魏楓凌

當(dāng)市場(chǎng)的預(yù)期差彌合，利差收窄，利率市場(chǎng)多空交鋒鹿死誰(shuí)手，不確定性取決于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)重新搭建需要多長(zhǎng)時(shí)間，交易流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制能在多大程度上完善，對(duì)機(jī)構(gòu)而言需要考慮的是將來(lái)應(yīng)以什么樣的角色參與市場(chǎng)。

利差交易是最舒服也是最危險(xiǎn)的方式，在穩(wěn)定豐厚的利差存在的時(shí)候這是穩(wěn)賺不賠的買(mǎi)賣(mài)，路徑依賴(lài)導(dǎo)致的舒適區(qū)間會(huì)讓投資者難以抵擋誘惑，然而一旦利差消失時(shí)去杠桿導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表失血足以致命。

11月下旬以來(lái)，10年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債收益率分別觸及4.0%和5.0%的整數(shù)關(guān)口之后有所回落，銀行間市場(chǎng)投資者們喘息之余重新審視各種多空因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面是債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期投資的絕對(duì)主導(dǎo)因素。在短期，資金面的波動(dòng)，投資機(jī)構(gòu)的行為，貨幣政策和金融監(jiān)管政策的調(diào)整占到更大的影響，但即使是這些短期因素也會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)的制約。目前就利率市場(chǎng)的“預(yù)期差”而言，這些因素已經(jīng)在逐漸彌合，平坦上行的收益率曲線反映了這種逐漸彌合的預(yù)期差，市場(chǎng)在逐漸price-in對(duì)債券交易不利的因素。

那么下一階段債券市場(chǎng)投資與交易還有哪些因素沒(méi)有被足夠納入預(yù)期的？

中國(guó)逐漸開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和金融市場(chǎng)受到海外的影響越來(lái)越大，海外因素是始終存在的一個(gè)影響，對(duì)此需要從跨境資本流動(dòng)的視角來(lái)看。

其次是在債券市場(chǎng)之外更廣泛意義上來(lái)看的資金供需關(guān)系，這不僅包括字面意義上最直接的債券發(fā)行量與配置需求，還包括了貨幣市場(chǎng)、信貸、非標(biāo)、大類(lèi)資產(chǎn)配置等其他領(lǐng)域?qū)顿Y產(chǎn)生的影響。

除了這兩方面，還有一點(diǎn)很重要的是債券市場(chǎng)的自身結(jié)構(gòu)完善，這包括投資者結(jié)構(gòu)的變化、交易方式的變化、交易工具的變化，這些工作會(huì)如何影響流動(dòng)性與價(jià)格形成方式。利率市場(chǎng)必然要涉及方向性的選擇，但以往市場(chǎng)主要是單邊趨勢(shì)運(yùn)行，稍有波動(dòng)就會(huì)引起投資者行為的一致性反應(yīng)，產(chǎn)生趨勢(shì)性單邊行情。如果市場(chǎng)有了足夠的波動(dòng)，那么機(jī)構(gòu)投資者們就需要認(rèn)真考慮是否要改變投資方式了。

債券市場(chǎng)的投資與交易理論上是應(yīng)當(dāng)有明顯的劃分，但是實(shí)際上低利率和監(jiān)管空白給了市場(chǎng)通過(guò)擴(kuò)大表內(nèi)表外負(fù)債投資賺快錢(qián)的機(jī)會(huì)，這也導(dǎo)致了市場(chǎng)層次的混合。隨著利差的縮窄，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債全方位規(guī)范化，債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者包括非法人產(chǎn)品帳戶(hù)的管理者們需要認(rèn)真考慮自身在市場(chǎng)上的定位，利率市場(chǎng)的未來(lái)不僅屬于有強(qiáng)大投研能力和資產(chǎn)負(fù)債管理能力的投資機(jī)構(gòu)，還會(huì)屬于勤奮靈敏的交易商。

收益率曲線顯示市場(chǎng)預(yù)期差在彌合

影響債券市場(chǎng)投資的主要視角有經(jīng)濟(jì)基本面和政策兩方面，十九大以后“雙支柱”政策又可以從貨幣政策和宏觀審慎兩方面來(lái)探討。

2017年年初以來(lái)，市場(chǎng)基于房地產(chǎn)銷(xiāo)售將放緩的預(yù)期，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的下行壓力做了較大程度的估計(jì)，但是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)比市場(chǎng)的預(yù)期還要偏樂(lè)觀，凈出口對(duì)GDP同比增速的提振在1.1個(gè)百分點(diǎn)。在其他眾多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，近期統(tǒng)計(jì)局開(kāi)始公布的產(chǎn)能利用率指標(biāo)以及傳統(tǒng)的通脹指標(biāo)是格外值得債券市場(chǎng)投資者注意的。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2017年前三季度，全國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.6%，同比提高3.5個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到五年來(lái)最高水平。分行業(yè)看，在統(tǒng)計(jì)局調(diào)查的41個(gè)大類(lèi)行業(yè)中，有30個(gè)行業(yè)三季度產(chǎn)能利用率在75%以上，有39個(gè)行業(yè)同比回升，有近半數(shù)行業(yè)環(huán)比回升。其中，在三季度，消費(fèi)品行業(yè)產(chǎn)能利用率為77.4%，同比上升3.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比持平。

此外，在10月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.2%，PPI同比增長(zhǎng)有6.9%，CPI同比增長(zhǎng)率為1.9%。

綜合產(chǎn)能利用率、工業(yè)增加值、物價(jià)三方面的數(shù)據(jù)可以看出，目前工業(yè)生產(chǎn)還存在一定程度的產(chǎn)出負(fù)缺口，但變化趨勢(shì)是在收窄的。CPI保持在2%以?xún)?nèi)意味著需求保持平穩(wěn)，工業(yè)增加值雖然回落，PPI仍在6%以上，顯示主要是受供給端的影響，消費(fèi)價(jià)格和生產(chǎn)價(jià)格不同步變化隨著全面深化價(jià)格改革的推進(jìn)會(huì)逐漸收斂。

在目前結(jié)構(gòu)性改革為主線任務(wù)的背景下，政府對(duì)需求下滑容忍度提高了，大規(guī)模刺激政策很可能不會(huì)隨著十九大閉幕或者是新一屆政府的換屆而出臺(tái)。既然供給側(cè)改革會(huì)產(chǎn)生PPI上行的壓力，那么為了保持物價(jià)總體穩(wěn)定，需求刺激政策就更不可能會(huì)出臺(tái)了，未來(lái)產(chǎn)出負(fù)缺口仍需要通過(guò)收縮生產(chǎn)端來(lái)實(shí)現(xiàn)。

如果說(shuō)年初市場(chǎng)對(duì)2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)中有升還有顧慮，對(duì)貨幣政策回歸穩(wěn)健中性以及監(jiān)管部門(mén)協(xié)調(diào)合作去杠桿還將信將疑的話，一年下來(lái)貨幣政策跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)演變而漸進(jìn)調(diào)整的趨勢(shì)，從中央到金穩(wěn)委再到一行三會(huì)雷厲風(fēng)行的政策發(fā)布與落地，都足以打消這些疑惑。

監(jiān)管部門(mén)反復(fù)就去杠桿和治理“三亂”吹風(fēng)在消除市場(chǎng)預(yù)期差，“雙支柱”宏觀審慎下的嚴(yán)監(jiān)管姿態(tài)毫不遮掩。在12月5日舉行的中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)年會(huì)上，人民銀行金融研究所所長(zhǎng)孫國(guó)峰告誡市場(chǎng)，央行的貨幣政策應(yīng)當(dāng)抑制銀行的冒險(xiǎn)行為，特別是不能給予市場(chǎng)利率長(zhǎng)期處于低位的預(yù)期，防止市場(chǎng)通過(guò)過(guò)度的冒險(xiǎn)行為倒逼央行。

就在當(dāng)下，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)最大的沖擊是如何去評(píng)估和適應(yīng)已知監(jiān)管的沖擊：資管新規(guī)留出了一年半的過(guò)渡期，從2018年一季度開(kāi)始，資產(chǎn)規(guī)模5000億元以上的銀行發(fā)行的同業(yè)存單還要納入MPA同業(yè)負(fù)債考核。

這些已知政策的落地會(huì)推動(dòng)此前參與擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行利差交易的機(jī)構(gòu)進(jìn)行反向的收縮，隨著資產(chǎn)到期不再續(xù)做，或者是為了歸還成本超過(guò)資產(chǎn)收益率的負(fù)債而主動(dòng)拋售資產(chǎn)提前清理頭寸，也就是通常輿論上講的“金融去杠桿”。因此，即使明確了宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，這些機(jī)構(gòu)被動(dòng)的資產(chǎn)拋售以使自身符合監(jiān)管要求仍會(huì)構(gòu)成未來(lái)市場(chǎng)的調(diào)整壓力。

從整條收益率曲線的形態(tài)來(lái)看，1年期以?xún)?nèi)短端貨幣市場(chǎng)利率高企，顯示出流動(dòng)性持續(xù)緊張，機(jī)構(gòu)明確預(yù)期到去杠桿的要求后一直在緩慢而又艱難地調(diào)整；而1年期以上債券收益率利差壓縮到很窄的水平，10年期國(guó)債現(xiàn)券收益率向上突破4%以后國(guó)債期貨也率先企穩(wěn)反彈，顯示機(jī)構(gòu)投資者對(duì)總需求的回落有著明確的預(yù)期，市場(chǎng)基于基本面沒(méi)有大幅度做空的意愿，但是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張又會(huì)時(shí)不時(shí)沖擊長(zhǎng)端利率。

天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝在深圳國(guó)際期貨大會(huì)上稱(chēng)，考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力度并不強(qiáng)，隨著貨幣政策正?；牟粩嗤七M(jìn)，美國(guó)也有可能迎來(lái)歷史上更長(zhǎng)時(shí)間的利率平坦化曲線。“長(zhǎng)端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，2019年中期，美國(guó)10年期國(guó)債達(dá)到3.5%的位置是比較正常的。目前中美10年期國(guó)債利差約為150bp，假設(shè)中國(guó)央行比較積極地進(jìn)行流動(dòng)性管理，壓低曲線長(zhǎng)端，兩國(guó)利差縮小到50個(gè)bp，中國(guó)國(guó)債收益率達(dá)到4%就是咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國(guó)10年期國(guó)債在4%是很合理的，可能這是一個(gè)新常態(tài)?！?/p>

國(guó)際收支的均衡趨勢(shì)和不確定性

目前，宏觀層面存在較大不確定性的是外部環(huán)境的變化對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性的影響，這一影響還隨著境內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放而逐漸增強(qiáng)。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美國(guó)的減稅政策是否會(huì)引起資本外流壓力的討論升溫，“一帶一路”戰(zhàn)略本身的推進(jìn)也會(huì)有境內(nèi)資本“走出去”，對(duì)跨境資本流動(dòng)和國(guó)際收支的影響是下一階段境內(nèi)利率市場(chǎng)面臨的主要不確定性之一。

11月，中美元首在北京會(huì)面并達(dá)成了協(xié)議，公布了雙方2535億美元經(jīng)貿(mào)合作的內(nèi)容，涉及中國(guó)加大對(duì)美制造業(yè)和能源的投資，中國(guó)從美國(guó)采購(gòu)飛機(jī)和大豆等商品，這些舉措將帶來(lái)中美貿(mào)易與投資差額的調(diào)整。此外，中國(guó)向美方開(kāi)放金融服務(wù)業(yè)也會(huì)起到為中國(guó)繼續(xù)推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放做鋪墊的作用。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅預(yù)計(jì)，中國(guó)有望在五年內(nèi)成為全球第一大進(jìn)口國(guó)。過(guò)去十年，中國(guó)進(jìn)口年均增速比美國(guó)快6個(gè)百分點(diǎn)左右。假定2018年中美進(jìn)口增速仍相差6個(gè)百分點(diǎn)，之后每年縮小0.15個(gè)百分點(diǎn)，那么中國(guó)將在2022年超過(guò)美國(guó)成為全球第一大進(jìn)口國(guó)。保守情形下，如果中美進(jìn)口增速差從4個(gè)百分點(diǎn)開(kāi)始遞減，中國(guó)將在2025年成為全球第一大進(jìn)口國(guó)。

最近兩年，中國(guó)貿(mào)易順差出現(xiàn)回落，梁紅預(yù)計(jì)2017年貨物貿(mào)易順差占GDP比重降至3.4%左右的歷史平均水平，貨物和服務(wù)貿(mào)易順差占GDP比重可能降至1%左右的歷史低位?！拔磥?lái)幾年進(jìn)口增速可能仍然超過(guò)出口，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易不平衡程度有望繼續(xù)緩解?！绷杭t表示。

2017年前9個(gè)月內(nèi)，中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)同比下降42%至960億美元，這是由于自2016年年末起政府為遏制資本外流而收緊了企業(yè)海外并購(gòu)的審批。對(duì)房地產(chǎn)、酒店、體育和娛樂(lè)行業(yè)內(nèi)杠桿率高的企業(yè)集團(tuán)的審查尤為嚴(yán)格，這從地產(chǎn)和娛樂(lè)行業(yè)2017年以來(lái)海外并購(gòu)額驟減近70%可見(jiàn)一斑。

另?yè)?jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2017年前7個(gè)月內(nèi)，中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”國(guó)家的并購(gòu)活動(dòng)增至330億美元，高于2016全年的310億美元，這一趨勢(shì)與今年海外并購(gòu)總額的下滑形成鮮明對(duì)比?；葑u(yù)評(píng)級(jí)指出，在“一帶一路”及其沿線國(guó)家進(jìn)行的并購(gòu)?fù)ǔ５靡嬗谟欣恼撸ㄖ袊?guó)政府的審批流程更加簡(jiǎn)化和便捷、以及來(lái)自國(guó)有銀行和投資基金的資金支持。

融資需求收縮是否威脅到基本面

經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)債券投資的影響一方面是影響貨幣供給和融資需求，進(jìn)而影響名義利率，另一方面是通過(guò)通脹影響經(jīng)調(diào)整后的實(shí)際利率。貨幣供給由基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量和貨幣乘數(shù)共同決定，前者受到中央銀行調(diào)控，后者則受到銀行業(yè)信貸投放的影響。

因此，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于債券市場(chǎng)的影響，本質(zhì)上其實(shí)還是資金的供求平衡。不僅僅是債券收益率，四季度以來(lái)，貸款利率和非標(biāo)利率也都有較為明顯的上升，就是融資需求和資金供給的失衡導(dǎo)致的。

中金公司固定收益分析師陳健恒指出，從歷史上來(lái)看，如果以央行公布的貸款需求指數(shù)來(lái)衡量融資需求，那么該指數(shù)的同比增速和M2增速差可以理解為融資需求和資金供給的差異，兩者差值越差意味著資金供需矛盾越大，利率也會(huì)隨之上升（圖）。

2017年四季度以來(lái)，M2增速和貸款增速之差不斷下降顯示，盡管貸款需求也有一定幅度的放緩，但放緩程度不及資金供給的收縮那么明顯。債券則是銀行需求放緩比供給放緩更明顯。而非標(biāo)方面，房地產(chǎn)企業(yè)由于拿地尚且積極，非標(biāo)的融資需求也維持高位，但政策限制以及銀行表內(nèi)外資源的約束使得非標(biāo)資金的供給也有所減少，從而推高了非標(biāo)利率。

展望2018年，陳健恒認(rèn)為，銀監(jiān)會(huì)2017年4月份發(fā)布的“三三四”的文件打擊同業(yè)套利，導(dǎo)致銀行尤其是股份制銀行明顯壓縮了同業(yè)業(yè)務(wù)，從而帶動(dòng)同業(yè)負(fù)債規(guī)模和所派生的企業(yè)存款也開(kāi)始萎縮；而最近發(fā)布的資管新規(guī)如果嚴(yán)格執(zhí)行的話，由于要限制資金池業(yè)務(wù)的發(fā)展和禁止非標(biāo)期限錯(cuò)配，使得銀行理財(cái)?shù)倪\(yùn)作難度大幅上升，銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為明年的理財(cái)規(guī)?？赡軙?huì)出現(xiàn)下滑。

銀行在2017年同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)收縮，2018年表外理財(cái)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債表也即將收縮的情況下，銀行資產(chǎn)負(fù)債的循環(huán)受到抑制，只能回到傳統(tǒng)的存貸款為主的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)進(jìn)行運(yùn)作。“但傳統(tǒng)的存貸款資產(chǎn)負(fù)債表又明顯受制于較高的法定存款準(zhǔn)備金和較低的超儲(chǔ)率的約束，運(yùn)轉(zhuǎn)也不順暢，會(huì)導(dǎo)致2018年貨幣乘數(shù)開(kāi)始下降。資金的供給依然受到約束。這也會(huì)影響到銀行對(duì)債券的配置需求?！标惤『泐A(yù)測(cè)指出，“整體上而言，供需關(guān)系還不太支持債券利率大幅回落，甚至不排除還會(huì)小幅升高?！?/p>

這種銀行收縮表外資產(chǎn)負(fù)債、壓縮表內(nèi)債券配置需求的前景又會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生什么樣的影響呢？

統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人劉愛(ài)華11月在記者會(huì)上表示，當(dāng)前利率水平變動(dòng)不是很大，并在當(dāng)月發(fā)布回升的產(chǎn)能利用率指標(biāo)，似乎是在印證人民銀行調(diào)整貨幣政策以及傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)利率是合理的，并沒(méi)有威脅到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面。

這或許還意味著，如果未來(lái)工業(yè)產(chǎn)能利用率指標(biāo)進(jìn)一步上升，PPI通脹水平在以“供給側(cè)”之名推動(dòng)下的價(jià)格形成機(jī)制改革繼續(xù)深化的背景下維持在高位，那么貨幣政策就不會(huì)放松，甚至還有可能主動(dòng)收緊以控制總需求——畢竟人民銀行就貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注總量指標(biāo)，特別是以通脹為最主要目標(biāo)也已經(jīng)吹風(fēng)多次了。

在落實(shí)積極財(cái)政政策和發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的作用下，服務(wù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和化解中小企業(yè)融資難融資貴等目標(biāo)在貨幣政策的目標(biāo)當(dāng)中占的作用在下降。

就反映需求和通脹前景的其他佐證來(lái)看，大宗商品市場(chǎng)作為和固定收益存在矛盾的另一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別，值得固定收益市場(chǎng)的投資者們關(guān)注。中大期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家景川在第三屆衍生品學(xué)術(shù)論壇上指出，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程當(dāng)中，中國(guó)自主定價(jià)的商品品種價(jià)格比國(guó)際市場(chǎng)回升更快，顯示出本輪大宗商品牛市是需求大于供給的基本面運(yùn)行的結(jié)果，需求來(lái)自于居民部門(mén)加杠桿消費(fèi)增加的需求以及流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的配置需求。

“2018年居民部門(mén)即將進(jìn)入降杠桿的周期，2018年中國(guó)去產(chǎn)能的周期結(jié)束，大宗商品生產(chǎn)即將進(jìn)入投產(chǎn)周期，中國(guó)因素定價(jià)主導(dǎo)的大宗商品供需矛盾將會(huì)緩解，能否形成共振復(fù)蘇從而刺激需求匹配產(chǎn)能擴(kuò)張成為關(guān)鍵?！本按ㄕJ(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和產(chǎn)能重新投產(chǎn)周期一旦開(kāi)啟就不會(huì)輕易結(jié)束。如果這一分析成立，那么意味著經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力在加強(qiáng)，利率水平上升的幅度尚不構(gòu)成對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重大影響，這對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)又是一個(gè)需要警惕的因素。

完善流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制

人民銀行行長(zhǎng)周小川在《黨的十九大報(bào)告輔導(dǎo)讀本》當(dāng)中的“主動(dòng)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)要靠加快金融改革開(kāi)放”這一章節(jié)里總結(jié)指出，改革開(kāi)放提高了中國(guó)金融體系的整體健康性，目前股市、債市、衍生品和各類(lèi)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等“四梁八柱”都已搭建完成，市場(chǎng)容量位列世界前茅，人民幣國(guó)際化和金融業(yè)雙向開(kāi)放促進(jìn)了金融體系不斷完善。

在此基礎(chǔ)上，中國(guó)金融市場(chǎng)已有的建設(shè)工作不會(huì)停止，但在這些工作之外，一些其他工作需要被放在更重要的位置上，諸如如何用好現(xiàn)有的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和制度，如何從關(guān)注數(shù)量指標(biāo)轉(zhuǎn)向更關(guān)注質(zhì)量指標(biāo)，優(yōu)化市場(chǎng)與投資者結(jié)構(gòu)，防止跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。站在目前的時(shí)點(diǎn)上，考慮到金融機(jī)構(gòu)去杠桿時(shí)間緊任務(wù)重，而貨幣政策又不太可能在背離通脹的情況下放松，因此完善銀行間債券市場(chǎng)的交易機(jī)制，為市場(chǎng)交易提供流動(dòng)性就顯得更為重要，也更為必要了。

回顧2014年至2016年的債券牛市，大量的中小銀行和資產(chǎn)管理非法人賬戶(hù)加入到這場(chǎng)流動(dòng)性盛宴當(dāng)中，成為銀行間債券市場(chǎng)的投資者。投資者數(shù)量的擴(kuò)容也是市場(chǎng)規(guī)模壯大的一個(gè)方面，但是帶來(lái)的結(jié)果是投資者結(jié)構(gòu)趨同使得市場(chǎng)單邊運(yùn)行的趨勢(shì)性得到強(qiáng)化。再加上債市的做市商制度還不完善，利用借券機(jī)制和衍生工具管理做市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和庫(kù)存券風(fēng)險(xiǎn)并不便利，因此為市場(chǎng)交易提供流動(dòng)性的能力也受到限制。

2017年10月，一個(gè)值得關(guān)注的事情是貨幣中介停止對(duì)私募報(bào)價(jià)。雖然市場(chǎng)內(nèi)的私募機(jī)構(gòu)持倉(cāng)和交易原本就不是主要群體，但從長(zhǎng)期意義上來(lái)講，這是監(jiān)管部門(mén)推進(jìn)債券市場(chǎng)交易分層的新進(jìn)展，并且是對(duì)存量的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施的政策，一定程度上可以起到推進(jìn)銀行間市場(chǎng)分層的作用。

對(duì)于目前參與同業(yè)業(yè)務(wù)的相當(dāng)一部分中小銀行來(lái)說(shuō)，負(fù)債端受到了限制，那么資產(chǎn)端必然就會(huì)逐漸減少持有資產(chǎn)規(guī)模并提高對(duì)票息的要求，間接地也會(huì)減少參與債券市場(chǎng)投資。甚至在一定程度上，由于債券市場(chǎng)的利差不足以支持負(fù)債，投資機(jī)構(gòu)必須從其他的資產(chǎn)類(lèi)別上獲取收益，如股票和大宗商品。

另外，銀行間債券市場(chǎng)的做市商制度完善也在推進(jìn)當(dāng)中，包括給予做市商一級(jí)市場(chǎng)的支持，擴(kuò)大國(guó)債做市支持的力度以及探索政策性金融債做市支持，完善做市商的考評(píng)制度，這些措施都是下一步監(jiān)管部門(mén)可以考慮并且可能會(huì)實(shí)施的措施。

“中國(guó)還有很多工作需要做，包括有很多產(chǎn)品在市場(chǎng)參與主體的統(tǒng)一上，在市場(chǎng)的統(tǒng)一上。例如，評(píng)判衍生品行業(yè)市場(chǎng)的作用，最后的效果不在于工具本身，而在于使用工具的制度環(huán)境和使用者。包括我們的利率期貨市場(chǎng)最主要的市場(chǎng)參與者——商業(yè)銀行，它能不能在我們的期貨市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程中參與進(jìn)來(lái)?！?國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)陳道富在深圳國(guó)際期貨大會(huì)上說(shuō)。商業(yè)銀行是銀行間債券市場(chǎng)最主要的做市商機(jī)構(gòu)，不能參與國(guó)債期貨交易限制了其提供流動(dòng)性的能力。

“現(xiàn)在中國(guó)的金融已經(jīng)到了要多層次、統(tǒng)一的金融監(jiān)管框架的階段，應(yīng)該要從分割走向統(tǒng)一。這是一個(gè)頂層的統(tǒng)一，在具體的產(chǎn)品、具體的市場(chǎng)上的體現(xiàn)。中國(guó)已經(jīng)到了這個(gè)階段，中央金融工作會(huì)議也在做這個(gè)努力。”陳道富指出。

因此，長(zhǎng)期來(lái)看，債券市場(chǎng)的投資類(lèi)機(jī)構(gòu)越來(lái)越需要有強(qiáng)大的投研能力，資產(chǎn)負(fù)債管理能力和大類(lèi)資產(chǎn)配置能力。單純靠擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表獲取利差的交易方式將不可持續(xù)。另一方面，隨著做市商制度的完善，債券市場(chǎng)的交易型機(jī)構(gòu)必將崛起。

當(dāng)然，對(duì)于交易型機(jī)構(gòu)而言，也需要順應(yīng)主流配置需求來(lái)選擇交易性品種。陳健恒認(rèn)為，從擇時(shí)角度來(lái)看，2018年一季度由于利率債供給相對(duì)較少，年初時(shí)點(diǎn)貨幣市場(chǎng)利率可能逐步高位回落，可能會(huì)使得債券供需關(guān)系相對(duì)于2017年年底這段時(shí)間有所改善，有一定交易性機(jī)會(huì)。

“但更大的機(jī)會(huì)更需要等待融資需求的更快收縮以及打破剛兌背景下風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，貨幣政策可能也會(huì)有相應(yīng)的放松，有可能在2018年年中到下半年看到。”陳健恒認(rèn)為是信用風(fēng)險(xiǎn)影響到金融穩(wěn)定而非融資需求收縮影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，才是2018年可能出現(xiàn)導(dǎo)致貨幣政策有所放松的主要原因。