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摘要：以2009年7月至2012年5月間上市發(fā)行股票為樣本，采用隨機(jī)前沿模型進(jìn)行定價(jià)分析，以新股發(fā)行定價(jià)類型，首日發(fā)行抑價(jià)率正負(fù)進(jìn)行分類。選取折價(jià)發(fā)行且上市首日“破發(fā)”（即首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)）公司樣本，將其與溢價(jià)發(fā)行且上市首日未“破發(fā)”公司樣本，按照“行業(yè)-收入規(guī)?！睒?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本配對(duì)，計(jì)算兩組公司上市后1～5年買入與持有收益（BHAR）并進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。結(jié)果表明：新股上市后前三年均表現(xiàn)不佳，折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”的股票在上市后前兩年表現(xiàn)更差。這為新股定價(jià)與長期表現(xiàn)相關(guān)研究提供了新的實(shí)證。

關(guān)鍵詞： 首日抑價(jià)率；“破發(fā)”；隨機(jī)前沿模型；長期表現(xiàn)；融資行為

中圖分類號(hào)：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2017）06005905

一、引言

新股定價(jià)合理、長期表現(xiàn)優(yōu)良是股票市場持續(xù)健康發(fā)展的重要保證，同時(shí)也是財(cái)務(wù)學(xué)融資領(lǐng)域重要研究命題＼[1＼]。我國股票市場自建立以來，相關(guān)監(jiān)管部門一直致力于改革新股發(fā)行制度、強(qiáng)化上市公司監(jiān)管，旨在確保新股發(fā)行質(zhì)量，保護(hù)中小投資者利益，提高資本市場融資效率。然而，現(xiàn)實(shí)市場中，新股發(fā)行首日與其長期表現(xiàn)卻與監(jiān)管目標(biāo)大相徑庭：一方面，新股首日上市通常遭遇投資者過度熱捧，投資者“打新股”“炒新股”蔚然成風(fēng)，A股市場新股首日抑價(jià)率（上市首日收盤價(jià)減去新股發(fā)行價(jià)）長期保持在美國股票市場10%左右的新股抑價(jià)率水平的三到四倍；另一方面，新股上市后財(cái)務(wù)業(yè)績快速“變臉”，大股東頻繁增發(fā)融資、減持套現(xiàn)股票，股價(jià)二級(jí)市場表現(xiàn)一落千丈。理論上，Logue（1973）、Ibboston（1975）等學(xué)者在假設(shè)二級(jí)市場有效的基礎(chǔ)上，通過觀測出的新股首日抑價(jià)（即二級(jí)市場新股首日收盤價(jià)高于其發(fā)行價(jià)）的現(xiàn)象推測出新股普遍存在折價(jià)發(fā)行的情況，從而開啟了新股定價(jià)、發(fā)行分配以及長期表現(xiàn)問題的系列研究＼[2＼]。從而上述現(xiàn)象被解釋為發(fā)行者能夠預(yù)測到投資者的樂觀情緒周期，并利用投資者情緒周期產(chǎn)生“機(jī)會(huì)窗口”發(fā)行股票。新股上市后伴隨這投資者樂觀情緒的周期性下降，股價(jià)長期表現(xiàn)不佳。國內(nèi)學(xué)者研究則認(rèn)為我國上市公司發(fā)行定價(jià)偏高，在二級(jí)市場投資者情緒以及“羊群效應(yīng)”的影響下新股首日抑價(jià)率仍然能保持較高水平[3]，然而上市后，過度包裝使得新股上市后長期表現(xiàn)不佳，是一種價(jià)值回歸現(xiàn)象[4，5]。

目前，我國新股發(fā)行監(jiān)管嚴(yán)格，擬上市公司不能主動(dòng)選擇其上市日期；發(fā)行方無法利用“機(jī)會(huì)窗口”發(fā)行股票；新股定價(jià)制度則不斷隨市場動(dòng)態(tài)調(diào)整。具體而言，2009年10月至2012年5月期間，這段兩次IPO暫停的間隔期，恰為定價(jià)制度最為“市場化”的階段。2009年6月證監(jiān)會(huì)《指導(dǎo)意見》全面淡化了對(duì)新股發(fā)行價(jià)格的“窗口指導(dǎo)”以及新股最終發(fā)行價(jià)格以市盈率進(jìn)行“封頂”的限制。而后續(xù)2012年5月18日實(shí)施的證監(jiān)會(huì)第78號(hào)令、證監(jiān)會(huì)2012年第10號(hào)公告明確規(guī)范發(fā)行價(jià)格與所在行業(yè)平均市盈率的關(guān)系，從而給發(fā)行定價(jià)規(guī)范了上限，使得新股定價(jià)重新回歸管制時(shí)代，這導(dǎo)致新股定價(jià)研究失去了應(yīng)有的價(jià)值[6]。至此，國內(nèi)的研究者更多依托有效市場理論，將興趣轉(zhuǎn)向?qū)π鹿墒兹找謨r(jià)率的解釋：首發(fā)上市公司特征，諸如風(fēng)險(xiǎn)投資參與、盈余管理水平；金融中介特征，諸如審計(jì)師、承銷商等都成為解釋新股高首日抑價(jià)率的重要影響因素[7，8]。更進(jìn)一步，將投資者情緒作為發(fā)行環(huán)境的重要因素，綜合考慮對(duì)于新股首日抑價(jià)率起到了至關(guān)重要的作用[9]。因此，2009-2012年間，我國資本市場出現(xiàn)的新股發(fā)行“屢破屢發(fā)、屢發(fā)屢破”現(xiàn)象，使得以該段時(shí)間發(fā)行上市新股作為研究新股定價(jià)及其長期表現(xiàn)問題的樣本，更加具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

與此同時(shí)，關(guān)于新股長期表現(xiàn)的研究，國內(nèi)學(xué)者仍存在較大分歧：新股存在長期超額回報(bào)；新股長期表現(xiàn)不佳；以及新股長期表現(xiàn)與市場持平的結(jié)論均有實(shí)證證據(jù)支持。結(jié)合新股發(fā)行定價(jià)，則新股上市后長期表現(xiàn)不佳，更多地被看成是一種價(jià)值回歸現(xiàn)象[10]。因此，選取折價(jià)發(fā)行且上市首日“破發(fā)”公司與溢價(jià)發(fā)行且上市首日未“破發(fā)”公司，按照“行業(yè)-收入規(guī)模”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本配對(duì)，計(jì)算折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”類公司上市后1～5年購買與持有收益（BHAR）并進(jìn)行差異檢驗(yàn)[11]。從而為新股長期表現(xiàn)不佳的研究提供了新的實(shí)證。同時(shí)也為新股發(fā)行定價(jià)以及后續(xù)監(jiān)管政策的制定提供了相關(guān)依據(jù)，因此具有一定理論與實(shí)踐價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型與檢驗(yàn)方法選擇

1.隨機(jī)前沿模型（stochastic frotier model）。隨機(jī)前沿模型是由Aigner，Lovell和Schmidt 在分析生產(chǎn)函數(shù)投入產(chǎn)出效率的時(shí)候提出的。隨機(jī)前沿模型可以分為兩類：一類模型為隨機(jī)上界模型，用于確定隨機(jī)上邊界，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常稱之為隨機(jī)定價(jià)產(chǎn)出模型。本文將其標(biāo)為模型1。另一類模型稱之為隨機(jī)下界模型，用于確定隨機(jī)下邊界，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中通常稱之為隨機(jī)定價(jià)成本模型。本文將其標(biāo)為模型2。

模型1隨機(jī)前沿上邊界定價(jià)模型。

其模型的表示形式為：

Pi=f（xi，β）+ei，

ei =vi+ ui，

vi～ N（0，2v），

ui=min（ui，0），

ui～N （u，2u）

模型中假設(shè)n支股票發(fā)行上市。Pi表示第i只新股的發(fā)行價(jià)格，xi是首次發(fā)行公司特征向量，β是模型中對(duì)應(yīng)于xi的系數(shù)向量，隨機(jī)誤差項(xiàng)為ei。而該模型最大的特點(diǎn)在于其假設(shè)該隨機(jī)誤差項(xiàng)由兩個(gè)部分組成。其一為vi，其服從均值為0的正態(tài)分布N（0，2v），該隨機(jī)誤差項(xiàng)用來表示測量誤差以及其他未包含進(jìn)模型但對(duì)定價(jià)有影響的因素；ui是一個(gè)負(fù)隨機(jī)變量，可假設(shè)其服從原點(diǎn)截?cái)嗟呢?fù)正態(tài)分布N （u，2u）。ui表示隨機(jī)前沿定價(jià)當(dāng)中的非效率因素，針對(duì)新股定價(jià)則為實(shí)際定價(jià)與潛在最大定價(jià)（定價(jià)前沿）的差值，為定價(jià)效率損失。

模型2隨機(jī)前沿下邊界定價(jià)模型。其模型的表示形式為：Pi=f（xi，β）+ei，endprint

ei =vi+ ui，

vi～ N（0，2v），

ui=min（ui，0），

ui～N （u，2u）

隨機(jī)下邊界模型與隨機(jī)上邊界模型形式上幾乎相同，但對(duì)于ui這個(gè)負(fù)隨機(jī)變量，在隨機(jī)下邊界模型中是假設(shè)其服從原點(diǎn)截?cái)嗟恼慕匚舱龖B(tài)分布N（0，2v），但其均值的取值范圍為max（0，ui）。模型假設(shè)vi與ui之間相互獨(dú)立，即ρ（vi，ui） =0，故2=2v+2u。令λ=u/v，構(gòu)造γ并令γ=2u/（2v/2u），γ用于判斷非對(duì)稱偏差相對(duì)于對(duì)稱測量誤差的偏離程度。通過γ的設(shè)定，γ取值在0～1之間。若γ接近0，則表明誤差主要由對(duì)稱誤差項(xiàng)vi構(gòu)成，說明發(fā)行定價(jià)處于有效邊界的附近也就是可以推斷新股發(fā)行在一級(jí)市場不存在故意抑價(jià)現(xiàn)象，抑價(jià)主要來源于二級(jí)交易市場的因素。在該情況下，在模型中去掉u i不影響參數(shù)估計(jì)結(jié)果。這樣隨機(jī)前沿模型的估計(jì)退化為OLS估計(jì)的結(jié)果，并直接用OLS估計(jì)參數(shù)β。若γ接近1，則證明單側(cè)誤差項(xiàng)u主導(dǎo)著模型總誤差，發(fā)行價(jià)格偏離了有效邊界，一級(jí)市場存在故意抑價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。抑價(jià)是由一級(jí)市場因素和二級(jí)市場因素共同造成的。此時(shí)應(yīng)該用最大似然方法估計(jì)β。無效率項(xiàng)ui的分布假設(shè)有四種：半正態(tài)分布、截?cái)嗾龖B(tài)分布、指數(shù)分布和伽瑪分布。理論上在使用隨機(jī)前沿模型分析時(shí)并不需要考慮太多ui的分布假設(shè)不同帶來的影響，因?yàn)椴煌植技僭O(shè)下其效率估計(jì)結(jié)果并不存在太大的差異＼[12＼]。

2.超額收益計(jì)算模型。

目前，常用超額收益計(jì)算方法主要分為兩類，除去使用CAPM 定價(jià)模型和FamaFrench三因子模型計(jì)算正常收益率的日歷時(shí)間法外，更為常用的是事件時(shí)間法：即計(jì)算累計(jì)超額收益率（CAR）或者買進(jìn)持有超額收益率（BHAR）。買進(jìn)持有超額收益率（BHAR）在新股長期表現(xiàn)相關(guān)研究中更為常用，它代表投資者買入證券后一直持有到期末所獲收益超出正常收益的程度。從研究的結(jié)果來看，上述計(jì)算方法在新股長期表現(xiàn)的研究應(yīng)用中具備一致性。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

我們從CSMA數(shù)據(jù)庫中收集了從2009年7月至2012年5月期間所有首發(fā)上市發(fā)行的公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及上市基本情況數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)缺失的部分通過查詢同花順股票行情系統(tǒng)補(bǔ)足。剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不完全的新股以及金融類上市公司后，得到研究“破發(fā)”樣本共計(jì)361個(gè)。再根據(jù)HuntMcCool（1996）研究的剔除標(biāo)準(zhǔn)：剔除成立到上市不足三年以及金融類上市公司，最終研究樣本325家。

通過“行業(yè)-主營業(yè)務(wù)收入”選擇折價(jià)樣本特征相符的配比公司①。配比公司為同一時(shí)間內(nèi)溢價(jià)發(fā)行且未“破發(fā)”以及已上市公司。選擇配對(duì)樣本具體標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）在滬市主板、深市中小板、創(chuàng)業(yè)板市場上公開發(fā)行，且首日未“破發(fā)”新股；（2）新股樣本發(fā)行前一年的主營業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)；（3）剔除金融類上市公司。

上述配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的選擇旨在確保：（1）相同行業(yè)的公司通常擁有相似的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利能力和成長性；（2）主營業(yè)務(wù)收入能夠更加真實(shí)反映上市公司業(yè)績。最終形成90個(gè)樣本，對(duì)照組45組。樣本檢驗(yàn)時(shí)間窗口選擇為五年。

（三）變量定義與模型構(gòu)建

1.隨機(jī)前沿模型。

HuntMc Cool（1996）認(rèn)為影響新股上市的發(fā)行價(jià)與市場對(duì)新股的價(jià)格定位的因素可分為反映公司特性的因素和反映市場狀況的因素。模型中使用凈利潤與賬面凈值的對(duì)數(shù)刻畫發(fā)行價(jià)值；使用公司成立年限刻畫公司上市發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)；承銷費(fèi)用，募集金額以及上市前一個(gè)季度該行業(yè)指數(shù)評(píng)價(jià)水平都會(huì)影響承銷商估值行為；內(nèi)部人持股也作為影響價(jià)格的因素被放進(jìn)模型；控制不同行業(yè)對(duì)于不同估值的影響，最后分樣本控制了投資者情緒。Koop和 Li（2001）認(rèn)為定價(jià)因素為凈收益、總收入、每股盈余、總資產(chǎn)、負(fù)債與費(fèi)用；干擾定價(jià)因素為經(jīng)濟(jì)周期、市場冷熱、承銷商聲譽(yù)以及承銷規(guī)模；并且控制行業(yè)因素。國內(nèi)學(xué)者利用公司上市公告的盈利預(yù)測、新股上市時(shí)的流通股規(guī)模、發(fā)行前的總股本作為定價(jià)影響因素；將市場指數(shù)、中簽率作為市場環(huán)境的影響因素；同時(shí)控制了行業(yè)分類與發(fā)行時(shí)間。模型中使用每股收益、發(fā)行前一年的資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值的代理變量；使用發(fā)行前一年的資產(chǎn)負(fù)債率代表風(fēng)險(xiǎn)特征。并將發(fā)行規(guī)模，每股發(fā)行費(fèi)用刻畫市場條件的指標(biāo)[13]。據(jù)此，在結(jié)合國外研究的基本思路與中國股市的特點(diǎn)，研究變量定義如表1。

2.買入并持有超額收益率計(jì)算（BHAR）。

分別計(jì)算發(fā)行折價(jià)且首日“破發(fā)”和配比公司的買入并持有超額收益率（BHAR），買入并持有超額收益率計(jì)算公式如下：

BHARi=∏Tt=1（1+Ri，t）-∏Tt=1（1+Rm，t）（1）

BHAR=AHAR=∑Ni=1Wi×BHARi（2）

其中，BHARi是第i個(gè)發(fā)行折價(jià)且首日“破發(fā)”樣本（配對(duì)公司）在持有1年、2年、3年、4年與5年時(shí)間窗內(nèi)期間的買入并持有超額收益率；BHAR是全部發(fā)行折價(jià)且首日“破發(fā)”樣本（配對(duì)公司）的平均買入并持有超額收益率；Ri，t和Rm，t是分別第i個(gè)發(fā)行折價(jià)且首日“破發(fā)”樣本上市后第i月的月度收益和市場基準(zhǔn)收益率；Wi是加權(quán)權(quán)重，這里取市值和等權(quán)重。

三、實(shí)證分析

（一）首日“破發(fā)”股票定價(jià)分析

擬發(fā)行上市公司為最大化其收益，隨機(jī)前沿模型顯示新股發(fā)行價(jià)格趨近于隨機(jī)前沿上邊界。如果達(dá)不到最“優(yōu)”的定價(jià)，則利用隨機(jī)前沿上邊界模型會(huì)發(fā)現(xiàn)新股IPO發(fā)行定價(jià)存在上邊界，即產(chǎn)生了折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。同理，使用隨機(jī)前沿下邊界模型來檢測，新股發(fā)行定價(jià)是否存在下邊界，即發(fā)行定價(jià)超越了所有定價(jià)因素的上限，存在溢價(jià)發(fā)行。如果新股發(fā)行定價(jià)不存在上邊界也不存在下邊界，隨機(jī)前沿模型退化為OLS回歸模型，顯示出新股定價(jià)較為“合理”。

表2針對(duì)首日發(fā)行上市“破發(fā)”的股票展開實(shí)證檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)在使用隨機(jī)前沿上邊界模型的時(shí)候，lnu2 顯著不為0，根據(jù)上文模型分析得知，即存在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之外的干擾項(xiàng)；并且γ值比1大。這說明首日發(fā)行上市“破發(fā)”的股票存在隨機(jī)前沿上邊界，也就是該類股票存在折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。應(yīng)用隨機(jī)前沿下邊界模型再次檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)lnu2 變得不顯著，并且γ值為0.002 076極其接近于0。根據(jù)前文模型推導(dǎo)，首日發(fā)行上市“破發(fā)”的股票不存在隨機(jī)前沿下邊界，也就是說沒有溢價(jià)發(fā)行的可能。OLS回歸給了更為穩(wěn)健的答案，驅(qū)動(dòng)該類股票的定價(jià)因素主要來源于發(fā)行條件。與之前的研究相一致，該類股票內(nèi)在價(jià)值驅(qū)動(dòng)僅為每股收益，該變量與發(fā)行價(jià)格存在極為顯著的正相關(guān)關(guān)系。影響定價(jià)的因素為發(fā)行規(guī)模與每股承銷費(fèi)用。這兩個(gè)變量在1%的水平上顯著。同時(shí)值得關(guān)注的是，即使影響該類股票的定價(jià)因素不多，但模型的解釋力度很強(qiáng)，模型的AdjR2 達(dá)到了0.8607。主要的定價(jià)因素來源于每股盈余以及每股承銷費(fèi)用。endprint

據(jù)此，再對(duì)首日上市未“破發(fā)”公司，由按照主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板分類分別進(jìn)行了考察。主板發(fā)行且上市首日沒有“破發(fā)”的公司，隨機(jī)前沿上邊界模型中l(wèi)nu2的γ值比1大達(dá)到了1.69。這說明該類股票存在隨機(jī)前沿上邊界，也就是折價(jià)發(fā)行。應(yīng)用隨機(jī)前沿下邊界模型lnu2γ值為0.002 057近乎等于0，即不存在隨機(jī)前沿下邊界，并非溢價(jià)發(fā)行。影響定價(jià)的因素為每股收益、發(fā)行規(guī)模、每股承銷費(fèi)用以及網(wǎng)下收購中簽率。發(fā)行條件對(duì)于該類上市公司發(fā)行定價(jià)起到了一定作用。

中小板上市首日沒有“破發(fā)”的公司。使用隨機(jī)前沿上邊界模型lnu2的γ值為0.024 896。中小板首日發(fā)行上市未“破發(fā)”的股票不存在隨機(jī)前沿上邊界，即不存在折價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象。應(yīng)用隨機(jī)前沿下邊界模型lnu2的γ值為0.944 958近乎等于1。中小板板首日發(fā)行上市未“破發(fā)”的股票存在隨機(jī)前沿下邊界，存在溢價(jià)發(fā)行或定價(jià)過高的可能。驅(qū)動(dòng)該類股票價(jià)值的因素為每股收益、行業(yè)市銷率以及未來存在行業(yè)科技升級(jí)帶來的增長機(jī)會(huì)。影響定價(jià)的因素為發(fā)行規(guī)模、每股承銷費(fèi)用以及網(wǎng)下收購中簽率。

創(chuàng)業(yè)板上市首日沒有“破發(fā)”的公司樣本隨機(jī)前沿上邊界模型中l(wèi)nu2的γ值為0.028 52接近于0。創(chuàng)業(yè)板首日發(fā)行上市未“破發(fā)”的股票不存在隨機(jī)前沿上邊界，并未折價(jià)發(fā)行。隨機(jī)前沿下邊界模型中l(wèi)nu2的γ值為1.664 67大于1。創(chuàng)業(yè)板首日發(fā)行上市未“破發(fā)”的股票存在隨機(jī)前沿下邊界，存在溢價(jià)發(fā)行。創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)因素主要來源于發(fā)行條件，并沒有凸顯出其新興行業(yè)背景帶來的增長優(yōu)勢。承銷商聲譽(yù)高低左右了創(chuàng)業(yè)板的定價(jià)高低。發(fā)行時(shí)的條件：發(fā)行規(guī)模、每股承銷費(fèi)用、市場“冷”“熱”以及網(wǎng)下收購中簽率更加至關(guān)重要。

實(shí)證結(jié)果表明，僅從新股上市首日表現(xiàn)來推斷新股發(fā)行定價(jià)并不合理。主板上市發(fā)行公司，缺乏題材，難以炒作，折價(jià)發(fā)行。中小板，創(chuàng)業(yè)板上市公司富有題材，符合炒作要求，溢價(jià)發(fā)行。當(dāng)然，回歸結(jié)果顯示：中小板上市公司價(jià)值較之于創(chuàng)業(yè)板上市公司更加凸顯?；诖朔治?，下文將對(duì)折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”的股票在溢價(jià)發(fā)行且首日未“破發(fā)”的股票樣本中進(jìn)行配對(duì)，檢驗(yàn)其長期表現(xiàn)差異性。

（二）首日上市“破發(fā)”股票長期表現(xiàn)檢驗(yàn)結(jié)果分析

表3給出了不同加權(quán)平均計(jì)算方法下，折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”公司樣本與配比的首日溢價(jià)發(fā)行且未“破發(fā)”公司樣本的買入并持有收益率，以及樣本公司組間收益率的差值。等權(quán)重方式與市值權(quán)重方式計(jì)算出的買入并持有收益，均表明兩組樣本均存在長期表現(xiàn)不佳的情況。與之前研究相一致，上市后不佳的市場表現(xiàn)將持續(xù)三年左右。上市第四年、第五年時(shí)收益率明顯出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而出現(xiàn)長期表現(xiàn)反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。

對(duì)比收益率差值在上市后的最初兩年，折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”樣本長期表現(xiàn)比溢價(jià)發(fā)行且首日未“破發(fā)”的公司表現(xiàn)更差，樣本間收益率差值-0.188196，-0.204639；t值為1.962675，1.7458分別在5%、10%水平上顯著。在隨后的第三年、第四年與第五年中，樣本間收益率差值沒能通過t檢驗(yàn)，這表明兩組樣本收益率已無顯著差別。由此可見，折價(jià)發(fā)行與“破發(fā)”給公司造成短期影響大于長期影響，上市前兩年，折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”的股票市場變現(xiàn)更差。而兩年之后市場將“遺忘”新股折價(jià)發(fā)行以及首日“破發(fā)”事件，新股長期表現(xiàn)沒有顯著差異。

四、研究結(jié)論

以2009年7月至2012年5月間上市發(fā)行股票為樣本，采用隨機(jī)前沿分析模型，將此期間發(fā)行的新股分為折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”，折價(jià)發(fā)行且首日未“破發(fā)”以及溢價(jià)發(fā)行且首日未“破發(fā)”三類。其中折價(jià)發(fā)行多為主板上市發(fā)行公司，缺乏題材，不符合市場炒作要求，故折價(jià)銷售。中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司富有題材，符合炒作要求，溢價(jià)發(fā)行。折價(jià)發(fā)行的股票“破發(fā)”率高，而溢價(jià)發(fā)行的中小板、創(chuàng)業(yè)板股票，即使新股定價(jià)脫離了價(jià)值基本面，但上市首日仍然遭到二級(jí)市場追捧。這說明我國資本市場仍然是投機(jī)氣氛很濃的市場，市場中中小散戶占比過高。

在此基礎(chǔ)上，選取折價(jià)發(fā)行且上市首日“破發(fā)”公司與溢價(jià)發(fā)行且上市首日未“破發(fā)”公司，按照“行業(yè)-收入規(guī)?！睒?biāo)準(zhǔn)進(jìn)行樣本配對(duì)，計(jì)算兩組公司上市后1～5年購買與持有收益（BHAR）并進(jìn)行差異性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：新股上市后前三年表現(xiàn)不佳，折價(jià)發(fā)行且首日“破發(fā)”的股票在上市后前兩年表現(xiàn)更差。新股定價(jià)帶來的影響僅屬于短期性因素，折價(jià)與“破發(fā)”更容易被市場理解為一種定價(jià)策略與短期的市場消極表現(xiàn)，而不是顯示新股內(nèi)在價(jià)值較低的重要信號(hào)。這為研究新股定價(jià)與長期表現(xiàn)提供了新的實(shí)證。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：Based on the sample of issuing stocks from July 2009 to October 2012， the stochastic frontier analysis model is used to classify according to the IPO pricing type and underpricing rate. The company samples which discount issue and "break" on the issue day （the first day's closing price is lower than the issue price） will be selected to match according to the "industryincome scale" standard. The companies' "buy and hold" returns （BHAR） during the five years after issuing will be calculated and tested. The testing results show that： After the IPO， the first three years of poor performance， discount issuance and the first day of break of the stock in the first two years after the listing worse performance. It provides new empirical evidence for the research of IPO pricing and longrun performance.

Key words：underpricing rate； IPO break； stochastic frontier pricing model； longrun performance； financing behaviorendprint