秦龍+崔英+薛學超

2017年7月3日，債券通北向通業(yè)務正式上線。上線首日，就達成交易142筆、交易金額70.48億，有19家報價機構、70家境外機構參與交易。截至2017年10月上旬，上線3個月時間開通債券通業(yè)務的境外機構數量迅速增長至184家，開戶機構類型包括外資金融機構、中資金融機構的境外分支機構以及其他各類資管機構。債券通的實施是債券市場對外開放的里程碑。而作為金融市場的重要組成部分，債券市場的對外開放，對于人民幣國際化、金融改革、國家綜合金融實力的提升、維護宏觀金融穩(wěn)定都具有重大戰(zhàn)略意義。債券通的成功經驗有助于我們在推進債券市場進一步對外開放時的制度選擇和機制安排。

債券市場對外開放的意義

人民幣國際化進程的需要

一國貨幣的國際化是本幣功能在國際貿易與國際金融市場中的拓展和延伸，是本幣在國際層面承擔計價單位、交易媒介和價值貯藏的職能。根據SWIFT和IMF公布的數據，人民幣在貿易與結算中所占比例在近兩年一般處于第5名左右，但比例僅約2%；而人民幣在全球已配置外匯儲備中所占比例僅在1%左右。無論是作為貿易結算貨幣還是儲備貨幣，人民幣的國際地位與中國經濟的體量和國際貿易活動中的重要性是不相稱的。人民幣的國際地位實際上是中國金融體系國際影響力的一個縮影。只有中國金融體系和人民幣高度融入國際體系，并成為對國際金融與貨幣體系具有重要影響因素之一，中國金融體系才會在全球資本配置、定價中發(fā)揮與經濟總量相稱的作用。

促進金融改革，優(yōu)化要素配置的需要

引入更多境外機構在中國債券市場上發(fā)行債券，有助于推動在債券發(fā)行領域深化改革，如逐步解決債券市場多頭監(jiān)管造成的準入差異問題、強化信息披露的“實質重于形式”原則、協(xié)調推進統(tǒng)一信用評級制度和放松國際評級機構在境內的執(zhí)業(yè)限制等，從而進一步提升直接融資比重。同時，協(xié)調推進投資市場改革開放，使中國債券市場在準入、交易、托管、結算等制度上逐步與國際接軌，有助于培育風險偏好分層的投資者群體、推動信用利差顯性化、提高國內債券市場的深度和流動性。因此，加快債券市場對外開放能夠促進市場機制的深化改革，建立更有效率的債券市場，更好地發(fā)揮債券市場投融資和要素配置的功能。

提升國家綜合金融實力，支持重大國家戰(zhàn)略的需要

從引進來的角度和國際經驗來看，美國、歐洲、日本等發(fā)達經濟體都有龐大的債券市場，并且有相當比重由境外投資者所持有的。境外投資者在一國債券市場投資的規(guī)模越大，該國在國際金融體系中的影響力就越大。從走出去的角度來看，擁有發(fā)達的債券市場和成熟的境外投資者，有助于該國在境外推動實施投融資活動。推動中國債券市場對外開放有助于提升中國的綜合金融實力，既有利于使用國外金融資源服務國內實體經濟，也有助于協(xié)同國內外金融資源參與一帶一路等重大國家戰(zhàn)略的實施。

實現(xiàn)宏觀金融穩(wěn)定的需要

在中國金融體系對外開放過程中，一直有“對外開放威脅金融穩(wěn)定”的聲音。從中國改革開放的歷史經驗來看，對外開放固然產生一定的資本流動和金融業(yè)競爭的沖擊，但更多的是促使金融行業(yè)不斷升級，增加金融體系內生的穩(wěn)定。IMF的一項研究也顯示，擁有開放的金融市場，資本可以同時、大規(guī)模地流入和流出，有助于應對國際資本流動沖擊。而且，與股權、房地產等更高風險資產的投資者相比，債券投資者通常具有規(guī)模大、穩(wěn)定性高的特點。在債券市場對外開放領域進行資本項目進一步開放的嘗試也相對其他領域風險更低。此外，與美國等發(fā)達國家相比，中國在債券市場的基礎設施建設、集中清算、數據監(jiān)測和市場化監(jiān)管措施等方面處于更領先狀況。通過債券市場對外開放，將帶來長期、穩(wěn)定的資本流入，與中國良好的經濟基本面一起對人民幣匯率構成有力支撐，并有助于整體宏觀金融穩(wěn)定。

中國債券市場對外開放的現(xiàn)狀

境外投資者參與債券市場的渠道多樣，機構數量較多。在債券通實施之后，境外投資者參與中國債券市場的方式有三種：一是QFII及RQFII，既可以參與交易所市場，也可以向人民銀行申請獲批后以結算代理方式參與銀行間市場；二是境外金融機構通過結算代理方式參與銀行間債券市場，其初期主要是境外央行、人民幣清算行等涉及跨境清算的機構；三是境外機構通過債券通方式參與銀行間債券市場。

國家外匯管理局數據顯示，截至2017年9月末共有QFII機構287家，RQFII機構家191。根據中國人民銀行數據顯示，截至2017年8月末，通過結算代理方式進入銀行間債券市場的機構共340家，其中央行類62家、商業(yè)機構類278家。根據中國外匯交易中心的數據，截至2017年10月9日，開通債券通的境外機構共184家。

境外投資者的持債規(guī)模顯著增加。根據中國國際投資頭寸表，自2011年以來，境外機構對中國的債券投資規(guī)模保持了穩(wěn)步增長。截至2017年6月末，境外機構對中國的債券投資為2362億美元，是2011年一季度末的10倍以上。更具體的，根據中央結算公司披露的數據，2017年8月，境外機構債券托管量首次突破1萬億元。截至2017年9月末，境外機構托管量為8960.22億元；上海清算所披露的數據，截至2017年9月末，境外機構債券托管量為1650.31億元，兩個機構合計10610.53億元，較2016年末增長了32.68%。

多種原因推動境外機構對中國債券投資規(guī)模保持增長。第一，2008年金融危機在相當程度上動搖了以美元為主導的國際貨幣體系的信心，使國際金融與貨幣體系多元化成為一些大國國際金融合作的重要目標。第二，在發(fā)達經濟體長期超低利率環(huán)境下，境外機構投資者數年來一直受困于資產配置荒，迫切需要尋求收益率相對較高、風險則相對較低的資產類別。第三，雖然中國經濟仍處于深度調整期，但依然是全球經濟最重要的增長極，中國政府致力于守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，能夠提供收益穩(wěn)定、風險可控的投資環(huán)境。第四，中國政府近年來大力推動債券市場對外開放，為境外機構和資本進入提供了更加便利化的條件，境外機構對中國債券資產的配置更加便捷高效。endprint

境外投資者的持債結構不斷變化。從境外投資者的具體品種托管量來看，國債和政策性金融債仍是最主要的投資品種，分別占境外投資者總托管量的52.6%和32.7%。2017年以來，中國大型商業(yè)銀行發(fā)行的同業(yè)存單，以其高票息、低信用風險的優(yōu)勢，吸引了大量境外商業(yè)機構對其進行投資，該類資產占比迅速上升到9.3%。其中，僅8月份一個月境外機構就增持了1193億元同業(yè)存單。非金融性公司信用類債券占比仍舊很低。境外投資者投資信用債比例較低，原因可能包括信用類債券流動性整體偏弱，信用利差水平相對無風險利率水平并不高，國外機構對境內市場規(guī)則和企業(yè)信用狀況還不夠熟悉，研究成本較高，需要更長時間來熟悉和參與。

債券通成功的經驗分析與債券市場進一步對外開放的建議

債券通推出后在國內外金融市場都產生了巨大反響，開戶數和交易量都迅速增長。債券通的火爆既反映境外投資者對國內債券市場進行投資的熱情，也體現(xiàn)出一個好的交易機制安排對于債券市場對外開放的重要作用。債券通成功的原因如下：

充分利用已有市場基礎設施。債券通采取一點接入的方式將境內外債券基礎設施對接，充分使用市場原有資源。交易端境內使用中國外匯交易中心的本幣交易系統(tǒng)及已有的請求報價交易功能，境外使用經人民銀行認可的合格交易平臺，也是境外機構已經在使用的電子交易平臺。托管方面由香港金管局的債務工具中央結算系統(tǒng)（CMU）在境內端中央結算公司和上海清算所開戶，境外機構托管在CMU之下的多層托管結構。資金清算方面使用人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）完成境內外機構之間的資金劃撥。與境外債券市場相比，中國債券市場在交易、托管、結算、市場監(jiān)測等方面的基礎設施建設已經更加先進。債券通的成功既反映了對原有市場基礎設施充分利用的成本優(yōu)勢，也反映了近年來我國金融市場基礎設施建設的重大進步和先進水平。

充分考慮并盡量滿足國際債券市場的交易慣例。例如，境內市場債券交易的結算時間通常為T+0和T+1，債券通專門推出了針對境外機構的T+2的結算方式。例如，境外機構通過他們更熟悉的境外交易平臺接入，而不是用相對陌生的本幣交易系統(tǒng)。例如，通過多級托管的模式，境外機構可以在不改變原有托管行的前提下參與債券通業(yè)務。對于國際債券市場慣例的針對性設計使得債券通業(yè)務實施后境外機構能夠快速開展交易，反過來境外機構越快速了解境內債券市場，越有利于中國債券市場國際地位的上升，可能更快速地被各類債券市場指數納入。

境內做市商逐漸成熟，為債券通的順利實施發(fā)揮重要作用。債券通在交易環(huán)節(jié)采用做市商制度，目前已經有24家境內機構成為債券通業(yè)務做市商。境外機構通過債券通在二級市場交易時，必須與做市商進行交易，并可以匿名向做市商發(fā)起雙邊詢價。自2013年以來，隨著銀行間市場丙類戶的取消，大量理財類機構和小型金融機構都通過做市商進行交易。而且，在人民銀行及中國外匯交易中心、交易商協(xié)會等中介機構的推動下，做市商和嘗試做市商開始逐漸發(fā)揮實質性作用，雙邊報價，滿足其他機構請求報價的做市能力逐漸提升。由于境外債券市場主要是做市商主導的機制，債券通做市商提供的做市服務對于境外機構熟悉境內市場、快速開展債券通交易具有很重要的意義。

一級市場適時推出眾多債券通特色債券，滿足國際投資者一級市場投資需求。在債券通推出之前，境內債券市場很少有債券會針對境外投資者進行設計，絕大部分都沒有英文的信息披露資料。然而，在債券通推出之后，包括國開行、進出口銀行發(fā)行的政策性金融債，銀行和券商類機構主承銷的非金融企業(yè)債務融資工具，銀行間市場資產證券化等多個類別多個債券品種都專門對債券通境外機構參與一級市場申購進行了安排，并提供了英文版信息披露資料。這也反映出國內金融機構的債券承銷能力在逐漸提升，并具備一定國際化展業(yè)的能力。

跨境資本流動管理更加簡化，并允許境外投資者對人民幣債券頭寸進行匯率風險對沖。首先，債券通不存在額度約束，買賣多少債券看境外投資者自己需求。其次，境外投資者可以自由選擇以離岸人民幣或者美元兩種方式投資境內債券市場，使用美元可以按照在岸人民幣匯率進行換匯，當然資金退出時也必須采取同樣的形式。最后，對于境外機構持有人民幣債券產生的匯率風險，允許他們按照在岸外匯市場的價格使用衍生品進行對沖。

結合債券通成功的經驗以及前述對債券市場對外開放意義的探討，對中國債券市場進一步對外開放提出如下政策建議：

主動推動境內債券市場規(guī)則與國際接軌。國內債券市場上一些規(guī)則與國際差異較大，不利于市場的國際化進程。包括信息披露要求，投資者保護條款，債券信用評級等。根據2017年5月中美貿易百日合作計劃的成果，中國將允許外資金融服務公司提供信用評級服務，并且將向兩家美國金融機構發(fā)放債券承銷和結算許可證。從債券通的經驗來看，中國債券市場的硬實力——基礎設施建設其實處于相對領先水平，但軟實力——例如信息披露、投資者保護、評級質量等方面距離國際發(fā)達債券市場水平還有顯著差距。

進一步推進債券回購、衍生品和外匯市場對外開放。境外發(fā)達市場投資者在投資固定收益類產品前，常常對固定收益產品、利率和匯率風險敞口進行統(tǒng)一測算，制定整體交易策略。目前中國對于不同的產品類別有著不同的開放程度，導致境外機構缺少風險對沖工具，也只能選擇一些簡單的交易策略，投資和交易興趣相對較小。特別是債券通在實施初期，境外機構只能參與現(xiàn)券一二級市場，還不能參與回購和衍生產品市場。應該在系統(tǒng)性風險可控的前提下，進一步放開包括債券通業(yè)務在內的境外投資者參與債券回購市場、債券衍生產品和外匯市場的限制。

構建更明確的資本跨境管理規(guī)則，有序推進資本項目開放。近兩年在人民幣匯率形成機制改革過程中，人民幣匯率管理難度加大，資本流動管理規(guī)則也發(fā)生了一定變化。資金能否按照明確穩(wěn)定的規(guī)則流入和流出，是境外發(fā)行人和投資者進入中國債券市場時考慮的首要問題。如前所述，盡管短期可能因為市場波動出現(xiàn)資本流入或流出的壓力，但提高債券市場的對外開放程度長期來看有利于資本項目的穩(wěn)定和匯率的穩(wěn)定。因此，應該堅持構建更明確的資本跨境管理規(guī)則，并借此作為嘗試有序推進資本項目開放。

一二級市場同步開放，發(fā)揮債券市場融資功能對一帶一路等重大國家戰(zhàn)略的支持。債券通的經驗說明一二級市場的協(xié)調推進有助于加快市場的對外開放進度?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略的持續(xù)推進，有望提升沿線國家、地區(qū)和相關境外機構在中國債券市場的融資需求。中國債券市場目前已成為全球最大的債券市場之一，2016年為中國政府、金融機構和企業(yè)提供了超過36萬億元人民幣的總融資。在繼續(xù)推進“一帶一路”戰(zhàn)略過程中，中國債券市場可以為境外機構、境內機構境外分分支機構，以及一帶一路的重大投資項目提供更大規(guī)模、更深層次的資本支持。

（作者單位：中國社會科學院研究生院，招商證券固定收益部）endprint