任俊逸

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

華圖教育兩次借殼上市失敗的案例研究

任俊逸

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

新三板企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)從證券市場(chǎng)直接融資、稅收籌劃、樹(shù)立良好的企業(yè)品牌形象等目的紛紛想盡辦法在A股市場(chǎng)上市。縱觀新三板公司上市的途徑，多以IPO或者被收購(gòu)以獲得資產(chǎn)重組的方式為主。新三板公司借殼上市的這一捷徑也在近些年來(lái)被經(jīng)營(yíng)管理者們所采用。2017年5月，華圖教育的借殼方揚(yáng)子新材宣告資產(chǎn)重組計(jì)劃終止標(biāo)志著華圖教育兩次借殼上市失敗，結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，分析了我國(guó)教育類(lèi)新三板企業(yè)借殼上市難的原因，并提出我國(guó)教育類(lèi)新三板公司借殼上市的對(duì)策。

新三板企業(yè)；借殼上市；資產(chǎn)重組；財(cái)務(wù)分析

證監(jiān)會(huì)在2016年11月指出新三板創(chuàng)新層制度供給方案即將出臺(tái)，這表明防控風(fēng)險(xiǎn)仍然是新三板市場(chǎng)發(fā)展的重要目的。新三板公司的性質(zhì)是非上市公眾公司，企業(yè)性質(zhì)的改變以及未來(lái)轉(zhuǎn)板上市的需要，新三板企業(yè)面臨著許多新挑戰(zhàn)。規(guī)避新三板企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理及內(nèi)部控制是經(jīng)營(yíng)管理者的一項(xiàng)迫切的使命。

一、企業(yè)借殼上市動(dòng)機(jī)概述

1.企業(yè)借殼上市的概述

借殼上市有宏觀和微觀兩種定義。從微觀上來(lái)看，借殼上市是指母公司通過(guò)將核心資產(chǎn)投入到已上市的子公司。而通常所說(shuō)的借殼上市是指非上市公司重組一家已上市但市值很低的公司，利用反向購(gòu)買(mǎi)相關(guān)業(yè)務(wù)來(lái)取得上市資格。二者的主要區(qū)別在于前者母公司擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)(相當(dāng)于母公司借殼)，而后者并沒(méi)有。[1]90總的來(lái)說(shuō)就是對(duì)上市公司的“殼”重組以實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)借殼上市的動(dòng)因分為并購(gòu)動(dòng)因理論和重組動(dòng)因理論(見(jiàn)表1)。本文研究借殼上市的理論基礎(chǔ)即并購(gòu)重組理論。

2.借殼上市的動(dòng)因分析

(1)買(mǎi)殼方的動(dòng)因分析

借殼上市成本較低。融資難的問(wèn)題一直困擾著中小企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)紛紛通過(guò)IPO來(lái)拓寬自身的融資渠道，但是IPO的門(mén)檻高而且上市成本很高，企業(yè)選擇借殼上市作為自身發(fā)展的捷徑。中小企業(yè)通過(guò)借殼上市可以快速地進(jìn)入資本市場(chǎng)，上市公司的自身發(fā)展也將成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)以及獲得資本市場(chǎng)的資產(chǎn)評(píng)估，財(cái)富效應(yīng)大大增加。

實(shí)現(xiàn)直接融資。許多企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行貸款來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，原因在于商業(yè)銀行貸款政策的導(dǎo)向使得一大半的貸款流向?qū)嵙^強(qiáng)的國(guó)有企業(yè)。企業(yè)借殼上市后可以通過(guò)增發(fā)新股和配股從證券市場(chǎng)獲得大量的資金，從而實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。新三板公司借助借殼上市后可以快速地實(shí)現(xiàn)直接融資，拓寬了融資的渠道，對(duì)于提升企業(yè)自身的商業(yè)價(jià)值，新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板都有極大的益處。[2]22

獲得經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)。H·Igor Ansoff在20世紀(jì)60年代提出財(cái)富的協(xié)同效應(yīng)(見(jiàn)表1)，理論指出企業(yè)通過(guò)并購(gòu)會(huì)增加企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值以及殼公司的財(cái)富價(jià)值，從而產(chǎn)生“1+1gt;2”的效果。[2]25借殼上市后的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、償債能力及發(fā)展能力都會(huì)極大地增強(qiáng)。例如ST亞錦借殼南孚的典型案例，ST亞錦公司是一家連續(xù)兩年虧損的新三板電子科技公司，通過(guò)借殼南孚，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)迅速得到改觀，在今年得以脫離困境。掛牌的新三板公司的股份可在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑥亩@得資本市場(chǎng)的估價(jià)，向市場(chǎng)傳遞出利好的企業(yè)形象，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

合理避稅的實(shí)現(xiàn)。合理避稅的實(shí)現(xiàn)同樣可以用財(cái)務(wù)協(xié)同理論來(lái)解釋。企業(yè)在借殼上市過(guò)程中合理避稅可以按照不同稅率來(lái)實(shí)施不同的經(jīng)濟(jì)對(duì)策。通常，企業(yè)通過(guò)借殼上市可以以較低的成本來(lái)進(jìn)行內(nèi)外部融資，負(fù)擔(dān)雙方共同的債務(wù)，因會(huì)計(jì)或者稅法處理準(zhǔn)則等規(guī)定產(chǎn)生純現(xiàn)金流的收入都可以實(shí)現(xiàn)合理的避稅。例如通過(guò)股份支付并購(gòu)，殼公司股東可延遲納稅或者代替稅種；通過(guò)支付現(xiàn)金的方式進(jìn)行并購(gòu)獲得的超額利益。[3]90

(2)賣(mài)殼方的動(dòng)因分析

從賣(mài)殼方的角度看，體現(xiàn)在讓殼方資產(chǎn)重組的需要。上市公司在參與殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，公司自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、管理層治理混亂，市場(chǎng)環(huán)境惡劣以及政策不利好等原因都會(huì)使部分企業(yè)無(wú)法利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展。為了規(guī)避被證監(jiān)會(huì)摘牌而導(dǎo)致股權(quán)的貶值悲劇發(fā)生，這些殼資源的擁有者會(huì)轉(zhuǎn)讓自己所持股權(quán)，吸引實(shí)力更強(qiáng)的企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)保住殼資源。[4]60

表1 不同視角下的并購(gòu)重組動(dòng)因理論

3.新三板借殼上市的操作流程

新三板借殼上市可以分為四個(gè)階段：準(zhǔn)備階段、協(xié)議簽訂及報(bào)批階段、借殼實(shí)施階段以及整合階段。

(1)準(zhǔn)備階段

準(zhǔn)備階段分為三大步，第一步由收購(gòu)方初步確定殼對(duì)象；第二步是收購(gòu)方及殼公司先聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)；再對(duì)收購(gòu)方及殼公司的股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)置換及職工安置方案達(dá)成原則性意向、簽署合作備忘錄及保密協(xié)議，對(duì)殼公司及收購(gòu)方的盡職調(diào)查，財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)以及資產(chǎn)(包括收購(gòu)方擬置入的資產(chǎn)和殼公司擬置出的資產(chǎn))評(píng)估；[5]6第三步是制作《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《資產(chǎn)置換協(xié)議》，并且要征得收購(gòu)方及殼公司的董事會(huì)、股東會(huì)的協(xié)議通過(guò)。

(2)協(xié)議簽訂及報(bào)批階段

該階段分為二步，第一步是收購(gòu)方與股權(quán)出讓方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，收購(gòu)方與殼公司簽訂《資產(chǎn)置換協(xié)議》，并且在事實(shí)發(fā)生日2日內(nèi)，收購(gòu)方將《收購(gòu)報(bào)告書(shū)》和《法律意見(jiàn)書(shū)》以及殼公司將《權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》一并報(bào)送股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。[6]91第二步是將相關(guān)信息報(bào)送國(guó)家批準(zhǔn)以及證監(jiān)會(huì)審核，殼公司重大資產(chǎn)重組涉及發(fā)行股份或發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)后股東累計(jì)不超過(guò)200人的，兩個(gè)工作日內(nèi)將重大資產(chǎn)重組書(shū)等材料報(bào)送股轉(zhuǎn)系統(tǒng)，超過(guò)200人的報(bào)送證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。

(3)借殼實(shí)施階段

這一階段分為兩步，首先股權(quán)轉(zhuǎn)讓雙方向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)股份轉(zhuǎn)讓確認(rèn)并辦理股權(quán)過(guò)戶(hù)，收購(gòu)方和殼公司進(jìn)行資產(chǎn)置換和權(quán)屬變更。然后殼公司在本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢兩個(gè)工作日內(nèi)編制并披露實(shí)施情況報(bào)告書(shū)及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、律師的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，對(duì)重大資產(chǎn)重組實(shí)施事項(xiàng)出具持續(xù)督導(dǎo)意見(jiàn)并報(bào)股送轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露。

(4)整合階段

這一階段只涉及到收購(gòu)方、殼公司以及財(cái)務(wù)顧問(wèn)。召開(kāi)殼公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、改組董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、髙管人員，對(duì)相關(guān)人員的安置以及獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)對(duì)實(shí)施重大資產(chǎn)重組的公司執(zhí)行持續(xù)監(jiān)督職責(zé)并做出分析。

二、華圖教育案例介紹

本文以華圖教育為例，華圖教育在2014年7月登陸新三板，成為國(guó)內(nèi)首家登陸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu),在2016年中國(guó)教育行業(yè)新三板企業(yè)利潤(rùn)排行榜中以35649.50萬(wàn)元的凈利潤(rùn)位居第一位。通過(guò)對(duì)華圖教育2013年-2016年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化，通過(guò)表二分析華圖教育在新三板上市前后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表2 華圖教育2013—2016年部分財(cái)務(wù)指標(biāo)

注：數(shù)據(jù)來(lái)源于華圖教育官方網(wǎng)站

1.現(xiàn)金流量?jī)纛~較為穩(wěn)定

現(xiàn)金是一個(gè)企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，是企業(yè)償還債務(wù)的保障，也是企業(yè)存活的的基礎(chǔ)。如果企業(yè)持有的現(xiàn)金過(guò)少，一旦出現(xiàn)危機(jī),償債發(fā)生困難,就會(huì)使企業(yè)陷入危機(jī)；[7]68如果持有的現(xiàn)金過(guò)多，企業(yè)并沒(méi)有很好地利用資金進(jìn)行投資活動(dòng)。華圖教育每年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為正數(shù)，但是每年并沒(méi)有保持穩(wěn)定的比重，2013-2016年現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重分別是18.5%，19.9%，67.9%，298%。因?yàn)槿A圖教育的資質(zhì)比較好，考慮到公務(wù)員熱度不減，所以華圖教育未來(lái)仍將保持這種較高的收益。

2.股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)較大

華圖教育在2016年2月通過(guò)發(fā)行738萬(wàn)股價(jià)值24.29元的普通股股票募集了資金179998元，在募集資金用途上沒(méi)有明確說(shuō)明流動(dòng)資金的具體流向，這種隨意性的投資決策增加了經(jīng)營(yíng)失敗的可能性。[8]68新三板掛牌公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)在技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售等方面都有很高的不確定和不可控性。如果投資失敗極有可能導(dǎo)致公司引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

3.存貨變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健

存貨是公司各種流動(dòng)資產(chǎn)中流動(dòng)性最差的,其變現(xiàn)能力也很弱。新三板掛牌公司普遍存在大量舉債的情況,各種短期償債和長(zhǎng)期償債的壓力較大,所以存貨是否能夠在規(guī)定的期限內(nèi)變現(xiàn)是極為重要的。從華圖教育的存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，存貨還是保持在一個(gè)相對(duì)合理的區(qū)間；其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)控制在180天以?xún)?nèi)，這是一種比較正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。[9]35可能與考公熱及圖書(shū)暢銷(xiāo)有關(guān)，但是我國(guó)其他的新三板上市公司存貨周轉(zhuǎn)率并不高，企業(yè)過(guò)量擁有存貨,會(huì)影響企業(yè)的短期償債能力。反之會(huì)造成企業(yè)短缺成本加大帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失。

4.市場(chǎng)政策對(duì)華圖的決策有影響

有時(shí)候市場(chǎng)政策會(huì)對(duì)新三板的投資產(chǎn)生影響，甚至?xí)绊懝镜陌l(fā)展。華圖教育2014年的對(duì)外股權(quán)投資因?yàn)槭艿椒康禺a(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控，委托的貸款沒(méi)有能夠按時(shí)收回，截止年末還有10897059元人民幣沒(méi)有收回，在2014年的年度報(bào)告中只是以公司目前現(xiàn)金充沛為由沒(méi)有計(jì)入重大影響。倘若公司急需流動(dòng)資金，這就會(huì)降低企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力，面臨著四處舉債的不利局面。

三、教育類(lèi)新三板公司借殼上市失敗的原因探究

1.選擇了資質(zhì)差的殼公司

華圖的初衷是想借著*ST新都的“殼”盡快在A股市場(chǎng)上市，但是從“殼”的質(zhì)量來(lái)看，*ST新都并不是讓人滿(mǎn)意的“殼”，存在多次擔(dān)保違規(guī)的劣跡，而且債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，2016年的營(yíng)業(yè)收入同期下降了2.07%。而且因*ST新都公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的審計(jì)意見(jiàn)無(wú)法出具，其在過(guò)渡期內(nèi)有著“發(fā)生重大不利變化”的情況也影響雙方的資產(chǎn)重組，面臨著退市的窘境。即使雙方資產(chǎn)重組得以成功進(jìn)行，華圖教育將要承擔(dān)*ST新都3.34 億的債務(wù)，那么華圖教育未來(lái)的經(jīng)營(yíng)過(guò)程會(huì)面臨不小的時(shí)間成本。

2.股東未就具體事宜達(dá)成一致意見(jiàn)

華圖教育第二次借殼上市失敗的原因是股東的意見(jiàn)不一致，從揚(yáng)子新材2016年的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，這個(gè)“殼”的資質(zhì)還是不錯(cuò)的，公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到1.82億元，較去年提高了109%。楊子新材在研發(fā)水平、產(chǎn)品制造等方面逐步縮小與國(guó)際先進(jìn)水平的差距。但由于華圖教育系新三板掛牌公司，股東人數(shù)達(dá)到310戶(hù)，遠(yuǎn)超過(guò)掛牌企業(yè)正常的股東數(shù)水平，持股分散且溝通協(xié)調(diào)難度較大，股東未能就業(yè)績(jī)補(bǔ)償事宜達(dá)成一致致使本次交易無(wú)法繼續(xù)進(jìn)行(華圖兩次借殼流程見(jiàn)圖1)。高管層考慮到公司及中小股東利益，華圖與楊子新材決定終止此次重大資產(chǎn)重組事宜。

3.資產(chǎn)重組審核趨嚴(yán)

2016年9月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》，從三個(gè)方面進(jìn)一步規(guī)范了重組上市的標(biāo)準(zhǔn)。

(1)在重組上市、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的條件、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移三個(gè)方面進(jìn)一步細(xì)化了標(biāo)準(zhǔn)，特別強(qiáng)調(diào)了首次累計(jì)原則的期限為5年。很多上市公司成功借殼上市后拒絕執(zhí)行當(dāng)初的承諾，[11]70一方面不利于二級(jí)市場(chǎng)股東的利益保護(hù)，另一方面這種暴漲暴跌的市場(chǎng)運(yùn)行特征不利于資本市場(chǎng)的和諧發(fā)展。因此，從這個(gè)角度對(duì)高管層嚴(yán)加要求，有利于證券交易市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

(2)財(cái)務(wù)分析改為從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等5個(gè)指標(biāo)考察；對(duì)實(shí)際控制人的實(shí)質(zhì)認(rèn)定有了更具體的標(biāo)準(zhǔn)；新增了更加翔實(shí)的政策規(guī)定，如：相關(guān)方鎖定期條款、重組上市認(rèn)定的兜底條款、不得同時(shí)配套募集資金等，借殼難度大大增加。

(3)著重強(qiáng)調(diào)中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)重組中的責(zé)任，如：強(qiáng)化財(cái)務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估中的審計(jì)責(zé)任、加大對(duì)會(huì)計(jì)師的盤(pán)查力度。在提高重組上市準(zhǔn)入門(mén)檻的同時(shí)，還要考慮合并重組的會(huì)計(jì)信息披露問(wèn)題，努力加強(qiáng)事前事中事后督查，徹查重組信息披露虛假等行為。

4.公司治理存在缺陷

由于新三板企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)較低，一些新三板教育企業(yè)沒(méi)有“三會(huì)一層”或者公司治理結(jié)構(gòu)不健全，機(jī)制運(yùn)行缺乏制度保障；內(nèi)部治理人員的綜合素養(yǎng)不高，公司的治理者身兼數(shù)職，任命家族內(nèi)人員，隨意挪用公司資產(chǎn)等現(xiàn)象都加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從華圖教育2016年的年報(bào)來(lái)看，華圖教育公司治理機(jī)制健全，管理層的素質(zhì)很高，但是控股的第一大股東易定宏與第二大控股股東易翠英為姐弟關(guān)系；易定宏與第八大控股股東伍景玉為夫妻關(guān)系，從某種程度上上形成家族化管理。[10]8

此外，一些公司在進(jìn)行會(huì)計(jì)信息披露時(shí)，虛報(bào)企業(yè)的盈利業(yè)績(jī)；不按照法律法規(guī)及上市條例披露其發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，或有意逃避對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的披露。這些都是新三板企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的癥結(jié)。

圖1 華圖教育兩次借殼上市流程圖

四、教育類(lèi)新三板公司借殼上市的對(duì)策研究

1.企業(yè)自身角度

(1)選擇合適的殼資源

尋找一個(gè)合適的殼公司是成功設(shè)計(jì)借殼上市方案的前提條件。華圖教育第一次借殼上市選擇的殼公司——*ST新都，根據(jù)這家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)看，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想，雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)非常多，但是盈利能力并不強(qiáng)，如果借殼成功將會(huì)對(duì)華圖教育的財(cái)務(wù)狀況有很大的影響，損害中小股東的利益。

目前三板市場(chǎng)上的殼公司資產(chǎn)質(zhì)量差、發(fā)展能力非常差，背負(fù)巨額的債務(wù)和復(fù)雜的法律糾紛。企業(yè)在選擇殼資源前應(yīng)該認(rèn)真了解殼公司的實(shí)際情況，在通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表及其附注了解公司的現(xiàn)金流等事項(xiàng)外，重點(diǎn)關(guān)注是否有未決訴訟、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、有無(wú)存在非法操作導(dǎo)致公司股價(jià)上漲的現(xiàn)象等。2005年蘇州大方籌劃借殼保興發(fā)展，保興發(fā)展負(fù)責(zé)人與中介機(jī)構(gòu)勾結(jié)在交易市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)殼公司的流通股，從而殼公司的股價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅上漲，增加了借殼方的借殼成本。企業(yè)從選殼資源時(shí)要將風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)貫徹落實(shí)到整個(gè)交易過(guò)程中。見(jiàn)圖2。

圖2 殼風(fēng)險(xiǎn)控制的思路圖

①選擇殼公司

新三板教育企業(yè)在選擇殼資源時(shí)一定要慎重，應(yīng)當(dāng)選擇那些沒(méi)有債務(wù)和法律糾紛的殼公司，也就是通常所說(shuō)的凈殼公司。[12]116這種殼公司雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不是特別好，但是資產(chǎn)重組以后不會(huì)給母公司帶來(lái)債務(wù)煩擾和法律糾紛。盡量避免選擇那些空殼公司，這類(lèi)公司往往財(cái)務(wù)陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境、股價(jià)持續(xù)下跌、債務(wù)和法律糾紛復(fù)雜，如果借殼這種資質(zhì)差的公司，母公司不僅僅要承擔(dān)殼公司的負(fù)債和法律問(wèn)題，還會(huì)影響公司原有的戰(zhàn)略管理，不利于公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。除此之外還可以選擇實(shí)殼公司(見(jiàn)圖3)。

除了要關(guān)注殼公司的債務(wù)情況及法律糾紛，還應(yīng)該特別注意殼公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況和股權(quán)結(jié)構(gòu)。在借殼上市的籌備過(guò)程中，中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)購(gòu)入大量的主營(yíng)業(yè)務(wù)單一的殼公司的股票，因?yàn)殡p方借殼會(huì)引起社會(huì)的廣泛關(guān)注，形成一種借殼效應(yīng)。而中介機(jī)構(gòu)會(huì)借助“借殼效應(yīng)”以極低的價(jià)格購(gòu)入股票再在二級(jí)市場(chǎng)拋售賺取利益，這種中介機(jī)構(gòu)并不是以提高借殼方公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槟康?。蘇州大方借殼保興發(fā)展上市失敗的案例，也是告誡后來(lái)的經(jīng)營(yíng)管理者：殼公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，有隨時(shí)準(zhǔn)備拋售的可能，極容易被中介機(jī)構(gòu)企圖獲利的操作，為借殼方后來(lái)的大股東現(xiàn)金需求帶來(lái)隱患。

圖3 殼公司分類(lèi)圖

②評(píng)估殼資源的價(jià)值

對(duì)殼資源的評(píng)估是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的工作，評(píng)估方法的差異會(huì)造成殼資源價(jià)值高估的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而買(mǎi)殼方與讓殼方之間的信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)影響到殼資源定價(jià)的合理性。因此現(xiàn)在買(mǎi)殼上市多會(huì)引入第三方中介機(jī)構(gòu)，即使這樣也無(wú)法保證公正公平。事實(shí)上，買(mǎi)殼方買(mǎi)殼的目的并不是看上了殼資源的凈資產(chǎn)，而是看重了上市融資的資格。評(píng)估雙方殼公司價(jià)值的方法有很多，如：

REt=PAT-R*NAt-1=(ROE-R)*NAt-1

這是用凈利潤(rùn)來(lái)測(cè)算殼公司的價(jià)值。其中REt為第t年的剩余利潤(rùn)，PATt為第t年的凈利潤(rùn)，ROE為凈資產(chǎn)收益率，R為經(jīng)營(yíng)者要求的報(bào)酬率，NAt-1是第t期初的凈資產(chǎn)。PAT和NA可以通過(guò)雙方公司的年報(bào)得出，ROE和R結(jié)合類(lèi)似企業(yè)估算得出，進(jìn)而估算出殼公司價(jià)值。但是ROE和R必須選值合理，排除許多的干擾因素。

還有一種較為常見(jiàn)的是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，即：

其中FCFt是殼公司第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)值，Rt表示第t年的折現(xiàn)率，TV表示殼公司的連續(xù)價(jià)值。和前面評(píng)估思路一樣，預(yù)測(cè)值仍然會(huì)受到干擾因素的影響，如行業(yè)環(huán)境的波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定等。不管是什么樣的評(píng)估思路，殼資源價(jià)值的計(jì)算公式如下：

殼資源價(jià)值=買(mǎi)殼方支付的價(jià)款+殼資源的評(píng)估價(jià)值*(1-買(mǎi)殼方取得的股權(quán)比例)

因此對(duì)于買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)，在評(píng)估殼資源的價(jià)值有必要要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)來(lái)協(xié)助；在支付殼資源價(jià)款的過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)格外注意融資階段和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，做好資金預(yù)算準(zhǔn)備。[13]73

③防控重組后的風(fēng)險(xiǎn)

新三板企業(yè)在借殼上市后，必然會(huì)對(duì)殼資源進(jìn)行資產(chǎn)重組。這里的資產(chǎn)重組既包括對(duì)殼公司的有形資產(chǎn)剝離或合并，也包括對(duì)殼公司的股本結(jié)構(gòu)，資本構(gòu)成，管理層甚至是企業(yè)文化進(jìn)行整治，在資產(chǎn)重組的過(guò)程中，母公司缺乏重組經(jīng)驗(yàn)或者不了解殼公司的機(jī)制都會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不升反降，這種影響會(huì)給企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)潛在的危險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇有利的資產(chǎn)組合方式，究竟是采用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)還是股權(quán)收購(gòu)等方式？資產(chǎn)置換又是以什么順序進(jìn)行？殼公司和借殼方都要制定有效的資產(chǎn)重組策略，盡量能做到風(fēng)險(xiǎn)最小，收益最大。

(2)加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部控制

①明確分離個(gè)人資產(chǎn)和公司資產(chǎn)。因?yàn)樾氯骞驹O(shè)置門(mén)檻低，因此必須完善公司“三高一層”(董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)、高級(jí)管理層)的制度，在核心人員設(shè)置上避免使用親戚成員，防止絕對(duì)控股現(xiàn)象的產(chǎn)生。此外企業(yè)可以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，加大科研投入力度，對(duì)制度和技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新，界定產(chǎn)權(quán)制度，遵循行業(yè)需求和發(fā)展趨勢(shì)，有效改變現(xiàn)有生產(chǎn)模式。

②強(qiáng)制企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露。企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露不足會(huì)遭到證監(jiān)會(huì)或股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的嚴(yán)厲處罰。由于證監(jiān)會(huì)的處罰會(huì)給企業(yè)在整個(gè)行業(yè)造成惡劣的影響，對(duì)企業(yè)未來(lái)的融資、經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)帶來(lái)阻礙。此外會(huì)計(jì)信息披露不充分、不及時(shí)會(huì)對(duì)上市公司股票交易的價(jià)格產(chǎn)生影響，從而貶低新三板企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，損壞企業(yè)的聲譽(yù)，影響企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益的發(fā)展。企業(yè)編制盈利預(yù)算報(bào)表時(shí)應(yīng)該保持客觀公正，提高披露的規(guī)范性，會(huì)計(jì)信息披露應(yīng)該做到及時(shí)，規(guī)避關(guān)聯(lián)方交易。

(3)成長(zhǎng)性和盈利模式

新三板教育公司如何解決好盈利模式和財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性的問(wèn)題是應(yīng)當(dāng)引起經(jīng)營(yíng)管理者重視的問(wèn)題。掛牌新三板的企業(yè)吸引資金的注入，完成公司的戰(zhàn)略發(fā)展是借殼上市的目的，新三板教育公司只有做好持續(xù)經(jīng)營(yíng)，穩(wěn)健的收益才可以吸引投資者。目前教育類(lèi)新三板企業(yè)上市過(guò)程中在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題、現(xiàn)金流量問(wèn)題、成本費(fèi)用的合理性問(wèn)題比較凸出。

企業(yè)在解決上述這些問(wèn)題可以從三個(gè)方面入手：第一，企業(yè)深入研究其他同行業(yè)掛牌企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力和指標(biāo)，做好市場(chǎng)調(diào)查，及時(shí)了解競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的動(dòng)態(tài)；第二，企業(yè)應(yīng)當(dāng)打造自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，結(jié)合企業(yè)的的運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展戰(zhàn)略，解決利潤(rùn)增長(zhǎng)和規(guī)模擴(kuò)張的矛盾，提升企業(yè)的盈利能力和管理水平，發(fā)揮企業(yè)的優(yōu)勢(shì)；第三，公司可以通過(guò)控制成本和防范風(fēng)險(xiǎn)來(lái)提升盈利能力，比如企業(yè)面對(duì)報(bào)告期內(nèi)持續(xù)虧損，可以通過(guò)嚴(yán)格的成本控制，強(qiáng)化全面預(yù)算管理和內(nèi)部控制；企業(yè)面對(duì)經(jīng)營(yíng)用房產(chǎn)租賃風(fēng)險(xiǎn)，重視維護(hù)和出租方的和諧關(guān)系，不拖欠房租、物業(yè)、水電費(fèi)等；企業(yè)面對(duì)政策性風(fēng)險(xiǎn)，公司應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格按照法律法規(guī)合法辦學(xué)。如華圖教育應(yīng)當(dāng)每年引進(jìn)高素質(zhì)人才，擴(kuò)建師資隊(duì)伍來(lái)提高辦學(xué)質(zhì)量；與此同時(shí)挖掘創(chuàng)新業(yè)務(wù)，開(kāi)拓教育服務(wù)結(jié)構(gòu)，拓展至初中、高中乃至碩士的教育，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)[14](P81)。

2.政府及監(jiān)管部門(mén)角度

證券交易市場(chǎng)一直存在著人為操控、惡意投機(jī)、政府及監(jiān)管部門(mén)的督查力度不夠、不健全的信息披露制度的現(xiàn)象。地方政府應(yīng)當(dāng)通過(guò)轉(zhuǎn)變產(chǎn)業(yè)政策、調(diào)整產(chǎn)業(yè)之間關(guān)系和產(chǎn)業(yè)內(nèi)布局、發(fā)展產(chǎn)業(yè)的方向在企業(yè)借殼上市流程中起到引導(dǎo)功能，做到企業(yè)與產(chǎn)業(yè)之間的協(xié)調(diào)發(fā)展。政府還應(yīng)調(diào)動(dòng)市場(chǎng)資源配置功能，形成良好的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

現(xiàn)有的準(zhǔn)則不利于企業(yè)貫徹落實(shí)，會(huì)導(dǎo)致交易過(guò)程頻頻受阻。企業(yè)在借殼上市過(guò)程中，僅有反向購(gòu)買(mǎi)的指導(dǎo)意見(jiàn)可以遵循，在其他問(wèn)題上相關(guān)規(guī)定還有空白的漏洞。[15]91由于借殼上市自身交易的復(fù)雜性，存在諸多不確定因素，監(jiān)管部門(mén)有必要制定更加詳細(xì)的指導(dǎo)性建議。

想要借殼上市的公司也充分利用優(yōu)惠政策(如：稅收優(yōu)惠、債務(wù)減免、人員安置、產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及上市融資等國(guó)家優(yōu)惠政策)以提高上市的可能性。對(duì)于政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，上市公司的發(fā)展對(duì)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)也是大有裨益的，如：提高了的當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入、城市形象提升、當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)問(wèn)題解決等。因此當(dāng)?shù)卣畱?yīng)該在國(guó)家優(yōu)惠政策的基礎(chǔ)上大力支持，如投入資金解決好人員安置，引進(jìn)外資促進(jìn)上市公司產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。減少了借殼上市過(guò)程中的借殼成本，才會(huì)更有利于這些中小企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

[1]呂維依,敖慧.物流企業(yè)借殼上市的動(dòng)因剖析—以順豐控股借殼鼎泰新材為例[J].財(cái)會(huì)通訊，2017(11).

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[3]馬順英.我國(guó)企業(yè)借殼上市會(huì)計(jì)處理方法選擇探析[J].財(cái)會(huì)月刊,2017(04).

[4]高玉蓮.借殼上市三種操作方式下企業(yè)所得稅的處理及稅負(fù)分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2016(11).

[5]劉好丹.跨界影視并購(gòu)動(dòng)因及效果分析—以海潤(rùn)影視借殼申科股份為例[J].財(cái)會(huì)通訊,2016(01).

[6]孫春甫.借殼上市的動(dòng)因及交易模式分析—以大有能源借殼欣網(wǎng)視訊為例[J].征信,2013(03).

[7]馬驍,劉力臻.中、美及香港證券市場(chǎng)借殼上市監(jiān)管制度比較[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2013(03).

[8]戴娟萍.嘉凱城借殼上市的經(jīng)驗(yàn)啟示[J].財(cái)會(huì)月刊,2012(35).

[9]黃建歡,尹筑嘉.證券公司借殼上市:模式、成本和收益比較[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào),2007(07).

[10]陳卓珺.新三板上市策略和財(cái)稅風(fēng)險(xiǎn)的會(huì)計(jì)防范[J].財(cái)會(huì)學(xué)習(xí),2015(17).

[11]梁萍.反向購(gòu)買(mǎi)會(huì)計(jì)處理相關(guān)問(wèn)題探析[J].財(cái)會(huì)通訊,2017(04).

[12]魯桐,黨印.公司治理與技術(shù)創(chuàng)新:分行業(yè)比較[J].經(jīng)濟(jì)研究,2014(06).

[13]陸正華,謝智敏.中航工業(yè)反向購(gòu)買(mǎi)北亞集團(tuán)的會(huì)計(jì)處理分析[J].財(cái)會(huì)月刊,2014(03).

[14]William Wexler and James Connor. Beyond the Number Crunching：“Doing”DiligenceRight[J]. Harvester Wheatsheap,2007(9).

[15]Erik Stam. Growth beyond Gibrat: firm growth processes and strategies[J]. Small Business Economics,2012(2).

ClassNo.:F832.2DocumentMark：A

(責(zé)任編輯：蔡雪嵐)

ACaseStudyofHuatuEducation'sFailuresinBackdoorListing

Ren Junyi

(School of Accounting, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu Anhui, 233030, China)

In order to realize the goals of direct financing from the securities market, the tax planning and establishing a good corporate brand image, the new OTCBB enterprises have tried to list in the A-share market. For the new OTCBB enterprises, it is primary way to be a listed company through the IPO or the acquisition to achieve the reorganization of assets. The backdoor listing for the New OTCBB enterprises is also adopted in recent years by managers. Based on the case of Hutu Education’s failure in Backdoor Listing,we analyzed the reasons of the failure of the New OTCBB enterprises involved in the education industry and it put forward some suggestions to solve those problems.

New OTCBB enterprise; Backdoor Listing ; asset restructuring; financial analysis

任俊逸，在讀碩士，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)。研究方向：財(cái)務(wù)管理。

安徽高校人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目(編號(hào)：SK2016A0979)。

2096-3874(2017)11-0097-08

F832.2

A