同行以及國(guó)內(nèi)美元基金所引導(dǎo)。從2010年至今，海內(nèi)外行業(yè)的長(zhǎng)周期同步就與這種組織結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)格局具有密切的內(nèi)在聯(lián)系。國(guó)內(nèi)的美元基金融資規(guī)模一直較為穩(wěn)定。然而，大約從2014年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的人民幣基金開(kāi)始迅速崛起，改變了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。新成員既有自然成長(zhǎng)的民營(yíng)機(jī)構(gòu)，也有新組建的國(guó)字頭機(jī)構(gòu)。后者的興起源于很強(qiáng)的政府推動(dòng)因素，近似于一種強(qiáng)大的外因沖擊。

頻繁的小周期波動(dòng)可以大致歸因于國(guó)內(nèi)較短的金融周期。自2016年下半年以來(lái)的這段時(shí)期是觀察海內(nèi)外行業(yè)動(dòng)態(tài)彼此背離的一個(gè)最近且最有代表性的窗口，此時(shí)全球性的宏觀經(jīng)濟(jì)小周期反彈改善了海外私募股權(quán)行業(yè)的投融資條件。然而，國(guó)內(nèi)同行的投融資條件卻日漸緊縮。發(fā)揮更大影響的則是表現(xiàn)不佳的金融市場(chǎng)環(huán)境與以防風(fēng)險(xiǎn)為主旨、不斷加強(qiáng)的金融監(jiān)管環(huán)境。同期，先寬松而后提高標(biāo)準(zhǔn)的IPO政策也直接加劇了基金退出及回報(bào)環(huán)節(jié)的動(dòng)蕩。金融監(jiān)管與IPO政策調(diào)整又根源于跌宕起伏的金融周期。最近的轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自于2015年的股災(zāi)以及金融體系其他相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的暴露。

投融資體制變革中的解讀

從國(guó)內(nèi)投融資體制變革的宏觀視角來(lái)看私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展，具有更深刻的市場(chǎng)理性和政策含義。

投融資體制中的“新大陸”

私募股權(quán)原本是一種另類金融工具，社會(huì)投融資活動(dòng)中的非主流選擇。過(guò)去國(guó)內(nèi)政策研究長(zhǎng)期倡導(dǎo)的直接融資方式，通常習(xí)慣性地將股權(quán)融資局限于公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股票，而非私募股權(quán)。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，2010年之后私募股權(quán)行業(yè)的大發(fā)展顛覆了這種傳統(tǒng)認(rèn)識(shí)。它不僅是服務(wù)于少數(shù)富裕人群的投資工具，也是企業(yè)部門進(jìn)行資產(chǎn)或資本管理的重要選擇。大量鮮活的案例表明，從創(chuàng)業(yè)到企業(yè)后續(xù)發(fā)展的各個(gè)生命周期階段，專業(yè)化的私募股權(quán)管理機(jī)構(gòu)集先進(jìn)的資本、技術(shù)及管理于一體，可以使之化腐朽為神奇。

私募股權(quán)基金改造企業(yè)命運(yùn)的示范效應(yīng)不僅激勵(lì)了微觀層面上大量企業(yè)借此追求創(chuàng)新發(fā)展和“走出去”，也為宏觀層面上運(yùn)用政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和適度刺激總需求帶來(lái)了啟發(fā)。自2013年十八屆三中全會(huì)以來(lái)，陸續(xù)出臺(tái)的一些重要改革和政策為私募股權(quán)基金大規(guī)模的推廣應(yīng)用創(chuàng)造了有利條件。例如，國(guó)企混合所有制改革、“一帶一路”戰(zhàn)略、“雙創(chuàng)”政策以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等。從此，國(guó)字頭巨無(wú)霸型、大中型私募股權(quán)機(jī)構(gòu)紛紛登臺(tái)。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，私募股權(quán)被用于優(yōu)化國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和“去杠桿”。同時(shí)，它被用于適度擴(kuò)大投資需求，通過(guò)引進(jìn)先進(jìn)或短缺的產(chǎn)能來(lái)實(shí)現(xiàn)“補(bǔ)短板”。另外，地方政府也開(kāi)始加大力度，運(yùn)用私募股權(quán)性質(zhì)的引導(dǎo)基金來(lái)轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y方式，降低負(fù)債率。對(duì)于整個(gè)政府部門而言，盤活巨大的資產(chǎn)存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)都是迫切需要的。私募股權(quán)在解決這些問(wèn)題上具有獨(dú)到優(yōu)勢(shì)，相比公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股票而言，它可以避免股票市場(chǎng)過(guò)度失血并引發(fā)金融動(dòng)蕩的歷史教訓(xùn)；相比債券和私募債權(quán)而言，它又具有可以引導(dǎo)企業(yè)發(fā)展方向和技術(shù)進(jìn)步并避免財(cái)務(wù)上加杠桿的優(yōu)勢(shì)。endprint

同時(shí)，私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展也吸引了傳統(tǒng)金融行業(yè)（銀行、信托、證券和保險(xiǎn)）的重視和參與。近10年來(lái)，這些傳統(tǒng)金融業(yè)一直在高端財(cái)富管理業(yè)務(wù)中與外部私募股權(quán)機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作。隨著近些年來(lái)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)機(jī)制日益成熟，它們參股或控股私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的步伐開(kāi)始加快。例如，銀行業(yè)在債轉(zhuǎn)股和投貸聯(lián)動(dòng)中逐漸由被動(dòng)轉(zhuǎn)為主動(dòng)。信托業(yè)則在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和股債平衡策略的驅(qū)使下加大布局力度。證券業(yè)擁有投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，開(kāi)始對(duì)過(guò)去的直投業(yè)務(wù)做進(jìn)一步的專業(yè)化分工。保險(xiǎn)業(yè)則視之為需要重點(diǎn)彌補(bǔ)的資產(chǎn)配置短板，以緩解長(zhǎng)期資產(chǎn)與負(fù)債之間的匹配壓力。

總體來(lái)看，過(guò)去數(shù)年間私募股權(quán)行業(yè)不斷加強(qiáng)的內(nèi)在發(fā)展訴求與積極的政府改革和政策意圖不謀而合，既實(shí)現(xiàn)了較高的行業(yè)發(fā)展績(jī)效，也帶來(lái)了巨大的社會(huì)效益。近年來(lái)新增的基金總規(guī)模以及其中的政府背景成分都高達(dá)數(shù)萬(wàn)億元，甚至單年度的增量也以萬(wàn)億元計(jì)。這些信息表明，私募股權(quán)在國(guó)內(nèi)投融資體制的變革中已經(jīng)擔(dān)當(dāng)起重要角色，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)行業(yè)也因此表現(xiàn)出濃厚的中國(guó)特色。

歷史機(jī)遇

從服務(wù)少數(shù)人的另類金融工具到在投融資體制中擔(dān)當(dāng)重任，私募股權(quán)在國(guó)內(nèi)的推廣運(yùn)用令人嘆為觀止。當(dāng)前階段，私募股權(quán)工具對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的滲透仍處于加速擴(kuò)散狀態(tài)。不斷有新生力量加入行業(yè)組織，主流的基金產(chǎn)品持續(xù)供需兩旺。未來(lái)的行業(yè)發(fā)展空間幾乎不可限量。自2010年以來(lái)，漫長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程以及市場(chǎng)與政策的默契配合為此提供了適宜的背景環(huán)境。在這段難得的歷史機(jī)遇期，大型新興市場(chǎng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)以及相關(guān)政府決策的效率優(yōu)勢(shì)發(fā)揮得淋漓盡致。

在某種意義上，另類的私募股權(quán)工具已經(jīng)在國(guó)內(nèi)的推廣應(yīng)用中被普遍化或常規(guī)化。當(dāng)前的市場(chǎng)狀況已經(jīng)顯著不同于2010年所謂“全民PE”時(shí)的粗放式發(fā)展景象。行業(yè)的專業(yè)化水平以及參與者的機(jī)構(gòu)化程度都有了大幅提升。國(guó)內(nèi)人民幣基金的管理水平與境內(nèi)美元基金以及海外同行之間的差距也在不斷縮小，一部分機(jī)構(gòu)甚至已經(jīng)走向海外。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)工具的廣泛運(yùn)用類似于普通的經(jīng)濟(jì)技術(shù)和金融創(chuàng)新的市場(chǎng)擴(kuò)散，具有強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力。同一時(shí)期，大量技術(shù)進(jìn)步和新生經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)（如移動(dòng)支付和共享經(jīng)濟(jì)），都呈現(xiàn)出類似的在海外市場(chǎng)難以想象的快速普及應(yīng)用。

問(wèn)題與挑戰(zhàn)

私募股權(quán)行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展也會(huì)積累一些問(wèn)題并帶來(lái)挑戰(zhàn)。對(duì)于一般性的行業(yè)不規(guī)范現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)在2017年上半年進(jìn)行的私募基金專項(xiàng)執(zhí)法情況中有所揭示。例如，在資金募集環(huán)節(jié)存在公募化傾向和誤導(dǎo)，投后管理環(huán)節(jié)存在報(bào)表、披露及風(fēng)控不到位等。從行業(yè)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境綜合來(lái)看，當(dāng)前還有兩個(gè)大問(wèn)題最為突出：一是另類工具的常規(guī)化，二是市場(chǎng)與政策的默契程度。

第一個(gè)問(wèn)題是擔(dān)憂私募股權(quán)工具被過(guò)度地普及應(yīng)用。經(jīng)過(guò)專業(yè)化社會(huì)分工形成的私募股權(quán)行業(yè)有其自然成長(zhǎng)過(guò)程，產(chǎn)品化的私募股權(quán)工具也有其特殊的功用及適用邊界。市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境決定了它們?cè)诙啻蟪潭壬媳缓侠磉\(yùn)用、投機(jī)或套利。自從2013年至今，金融體系的風(fēng)險(xiǎn)暴露層出不窮，金融市場(chǎng)周期縮短。私募股權(quán)工具在推動(dòng)社會(huì)投融資體制變革的同時(shí)，也受到其中風(fēng)險(xiǎn)因素的關(guān)聯(lián)。因此，私募股權(quán)行業(yè)的小生態(tài)環(huán)境和周期性風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。行業(yè)發(fā)展的內(nèi)部矛盾也突出存在。無(wú)論是私募股權(quán)行業(yè)的優(yōu)秀管理人還是社會(huì)上優(yōu)秀的企業(yè)家，都是稀缺資源。它們的成長(zhǎng)或開(kāi)發(fā)速度遠(yuǎn)跟不上近年來(lái)基金規(guī)模的膨脹。

第二個(gè)問(wèn)題是擔(dān)憂私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展與政策之間的沖突。雖然過(guò)去數(shù)年來(lái)兩者的訴求不謀而合，但是目標(biāo)并非總是一致，沖突是難免的。一種常見(jiàn)的目標(biāo)沖突出現(xiàn)在政府型基金與市場(chǎng)型基金之間。有政府背景的引導(dǎo)基金具有特殊的使命，通常不以商業(yè)利益為主。它們與純粹以資本逐利為目的的市場(chǎng)型機(jī)構(gòu)彼此合作，相互配合。當(dāng)政策的連續(xù)一致性出現(xiàn)問(wèn)題或兩者的利益交換機(jī)制出現(xiàn)扭曲時(shí)，沖突就來(lái)了。另一種常見(jiàn)的沖突是當(dāng)貨幣和金融市場(chǎng)波動(dòng)引起政策的被動(dòng)調(diào)整時(shí)，行業(yè)發(fā)展遭受急剎車。例如，股票市場(chǎng)的IPO政策和外匯管制政策的調(diào)整，都一度使得私募股權(quán)基金的退出與下一步投資陷入被動(dòng)。嚴(yán)重的沖突可能引起行業(yè)周期性的調(diào)整。

結(jié)論

我國(guó)的私募股權(quán)行業(yè)正處在一個(gè)超級(jí)擴(kuò)張周期之中。作為一種高效的投融資工具，私募股權(quán)在這一時(shí)期被以極具中國(guó)特色的方式推廣運(yùn)用。這種運(yùn)用不僅有力地推動(dòng)了社會(huì)投融資體制的變革，使得相關(guān)經(jīng)濟(jì)部門受益，也深深改變了行業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)及競(jìng)爭(zhēng)格局。從這種特別的觀察角度，我們可以更加理性地分析行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)、問(wèn)題及前景。它的快速發(fā)展甚至超過(guò)了參與主體對(duì)它的認(rèn)識(shí)。為營(yíng)造更好的發(fā)展環(huán)境，還需要更多的市場(chǎng)和政策研究來(lái)彌補(bǔ)這方面的認(rèn)知缺陷，以避免不必要的沖突。

在行業(yè)內(nèi)外，進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)發(fā)展的政策呼聲不時(shí)響起。然而，人們?nèi)菀淄浰侥脊蓹?quán)作為一種金融工具的本質(zhì)屬性以及作為一個(gè)行業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律。這個(gè)行業(yè)原本高度依賴市場(chǎng)紀(jì)律，對(duì)行業(yè)自律與政府監(jiān)管的依賴非常弱。在論及加強(qiáng)監(jiān)管時(shí)，人們更加需要保持較遠(yuǎn)的距離和理性的克制。行業(yè)經(jīng)驗(yàn)表明，重要的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是捍衛(wèi)契約精神，緩解過(guò)度信息不對(duì)稱造成的市場(chǎng)高額交易成本以及間接引起的金融監(jiān)管疏漏。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）endprint