(深圳大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 深圳 518000)

引言

Cherkes(2012)[3]指出，近10年的新理論體系揭示了封閉式基金是一個重要且有效的組織策略。1998年，基金開元和基金金泰上市發(fā)行開啟我國封閉式基金的先河。至2002年末，我國傳統(tǒng)型封閉式基金共發(fā)行54只。由于長期的高折價率、保有規(guī)模持續(xù)減少、持有人認(rèn)同度差等問題，我國在2002年后停止發(fā)行傳統(tǒng)型封閉式基金。

相對于開放式基金，封閉式基金有著穩(wěn)定市場、可杠桿操作、費(fèi)用低廉等優(yōu)勢。對于中國股票市場長期低迷，缺乏機(jī)構(gòu)投資者對市場進(jìn)行長期價值投資的背景下，封閉式基金的長期理性投資更能有助于中國股票市場的良好發(fā)展。因此自2007年始，我國重新發(fā)行的封閉式基金，新基金均為創(chuàng)新型封閉式基金。相對于傳統(tǒng)型封閉式基金，創(chuàng)新型封閉式基金有著交易靈活、有限保本，杠桿收益等優(yōu)勢。其增設(shè)“救生艇條款”、分級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、有限保本條款和基準(zhǔn)收益差額累計(jì)彌補(bǔ)機(jī)制等，在一定程度解決傳統(tǒng)型封閉式基金普遍存在的折價問題，并有助于維持投資者信心。創(chuàng)新型基金的“救生艇”條款對折價和分紅都進(jìn)行了限定，有利于保護(hù)投資者。與創(chuàng)新型相比，傳統(tǒng)型基金的封閉期更長，卻大部分處于大幅度折價情況。2015年底我國上市的封閉式基金有194只，資產(chǎn)總凈值為2751.51億元，約占全部基金市場3.30%。而今，創(chuàng)新型封閉式基金在封閉式基金市場規(guī)模上處于主導(dǎo)地位。

Pratt(1966)[13]提出封閉式基金折價的問題，用封閉式基金價格與單位凈值(NAV)之差與單位凈值的比率來代表封閉式基金折(溢)價率。投資者可以購買封閉式基金的份額，或者直接購買基金所持有的標(biāo)的證券(underlying securities)，理論上這兩種操作是等價的。但封閉式基金卻經(jīng)常以低于NAV的價格進(jìn)行交易，顯然，封閉式基金折價是違反了一價定律——具有相同價值的資產(chǎn)應(yīng)該以相同的價格交易。眾多學(xué)者從不同角度研究了這個問題，但任一種學(xué)說都不能完美地解釋封閉式基金折價問題，對于不同國家與地區(qū)，也有不同的結(jié)果，甚至出現(xiàn)結(jié)論相悖的情況。近期文獻(xiàn)爭論的重點(diǎn)在于封閉式基金的折價是來自于基于情緒的非理性投資者所作的決定，還是理性投資者基于市場特征(如流動性，信息不對稱)所作的決策。Gordon and Dylan(2013)[10]對英美兩國的封閉式基金折價問題進(jìn)行了總結(jié)，他們認(rèn)為在美國兩個行為因子——異質(zhì)風(fēng)險和紅利收入對折價影響較大；在英國兩個理性因子的影響較大——管理費(fèi)用和流動性。

與美國封閉式基金相比，我國傳統(tǒng)封閉式基金市場在制度上存在一定的缺陷。包括我國封閉式基金不定期召開持有人大會，而美國要求每年至少召開一次；對于基金經(jīng)理的業(yè)績無獎勵和懲罰機(jī)制，而美國則既有獎勵，也有懲罰；我國封閉式基金可以多次分紅，但股本不能用于分紅。美國則規(guī)定基金定期定量分紅，出現(xiàn)虧損時股本也能用于分紅；與開放式基金相比，我國的封閉式基金投資范圍和投資于流動性較差資產(chǎn)的比例都無大的區(qū)別，而美國對于封閉式基金的投資范圍和比例更加寬松。

本文從流動性視角對比研究我國傳統(tǒng)型與創(chuàng)新型封閉式基金的折價問題。國內(nèi)很多學(xué)者從投資者非理性角度對此問題進(jìn)行研究，但封閉式基金折價問題已經(jīng)提出這么多年了，為什么投資者還是堅(jiān)持“非理性”，卻不利用異象來獲得超額的收益呢？各國投資者的結(jié)構(gòu)與程度水平都不一致，為什么還是得到了趨于一致的折價現(xiàn)象呢？本文正是以此問題為起點(diǎn)，從流動性角度研究我國封閉式基金的折價問題。與投資者情緒理論解釋不同，流動性理論的解釋為封閉式基金折價的存在提供了一個清晰的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因——封閉式基金為中小投資者提供了一個投資流動性較差的證券的機(jī)會，否則，個人投資此類資產(chǎn)的成本較大。本文嘗試回答兩個問題：相對于傳統(tǒng)型封閉式基金，有“救生艇條款”的創(chuàng)新型封閉式基金的折價問題是否有所改善？也就是，創(chuàng)新型封閉式基金“創(chuàng)新”了嗎？第二，流動性理論能否解釋我國傳統(tǒng)型和創(chuàng)新型封閉式基金的折價問題？本文在Cherkes等(2009)[3]的流動性模型的基礎(chǔ)上，以54只傳統(tǒng)型封閉式基金和57只創(chuàng)新型封閉式基金為樣本，從市場層面的流動性、基金層面的流動性和基金投資標(biāo)的資產(chǎn)的流動性三個方面對流動性因素進(jìn)行衡量，研究中國封閉式基金市場的折價問題。

文獻(xiàn)綜述

自Pratt(1966)[13]發(fā)現(xiàn)封閉式基金折價問題以來，無論是從傳統(tǒng)金融學(xué)的角度還是行為金融學(xué)的角度，國內(nèi)外眾多學(xué)者致力于如何合理的解釋這個違背一價定律的金融異象，封閉式基金折價問題的解釋一直都是多學(xué)派爭論的熱點(diǎn)問題。但由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和各國經(jīng)濟(jì)狀況的差異性，目前也沒有一個理論意義的統(tǒng)一的解釋。由于我國資本市場和證券市場的處于起步階段，市場相對不成熟，同世界其他國家的發(fā)達(dá)證券市場相比，我國封閉式基金折價問題更為明顯。例如，2006年美國封閉式基金的折價率為5%左右，其他較為成熟資本市場的折價率為10～20%，而我國封閉式基金的折價率高到50～60%(趙文，2014)[28]。為了解決高折價問題，我國在2007年后推出了創(chuàng)新型封閉式基金。因此，結(jié)合我國國情對兩種封閉式基金對折價問題進(jìn)行研究非常重要。

對于封閉式基金折價問題的研究，適合中國國情的主要有以下方面：

一、非理性解釋，主要集中于投資者情緒對折價的影響

Lee, Shleifer, and Thaler (1991)[11]證明了個人投資者情緒影響了基金折價。Gemmill and Thomas(2013)[10]指出，英國基金的折價是因?yàn)樘桌南拗?，但折價的波動是因?yàn)樵胍艚灰渍叩那榫w導(dǎo)致。Flynn(2012)[9]發(fā)現(xiàn)美國與英國的基金折價的原因差別非常大：在美國，由于散戶投資者所占的比例比較大，所以更有可能是因?yàn)榉抢硇栽斐烧蹆r；而在英國，封閉式基金的所有權(quán)集中在機(jī)構(gòu)投資者的手中，用非理性的噪音交易者來解釋非常勉強(qiáng)。對于我國的情況，伍燕然和韓立巖(2007)[25]，楊玉明(2010)[27]提出投資者情緒可以對封閉式基金折價進(jìn)行解釋。鄒亞生等(2010)[29]卻認(rèn)為各個封閉式基金折價率均值結(jié)構(gòu)突變的發(fā)生并不具備明顯的共發(fā)性，拒絕了投資者情緒理論對封閉式基金折價之謎的解釋。還有學(xué)者從市場制度等方面研究折價。王擎(2004)[24]認(rèn)為股票市場噪聲交易程度大于基金市場噪聲交易程度是折價形成的主要原因。趙文和劉菊芹(2014)[28]通過面板模型分析，證明噪聲交易者的趨同交易行為是導(dǎo)致不同基金折價率曲線高度一致的原因，投資者情緒是引起基金市場繁榮交易時折價率大幅縮減的原因。于江寧和朱啟貴(2015)[26]研究中表明，股票基金流量與投資者情緒存在正相關(guān)關(guān)系。陳瑩和魏巍烽(2015)[17]對封閉式基金IPO后異常交易現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為投資者情緒能較好地解釋傳統(tǒng)型封閉式基金的上述現(xiàn)象。

非理性解釋部分的解決了封閉式基金的折價問題，但是無法解釋為什么投資者還是堅(jiān)持“非理性”，卻不利用異象來獲得超額的收益呢？非理性投資者的行為主要是通過影響市場流動性從而影響資產(chǎn)定價，也就是說在很大程度上投資者情緒是通過影響流動性因素來作用于資本市場，所以本文嘗試從流動性角度研究我國封閉式基金的情況。

二、理性解釋，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了分析

(1)NAV不一定是封閉式基金的真實(shí)價值。Spiegel(1999)[16]假設(shè)經(jīng)濟(jì)人的生命都是有限的，建立了一個無摩擦的世代重疊經(jīng)濟(jì)，在模型自滿足的信念均衡中，收入為零的投資組合，能以非零的價格賣出。這就說明了封閉式基金不一定需要以NAV作為價格賣出，折價存在是合理的。

(2)存在套利成本，折價的存在是因?yàn)槭袌鍪悄Σ了斐傻腻e誤定價。套利者會做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策來減少這個錯誤定價。所以，如果一個封閉式基金以折價銷售，則套利者可以賣出標(biāo)的股票和買入封閉式基金，理論上兩者最終價值肯定相等。Gemmill and Thomas(2013)[10]認(rèn)為折價的持續(xù)是因?yàn)樘桌杀咎咭灾聼o法進(jìn)行套利，因此那些小且不容易復(fù)制的基金會有高的折價。李慶峰、陳超(2015)[21]考慮到套利替代效應(yīng)忽略和隱性交易費(fèi)用問題，進(jìn)行分階段的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，結(jié)果顯示規(guī)避風(fēng)險為主的套利替代效應(yīng)是導(dǎo)致我國封閉式基金折價的一大主因。因股權(quán)分置制度缺陷，股指期貨缺位和委托代理問題引發(fā)的隱性交易費(fèi)用也是其中原因之一。

(3)存在代理成本。Cherks(2001)[4]，Gemmill and Thomas (2013)[10]，Berk and Stanton(2003)[1]和Ramadorai(2012)[15]認(rèn)為管理費(fèi)用和管理能力是折價的重要來源。劉翔(2013)[23]研究發(fā)現(xiàn)，分紅亞變量、存續(xù)時間、管理績效、基金市場回報率、基金經(jīng)理更換次數(shù)、基金公司管理封閉式基金總市值對封閉式基金折價率存在正效應(yīng)，而換手率對基金折價率存在負(fù)效應(yīng)。

(4)基金市場機(jī)制問題。Lee et al(2013)[11]用賣空限制和投資者意見不一致來解釋折價。賣空限制令悲觀投資者無法用工具表達(dá)自己的看法，因此折價是對資產(chǎn)價值的真實(shí)估計(jì)。李慶峰(2011)[22]認(rèn)為普通交易成本因素，2007年前股指期貨缺位因素和市場套利定價機(jī)制不完備程度影響基金折價。

(5)基于流動性的解釋。Malkiel(1977)[12]投資于受到限制股票是基金折價的一個原因，折價反映了這些股票的非流動性。Lee et al(1991)[11]否定了這種解釋，因?yàn)樵S多沒有投資于受限股票的大型基金也會產(chǎn)生折價。Datar(2001)[6]指出，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)比基金份額的流動性更好時就會出現(xiàn)折價；當(dāng)基金份額的流動性更好時會出現(xiàn)溢價。Deli and Varma(2002)[5]認(rèn)為公司之所以選擇封閉的形式，因?yàn)樘峁┝肆鲃有缘膬?yōu)勢(開放式基金的透明價格令它更容易被贖回)。封閉式基金沒有贖出的壓力，特別是在持有一些流動性較差的股票時，更適合投資于外國債券的公司(這些公司更難定價，因?yàn)闀鎸υS多潛在的成本)，因此折價是作為流動性的補(bǔ)償。Cherks at el.(2009)[3]在Cherks(2003)[2]的基礎(chǔ)上做了一個基于流動性解釋的理論模型，認(rèn)為若沒有費(fèi)用，封閉式基金會以溢價交易，一旦出現(xiàn)費(fèi)用，基金則會以溢價或折價進(jìn)行交易，這權(quán)衡于費(fèi)用的大小與流動性的收益。Davies at el.(2013)[7]指出，市場的非流動性在新興市場基金折價中扮演重要的角色，非流動性越大，折價越大。鄧永平(2009)[18]以資產(chǎn)的變現(xiàn)能力來表示流動性，并以基金投資集中度來替代。投資集中度指標(biāo)表示對基金所持有的前十名股票持有份額占其流通市值的比例均值，在一定程度上可以反映變現(xiàn)能力，因?yàn)槌钟斜壤酱螅儸F(xiàn)難度也越大。馮金余(2012)[19]以投資者凈資金流量增長率作為流動性指標(biāo)，得出資金流量與中長期業(yè)績正相關(guān)，與短期(季度)原始收益則表現(xiàn)“贖回異象”。

本文將以流動性視角分別對我國傳統(tǒng)型和創(chuàng)新型封閉式基金折價問題進(jìn)行對比研究，并從市場層面的流動性、基金層面的流動性和基金投資標(biāo)的資產(chǎn)的流動性三個方面對流動性因素進(jìn)行衡量，以期得到一系列對我國封閉式基金市場發(fā)展有用的建議。

指標(biāo)選取和數(shù)據(jù)處理說明

本文選取1998～2002年內(nèi)發(fā)行的54只傳統(tǒng)型封閉式基金，2007～2013年內(nèi)發(fā)行的57只創(chuàng)新型封閉式基金進(jìn)行研究。由于封閉式基金資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)始于2004年，綜合考慮指標(biāo)的可取時間段，本文選取傳統(tǒng)型封閉式基金2004年1月～2011年6月、創(chuàng)新型封閉式基金2007年9月～2015年6月的交易情況進(jìn)行研究，以此為基礎(chǔ)，整理成半年度平均數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于萬德(Wind)金融數(shù)據(jù)庫和國泰安(Csmar)數(shù)據(jù)庫。

一、封閉式基金折價率指標(biāo)說明

封閉式基金折價率的計(jì)算公式為：

其中，P為基金交易日的收盤價，NAV為基金交易日的單位凈值。Dis表示折價率(%)，若數(shù)值為負(fù)，則為折價交易。

二、流動性指標(biāo)說明

本文考慮的是流動性因素對基金折價的影響，因此將流動性因素分為了三個層次：市場層面的流動性、基金層面的流動性和基金投資標(biāo)的資產(chǎn)的流動性。

1. 市場層面流動性指標(biāo)

市場層面流動性指標(biāo)主要衡量資本市場整體的流動性大小，且與其他研究中的投資者情緒指標(biāo)是相關(guān)的(Fisher and Statman, 2000；Qiu and Welch, 2004)[8][14]，因?yàn)橥顿Y者的情緒受到市場整體流動性的影響。本文選取四個市場層面流動性指標(biāo)：股票市場成交量(VOL_A)、基金市場成交量(VOL_F)、股票市場回報率(Return_A)和基金市場回報率(Return_F)。

測量證券市場的流動性一般從寬度、深度、即時性和彈性進(jìn)行分類，本文選擇最簡單的流動性指標(biāo)?；诠善笔袌龊突鹗袌龅牧鲃有苑謩e以A股市場和基金指數(shù)(000011.SH)的半年度平均交易量作為指標(biāo)，其中股票市場交易量是指滬深兩市交易量的總和。交易量越大，說明市場的流動性趨勢偏好(華仁海和丁秀玲，2003)[20]。

股票市場回報率是基于上證A股指數(shù)回報率來進(jìn)行衡量，使用流通市值加權(quán)平均法的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場回報率，再整理為半年度平均數(shù)據(jù)?；鹬笖?shù)回報率使用基金指數(shù)(000011.SH)的月平均回報率，再整理為半年度平均數(shù)據(jù)。證券市場回報率越高，投資者將會被吸引并踴躍參與，從而基金交易量也會有所增加，流動性轉(zhuǎn)好。

2. 基金層面流動性指標(biāo)

基金層面流動性指標(biāo)主要從單個基金角度出發(fā)，對其流動性進(jìn)行研究。本文選擇四個基金層面流動性指標(biāo)：基金交易量(Turnover)、機(jī)構(gòu)投資占比(Invest_i)、機(jī)構(gòu)持有人戶數(shù)(Invest_p)和分紅(Div)。

與市場層面流動性相似的，基金交易量是相對直接地反映了單個基金的流動性大小。本文使用單個基金半年內(nèi)的平均交易量來進(jìn)行衡量，基金交易量越大，其流動性相對較好?；鸪钟腥藬?shù)量及機(jī)構(gòu)投資者持有份額值比例均能反映該基金的份額持有結(jié)構(gòu)，持有人戶數(shù)越多，機(jī)構(gòu)投資者持有的基金份額越大，基金的流動性更好，從而基金折價可能出現(xiàn)收窄?；瓞F(xiàn)金分紅增加了流向投資者的現(xiàn)金流，分紅越多，刺激投資者參與度增加，基金流動性也會有所轉(zhuǎn)好。

此外在基金交易費(fèi)用指標(biāo)上，我國封閉式基金交易時的費(fèi)用包括交易傭金為交易額的0.25%，過戶登記費(fèi)在上交所為交易額的0.05%(深交所則收0.025%的名冊服務(wù)費(fèi))。并且需要向登記公司交納派發(fā)金額0.3%的分紅手續(xù)費(fèi)(每年1～2次)。由于封閉式基金的交易費(fèi)用差別很小，所以本文不考慮此指標(biāo)。

3. 標(biāo)的資產(chǎn)層面流動性

標(biāo)的資產(chǎn)層面流動性指標(biāo)主要根據(jù)基金所投資的標(biāo)的資產(chǎn)來衡量其標(biāo)的資產(chǎn)流動性大小。本文選取標(biāo)的資產(chǎn)層面流動性指標(biāo)為：基金持股比率(S_P)。一般來說我國封閉式基金的資產(chǎn)配置為股票、債券和3個月存款，其中基金持股比例是指基金持有股票占資產(chǎn)總值比例，比例越大，流動性越弱。

本文選取的變量指標(biāo)如表1。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、變量描述性分析

表1 研究變量

研究表明，封閉式基金一般是以溢價開始，在幾個月之后就變成了折價(Weiss et al.，1996，美國數(shù)據(jù)；Levis and Thomas，1995，英國數(shù)據(jù)；鄒亞生和粟沖全，2010)[29]。因此，我們排除了基金IPO后的前12個月的數(shù)據(jù)1，也排除了基金清算或封轉(zhuǎn)開前一個月的數(shù)據(jù)。

表2給出我國封閉式基金折價率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。封閉式基金上市發(fā)行后，在選取時間段內(nèi)，傳統(tǒng)型封閉式基金平均折價率為-17.850%；創(chuàng)新型封閉式基金平均折價率為4.421%，由此可見，有附加條款的創(chuàng)新型封閉式基金在抑制基金長期處于折價交易方面有顯著的影響；從標(biāo)準(zhǔn)差和偏斜度兩個方面看，傳統(tǒng)型與創(chuàng)新型封閉式基金均為正偏度、且波動不大。而創(chuàng)新型封閉式基金峰度為6.646，處于極端尖頂峰，而傳統(tǒng)型封閉式基金卻是處于長拖尾情況。相對比而言，創(chuàng)新型封閉式基金的確是“創(chuàng)新”了。

圖1顯示了傳統(tǒng)型和創(chuàng)新型封閉式基金的折價率(Dis)。由圖中可以看出傳統(tǒng)型封閉式基金長期處于折價交易，折價率約在-20%左右，與上文中封閉式基金之謎所述的情況相似。而創(chuàng)新型封閉式基金發(fā)行起兩年內(nèi)卻處于高溢價交易，但是隨著后續(xù)持續(xù)交易后，基金折價率收窄，約在2.65%左右。由于發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)型與創(chuàng)新型封閉式基金在進(jìn)行交易時表現(xiàn)出兩種不同的現(xiàn)象，后文也將從兩部分分別進(jìn)行研究。

表2 封閉式基金折價率描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3顯示的是傳統(tǒng)型封閉式基金選取的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在樣本期間上證A股市場半年度平均收益率為-0.08%，基金市場半年度平均收益率為0.217%，也就是表明基金相對個人投資者來說，具有專家理財(cái)，提高收益率的優(yōu)勢；對于基金層面中平均每半年單位基金份額分紅0.371元，傳統(tǒng)型封閉式基金機(jī)構(gòu)投資份額平均約占55.89%，也就可能說明機(jī)構(gòu)投資者具有長期投資理念。從偏斜度和峰度來看，Return_F、Return_A和Invest_i具有相似的特征。

表4顯示的是創(chuàng)新型封閉式基金選取的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在樣本期間上證A股市場半年度平均收益率為0.176%，基金市場半年度平均收益率為0.321%。再一次表明基金相對于個人投資者理財(cái)?shù)膬?yōu)勢。機(jī)構(gòu)投資份額約占45.291%，相比傳統(tǒng)型封閉式基金有所下降，可能是原因機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置的種類更為豐富，從而減少了對創(chuàng)新型封閉式基金的投資。基金投資標(biāo)的資產(chǎn)中的持股比例為65.203%，相對傳統(tǒng)型封閉式基金也有所下降，原因可能也是由于創(chuàng)新型封閉式基金機(jī)制上的靈活導(dǎo)致。

圖1 封閉式基金折價率

表3 傳統(tǒng)型封閉式基金各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

二、傳統(tǒng)型封閉式基金折價交易的實(shí)證分析

本文以封閉式基金處于折價交易情況進(jìn)行分析，如果流動性因素在封閉式基金折價交易上占主導(dǎo)影響作用，潛在原因可能是基金自身流動性所造成，從而能較好地解釋封閉式基金折價交易的現(xiàn)象。

1. 傳統(tǒng)型封閉式基金自身流動性的面板模型分析

我國傳統(tǒng)型封閉式基金之間的分紅情況并不一致，在樣本期間內(nèi)存在業(yè)績表現(xiàn)好的基金分紅次數(shù)相對較多，也存在一些基金并沒有進(jìn)行分紅的情況。從而樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板。為了考察基金持有人戶數(shù)(Invest_p)、機(jī)構(gòu)投資者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分紅(Div)和基金持股比率(S_P)對基金折價率(Dis)的影響，建立非平衡面板回歸模型。選取54只傳統(tǒng)型封閉式基金，實(shí)際橫截面有效數(shù)據(jù)為46只傳統(tǒng)型封閉式基金。

首先建立隨機(jī)面板模型，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷模型選擇。檢驗(yàn)結(jié)果Hausman值為18.91，P值為0，即拒絕原假設(shè)，選擇建立個體固定效應(yīng)模型。此外，為了考察封閉式基金自身和標(biāo)的資產(chǎn)流動性對封閉式基金折價的影響，本文綜合考慮個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型(Two-way FE)，如下。

其中，ηit為不可觀察的個體效應(yīng)，vit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

再對上述模型穩(wěn)健性進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，由冗余效應(yīng)(Redundant Fixed Effect Test)檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型1存在個體和時間效應(yīng)。

表4 創(chuàng)新型封閉式基金各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表5 雙向固定效應(yīng)面板模型回歸結(jié)果

回歸模型在1%顯著水平下顯著，調(diào)整后R2=0.903、F=34.881。模型擬合程度相對較好，結(jié)果顯示從流動性角度能夠解釋傳統(tǒng)型封閉式基金折價交易現(xiàn)象的90%左右。且在5%顯著水平下，基金持有人戶數(shù)(Invest_p)、機(jī)構(gòu)投資者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分紅(Div)的回歸系數(shù)都顯著。機(jī)構(gòu)投資者占比、基金持有人戶數(shù)、基金交易量、分紅對基金折價存在正效應(yīng)，與預(yù)期假設(shè)一致?；鸪止杀壤吭黾?%，基金折價率就會增加0.041%，而機(jī)構(gòu)投資份額占比每增加1%，基金折價率也會增加0.085%。也就是說基金自身交易量越大，且持有人戶數(shù)越多，機(jī)構(gòu)投資者持有的基金份額占比越大，基金的流動性偏好，封閉式基金的折價率也隨之收窄。

此外分紅每增加1%，折價率將減少3.44%，現(xiàn)金分紅增加了流向投資者的現(xiàn)金流，也間接向投資者傳遞了該基金優(yōu)質(zhì)回報的相關(guān)信息，從而基金關(guān)注度加大，基金流動性改善相對明顯，折價率收窄幅度較大。

由圖2顯示，對模型中的46個基金來說，封閉式基金的自發(fā)折價水平(橫截距系數(shù))存在顯著的差異。其中基金代碼為500019、184711和184738的三只基金自發(fā)溢價水平最高，三者均在2001年上市，且為成長型基金，可能是由于其基金投資風(fēng)格導(dǎo)致的?；鸫a為184693、184699和500015的三只基金自發(fā)折價水平最高，三者均在2000年初左右上市。自發(fā)性折價的基金共25只，大部分在2001年前上市，可能存在原因是投資者對此類新上市交易基金的不了解，并認(rèn)為其提供的流動性相比股票較差，從而引發(fā)自發(fā)折價。而提供較大的流動性的基金，自發(fā)溢價的幅度相對較大。

圖2 個體固定效應(yīng)的變截距模型估計(jì)結(jié)果

由圖3顯示，時間引起的自發(fā)折價水平也存在顯著的差異。從2004年中起，自發(fā)折價水平逐步增大至14.28%，然后開始收窄，2008年中已經(jīng)出現(xiàn)自發(fā)溢價，最后至2011年中溢價達(dá)到21.21%。其中原因可能是封閉式基金存續(xù)期到期和股指期貨的推出，提高了套利機(jī)制的完備性，從而基金整體折價收窄，以至于出現(xiàn)自發(fā)性溢價情況。

由上述實(shí)證分析可知，標(biāo)的資產(chǎn)的流動性并不能很好地反應(yīng)基金自身流動性，其持股比率指標(biāo)并不顯著。反而基金持有人戶數(shù)(Invest_p)、機(jī)構(gòu)投資者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、分紅(Div)能較好地說明流動性越好，封閉式基金折價越小，甚至溢價。并且個體基金自身引發(fā)的溢價水平差距較大，基金交易受到時間效應(yīng)的影響比較顯著。

2. 傳統(tǒng)型封閉式基金整體流動性實(shí)證分析

在上述基礎(chǔ)上，考慮到市場整體流動性對基金的影響，從而加入證券市場流動層面指標(biāo)，再對傳統(tǒng)型封閉式基金進(jìn)行研究。

同理，先建立隨機(jī)面板模型，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷模型選擇。檢驗(yàn)結(jié)果Hausman值為67.91，P值為0，即拒絕原假設(shè)，選擇建立個體固定效應(yīng)模型?？紤]到股票市場交易量(Vol_A)、股票市場回報率(Return_A)、基金市場交易量(Vol_F)和基金市場回報率(Return_F)，采用一元固定效應(yīng)模型，建立以下回歸模型(2)：

再對上述模型穩(wěn)健性進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，由冗余效應(yīng)(Redundant Fixed Effect Test)檢驗(yàn)結(jié)果可知，模型1存在個體效應(yīng)，即為單因素模型。

回歸模型在1%顯著水平下顯著，調(diào)整后R2=0.638、F=8.288。加入市場層面的流動性指標(biāo)進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)S_P、Turnover、Invest_i、Invest_p指標(biāo)系數(shù)與上述相反，也與預(yù)期不符?？赡艽嬖诨鹱陨砹鲃有允艿酵獠啃畔_擊，從而導(dǎo)致與預(yù)期情況有所出入。實(shí)證結(jié)果中表明股票回報率每增加1%，基金折價率增加3.597%，其中原因可能是受到股票市場的回報率增加影響，投資者也相應(yīng)對封閉式基金熱烈追捧，從而導(dǎo)致基金折價率收窄。

圖3 時間固定效應(yīng)的變截距模型估計(jì)結(jié)果

綜上所述，可以得出封閉式基金自身流動性容易受到外部市場的沖擊而產(chǎn)生異常，但僅僅從微觀層面，基金自身的流動性能夠較好地解釋封閉式基金長期處于折價交易的現(xiàn)象。

三、創(chuàng)新型封閉式基金折價交易的實(shí)證分析

本文以封閉式基金處于折價交易情況進(jìn)行分析，創(chuàng)新型封閉式基金機(jī)制上的完善對于投資者來說是一種激勵效應(yīng)，因此從機(jī)制改進(jìn)上來看，基金流動性應(yīng)該相對較好，從而基金折價率幅度應(yīng)該收窄，甚至溢價。

創(chuàng)新型封閉式基金設(shè)立存續(xù)期的縮短、強(qiáng)制性分紅機(jī)制等方式，以期更好地改善其流動性。但是實(shí)際上即便有強(qiáng)制分紅的機(jī)制，大部分創(chuàng)新型封閉式基金并沒有進(jìn)行分紅，從而導(dǎo)致數(shù)據(jù)缺失，因此下文的實(shí)證中刪去此指標(biāo)。下文實(shí)證中選取創(chuàng)新型基金均為上市交易兩年以上，選取時間段為2009年9月起～2015年6月底，共選取57只創(chuàng)新型封閉式基金。

為了考察基金持有人戶數(shù)(Invest_p)、機(jī)構(gòu)投資者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)和基金持股比率(S_P)對基金折價率(Dis)的影響，建立非平衡面板回歸模型。建立隨機(jī)面板模型，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷模型選擇。檢驗(yàn)結(jié)果Hausman值為2.259，P值為0.688，即接受原假設(shè)，選擇建立個體隨機(jī)效應(yīng)模型(3)，如下：

表6 固定效應(yīng)面板模型回歸結(jié)果

其中，vi為隨機(jī)變量，uit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

表7 隨機(jī)效應(yīng)面板模型回歸結(jié)果

回歸模型在1%顯著水平下不顯著，調(diào)整后R2=0.005、F=1.422。結(jié)果顯示模型設(shè)定初步并不擬合，從流動性角度并不能解釋我國創(chuàng)新型封閉式基金異常交易現(xiàn)象。且在5%顯著水平下，基金持有人戶數(shù)(Invest_p)、機(jī)構(gòu)投資者占比(Invest_i)、基金交易量(Turnover)、基金持股比率(S_P)的系數(shù)都不顯著。

進(jìn)一步加入證券市場流動性層面指標(biāo)，進(jìn)行面板模型研究。同理進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)來進(jìn)行判斷模型選擇。檢驗(yàn)結(jié)果Hausman值為2.259，P值為0.688，即接受原假設(shè)，選擇建立個體隨機(jī)效應(yīng)模型。但是實(shí)證結(jié)果顯示，模型也是不擬合。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們主要考慮的是基金異質(zhì)性問題。由于在樣本期間內(nèi)基金會陸續(xù)上市，各個時點(diǎn)上基金數(shù)量是不同的，因此有可能存在異質(zhì)性。為了消除基金異質(zhì)性對模型產(chǎn)生的不良影響，本文采用的是非平衡的靜態(tài)面板數(shù)據(jù)，在樣本數(shù)據(jù)選取上盡可能選取較長的時間段和較多的基金數(shù)量，并且進(jìn)行相應(yīng)的異質(zhì)性檢驗(yàn)。

綜上所述，即使基金的存續(xù)期縮短，強(qiáng)制分紅機(jī)制設(shè)立，但是對創(chuàng)新型封閉式基金的流動性并沒有造成影響，從流動性角度來解釋創(chuàng)新型封閉式基金折價交易現(xiàn)象并不可行。本文猜測，投資者情緒理論可能會更好解釋溢價現(xiàn)象。

研究結(jié)論及啟示

創(chuàng)新型封閉式基金的推出，是對傳統(tǒng)型封閉式基金的發(fā)展，創(chuàng)新型封閉式基金“創(chuàng)新”了嗎？流動性角度是否能解釋我國封閉式基金之謎呢？上文運(yùn)用流動性指標(biāo)，分別對傳統(tǒng)型封閉式基金和創(chuàng)新型封閉式基金折價交易情況進(jìn)行實(shí)證分析，得到如下主要結(jié)論：

(1)傳統(tǒng)型封閉式基金的機(jī)構(gòu)投資者占比、持有人戶數(shù)、基金交易量、分紅均對基金折價率具有正效應(yīng)，與預(yù)期一致。機(jī)構(gòu)投資者占比份額越多，持有人戶數(shù)較多，基金成交量放大，分紅比率增加對基金的流動性有所改善，從而折價收窄。并且隨著基金到期日的臨近，基金流動性也有所增長。因此流動性角度能較好地解釋傳統(tǒng)型封閉式基金折價交易現(xiàn)象。

(2)創(chuàng)新型封閉式基金整體來看并沒有出現(xiàn)長期大幅度折價交易情況，反而處于4.42%的溢價水平進(jìn)行交易，相對比而言，創(chuàng)新型封閉式基金的確是“創(chuàng)新”了，部分解決了傳統(tǒng)型封閉式基金的高折價問題。但經(jīng)實(shí)證分析，流動性角度無法解釋上述情況。盡管設(shè)立存續(xù)期縮短，強(qiáng)制分紅機(jī)制，但實(shí)際上大部分創(chuàng)新型封閉式基金并沒有進(jìn)行分紅，并且從外部市場流動性的影響下，創(chuàng)新型封閉式基金溢價交易也無法解釋?？赡艽嬖谠蚴侵饕鞘艿骄壬C(jī)制，基金治理機(jī)制的影響，創(chuàng)新型封閉式基金交易價格受到相應(yīng)的限制，此限制的效果大于流動性的改善程度。

我國創(chuàng)新型封閉式基金與開放式基金的投資標(biāo)的在流動性方面沒有顯著的不同，因此流動性因素難以解釋溢價現(xiàn)象。封閉式基金擯棄自身的優(yōu)勢，沒有能夠多配置長期投資的資產(chǎn)和流動性較差的資產(chǎn)，與開放式基金區(qū)別性競爭，也是我國封閉式基金的占總市場份額日漸萎縮的原因。未來，創(chuàng)新型封閉式基金可以考慮配置更多長期投資的資產(chǎn)，或者流動性較差的資產(chǎn)，彰顯自身的優(yōu)勢，獲取更高的回報。若有更多真正意義上的“封閉式”基金(投資于流動性較差的資產(chǎn)的基金)出現(xiàn)，將會增大投資者的投資熱情，改善封閉式基金市場份額萎縮的現(xiàn)狀。另外，封閉式基金的長期投資對于穩(wěn)定我國資本市場和豐富投資產(chǎn)品也有較大的意義。

注釋

1. 基金第一個月的數(shù)據(jù)指的是基金數(shù)據(jù)可查的第一個月。