陳煒

REITs的監(jiān)管主體如今尚不明確，存在多頭監(jiān)管、協(xié)調(diào)不暢的問題；同時(shí)

大量REITs過分強(qiáng)調(diào)以預(yù)期收益率吸引投資者，真正提供實(shí)質(zhì)性保障方案的

并不多；此外，在當(dāng)前法律環(huán)境下，國內(nèi)暫時(shí)無法對(duì)REITs進(jìn)行信用評(píng)級(jí)

10月23日，保利地產(chǎn)官方公布消息顯示，國內(nèi)首單央企租賃住房REITs——中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過。

正值中共十九大召開期間，保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)證券化消息甫一公布，即引起關(guān)注。

此前，國務(wù)院及相關(guān)部委曾多次印發(fā)意見鼓勵(lì)加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)建設(shè)，推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。而保利地產(chǎn)租賃住房資產(chǎn)證券化落地則為國內(nèi)再添新樣本。而中共十九大報(bào)告提出加快建立租購并舉的住房制度將催生更多的REITs。

“保利REITs帶了個(gè)好頭。”住建部住房政策專家委員會(huì)副主任顧云昌告訴《中國新聞周刊》，REITs能幫助中國房地產(chǎn)企業(yè)形成租賃住房運(yùn)轉(zhuǎn)的閉環(huán)。顧云昌所謂的閉環(huán)，主要指保利REITs能夠?yàn)樽赓U住房企業(yè)建立完善的投資、運(yùn)營、退出渠道。閉環(huán)的搭建，可以有效推進(jìn)REITs對(duì)住房租賃市場(chǎng)的積極作用。

十年起伏

2005年，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)香港地區(qū)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》進(jìn)行了修改，取消原有香港市民無權(quán)購買異地物業(yè)房地產(chǎn)基金的束縛，這項(xiàng)變動(dòng)推動(dòng)了中國大陸REITs市場(chǎng)的發(fā)展。

在政策紅利推動(dòng)下，美邦全球投資集團(tuán)、ARA資產(chǎn)管理公司以及新加坡星展銀行等REITs“龍頭”紛紛將此業(yè)務(wù)開進(jìn)中國大陸。星展銀行前董事總經(jīng)理張宗永為自己設(shè)定了一個(gè)目標(biāo)，在2005年底以前，至少把一家大陸房地產(chǎn)項(xiàng)目拿到境外上市。

為了增強(qiáng)宣傳效果并尋找大陸項(xiàng)目合作方，當(dāng)年7月，三家金融機(jī)構(gòu)在北京主辦論壇，主題是討論中國大陸地區(qū)未來五年內(nèi)REITs市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程。一位參會(huì)教授評(píng)價(jià)道：“這次會(huì)議主辦方希望將國際成熟REITs發(fā)行經(jīng)驗(yàn)介紹給大陸、推動(dòng)中國REITs立法，同時(shí)為占領(lǐng)市場(chǎng)做準(zhǔn)備?！钡牵瑐€(gè)別參會(huì)者對(duì)是否應(yīng)在中國大陸開展REITs持質(zhì)疑態(tài)度。

住建部住房政策專家委員會(huì)副主任顧云昌就是反對(duì)者之一，會(huì)議結(jié)束后，顧向媒體表態(tài)：中國房地產(chǎn)雖歷經(jīng)20年發(fā)展，擁有一系列成熟商業(yè)物業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，但從整體看，中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展不穩(wěn)定，租金回報(bào)和出租市場(chǎng)疲軟等問題突出，如果不解決此類問題，貿(mào)然用手中物業(yè)去做REITs，會(huì)為投資人帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。

顧云昌觀點(diǎn)具有合理性，當(dāng)時(shí)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)不論從法律還是從業(yè)者素質(zhì)角度均不適合培育REITs，2005年的“REITs熱”因?yàn)闆]有具體項(xiàng)目跟進(jìn)而結(jié)束，之后REITs在中國的發(fā)展一直斷斷續(xù)續(xù)、起起伏伏。

另外一個(gè)著名的案例是，2009年7月，上海金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)及張江集團(tuán)曾披露以工業(yè)地產(chǎn)資金流為標(biāo)的，面向社會(huì)發(fā)行40億元的REITs，后來該項(xiàng)目因種種原因半途而廢。

當(dāng)時(shí)擔(dān)任浦東新區(qū)金融辦主任助理的王鴻將項(xiàng)目擱淺歸因于制度缺失。他在“2009相約張江房地產(chǎn)高峰論壇”上表示：REITs的發(fā)行有兩種模式，一種是銀監(jiān)會(huì)主管的信托產(chǎn)品；一種是證監(jiān)會(huì)主管的基金產(chǎn)品，前者排斥普通投資者，后者存在多項(xiàng)法律和技術(shù)障礙；同時(shí)REITs無法對(duì)稅收進(jìn)行登記，在當(dāng)時(shí)法律條件下，REITs既要征收公司所得稅，又要向股東征收個(gè)人所得稅，造成收益率偏低。

類似情節(jié)發(fā)生數(shù)次后，2014年2月，中國證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼到前海調(diào)研，現(xiàn)場(chǎng)表態(tài)支持前海推進(jìn)REITs等多項(xiàng)金融創(chuàng)新制度，這為中國大陸第一只公募類REITs產(chǎn)品“鵬華前海萬科”的發(fā)行打下基礎(chǔ)。

從2005年REITs項(xiàng)目在中國大陸“登陸”到2015年6月“鵬華前海萬科”發(fā)行，REITs在經(jīng)歷“十年醞釀期”后邁出了重要一步。

之后REITs再次陷入發(fā)展停滯期。中國REITs聯(lián)盟秘書長王剛將REITs低谷期的出現(xiàn)歸因于稅務(wù)過重。王剛在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)表示，REITs項(xiàng)目會(huì)觸發(fā)土地增值稅、營業(yè)稅等一系列的稅收，尤其是土地增值稅，對(duì)業(yè)內(nèi)影響深遠(yuǎn)又難以監(jiān)管，是當(dāng)前發(fā)行REITs面臨的最棘手問題。

降低杠桿率

2015年1月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見》（下稱《意見》）出臺(tái)，該《意見》首次提出推進(jìn)租賃REITs試點(diǎn)開發(fā)，建設(shè)制度健全的住房租賃市場(chǎng)的要求。

住建部副部長陸克華表示，住建部將很快出臺(tái)相應(yīng)文件，穩(wěn)步推進(jìn)REITs試點(diǎn)，拓展直接融資渠道。稍后，國務(wù)院辦公廳及住建部等九部委分別出臺(tái)加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)、支持并推動(dòng)REITs的政策。

建立租購并舉的住房制度具有必要性。2017年7月18日出臺(tái)的《關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》提出，培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)是解決新市民住房問題、加快推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化的重要方式。

農(nóng)村人口向城市遷移，小城市人口向大中型城市遷移的人口流動(dòng)現(xiàn)象一方面推進(jìn)中國城鎮(zhèn)化進(jìn)程，同時(shí)帶來新市民公共資源分配不平等和住房難等方面的問題。2016年10月，國家衛(wèi)生和計(jì)劃生育委員會(huì)出臺(tái)《中國流動(dòng)人口發(fā)展報(bào)告2016》顯示，2015年中國流動(dòng)人口為2.47億，占總?cè)丝?8%；預(yù)計(jì)2020年該數(shù)字將增至2.82億，2030年則達(dá)到3.27億。因此建立“租購?fù)瑱?quán)”“居者有其屋”的新住房制度具備必要性。

金融市場(chǎng)對(duì)住房制度改革的支持主要體現(xiàn)在租賃REITs上，因?yàn)镽EITs能夠?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)帶來良好的流動(dòng)性。中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松告訴《中國新聞周刊》，REITs實(shí)質(zhì)上是一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)物，通過采用股票或者收益憑證等形式，不僅賦予房地產(chǎn)較強(qiáng)的流動(dòng)性，同時(shí)便于投資者參與或退出投資。租金收益比商業(yè)房地產(chǎn)更難回籠資金，而REITs可以將持續(xù)、穩(wěn)定的租金收入用來分紅，從而吸引穩(wěn)健投資者。

清華大學(xué)房地產(chǎn)研究所所長劉洪玉在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)同樣表示，鼓勵(lì)REITs等房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，可以減少房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)債務(wù)資金的過度依賴，降低其杠桿率水平。

在任志強(qiáng)看來，要保證房地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)只租不售，只能依靠REITs。他告訴《中國新聞周刊》，REITs是把承租人的租金按一定期限向投資人進(jìn)行分配，按期分紅、上市流通、免稅優(yōu)惠、限制開發(fā)。這種有價(jià)證券可以在市場(chǎng)上流通，可以解決房地產(chǎn)企業(yè)融資和收益問題，若沒有REITs，這項(xiàng)政策基本執(zhí)行不下去，沒有哪個(gè)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)能扛得住銀行融資成本。

“上海張江與客戶定向合作，將50年租賃權(quán)轉(zhuǎn)換給國有單位。即便是國有企業(yè)，數(shù)量少還扛得住，若大規(guī)模鋪開這種方式，國有企業(yè)也肯定不行?！比沃緩?qiáng)說。

因此，在住房制度改革背景下，大型房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行租賃REITs已成必要。發(fā)行租賃REITs要求房地產(chǎn)企業(yè)具備過硬實(shí)力和市場(chǎng)影響力，之前保利地產(chǎn)和萬科地產(chǎn)一直是眾望所歸，最終保利地產(chǎn)成功承擔(dān)了首次發(fā)行租賃REITs的義務(wù)，為加快推進(jìn)租賃住房市場(chǎng)建設(shè)起到積極示范效應(yīng)。

重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型路徑

10月23日，中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（下稱保利REITs）獲得上海證券交易所審議通過，該產(chǎn)品是國內(nèi)首單租賃REITs，總發(fā)行規(guī)模50億元，期限18年，以保利地產(chǎn)自持租賃項(xiàng)目作為底層物業(yè)資產(chǎn)。

王剛告訴《中國新聞周刊》，“該產(chǎn)品最大的特點(diǎn)就是儲(chǔ)架發(fā)行”。所謂儲(chǔ)架，其英文為Shelf，直譯為“架子”，指的是證券發(fā)行需提前向監(jiān)管部門報(bào)批，通過后就可以放到“架子”上。如果該證券要分期發(fā)行，只需經(jīng)過簡單審核即可，是一種單次核準(zhǔn)、多次發(fā)行的再融資制度。因?yàn)樵摪l(fā)行方式簡化了發(fā)行審批程序，降低了融資成本，因此受到募集金額較大、時(shí)間跨度較長證券的青睞。

中聯(lián)基金執(zhí)行總經(jīng)理范熙武用“可以長大”來形容保利REITs的“儲(chǔ)架發(fā)行”機(jī)制。在他看來，相比國際成熟市場(chǎng)REITs，除投資門檻和流動(dòng)性差異外，國內(nèi)REITs 缺乏“擴(kuò)募機(jī)制”，制約了“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”效用的發(fā)揮，而保利此單REITs的“儲(chǔ)架發(fā)行”機(jī)制，間接實(shí)現(xiàn)了公募REITs的擴(kuò)募功能，堪稱里程碑式突破。

保利REITs具備的另一個(gè)特點(diǎn)是該產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的租賃住房主要是青年公寓和養(yǎng)老公寓。上海證券交易所總經(jīng)理黃紅元認(rèn)為，該類公寓填補(bǔ)了當(dāng)前租賃市場(chǎng)的短版，具有較好的社會(huì)意義，再加上該產(chǎn)品采用分期發(fā)行的方式，可以讓發(fā)行人根據(jù)自身與市場(chǎng)發(fā)展情況，靈活安排發(fā)行批次和規(guī)模，既體現(xiàn)我國REITs市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)新，又為加快推進(jìn)住房租賃市場(chǎng)建設(shè)起到積極推動(dòng)作用。

保利REITs搭建的“資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣具備閃光點(diǎn)。中國人民大學(xué)教授朱巖告訴《中國新聞周刊》，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是轉(zhuǎn)讓的私募基金份額，底層物業(yè)資產(chǎn)是自持租賃住房，私募基金通過持有項(xiàng)目公司股權(quán)和債權(quán)控制物業(yè)，該結(jié)構(gòu)可有效提高融資效率。

此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的安全性基于具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流。以保利REITs為例，租賃住房的租金收入相對(duì)穩(wěn)定為產(chǎn)品的收益分配和投資者權(quán)利保護(hù)提供了支持，同時(shí)該專項(xiàng)計(jì)劃間接持有標(biāo)的物業(yè)，租金收入與底層物業(yè)都通過相關(guān)安排獨(dú)立于保利地產(chǎn)公司資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了與保利地產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)隔離，為產(chǎn)品的安全性提供了良好的保障。

除安全性外，保利REITs在盈利方面具有優(yōu)勢(shì)，朱巖分析，保利地產(chǎn)擁有的四大租賃住房品牌，主要布局在廣州、重慶、北京、長沙、大連、沈陽等一線城市以及核心二線城市，這些城市積極相應(yīng)國家號(hào)召，大力推進(jìn)租賃住宅發(fā)展。同時(shí)保利REITs物業(yè)資產(chǎn)位于一、二線城市的優(yōu)質(zhì)地段，入住率較高，主要由保利集團(tuán)旗下租賃住房管理運(yùn)營平臺(tái)“保利商業(yè)公司”“安平養(yǎng)老公司”負(fù)責(zé)運(yùn)營，歷史運(yùn)營情況良好，除穩(wěn)定的租金收入外，還可享受物業(yè)本身價(jià)值增值。

“保利地產(chǎn)搭建了專門的REITs運(yùn)作平臺(tái)保利瑞馳（橫琴）資產(chǎn)管理有限公司擔(dān)任保利REITs的聯(lián)席總協(xié)調(diào)人，有利于企業(yè)從重資產(chǎn)的開發(fā)商轉(zhuǎn)換為輕資產(chǎn)的運(yùn)營商角色?！敝鞄r說。

解決“痛點(diǎn)”

在朱巖看來，保利REITs解決了租賃住房市場(chǎng)回報(bào)期過長的后顧之憂，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)房源供給的信心和動(dòng)力，在一定程度上推動(dòng)REITs稅制革新，順應(yīng)了迅速發(fā)展的REITs市場(chǎng)。

“在過去，物業(yè)、商場(chǎng)容易出現(xiàn)出售難的情況，因?yàn)檫@些項(xiàng)目投資收益期長，資金周轉(zhuǎn)慢，因此諸多房地產(chǎn)企業(yè)不愿持有?！蓖鮿倢⒈＠鸕EITs的發(fā)行定義為中國房地產(chǎn)市場(chǎng)下半場(chǎng)重要分水嶺，因?yàn)樵摻鹑诠ぞ吒淖兞诉^去房地產(chǎn)企業(yè)“出售為主、持有為輔”的情形。

美國REITs市場(chǎng)規(guī)模近一萬億，中國有幾千億，王剛預(yù)測(cè)，中國未來REITs將有廣闊的發(fā)展前景。

朱巖認(rèn)可該觀點(diǎn)：“12個(gè)城市作為首批開展住房租賃試點(diǎn)的單位，在政策的積極推進(jìn)下，各大城市的自持物業(yè)數(shù)量和比例預(yù)期會(huì)有大幅增長?！?/p>

朱巖舉例，除保利地產(chǎn)外，萬科、碧桂園、龍湖、世茂等大型房地產(chǎn)企業(yè)同樣擁有大量自持物業(yè)和土地，這些企業(yè)也都在大力發(fā)展租賃物業(yè)，如萬科擁有泊寓品牌，龍湖擁有冠寓品牌，碧桂園集團(tuán)目前已在上海、廣州、深圳、廈門等城市布局15個(gè)長租項(xiàng)目。這些企業(yè)的租賃物業(yè)如果運(yùn)營良好，能夠產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，著力發(fā)展租賃住房REITs。

但是，中國當(dāng)前REITs發(fā)展仍然面臨挑戰(zhàn)，巴曙松總結(jié)中國REITs市場(chǎng)發(fā)展障礙主要存在于法律和市場(chǎng)層面。

在法律層面，現(xiàn)行《公司法》沒有明確REITs的法律主體地位；《信托法》奉行的“一物一權(quán)”基本原則，其集合資金募集與不動(dòng)產(chǎn)信托登記制度限制了REITs發(fā)展；房地產(chǎn)法規(guī)下登記程序過于復(fù)雜，尚未形成全面覆蓋的房地產(chǎn)法律監(jiān)管體系；稅收法規(guī)下稅收優(yōu)化政策不明確導(dǎo)致REITs面臨雙重征稅問題。

在市場(chǎng)層面，巴曙松認(rèn)為REITs的監(jiān)管主體如今尚不明確，存在多頭監(jiān)管、協(xié)調(diào)不暢的問題；同時(shí)大量REITs過分強(qiáng)調(diào)以預(yù)期收益率吸引投資者，真正提供實(shí)質(zhì)性保障方案的并不多；此外，在當(dāng)前法律環(huán)境下，國內(nèi)暫時(shí)無法對(duì)REITs進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。

面對(duì)國內(nèi)REITs發(fā)展遇到的障礙，巴曙松給出的解決方案是：“首先應(yīng)明確REITs主體的法律定位及稅法上的相關(guān)優(yōu)惠，同時(shí)推廣抵押型REITs和‘基礎(chǔ)設(shè)施REITs+PPP模式?！?/p>

任志強(qiáng)則建議學(xué)習(xí)德國住房租賃制度，比如，德國是按照住房合作社的方式建立租賃住房市場(chǎng)，其居民私人持有產(chǎn)權(quán)約40%，住房供應(yīng)量由稅收和租金漲幅進(jìn)行調(diào)控，國家保障住房合作社收益高于一般國債和股票投資。

“有不到20%的租賃住房由REITs持有，均是以長期穩(wěn)定的租金收益為主，我們將其稱為社會(huì)化租賃，既不是單位的，也不是政府的，因此德國沒有炒房的概念和空間。”任志強(qiáng)告訴《中國新聞周刊》。