劉裕輝 沈梁軍

(1. 深圳證券信息有限公司，廣東 深圳 518028；2. 深圳證券交易所投資者教育中心，廣東 深圳 518038)

問題的提出

境內(nèi)資本市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了舉世矚目的成就，市場容量和總市值、直接融資規(guī)模均居世界前列，也有力支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而由于證券市場存在信息不對稱，多元化的市場利益主體相互博弈，難免產(chǎn)生形形色色的利益糾紛，也容易滋生欺詐上市、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法違規(guī)現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害投資者合法權(quán)益，也影響了市場穩(wěn)定和健康發(fā)展。

為了保護(hù)投資者合法權(quán)益，中國證監(jiān)會不斷加大對違法違規(guī)行為的查處力度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年證監(jiān)會系統(tǒng)新增立案案件302件，比前三年平均數(shù)量增長23%；辦結(jié)案件233件，其中183起案件作出處罰，罰沒款項(xiàng)合計(jì)42.83億元，對38人實(shí)施市場禁入，市場禁入和罰沒款均創(chuàng)歷史新高1。這些舉措有效地懲戒了違法者，起到了對市場整體利益的維護(hù)和保障作用。

但對違法違規(guī)者的懲處并不等于投資者受損后得到有效救濟(jì)。在民事和行政法律制度中，根據(jù)主體責(zé)任不同，損害救濟(jì)可以分為賠償和補(bǔ)償兩種類型：行為人給受損方造成損失，有過錯的則為賠償，需要承擔(dān)賠償對方全部損失的法律后果，如侵權(quán)或違約；行為人無過錯或不承擔(dān)主要過錯，但基于公平原則行為人或第三方對受損方的損失進(jìn)行彌補(bǔ)的則為補(bǔ)償，其價值一般比相應(yīng)標(biāo)的賠償金額要少，且補(bǔ)償是需要考慮雙方利益均衡，以合理性為必要前提2。

當(dāng)前，我國境內(nèi)證券市場受損投資者救濟(jì)問題仍主要依賴民事訴訟機(jī)制，而證券市場民事侵權(quán)訴訟長期處于起訴難、審判難、賠償難的困境；同時，訴訟外的調(diào)解、仲裁等多元化糾紛解決機(jī)制初步建立，充分發(fā)揮實(shí)效仍需時間，受損投資者在現(xiàn)有市場環(huán)境下獲得賠償、補(bǔ)償救濟(jì)仍非常困難。

無救濟(jì)則無權(quán)利；沒有完善的投資者損害救濟(jì)機(jī)制，就沒有完善成熟的資本市場，也更談不上有效的投資者保護(hù)。如果投資者利益，尤其是投資者損害得不到充分和有效的保護(hù)或救濟(jì)，由此導(dǎo)致的信心喪失必將給我國證券市場帶來毀滅性的影響。因此，解決受損投資者賠償、補(bǔ)償救濟(jì)的難題，是當(dāng)前我國證券市場的重要課題。

境外投資者損害賠償機(jī)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

證券侵權(quán)案件通常具有涉案人數(shù)眾多，但每個人獲賠額又較小的特點(diǎn)，若賠償機(jī)制不暢通、有效，不僅不能充分保護(hù)投資者權(quán)益，還可能會導(dǎo)致證券市場的混亂。從境外成熟證券市場來看，各國都非常重視投資者求償權(quán)，在訴訟、仲裁和調(diào)解等賠償救濟(jì)機(jī)制方面采取了一些行之有效舉措。

一、便利投資者獲得賠償?shù)拿袷略V訟制度

針對證券領(lǐng)域民事侵權(quán)案件專業(yè)性強(qiáng)、涉眾面廣等特點(diǎn)，各國均采用了不同的訴訟制度予以應(yīng)對，暢通投資者訴訟維權(quán)渠道。其中，較為典型的有美國集團(tuán)訴訟、臺灣地區(qū)團(tuán)體訴訟和德國示范訴訟等模式。

1. 美國集團(tuán)訴訟模式

集團(tuán)訴訟始于17世紀(jì)、18世紀(jì)初英國的衡平法院，但真正使集團(tuán)訴訟得到廣泛運(yùn)用并大放異彩的還是美國。美國集團(tuán)訴訟往往由律師發(fā)動，投資之無需出庭應(yīng)訴也無需事先支付訴訟費(fèi)，且采取默示加入、明示退出的機(jī)制，其判斷具有擴(kuò)張力，權(quán)利人即便不參與訴訟也能享受到訴訟成果。與傳統(tǒng)民事訴訟相比，集團(tuán)訴訟有效解決了投資者訴訟成本高維權(quán)意愿不強(qiáng)、審理效率低等問題，既方便了投資者維權(quán)、使投資者損害得到及時救濟(jì)，又節(jié)約了司法資源。

集團(tuán)訴訟雖然降低了投資者訴訟門檻，但也會引發(fā)濫訴現(xiàn)象。經(jīng)過1995年的《私人證券訴訟改革法》和1998年的《證券訴訟統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)法》，進(jìn)一步規(guī)范證券集團(tuán)訴訟制度后，大多數(shù)證券集團(tuán)訴訟案件以駁回起訴或和解結(jié)案。比如，2016年，美國證券市場集團(tuán)訴訟案件立案300件，駁回起訴149件，和解113件，涉及和解金64億美元，比2015年增長28%，是2014年的近2倍3。

2. 臺灣地區(qū)團(tuán)體訴訟模式4

為保護(hù)投資者各項(xiàng)權(quán)益，臺灣地區(qū)制定了《證券交易人及期貨交易人保護(hù)法》，并設(shè)立專門機(jī)構(gòu)“證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心”(以下簡稱“保護(hù)中心”)履行投資者保護(hù)的各項(xiàng)職能。臺灣地區(qū)《證券交易人及期貨交易人保護(hù)法》第28條規(guī)定了以保護(hù)中心為主體的團(tuán)體訴訟制度，“為維護(hù)公益，于章程所規(guī)定目的范圍內(nèi)，對于造成多數(shù)證券投資人遭受損害之同一證券、期貨事件，得由二十人以上投資人授予訴訟實(shí)施權(quán)后，以該中心之名義，提起訴訟或提付仲裁”。為保證勝訴后投資者獲得及時賠償，在判決宣判前，保護(hù)中心可以要求對被告的財(cái)產(chǎn)采取暫時扣押或處分。在執(zhí)行中，保護(hù)中心也可以申請免繳執(zhí)行費(fèi)，并且該訴訟服務(wù)是公益性的，對投資者不收取費(fèi)用。另外為達(dá)到巨額賠償以威懾、遏制違法行為的發(fā)生，保護(hù)中心在訴訟前或第一次辯論終結(jié)前需要對其進(jìn)行的證券公益訴訟進(jìn)行公告，使更多的受害人授予訴訟實(shí)施權(quán)。

臺灣地區(qū)以保護(hù)中心為主體的團(tuán)體訴訟模式取得了良好成效。自保護(hù)中心2003年成立至2016年底，保護(hù)中心提起團(tuán)體訴訟仍處于法庭受理或強(qiáng)制執(zhí)行階段的有101件，涉及11.7萬投資者約97億元人民幣；目前已結(jié)案的有115件，為2.1萬名投資者追回約16億元人民幣賠付金；此外，通過庭外和解方式，為投資者取得和解金約9.2億元人民幣5。

3. 德國示范訴訟模式6

2005年德國的《投資者示范訴訟法》引入了示范訴訟機(jī)制。依據(jù)該法律的規(guī)定，當(dāng)適用示范性訴訟時，德國法院只選擇眾多同類案件中一起示范案件履行訴訟程序，其他案件暫停審理；待示范訴訟判決后，在示范裁判的約束之下再進(jìn)行裁決。示范訴訟對人數(shù)沒有限制，只要相似案件有10起以上即可啟動程序，訴訟費(fèi)用較低，按申請賠償額的比例分?jǐn)?，結(jié)案時付費(fèi)，減少投資者負(fù)擔(dān)。由于示范訴訟裁決生效后，類似案件可以此為參考，不用上訴就能和解，因此很多投資者可搭便車，不支付訴訟費(fèi)就能解決問題。

此外，英美法系國家和地區(qū)的監(jiān)管部門可以以民事主體的身份提起民事訴訟，比如美國證券交易委員會可以對內(nèi)幕交易人提起訴訟，勝訴獲得的民事罰金可用于建立公平基金，補(bǔ)償受害者的損失；香港證監(jiān)會可以對市場失當(dāng)行為提起訴訟7。

二、便捷有效的仲裁機(jī)制

仲裁是訴訟之外低成本、高效率的爭議解決方式，當(dāng)事人根據(jù)仲裁協(xié)議自愿將爭議提交給第三者作出裁決，并且雙方有義務(wù)履行裁決。

以美國為代表的成熟市場大量使用仲裁方式解決證券糾紛8，具有以下特點(diǎn)：一是由于證券仲裁具有高度專業(yè)性，行業(yè)自律組織在證券仲裁中發(fā)揮主導(dǎo)作用。比如，美國仲裁協(xié)會在證券仲裁領(lǐng)域的影響力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)管理的行業(yè)自律組織仲裁服務(wù)。二是受理范圍非常廣，基本上所有在證券發(fā)行、交易過程中所有可能發(fā)生的爭議，如由于注冊、發(fā)行、交易過程中的虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等原因產(chǎn)生的爭議均被納入仲裁受案范圍。三是對投資者利益有所傾斜保護(hù)，如仲裁的強(qiáng)制性上，即使沒有約定仲裁條款，投資者也可以強(qiáng)迫經(jīng)紀(jì)商接受仲裁；又如仲裁開庭地點(diǎn)原則上為爭議發(fā)生時投資者住所，以降低投資者負(fù)擔(dān)。四是仲裁庭對證據(jù)的取得與采納較為靈活，并可判處懲罰性損害賠償，極大調(diào)動了當(dāng)事人提交仲裁的積極性。五是仲裁具有強(qiáng)制執(zhí)行力。

三、訴訟外替代性的糾紛解決調(diào)解機(jī)制

境外糾紛調(diào)解主要有三種模式:一是建立專門調(diào)解機(jī)構(gòu)；二是建立專門的調(diào)解員隊(duì)伍；三是投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)本身具有調(diào)解職能。

1. 建立專門調(diào)解機(jī)構(gòu)以英國為代表9

2001年，在《金融服務(wù)與市場法案》的指導(dǎo)下，英國金融服務(wù)監(jiān)管署(FSA)設(shè)立了金融投訴專員有限公司(FOS)，主要職責(zé)是以第三方身份解決消費(fèi)者和金融機(jī)構(gòu)之間的各類爭議。金融消費(fèi)者需要先與被投訴的金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系協(xié)商，無法解決的再交由公司調(diào)解。調(diào)解制度對于金融消費(fèi)者給予傾斜保護(hù)，不向消費(fèi)者收取費(fèi)用，調(diào)解結(jié)果對于金融機(jī)構(gòu)具有單方約束力，消費(fèi)者可以選者不接受調(diào)解結(jié)果，而金融機(jī)構(gòu)則必須接受。

2. 通過建立專業(yè)調(diào)解員隊(duì)伍進(jìn)行調(diào)解以德國為代表

德國依靠行業(yè)協(xié)會自律規(guī)則確立了金融專業(yè)調(diào)解員制度10，通常由退休法官或律師擔(dān)任專業(yè)調(diào)解員，由于調(diào)解員具有高度的權(quán)威性和認(rèn)可度，調(diào)解協(xié)議的執(zhí)行率很高。對5000歐元以下的投訴標(biāo)的，調(diào)解員的決定具有單方面的約束力，金融機(jī)構(gòu)不得向法院請求調(diào)解無效，但投資者可以向法院起訴或申請執(zhí)行。此外，調(diào)解對投資者免費(fèi)，費(fèi)用由行業(yè)協(xié)會承擔(dān)；并且調(diào)解員與當(dāng)事人主要通過書面或電子郵件往來進(jìn)行溝通，大大降低了投資者成本。

3. 通過投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)解以我國臺灣地區(qū)為代表

投資者可向證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心投訴涉及證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)的糾紛。保護(hù)中心首先要求被投訴單位提供說明或者協(xié)助雙方解決爭議，如果案情復(fù)雜則建議投資者申請調(diào)解。當(dāng)調(diào)解協(xié)議達(dá)成后，由保護(hù)中心下設(shè)的調(diào)解委員會將調(diào)解結(jié)果送請法院審核，經(jīng)法院核定后，調(diào)解結(jié)果就具有與民事判決同等效力，對雙方均有法律約束力。截至2016年底，保護(hù)中心受理調(diào)解申請511件，其中47件送請法院核定，32件當(dāng)事人自行和解11。

境外投資者損害補(bǔ)償機(jī)制的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)

境外在投資者損害補(bǔ)償機(jī)制救濟(jì)方面的做法主要是建立補(bǔ)償基金，對投資者因不當(dāng)行為遭受的損失給予及時彌補(bǔ)。從境外成熟市場來看，補(bǔ)償基金通常有兩種模式：保護(hù)基金模式和公平基金模式。

一、保護(hù)基金模式

保護(hù)基金模式類似境內(nèi)的投資者保護(hù)基金，用于在證券公司等中介機(jī)構(gòu)發(fā)生停止交易或者破產(chǎn)等情形時，對投資者加以補(bǔ)償。

美國是較早實(shí)施證券投資者保護(hù)基金制度的國家之一12。根據(jù)1970年的《證券投資者保護(hù)法》(SIPA)，美國成立了證券投資者保護(hù)公司(SIPC)。其資金來源是會員以會費(fèi)的形式繳納，補(bǔ)償范圍是證券公司因停業(yè)、經(jīng)營危機(jī)或倒閉給投資者造成的資產(chǎn)損失，不保障因市場波動所遭受的投資損失13。

我國香港和臺灣地區(qū)進(jìn)一步擴(kuò)大了保護(hù)基金的賠償范圍，除了用于中介機(jī)構(gòu)違規(guī)或破產(chǎn)情況下投資者權(quán)益受損的賠償，還可以用于經(jīng)營機(jī)構(gòu)違法時，給投資者造成損失的補(bǔ)償。

二、公平基金模式

公平基金主要用“罰沒款”補(bǔ)償投資者因市場主體(包括中介機(jī)構(gòu)和上市公司)違法違規(guī)而造成的損失，這是美國特有的投資者補(bǔ)償制度。

美國公平基金制度的法律依據(jù)是2002年《薩班斯法》第308節(jié)以及2006年美國證券交易委員會(SEC)發(fā)布的《操作規(guī)則與公平基金及退贓計(jì)劃規(guī)則》。公平基金建立在“沒收違法所得”制度之上，其資金來源包括違法所得、民事罰金以及行政和解罰金。其中的違法所得和民事罰金類似于我國的行政罰沒款。公平基金采取“一案一設(shè)”的臨時基金形式對投資者進(jìn)行補(bǔ)償，未分配部分則上繳國庫。公平基金賠償?shù)牧鞒淌牵绹C券交易委員會執(zhí)法部收到行政相對人上繳罰沒款后60日內(nèi)提交分配計(jì)劃建議，規(guī)定受償投資者范圍、公告、申請等事項(xiàng)，美國證券交易委員會在其網(wǎng)站公開征求意見30日后，發(fā)布命令批準(zhǔn)、修改或否決該計(jì)劃。

境內(nèi)證券市場賠償、補(bǔ)償機(jī)制的問題與探索

近年來，投資者保護(hù)工作已成為證券監(jiān)管工作的重中之重，特別在賠償補(bǔ)償機(jī)制方面，開展了先行賠付制度、糾紛多元化解機(jī)制、行政和解制度、證券支持訴訟等一系列探索和實(shí)踐。這些探索和實(shí)踐一定程度上緩解了投資者賠償難的狀況，但是與市場實(shí)際需要還有較大差距。

一、投資者賠償?shù)拿袷略V訟渠道不暢

證券民事賠償案件通常具有專業(yè)性強(qiáng)、損失計(jì)算復(fù)雜、涉案人數(shù)眾多等特征，訴訟面臨著調(diào)查取證難、周期長、成本高等問題。同時，當(dāng)前我國證券侵權(quán)賠償?shù)拿袷略V訟制度相對比較滯后，主要表現(xiàn)在四個方面：一是集團(tuán)訴訟制度尚未真正建立，相應(yīng)的民事賠償制度難以落到實(shí)處；二是司法實(shí)踐中存在證券侵權(quán)訴訟行政前置程序；三是執(zhí)法上以罰代償，投資者成為最終損失承擔(dān)人；四是現(xiàn)有司法解釋未統(tǒng)一賠償原則、計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)算方法。

這些因素導(dǎo)致中小投資者通過民事訴訟途徑來獲得賠償救濟(jì)的渠道不暢通。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1996～2013年17年間，境內(nèi)市場有233家上市公司因從事虛假陳述行為成為可訴對象，然而實(shí)際被訴的僅有96家，其中68家最終賠付投資者，起訴率僅為41%。內(nèi)幕交易和操縱市場等違法行為的起訴率則更低。同時，以往虛假陳述被起訴的案例表明，即使投資者通過民事訴訟途徑向責(zé)任方索賠，賠償周期較長，整體賠償率不足，司法程序較為復(fù)雜，投資者維權(quán)成本高(表1)。

表 1 虛假陳述案件維權(quán)情況統(tǒng)計(jì)

二、先行賠付制度取得一定成效，但缺乏制度保障

先行賠付是民事訴訟途徑之外，一種便利投資者獲得經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)奶娲灾贫劝才拧Ｔ谌f福生科、海聯(lián)訊和欣泰電氣案件中，相關(guān)行為主體采取了先行賠付的做法，主動向投資者提出和解方案，彌補(bǔ)投資者因其行為造成的損失，開辟了受損投資者補(bǔ)償機(jī)制的新途徑，取得了良好的社會效果14。

以國內(nèi)首例先行賠付投資者損失的案例——萬福生科投資者補(bǔ)償工作為例，兩個月內(nèi)與平安證券達(dá)成有效和解投資者人數(shù)為12756人，對投資者支付的補(bǔ)償金額為1.78億元，占應(yīng)補(bǔ)償總金額的99.56%，相較以往虛假陳述案例，賠償人數(shù)和獲賠率都有極大提升(參見表格一)。萬福生科先行賠付案例有以下特點(diǎn)：一是先償后追，由萬福生科保薦機(jī)構(gòu)——平安證券出資3億元成立專項(xiàng)基金，先行補(bǔ)償符合條件投資者的損失，再通過法律手段向公司控股股東等其他相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行追償，使投資者高效率、低成本地獲得實(shí)際賠償。二是補(bǔ)償與和解并重，根據(jù)補(bǔ)償方案，受損投資者可以接受補(bǔ)償并不再提起相關(guān)訴訟；也可以選擇不接受補(bǔ)償，保留民事訴訟尋求賠償?shù)臋?quán)利。三是監(jiān)管部門在對責(zé)任主體實(shí)施處罰時，統(tǒng)籌考慮到了其是否主動消除市場負(fù)面影響的因素。

在借鑒萬福生科等案件實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會2016年1月1日實(shí)施的新股發(fā)行新規(guī)，安排了保薦機(jī)構(gòu)的先行賠付機(jī)制15。然而，先行賠付制度究其實(shí)質(zhì)，是監(jiān)管執(zhí)法倒逼機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果，是違法主體為減輕其行政或刑事法律責(zé)任而做出的理性選擇，需基于主體的自愿承諾而非法定責(zé)任，若推廣還需從法律制度層面加以保障。

三、證券支持訴訟試點(diǎn)工作示范效果初步顯現(xiàn)

證券市場侵權(quán)行為往往具有受損人數(shù)眾多而單個損失金額較小的特點(diǎn)，受損中小投資者維權(quán)不僅需要耗費(fèi)較高的時間和精力成本，還要面臨專業(yè)知識不足的困難，這就導(dǎo)致了訴訟索賠的“集體行動”困境。

支持訴訟制度在一定程度上能夠解決上述困境。所謂支持訴訟依托于《民事訴訟法》第十五條規(guī)定，機(jī)關(guān)、社會團(tuán)體、企業(yè)事業(yè)單位對損害國家、集體或者個人民事權(quán)益的行為，可以支持受損害的單位或者個人向人民法院起訴。中證中小投資者服務(wù)中心(以下簡稱“投服中心”)是證監(jiān)會批復(fù)成立的一家公益性投資者保護(hù)專門機(jī)構(gòu)，具備相應(yīng)職責(zé)聘請公益律師，免費(fèi)為合法權(quán)益受損害的中小投資者提供訴訟支持。

2016年3月，上海證監(jiān)局發(fā)布行政處罰決定，認(rèn)定匹凸匹金融信息服務(wù)(上海)股份有限公司(原上海多倫實(shí)業(yè))，存在未及時披露多項(xiàng)對外重大擔(dān)保、重大訴訟事項(xiàng)等違法違規(guī)事實(shí)，屬于虛假陳述行為。同年7月，9位投資者委托投服中心向法院提起訴訟，將該公司虛假陳述行為負(fù)有責(zé)任的原公司實(shí)際控制人鮮言及其他7名公司高管作為被告，將匹凸匹公司作為共同被告，訴請索賠金額215萬元，這是支持訴訟制度在證券市場領(lǐng)域的首次實(shí)踐。截至2017年6月，投服中心已受理匹凸匹、康達(dá)新材、上海綠新、安碩信息四起證券支持訴訟委托，其中匹凸匹和康達(dá)新材兩起案件都已經(jīng)獲得一審判決勝訴。

投服中心還在證券支持訴訟試點(diǎn)工作中嘗試公開征集模式。2017年3月，投服中心在全國范圍內(nèi)公開征集因上海綠新虛假陳述受損的中小投資者。為期一個月的征集期結(jié)束后，近百名投資者向投服中心提出訴訟維權(quán)申請。公開征集模式進(jìn)一步拓展了支持中小投資者訴訟求償?shù)姆秶岣吡酥行⊥顿Y者民事賠償?shù)男?，增?qiáng)了保護(hù)中小投資者權(quán)益的針對性。

證券支持訴訟充分發(fā)揮了“頭雁效應(yīng)”，示范維權(quán)的效果顯現(xiàn)。投服中心通過此類典型性維權(quán)訴訟，可以提升投資者維權(quán)積極性和便利性，明確訴訟預(yù)期、形成維權(quán)示范，讓更多受損投資者了解索賠信息，將散沙狀態(tài)的中小投資者凝聚起來主動維權(quán)，讓違法者付出應(yīng)有代價，也讓受損投資者獲的相應(yīng)賠償。

四、投資者補(bǔ)償機(jī)制尚處于起步階段

一是糾紛多元化解機(jī)制初步建立，但實(shí)效發(fā)揮不足。2016年7月，最高院與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化解機(jī)制試點(diǎn)工作的通知》，確定由試點(diǎn)調(diào)解組織依法開展調(diào)解工作，并建立調(diào)解協(xié)議的司法確認(rèn)制度。但由于我國證券市場現(xiàn)有調(diào)解組織的專業(yè)性不強(qiáng)，公信力不夠，調(diào)解協(xié)議缺乏強(qiáng)制執(zhí)行力，市場認(rèn)可度不高，影響力有限。同時，證券市場缺乏專門的仲裁機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有仲裁機(jī)構(gòu)受限于復(fù)雜的程序和收費(fèi)機(jī)制，近年來處理的證券糾紛案件寥寥無幾。

二是投資者保護(hù)基金未得到充分運(yùn)用。2005年9月，我國建立證券投資者保護(hù)基金，用于對被處置證券公司債權(quán)人的償付，但自證券公司風(fēng)險處置工作結(jié)束后，2016年修訂《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》仍規(guī)定保護(hù)基金原有用途，保護(hù)基金實(shí)際處于閑置狀態(tài)16。

三是行政和解制度初步建立，但尚未開展實(shí)踐。2015年，中國證監(jiān)會制定出臺了行政和解金管理暫行辦法，將行政和解金用于投資者損失的補(bǔ)償，但尚未有實(shí)踐案例。

進(jìn)一步完善境內(nèi)投資者賠償補(bǔ)償機(jī)制的建議

境內(nèi)證券市場的發(fā)展?fàn)顩r受到政治經(jīng)濟(jì)體制、文化背景、法制環(huán)境等綜合因素的影響和制約，境外市場行之有效的經(jīng)驗(yàn)做法，不能簡單照搬照抄，需要結(jié)合境內(nèi)實(shí)際批判的借鑒。本文認(rèn)為，進(jìn)一步完善境內(nèi)投資者賠償補(bǔ)償機(jī)制，可以在以下幾方面進(jìn)行探索、創(chuàng)新和突破：

一、借鑒臺灣地區(qū)團(tuán)體訴訟機(jī)制，開啟證券公益訴訟試點(diǎn)

對于建立我國證券市場公益訴訟制度，我國臺灣地區(qū)的證券團(tuán)體訴訟制度無論在可操作性還是有效性方面都值得借鑒。如前所訴，臺灣地區(qū)為了解決保護(hù)中心參與公益訴訟的難題，立法規(guī)定保護(hù)中心在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)可以因保護(hù)公益，征得二十名以上投資者授權(quán)后，以保護(hù)中心的名義起訴或提付仲裁。我國《民事訴訟法》第五十五條也對公益訴訟做出了規(guī)定，對污染環(huán)境、侵害眾多消費(fèi)者合法權(quán)益等損害社會公共利益的行為，法律規(guī)定的有關(guān)機(jī)關(guān)、社會團(tuán)體可以向人民法院提起訴訟。目前，環(huán)保部亦已有實(shí)踐，開啟了政府監(jiān)管部門參與民事訴訟的先河。證券領(lǐng)域的民事侵權(quán)賠償訴訟案件也具有與侵害環(huán)境案件類似的特點(diǎn)，可以參鑒其做法建立公益訴訟制度，在現(xiàn)有證券支持訴訟試點(diǎn)工作的基礎(chǔ)上，授權(quán)證券監(jiān)管部門或者投資者保護(hù)的專門機(jī)構(gòu)開展公益訴訟，并爭取訴訟費(fèi)豁免及免除保全擔(dān)保，減輕公益訴訟的成本17。

二、取消前置程序，減輕投資者舉證責(zé)任

隨著我國證券市場的壯大和投資者的成熟，取消前置程序的可行性和迫切性日益凸顯。前置程序的設(shè)置雖可抑制濫訴、減輕原告舉證責(zé)任具有特定歷史條件下的必要性和合理性，但先行政/刑事后民事的制度設(shè)計(jì)，一方面違背了司法最終審查原則，另一方面該司法解釋對投資者訴權(quán)的剝奪也有違背法律位階之嫌，只要前置程序存在，或多或少都增加了投資者獲得賠償?shù)碾y度。而前置程序的取消，必須配套相關(guān)措施減輕投資者的舉證責(zé)任，方可實(shí)現(xiàn)無差別地、高效率地保護(hù)投資者合法權(quán)益的終極目標(biāo)。

三、激活人數(shù)不確認(rèn)的代表人訴訟制度

美國的證券集團(tuán)訴訟制度雖然在保護(hù)投資者訴權(quán)、震懾證券欺詐行為方面威力強(qiáng)大，但難以根植于大陸法系國家，同時也會產(chǎn)生濫訴的風(fēng)險。與集團(tuán)訴訟具有類似威懾力的，境內(nèi)有人數(shù)不確定的代表人訴訟制度?！睹袷略V訟法》第五十四條規(guī)定“訴訟標(biāo)的是同一種類、當(dāng)事人一方人數(shù)眾多在起訴時人數(shù)尚未確定的，人民法院可以發(fā)出公告，說明案件情況和訴訟請求，通知權(quán)利人在一定期間向人民法院登記”。但是，在司法實(shí)踐中，法院卻排除了這種人數(shù)不確定的代表人訴訟方式18，只接受人數(shù)確認(rèn)的代表人訴訟方式。證券領(lǐng)域的民事侵權(quán)糾紛訴訟往往人數(shù)眾多、個人涉及金額較小，多數(shù)受害者由于錯過訴訟時效期間或未注意到律師的征集函而錯失獲得賠償?shù)臋C(jī)會。因此，未來亟需在司法實(shí)踐中改造現(xiàn)有的代表人訴訟機(jī)制，激活人數(shù)不確認(rèn)的代表人訴訟制度。

四、借鑒公平基金制度，用罰沒款設(shè)立投資者損害補(bǔ)償基金

借鑒美國公平基金制度，探索用罰沒收入設(shè)立賠償基金返還投資者的新道路。公平基金具有特定的存續(xù)期限、期限屆滿即解散，且運(yùn)行成本低的特點(diǎn)，具有較好的借鑒意義。目前，境內(nèi)在先行賠付方面已有良好實(shí)踐，可以在此基礎(chǔ)上探索罰沒款設(shè)立“一案一設(shè)”的投資者損害補(bǔ)償基金。

將罰沒款作為投資者賠償基金的資金來源有合法性依據(jù)。在因證券違法行為而獲得利益的情況下，罰沒該違法所得常常是行政處罰的一部分。但從罰沒責(zé)任的實(shí)質(zhì)分析，違法行為所得對應(yīng)著受害投資者的損失，本應(yīng)作為投資者受害的賠償而發(fā)還給投資者。罰沒非法所得嚴(yán)格說來是一種救濟(jì)措施，而非懲罰措施。雖然《證券法》第二百三十二條規(guī)定，證券違法規(guī)主體的財(cái)產(chǎn)不足以同時支付罰款和承擔(dān)民事責(zé)任時，應(yīng)優(yōu)先承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但在實(shí)踐中，行政處罰往往先于民事判決作出，導(dǎo)致違法者支付高額罰款或罰金后，出現(xiàn)無力支付民事賠償?shù)那闆r。落實(shí)民事責(zé)任優(yōu)先原則，將行政罰沒款優(yōu)先用于彌補(bǔ)投資者損失，可以體現(xiàn)國家維護(hù)社會穩(wěn)定和保護(hù)弱勢群體利益的價值追求。

用罰沒款設(shè)立投資者損害補(bǔ)償基金，需推動設(shè)立國家行政罰款、刑事罰金回?fù)苤贫?。目前，我國《行政處罰法》第五十三條規(guī)定，行政機(jī)關(guān)罰款、沒收違法所得或者沒收非法財(cái)物拍賣的款項(xiàng)應(yīng)當(dāng)全部上繳國庫。從行政罰款上繳國庫的一般立法規(guī)定來看，用行政罰款賠償投資者可以采取資金撥付的形式，即同一事由的罰沒款項(xiàng)不直接上繳國庫，而改為由有關(guān)機(jī)構(gòu)代為保管并設(shè)立投資者損害補(bǔ)償基金，在出現(xiàn)民事賠償而違法者支付能力不足時，投資者損害補(bǔ)償基金將罰沒款用于民事賠償，剩余部分再上繳國庫。

五、推動糾紛多元化解機(jī)制向投資者傾斜保護(hù)，強(qiáng)化調(diào)解司法確認(rèn)制度

目前，境內(nèi)證券期貨糾紛的多元化解機(jī)制已初步構(gòu)建，并成立了證券糾紛的專門調(diào)解機(jī)構(gòu)。實(shí)踐中可參鑒英國的糾紛調(diào)處模式，給予投資者程序上的傾斜保護(hù)。比如，在投資者向?qū)ｉT調(diào)解機(jī)構(gòu)申請調(diào)解時，要求證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)必須參與調(diào)解，強(qiáng)化市場經(jīng)營機(jī)構(gòu)投訴處理首要責(zé)任；市場主體與投資者協(xié)商無法達(dá)成和解的，鼓勵市場主體選擇專門調(diào)解機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)解；推廣小額糾紛的仲裁機(jī)制，提高糾紛仲裁的權(quán)威性和高效性；推動調(diào)解組織與仲裁機(jī)構(gòu)合作建立全國性調(diào)解、仲裁一體化專門機(jī)構(gòu)。

此外，通過調(diào)解方式解決證券糾紛，調(diào)解協(xié)議本身不具有強(qiáng)制執(zhí)行力，需要通過司法確認(rèn)增強(qiáng)其效力?，F(xiàn)有關(guān)于司法確認(rèn)實(shí)施的具體規(guī)定主要見于人民調(diào)解和訴訟調(diào)解相關(guān)司法解釋19，專業(yè)調(diào)解的司法確認(rèn)缺乏有針對性的操作依據(jù)，相應(yīng)的案例鮮見于實(shí)踐，還需從操作層面完善糾紛調(diào)解的司法確認(rèn)制度。

注釋

1. 數(shù)據(jù)來源：中國證監(jiān)會“2016年度證監(jiān)會稽查執(zhí)法情況通報”，中國證監(jiān)會網(wǎng)站，網(wǎng)址：http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201702/t20170210_310614.html

2. 此外，還存在社會法范疇下的補(bǔ)償制度，即國家或者被授權(quán)的組織機(jī)構(gòu)基于緩和社會矛盾、維護(hù)社會穩(wěn)定的目的，對受損害的弱勢群體因其他行為人造成的損害進(jìn)行補(bǔ)償。

3. Stefan Boettrich and Svetlana Starykh：Recent Trends in Securities Class Action Litigation: 2016 Full-Year Review，美國國家經(jīng)濟(jì)研究協(xié)會網(wǎng)站，網(wǎng)址：http://www.nera.com/content/dam/nera/publications/2017/PUB_2016_Securities_Year-End_Trends_Report_0117.pdf

4. 參見廖銘輝. 證券欺詐訴訟之比較法視野——以我國臺灣地區(qū)證券投資人團(tuán)體訴訟制度為核心之探討[J]. 貴陽學(xué)院學(xué)報(社會科學(xué)版), 2015(1):102-108.

5. 參見《臺灣證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心2016年年報》，網(wǎng)址：http://www.sfipc.org.tw/WebLoadFileUse.ashx?L=1&SN O=dd5pCZFCybHDSGtngVL8dA==

6. 對于示范訴訟更詳細(xì)的論述，參見湯欣. 論證券集團(tuán)訴訟的替代性機(jī)制——比較法角度的初步考察[J]. 《證券法苑(第四卷)》：174-200.

7. 例如，在洪良國際案件中，香港證監(jiān)會向高院提起訴訟，指控洪良國際欺詐上市，最終香港證監(jiān)會本著彌補(bǔ)投資者損失為最大目標(biāo)，與洪良國際在庭審中達(dá)成和解，洪良國際拿出10.3億港元回購7700名公眾小股東的股份。

8. 參見林海. 境外投資者權(quán)利保護(hù)實(shí)踐，中證金融研究院資本市場研究網(wǎng)，網(wǎng)址：http://www.bisf.cn/zbscyjw/yjbg/201401/793b30 8963764386ad79775073737158.shtml.

9. 參見中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合調(diào)研組.英國金融申訴專員制度[J]. 中國金融, 2013(8):76-78.

10. 在德國，銀行體系分為儲蓄銀行、州立銀行和私人銀行三類，證券業(yè)務(wù)大多由私人銀行開展。1992年，德國私人銀行協(xié)會推出私人銀行調(diào)查員程序，確認(rèn)了調(diào)解程序以解決客戶與銀行間發(fā)生的法律糾紛。

11. 參見《臺灣證券投資人及期貨交易人保護(hù)中心2016年年報》，網(wǎng)址：http://www.sfipc.org.tw/WebLoadFileUse.ashx?L=1&SN O=dd5pCZFCybHDSGtngVL8dA==

12. 類似的保護(hù)基金還有歐盟的投資者賠償計(jì)劃(ICS)、英國金融服務(wù)賠償有限公司(FSCS)、日本投資者保護(hù)基金(JIPF)、韓國存款保險公司(KDIC)等。

13. 沈朝暉, 繆因知. SIPF對證券公司風(fēng)險監(jiān)控與處置的機(jī)制設(shè)計(jì)[J]. 金融法苑, 2010(1):76-93.

14. 該做法目前尚處于實(shí)踐嘗試階段，對于其性質(zhì)屬于賠償或是補(bǔ)償，存在不同看法。我們認(rèn)為，在民事訴訟判決前市場主體的責(zé)任尚處于不確定狀態(tài)，理論上存在審理結(jié)果認(rèn)定行為主體對投資者損失不承擔(dān)過錯責(zé)任的可能性，因此，在先行賠付未形成明確制度機(jī)制前，本文暫將其定性為補(bǔ)償行為。

15. 《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號——招股說明書(2015年修訂)》規(guī)定，“保薦人承諾因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行股票制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失?！?/p>

16. 參見《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》第十九條，證監(jiān)會令[第124號]。

17. 比如，臺灣地區(qū)《證券交易人及期貨交易人保護(hù)法》規(guī)定不論訴訟標(biāo)的金額如何巨大，投保中心于一審最多負(fù)擔(dān)新臺幣27.6萬元，于二、三審最多各負(fù)擔(dān)新臺幣41.4萬元訴訟費(fèi)。

18. 《最高人民法院關(guān)于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關(guān)問題的通知》第四條規(guī)定“對于虛假陳述民事賠償案件，人民法院應(yīng)當(dāng)采取單獨(dú)或者共同訴訟的形式予以受理，不宜以集團(tuán)訴訟的形式受理”，其中所不倡導(dǎo)的“集團(tuán)訴訟”即為人數(shù)不確定的代表人訴訟制度。

19. 我國《民事訴訟法》專門規(guī)定了調(diào)解協(xié)議的司法確認(rèn)制度，該法第194條明確，申請司法確認(rèn)調(diào)解協(xié)議，由雙方當(dāng)事人依照人民調(diào)解法等法律，自調(diào)解協(xié)議生效之日起三十日內(nèi)，共同向調(diào)解組織所在地基層人民法院提出。最高法在《關(guān)于在全國部分地區(qū)開展證券期貨糾紛多元化解機(jī)制試點(diǎn)工作的通知》(法[2016]149號)中也明確了糾紛調(diào)解司法確認(rèn)試點(diǎn)工作，“經(jīng)試點(diǎn)調(diào)解組織主持調(diào)解達(dá)成的調(diào)解協(xié)議，具有民事合同性質(zhì)。經(jīng)調(diào)解員和調(diào)解組織簽字蓋章后，當(dāng)事人可以申請有管轄權(quán)的人民法院確認(rèn)其效力”。