[摘 要]結(jié)合內(nèi)含房地產(chǎn)的NK-DSGE模型，通過脈沖響應函數(shù)，比較了限購、增加土地供給以及調(diào)整抵押約束機制對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。研究表明：限購政策引起產(chǎn)出與實際房價最大幅度的下降，因而在房價快速上漲的背景下，政策需要在穩(wěn)定房價與產(chǎn)出之間權(quán)衡；增加土地供給的政策不會引起產(chǎn)出的下降但對于實際房價的影響相對較小；調(diào)整貸款價值比的政策引致產(chǎn)出與實際房價下降，但其影響小于限購政策。社會福利估算的結(jié)果指出，限購政策對應的社會福利水平最低，而調(diào)整貸款價值比的政策具有較高的社會福利水平。因此，基于社會福利考慮，調(diào)整貸款價值比的政策具有相對較好的效果。

[關(guān)鍵詞]限購；增加土地供給；貸款價值比；房地產(chǎn)市場調(diào)控

[中圖分類號]F015；F830 [文獻標識]A [文章編號]1673-0461（2017）11-0015-07

一、引 言

房地產(chǎn)業(yè)在世界各國經(jīng)濟中均具有重要的影響，因而備受各國政策制定者和研究者所關(guān)注。金融危機之后，研究者紛紛對金融危機產(chǎn)生的原因進行反思，代表性研究如Gal？覦′（2014）[1]、Fendoglu（2014）[2]等均指出以房地產(chǎn)價格為代表的資產(chǎn)價格投機性泡沫是金融危機產(chǎn)生的主要原因。在我國，房地產(chǎn)是國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場波動與我國經(jīng)濟波動存在密切的協(xié)動（Co-movement）關(guān)系（馬亞明和劉翠，2015）[3]。作為政策當局，其目標在于實現(xiàn)房地產(chǎn)市場乃至宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定，因而在不同時期，政策當局往往會采用不同的政策機制對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控。那么，這些政策機制對于房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生了怎樣的影響呢？這一問題實際上涉及的是對房地產(chǎn)市場調(diào)控政策效果的考察。

對于房地產(chǎn)調(diào)控政策效果的考察首先需要回答的問題是引起房地產(chǎn)市場波動或房價上漲的原因。Iacoviello和Neri（2010）認為美國房地產(chǎn)價格上漲的主要推動力在于供給，即房地產(chǎn)部門技術(shù)進步“太慢”[4]；而Aspachs-Bracons和Rabanal（2011）則發(fā)現(xiàn)貨幣政策在歐洲金融危機之前房價不斷上升過程中具有重要的作用[5]。對于我國而言，已有的研究如余華義（2010）認為我國政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策對實際房價具有最為重要的影響[6]。那么，與之相關(guān)的一個問題是，政策當局應選擇怎樣的政策機制進行房地產(chǎn)市場調(diào)控呢？已有的相關(guān)研究對于這一問題的回答可謂眾說紛紜?？仔械龋?010）[7]、甘犁等（2013）[8]以及周京奎（2013）[9]等均認為引起我國房價上漲的主要因素在于房地產(chǎn)需求，依據(jù)這些研究的思路，我國政府應該通過抑制需求的方法進行房地產(chǎn)市場調(diào)控，即“限購”。而另一些研究如梁斌和李慶云（2011）[10]以及易斌（2015）[11]等則認為導致我國房價上漲的主要因素在于供給，因而我國政府應該通過調(diào)節(jié)供給以實現(xiàn)調(diào)控房價的目的。事實上，我國政府在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中還存在另一種政策即調(diào)節(jié)首付比例、公積金貸款上限以及住房貸款利率等（本文將這些政策機制統(tǒng)稱為調(diào)整貸款價值比的政策）。那么，這些政策機制對于我國房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟各自具有怎樣的效果呢？

基于這一思路，本文構(gòu)建了一個包含房地產(chǎn)部門的多部門新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡（即NK-DSGE）模型，在建模過程中，我們通過房地產(chǎn)偏好沖擊、土地供給沖擊以及貸款價值比沖擊將限購、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比的政策引入模型分析的范疇。在采用我國現(xiàn)實數(shù)據(jù)對模型進行估計的基礎(chǔ)上，我們采用貝葉斯脈沖響應函數(shù)分析不同政策機制形成的沖擊對房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對于其他政策機制而言，限購政策引起總產(chǎn)出和實際房價最大幅度的下降。這一發(fā)現(xiàn)意味著在我國房價快速上漲時，我國政府將面臨穩(wěn)定房地產(chǎn)市場與穩(wěn)定總產(chǎn)出之間的權(quán)衡取舍。外生沖擊的脈沖響應函數(shù)還表明，限購政策與調(diào)整貸款價值比的政策均會引起產(chǎn)出的下降，而增加土地供給的政策則不會引起產(chǎn)品生產(chǎn)部門投資以及總產(chǎn)出的顯著下降。由于限購政策對于實際房價具有最大的沖擊效應，因而在房價上漲過快的背景下，采用這一政策機制有助于降低實際房價或者緩解房價快速上升的趨勢。因此，對于調(diào)節(jié)房價而言，限購政策仍具有重要的現(xiàn)實意義。

本文進一步采用社會福利分析法估算限購、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比政策對應的社會福利水平，進而比較不同政策機制的效果。估算的結(jié)果表明，限購政策對應的社會福利水平最低，這意味著基于穩(wěn)定產(chǎn)出和社會福利最大化的角度考慮，政策當局應謹慎使用限購政策。社會福利估算的結(jié)果還表明，調(diào)整貸款價值比的政策機制對應的社會福利水平最高，這意味著在房地產(chǎn)調(diào)控過程中，基于社會福利考慮，我國政府可以采用這一方面的政策。而增加土地供給的政策盡管對于產(chǎn)出不存在負效應，并且具有相對較高的福利水平，但是由于土地供給本身的有限性以及我國地方政府對于土地財政的依賴，使得這一政策的實際操作性較為有限。

本文其余部分的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分考慮一個包含限購（抑制房地產(chǎn)需求）、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比等房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的NK-DSGE模型，并給出模型核心方程；第三部分采用校準與貝葉斯估計方法對模型進行參數(shù)化；第四部分比較限購（抑制房地產(chǎn)需求）、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比等房地產(chǎn)市場調(diào)控政策各自的動態(tài)效應；最后，第五部分是本文的總結(jié)。

二、模型與假設(shè)

與陳利鋒（2016）[12]類似，模型經(jīng)濟中的家庭分為儲蓄者和借貸者，二者均具有購買房地產(chǎn)的意愿，并且均會受到房地產(chǎn)偏好沖擊（如限購政策）的影響。但是，二者的經(jīng)濟行為具有顯著差異。其中一個重要的差異是借貸者通過抵押貸款購買房地產(chǎn)，因而面臨抵押約束。通過抵押約束，可以引入政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的一種重要方式：通過調(diào)節(jié)首付比例影響抵押貸款的規(guī)模，進而實現(xiàn)調(diào)控房地產(chǎn)市場的目的。模型經(jīng)濟中存在兩類生產(chǎn)者：產(chǎn)品生產(chǎn)者和房地產(chǎn)商。前者的產(chǎn)品可以用于消費和投資，而后者則供給房地產(chǎn)，以滿足儲蓄者和借貸者的房地產(chǎn)需求。endprint

（一）模型主要方程

（二） 不同房地產(chǎn)市場調(diào)控政策機制的引入

第一類房地產(chǎn)市場調(diào)控政策機制為抑制房地產(chǎn)市場需求的“限購”政策，其形成了逆向房地產(chǎn)偏好沖擊；第二類房地產(chǎn)市場調(diào)控政策機制為增加土地供給的政策，這一政策機制形成積極的土地供給沖擊，因而也有利于房地產(chǎn)供給的增加；第三類政策機制通過調(diào)整首付比例以及公積金貸款上限等方式改變借貸者抵押約束，這類政策機制形成貸款價值比沖擊?；诒疚牡脑O(shè)定分別代表了限購等抑制房地產(chǎn)需求、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比等房地產(chǎn)市場調(diào)控政策引致的沖擊過程。

三、模型的參數(shù)化

本部分對包含房地產(chǎn)部門的多部門NK-DSGE模型進行參數(shù)化處理。一些對于模型的結(jié)論影響較小的參數(shù)采用校準法，而對模型影響較為顯著的參數(shù)則采用貝葉斯方法進行估計。

（一）參數(shù)校準

表1給出了可能引起模型識別性問題與貝葉斯估計脆弱性問題的參數(shù)各自校準之后的數(shù)值以及選擇來源。

（二）貝葉斯估計

四、房地產(chǎn)市場調(diào)控政策效果分析

結(jié)合參數(shù)化的結(jié)果，本部分對不同的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的效果進行比較分析。與已有的相關(guān)研究類似，我們首先比較不同政策機制對于房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟波動的影響，然后采用社會福利分析方法比較不同政策機制對應的社會福利水平。

（一）抑制需求政策的經(jīng)濟效應

我們首先考察“限購”等抑制需求政策的宏觀經(jīng)濟效應。我國自2010年4月開始實施限購政策，這一政策通過限制購房者的房地產(chǎn)需求來緩解由于需求擴張引起的房價持續(xù)攀升問題。顯然，在本文的框架內(nèi)，這一政策機制實際上構(gòu)成了家庭的逆向房地產(chǎn)偏好沖擊。圖1給出了這一政策機制形成的逆向房地產(chǎn)偏好沖擊對于主要宏觀經(jīng)濟變量的影響，顯然，這一沖擊導致了房地產(chǎn)需求的下降，進而引起實際房價的下降。實際房價的下降降低了房地產(chǎn)生產(chǎn)部門的收益，因而房地產(chǎn)部門投資下降；與房地產(chǎn)部門對應的，實際房價的下降也引起了土地的實際價格以及實際租金率的下降。實際房價的下降也降低了房地產(chǎn)部門與產(chǎn)品生產(chǎn)部門的相對收益，進而使得部分資源流向產(chǎn)品生產(chǎn)部門，因而這一部門投資增加。最后，產(chǎn)品生產(chǎn)部門投資的增加有利于增加產(chǎn)品的總供給，進而引起通脹的下降。

圖1表明，限購政策引起的逆向房地產(chǎn)偏好沖擊會引起房地產(chǎn)部門的部分資源流向產(chǎn)品生產(chǎn)部門，但整體而言，還是引起了總產(chǎn)出的下降。并且在降低實際房價的同時，這一政策也引起了房地產(chǎn)部門產(chǎn)出（也意味著房地產(chǎn)供給）的下降。因而，基于產(chǎn)出穩(wěn)定的角度，限購政策是不可取的。

（二）增加土地供給的經(jīng)濟效應

圖2給出了增加土地供給政策機制的效應。顯然，在本文的分析框架內(nèi)，增加土地供給的政策會形成積極的土地供給沖擊。土地供給的增加降低了土地的實際價格和土地的實際租金率，因而刺激了房地產(chǎn)部門投資的增加。房地產(chǎn)部門投資的增加降低了實際房價，進而刺激了房地產(chǎn)需求的增加。當然，依據(jù)定義可知實際房價的下降也降低了房價膨脹。與限購政策不同，這一政策形成的土地供給沖擊并未降低產(chǎn)品生產(chǎn)部門的投資。最后，這一沖擊最終還是引起了總產(chǎn)出的增加。因此，增加土地供給的政策刺激了房地產(chǎn)部門產(chǎn)出的增長和總產(chǎn)出的增長，并且有利于實現(xiàn)房價的下降。顯然，基于產(chǎn)出穩(wěn)定化的角度，增加土地供給的政策比限購政策可能更加可靠；并且增加土地供給的政策并未導致產(chǎn)品生產(chǎn)部門投資的下降。這一發(fā)現(xiàn)與易斌（2015）[11]等研究所得到的結(jié)論是一致的，后者在一個小型規(guī)模的HDSGE模型中也發(fā)現(xiàn)了這一事實。

基于實際房價的脈沖響應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，相對而言，限購政策引起了實際房價更大幅度的下降。這意味著當房價快速上漲產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫并影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定時，政府可以采用限購政策以緩解房價快速上漲的趨勢。因此，基于緩解房價過快上漲的角度，限購政策可能比增加土地供給的政策具有更好的政策效果。

另外，在我國房價快速上漲的時期，地方政府逐漸形成了對于土地財政的依賴。土地供給本身的有限性以及我國地方政府對于土地財政的嚴重依賴，導致了增加土地供給進而影響房地產(chǎn)市場的政策機制在現(xiàn)實中的可操作性較為有限。[17]③

（三）調(diào)整貸款價值比的效應

政府調(diào)控房地產(chǎn)市場的另一種政策是改變首付比例和公積金貸款上限以及提供公積金貸款優(yōu)惠利率等。在本文的模型框架中，這些政策機制具有相同的作用，即改變了借貸者購買房地產(chǎn)時面臨的抵押貸款等信貸約束，進而影響了房地產(chǎn)需求。這一政策機制形成貸款價值比沖擊，圖3給出了這一政策機制下模型主要宏觀經(jīng)濟變量的動態(tài)反應路徑。不過，為了與“限購”以及增加土地供給的政策進行比較，這里考察的是逆向貸款價值比沖擊的效應。

顯然，逆向貸款價值比沖擊使得借貸者面臨更緊的擔保約束，引起房地產(chǎn)需求的下降，進而導致實際房價的下降。實際房價的下降使得房地產(chǎn)部門利潤率下降，進而引起房地產(chǎn)部門投資的減少；同時，實際房價的下降也降低了房地產(chǎn)部門（與產(chǎn)品生產(chǎn)部門相比）的相對收益，因而更多的資源流向產(chǎn)品生產(chǎn)部門，進而導致產(chǎn)品生產(chǎn)部門投資的增加；逆向的貸款價值比沖擊最終引起了產(chǎn)出的下降。房地產(chǎn)部門投資的減少和房地產(chǎn)部門收益的相對下降，導致了與房地產(chǎn)生產(chǎn)有關(guān)的土地的實際價格和實際租金率的下降；生產(chǎn)要素價格的下降最終影響了整體物價水平，因而逆向的貸款價值比沖擊也使得通脹下降。最后，實際房價的下降導致了房價膨脹率的下降?；谫J款價值比沖擊的脈沖效應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，在房價快速上漲形成資產(chǎn)價格泡沫并影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定時，政府可以采用提高首付比例、降低公積金貸款上限等措施形成逆向貸款價值比沖擊以緩解房價快速上漲的趨勢；而在房地產(chǎn)市場不景氣時，政府可以降低首付比例、提高公積金貸款上限以及公積金貸款利率優(yōu)惠等措施形成積極的金融沖擊進而達到穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟的目的。

基于不同政策機制的脈沖響應函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)：①就實際房價而言，限購政策對于實際房價具有相對較強的效應，因而為抑制房價過快上漲，限購政策是可行的；貸款價值比沖擊對于實際房價的影響小于限購，而增加土地供給的政策對于實際房價的影響相對較小。原因在于土地供給本身的有限性使得增加土地供給以抑制房價的政策實際操作性相對較差。②就產(chǎn)出而言，限購政策和逆向貸款價值比沖擊均降低了經(jīng)濟中的總產(chǎn)出，而增加土地供給的政策則不會導致產(chǎn)出的下降。更重要的，限購政策引起了產(chǎn)出更大幅度的下降，因而基于穩(wěn)定產(chǎn)出的角度，限購政策是不可行的。endprint

（四）社會福利比較

已有的相關(guān)研究往往采用社會福利分析方法評價政策機制的優(yōu)劣，即只有那些能夠帶來較高社會福利水平的政策機制才是最優(yōu)的?；谶@一思路，采用Lambertini et al.（2013）[18]的處理方法，我們得到如下社會福利函數(shù)：

基于以上設(shè)定，表3給出了不同政策機制下的社會福利水平?？梢园l(fā)現(xiàn)：①限購政策下，儲蓄者與借貸者的社會福利分別為-13.1069和-83.3131，此時的社會福利水平為-2.2139；②增加土地供給的政策下，儲蓄者與借貸者的社會福利分別為-15.1582和-71.6764，對應的社會福利為-1.9435；③調(diào)整貸款價值比政策機制下，儲蓄者與借貸者的社會福利分別為-11.3427和-23.6506，此時社會福利水平為-0.0747；而在限購與增加土地供給政策對應的社會福利水平分別為-2.2139和-1.9435。顯然，社會福利估算的結(jié)果表明，調(diào)整貸款價值比的政策機制具有最高的社會福利水平。因此，在房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中，就社會福利而言，調(diào)整貸款價值比的政策機制是最優(yōu)的。

表3表明，在本文的考察期內(nèi)，就本文所考察的政策機制而言，限購政策引起的社會福利水平最低。這一發(fā)現(xiàn)意味著如果基于社會福利考慮，限購政策將是不可行的。相對于限購政策而言，增加土地供給的政策機制的社會福利水平相對較高，但由于土地本身的有限性，因而這一政策機制的現(xiàn)實操作性較差，并且這一政策機制對應的社會福利水平也低于調(diào)整貸款價值比的政策機制。

基于以上分析，盡管對于房地產(chǎn)市場（如實際房價變量）具有類似的政策效果，但本文考察的三種的政策機制卻具有不同的宏觀經(jīng)濟效應：①限購政策引起了產(chǎn)出的最大幅度的下降，并且對應的社會福利水平最低；②增加土地供給的政策機制不會引起產(chǎn)出的下降，但其帶來的社會福利仍相對較小，并且其對于實際房價的沖擊效用最小；③調(diào)整貸款價值比的政策機制盡管會引起產(chǎn)出的下降，但是卻能夠帶來最大的社會福利。不過，限購政策對于實際房價具有最大的沖擊效應，因而在房地產(chǎn)市場房價不斷攀升甚至可能產(chǎn)生房地產(chǎn)市場泡沫時，政策當局將面臨穩(wěn)定房價與穩(wěn)定產(chǎn)出之間的權(quán)衡取舍，這意味著限購并非完全不可取，關(guān)鍵在房地產(chǎn)市場環(huán)境以及政府的宏觀經(jīng)濟目標。顯然，這一結(jié)論與已有的研究如陳利鋒和范紅忠（2014）[15]、易斌（2015）[11]等存在較大的差異，后者均認為限購不可取。

五、結(jié) 論

在一個包含房地產(chǎn)市場的模型中，本文考察了限購、增加土地供給以及調(diào)整貸款價值比等政策的調(diào)控效果。研究發(fā)現(xiàn)，盡管限購政策、增加土地供給的政策以及調(diào)整貸款價值比的政策機制均能夠引起實際房價的下降（或緩解房價上漲的態(tài)勢），但是這些政策卻具有不同的宏觀經(jīng)濟效應。限購政策引起產(chǎn)出最大幅度的下降；調(diào)整貸款價值比的政策引起產(chǎn)出較小幅度的下降；而增加土地供給的政策則不會引起產(chǎn)出的顯著下降。不過，限購政策對于實際房價具有最大的沖擊效應，調(diào)整貸款價值比則次之，而增加土地供給的政策對于實際房價的影響相對較小。在此基礎(chǔ)上，本文進一步對不同政策下的社會福利水平進行了估算。研究結(jié)果表明，限購政策對應的社會福利水平最低，因而無論是基于穩(wěn)定產(chǎn)出的角度還是基于社會福利考慮，單一的限購政策均不可行。但是，相對而言，限購政策對于實際房價卻具有最強的沖擊效應。因而，在房價上升較快的背景下，限購政策仍具有現(xiàn)實意義。調(diào)整貸款價值比的政策機制對應的社會福利水平最高，這意味著在房地產(chǎn)調(diào)控過程中，基于社會福利考慮，可以采用這一方面的政策。最后，盡管增加土地供給的政策對應的社會福利水平也相對較高，但是土地供給本身的有限性以及當前我國地方政府對于土地財政的依賴使得這一政策機制在現(xiàn)實中難以得到有效的實施。

本文在動態(tài)隨機一般均衡模型框架內(nèi)對我國房地產(chǎn)市場調(diào)控政策機制的效果進行了分析，受客觀條件與研究方法的限制，本文仍存在一些需要進一步探討的地方：第一，本文比較了三類不同的房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的效應，但是政府的政策調(diào)整往往會引起經(jīng)濟主體預期的變化?，F(xiàn)有研究如陳利鋒（2017）[19]均表明，政府政策調(diào)整引起的消息沖擊（News Shock）對于我國房地產(chǎn)市場具有顯著的沖擊效應。因此，一個可行的做法是在本文的框架內(nèi)引入消息沖擊，并重新評價不同的調(diào)控政策對于房地產(chǎn)市場的影響。第二，本文盡管考察了限購等三種不同的政策機制的影響，但是在房價波動背景下，為了規(guī)避宏觀經(jīng)濟風險，政府應該采用怎樣的政策機制呢？已有的相關(guān)研究如Kannan et al.（2012）[20]、Alpanda et al.（2014）[21]、Levin和Lima（2015）[22]等嘗試在包含系統(tǒng)性風險的新凱恩斯主義動態(tài)隨機一般均衡模型中分析宏觀審慎政策。因此，一個可能的研究方向是基于房價波動的背景，在本文的模型框架中引入宏觀審慎政策并分析其效果；最后，本文主要考察的是限購等三類房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的效應，但我國政府在實際房地產(chǎn)市場調(diào)控過程中還會使用貨幣政策。因此，一個可行的方向是基于本文的模型考慮房地產(chǎn)價格波動過程中的貨幣政策。關(guān)于這一方面的研究可以參考Finocchiaro和 von Heideken（2013）[23]以及Notarpietro和Siviero（2014）[24]等。

① 限于篇幅，關(guān)于模型詳細的推導以及全部方程請參見本文附錄。感興趣的讀者可以向作者本人索取。

② 關(guān)于數(shù)據(jù)處理與貝葉斯估計的詳細過程可以參考本文附錄，感興趣的讀者可以向作者索取。

③ 部分研究如張宇青和周應恒（2015）認為土地有效供給對于房地產(chǎn)價格存在“三門檻”效應，一旦跨越一定的門檻值，擴大土地供給對于房地產(chǎn)價格的影響會減少甚至不顯著 。

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