段新生+林丹

【摘 要】 2016年是共享單車市場在資本寒冬中脫穎而出的一年。盡管各大項目的融資頻繁遭到“冷遇”，共享單車仍然成為了當下的資本寵兒，令人不禁好奇其背后的商業(yè)故事及各大資本家的投資邏輯。文章首先歸納了以“共享單車”為代表的新創(chuàng)企業(yè)的融資狀況；其次，在梳理風險投資家的投資目的與投資決策路徑的基礎上，詳細闡述了風險投資家的投資邏輯；最后綜合分析并探討了風險投資家在“共享單車”項目上的“非理性”投資問題。

【關鍵詞】 風險投資； 共享單車； 非理性投資； 創(chuàng)業(yè)企業(yè)； 股權融資

【中圖分類號】 F830.91 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）24-0007-06

一、引言

當前，我國經(jīng)濟發(fā)展較快，智能手機的普及率迅速提高，這就為共享單車的產(chǎn)生和發(fā)展奠定了良好的基礎。隨著環(huán)境污染、城市擁堵問題的日益加重，政府、居民對出行環(huán)境改善的需求也愈發(fā)強烈。因此，摩拜、ofo等共享單車應運而生并受到廣大用戶青睞；另一方面，共享單車也以其綠色環(huán)保、輕便高效的特點贏得了社會好感和政府的鼓勵與支持。

特別是自2016年以來，高額資本頻頻入局，進一步助推了共享單車市場擴張。截至2017年7月，170多億資本瘋狂入局。雖然共享單車項目具有一定的發(fā)展前景，但就目前而言，其盈利模式尚未清晰。因此，人們不禁要問：是什么原因?qū)е氯绱吮姸嗟耐顿Y家不惜重金進入這樣一個市場前景不太明朗的行業(yè)？本文從風險投資家的視角，分析這一看似“不合理”的投資表象下的合理性本質(zhì)。

二、文獻綜述

本文探討風險投資家的投資特性和投資行為。目前，以風險投資家投資特性為核心展開的研究主要集中在投資特性產(chǎn)生的原因及其表現(xiàn)方面。

首先，風險投資家所進行的投資行為具有階段性特征。Neher[1]主要是運用合約理論從微觀上研究風險投資中的證券設計、分階段投資以及相機控制權等問題，研究認為風險投資者會通過階段性注資的方式來避免套牢問題的出現(xiàn)。Bergemann et al.[2]通過一個動態(tài)的代理模型解釋了分階段投資問題，認為風險投資家通過階段性注資能夠有效控制風險企業(yè)家的道德風險。Wang et al.[3]認為分階段融資作為最優(yōu)的投資機制，可以有效地減少風險企業(yè)家的道德風險與項目自身的風險對風險投資者投資收益的影響。它使得風險資本家可以隨時控制所投入的現(xiàn)金流，減少潛在的損失。而在實證部分，Cochrane[4]使用CAPM模型，計算出每輪風險投資的風險與收益，結論發(fā)現(xiàn)隨著融資輪次的推移，投資過程中的風險逐漸減小，收益的波動也有所降低，從而得出了階段性投資的本質(zhì)原因。此外，朱磊等[5]基于風險投資的分階段投資的特點，提出了將期權思想引入風險資本的保值增值決策。許承明等[6]也基于前人的實證研究進行評述，總結認為風險投資家在投資過程中，出于對代理成本、監(jiān)控成本以及破產(chǎn)風險存在的考慮，通常會使用可轉換證券、相機控制權以及分階段投資等方式作為監(jiān)控手段。

其次，風險投資家所進行的投資行為具有網(wǎng)絡效應。Bygrave[7]最早對風險投資網(wǎng)絡進行了一些有意義的探索，從此風險投資的網(wǎng)絡特征逐漸被一些學者所關注。 et al.[8]采用了仿真模擬的方法，對網(wǎng)絡的中心性績效影響等性質(zhì)進行了研究。Zheng[9]研究認為創(chuàng)業(yè)網(wǎng)絡具有范圍特性、經(jīng)濟特性，但不具有凝聚特性。Bubna et al.[10]認為風險投資網(wǎng)絡社群是風險投資家優(yōu)先選擇伙伴而呈現(xiàn)出的顯著“抱團”現(xiàn)象，即網(wǎng)絡中集聚的小團體。Sytch et al.[11]基于創(chuàng)新網(wǎng)絡社群的研究指出，網(wǎng)絡社群的特征是社群內(nèi)部成員間聯(lián)系緊密、具有較高的凝聚性。同時，內(nèi)部交流和互動頻率的增加導致社群內(nèi)部資源和知識趨于同質(zhì)化。此外，Jin et al.[12]基于中國的風險投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，風險投資網(wǎng)絡社群具有顯著的網(wǎng)絡拓撲結構特征，且通過最短路徑長度、聚集系數(shù)以及節(jié)點中心度來體現(xiàn)。金永紅等[13]通過中小板和創(chuàng)業(yè)板的風險投資數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國的風險投資公司之間具有明顯的小團體性，并且，在同一子網(wǎng)絡內(nèi)部，投資于同一行業(yè)的風險投資公司之間聯(lián)系緊密，而在不同子網(wǎng)絡之間且投資于同一行業(yè)的風險投資公司則相對稀疏。黨興華等[14]基于我國風險投資機構的深度訪談數(shù)據(jù)，運用扎根理論研究發(fā)現(xiàn)，VC異質(zhì)性資源、風險企業(yè)特質(zhì)、VC關系網(wǎng)絡特性以及外部投資情景是影響風險投資網(wǎng)絡社群形成的4類主要因素。

由以上分析可見，雖然對風險投資行為特性的研究直到近年才開始，且相關理論研究與實證研究均不夠充分，但風險投資行為具有階段性與網(wǎng)絡效應的顯著特征已被國內(nèi)外諸多學者的研究所證實。

三、概念界定

（一）共享單車

共享單車，是指企業(yè)在公共服務區(qū)、校園等場所提供的自行車共享服務。目前國內(nèi)首創(chuàng)的智能共享單車模式，是指用戶可以通過App尋找車輛，利用掃碼等智能方式一鍵解鎖自行車，而企業(yè)可以通過后臺遠程實時監(jiān)控車輛健康和運營狀態(tài)的單車智能出行新形式[15]。

共享單車的實現(xiàn)必須有三個要素：一是物聯(lián)網(wǎng)技術；二是共享經(jīng)濟；三是自行車制造，如圖1所示。因此，共享單車的出現(xiàn)和盛行是在現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)技術高度發(fā)達的基礎上，結合自行車制造業(yè)而發(fā)展起來的一個新興產(chǎn)業(yè)。

（二）風險投資家

風險投資（Venture Capital，簡稱為VC），也譯為創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)美國風險投資協(xié)會（NVCA）的定義，風險投資是由風險投資家投入到創(chuàng)新型、高成長企業(yè)中的一種與管理服務相結合的股權性資本。根據(jù)歐洲投資銀行的定義，風險投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術生產(chǎn)的小型公司而持有的一定的股份形式承諾的資本[16]。而經(jīng)濟合作與發(fā)展組織的定義更加復雜，存在三種不同的定義。最常用的一種表述為：風險投資是一種面向在新思想和新技術方面具有獨到之處的中小企業(yè)提供股權融資的投資行為。在研究和實踐中，雖然對風險投資還存在著其他不同的定義，但大多是以美國風險投資協(xié)會的定義為基礎，并從中發(fā)展引申而來的。endprint

總結而言，風險投資是指具備資金實力的投資者對具有專門技術與良好市場發(fā)展前景，但缺乏啟動資金的創(chuàng)業(yè)者進行資助，并換取相應股份，承擔相應創(chuàng)業(yè)失敗風險的投資。

風險投資家（Venture Investor）既是投資者又是經(jīng)營者，指的是從事以上風險投資行為的人。風險投資家在向風險企業(yè)投資后，通常會加入企業(yè)的經(jīng)營管理。也就是說，風險投資家為風險企業(yè)提供的不僅僅是資金，更重要的是專業(yè)特長和管理經(jīng)驗[17]。另外，從這個意義上講，風險投資也包括天使投資。

四、共享單車的融資狀況

“共享單車”的商業(yè)故事很動聽?？梢哉f，在短期內(nèi)共享單車取得了巨大的市場成功。這一成功不僅歸功于商業(yè)模式的創(chuàng)新、科學技術的進步，更在于資本，即風險投資對其特殊運作方式的支持和推動。

本文選取了目前共享單車市場上融資動作較為頻繁的、數(shù)據(jù)較為可查的6家共享單車公司（摩拜、ofo、永安行、小藍、優(yōu)拜、哈羅）作為典型案例，以展示其所代表的“共享單車”系公司的融資狀況。本文的數(shù)據(jù)均來源于IT桔子、清科網(wǎng)。以保守統(tǒng)計的原則出發(fā)，公開資料中涉及“億元及以上”的表述均量化為1億元；涉及“數(shù)百萬元”“數(shù)千萬元”的表述均量化為1百萬元、1千萬元；涉及美元匯率，均以16.5的匯率進行計算；若融資數(shù)據(jù)“未透露”或“未公開”，則暫時不做統(tǒng)計。經(jīng)過數(shù)據(jù)收集以及數(shù)據(jù)分析，本文得出了共享單車企業(yè)融資的以下基本特征：

（一）均為股權融資，股權份額與投資數(shù)額不成比例

據(jù)所有公開披露的信息顯示，以上6家共享單車公司的融資渠道均為外部融資中的股權融資。隨著初創(chuàng)企業(yè)的市場拓展范圍不斷變大，其所需要的運營資金不斷增加，因而各輪次的投入資金基本先是呈指數(shù)級增長后趨于平緩。但由于企業(yè)隨后會有越來越多的風險投資家注入資金，股權必然會發(fā)生稀釋。因此，各輪次中的融資金額與股權份額增長不成比例。居于靠前輪次的風險投資家所面臨的不確定性更大、風險更大，因此其風險溢價也更大。

（二）融資主體多樣，投資機構仍占主要比例

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，參投共享單車項目的主體仍以風險投資機構為主，占據(jù)70%的比例；大型公司占據(jù)19%的比例；個人投資者占據(jù)11%的比例，如圖2所示。特別是在靠前的融資輪次，有較多的天使投資人參與。

（三）融資發(fā)生時間及資本熱度均呈顯著集中態(tài)勢

截至2017年7月，已有11家共享單車企業(yè)披露了融資消息，僅以上6家共享單車的融資額就已超170億元人民幣。據(jù)公開資料顯示，摩拜單車已完成E輪融資；ofo已完成E輪融資；哈羅已完成B+輪融資；優(yōu)拜已完成A+輪融資；小藍、永安行均已完成A輪融資，并且，共享單車融資事件發(fā)生的爆發(fā)期與資本入局的爆發(fā)期也主要集中在2016年與2017年。詳細數(shù)據(jù)如圖3、圖4和圖5所示。

（四）大型公司明顯熱衷于戰(zhàn)略投資摩拜、ofo

特別關注到，摩拜在2017年1月份發(fā)生了一起戰(zhàn)略融資事件，其領投公司為富士康。根據(jù)報道消息，富士康與摩拜已達成行業(yè)獨家戰(zhàn)略合作，獨享五百萬量級產(chǎn)能。雙方將在單車設計生產(chǎn)、全球供應鏈整合等領域展開全方位合作。此外，還有騰訊、螞蟻金服（阿里巴巴）、滴滴出行-滴滴快的、攜程、華住酒店集團、新華聯(lián)集團、小米科技等大型公司參投摩拜、ofo。

（五）摩拜、ofo、哈羅受海外創(chuàng)投青睞

此外，摩拜、ofo、哈羅還具有諸多海外背景的投資機構參投。例如，法拉龍資本Farallon Capital（美國）、淡馬錫Temasek（新加坡）、華平投資WI Harper Group（美國）、TPG德太資本（美國）、DST（俄羅斯）、貝塔斯曼亞洲投資基金B(yǎng)AI（德國）、Coatue Management（美國）、Atomico（英國）、紀源資本GGV（美國）等。海外創(chuàng)投機構的青睞似乎也會為各共享單車公司帶來更多的國際市場通道。就目前而言，摩拜與ofo均已布局國際化市場戰(zhàn)略，并初具成效。而哈羅也剛在2017年4月份成為全國首家政府指定公務用單車，且在最新一輪融資的助推下，進一步加碼景區(qū)共享單車細分市場。

（六）前瞻性布局，單個機構投資多家公司

據(jù)公開資料顯示，愉悅資本JOY Capital、貝塔斯曼亞洲投資基金B(yǎng)AI、黑洞投資、螞蟻金服（阿里巴巴）等公司均投資了兩家及以上的共享單車項目。本文認為，這是目前共享單車行業(yè)未形成一家獨大的競爭格局下各風投機構具有前瞻性的布局之舉。

五、風險投資家的非理性投資

（一）非理性投資的界定

在理解非理性投資概念之前，需要先對理性投資進行界定。

根據(jù)經(jīng)濟學理論，人們進行理性投資時，主要考慮兩個要素：收益和風險。理性投資者會綜合考慮這兩個要素，追求投資效用最大化。投資風險較大的投資項目，需要有更高的風險溢價。根據(jù)投資有效市場理論，投資效用的高低還依賴于掌握投資信息的完備性。掌握投資項目有關信息越多，越能實現(xiàn)投資效用的最大化，反之亦然。

因此，非理性投資即指投資者在各種因素影響下做出的不合理的投資行為。它一般表現(xiàn)為對投資對象的信息知之甚少，盲目投資；或在投資時只考慮未來收益忽視風險的存在；或沒能實現(xiàn)與承擔的風險相符的期望收益；或在投資時沒能考慮自己的收入等條件約束，不按效用最大化進行投資等行為。

雖然非理性投資行為從理論上說不甚合理，但現(xiàn)實中的非理性投資卻大量存在，且越來越受到關注?？偠灾抢硇孕袨楫a(chǎn)生的本質(zhì)原因是沒有將風險與收益在各種約束條件下進行客觀權衡，其通常表現(xiàn)為羊群效應、過度自信以及心理賬戶[18]。

（二）共享單車非理性投資的表現(xiàn)

首先，風險投資家入局共享單車呈“羊群效應”。參投以上6家共享單車公司的風險投資機構共有38家，大型公司10家，個人投資者6位，且融資發(fā)生時間及資本熱度均呈顯著集中態(tài)勢。截至2017年7月，已有11家共享單車企業(yè)披露了融資消息，但僅以上6家共享單車的融資數(shù)額就已超170億元人民幣。而共享單車融資事件發(fā)生的爆發(fā)期也主要集中在2016年與2017年。endprint

其次，具有“過度自信”的表現(xiàn)。據(jù)公開資料顯示，截至2017年7月，摩拜已融資約76.58億元人民幣；ofo已融資約91.35億元人民幣；永安行已融資將近1.4億元人民幣；小藍已融資將近4億元人民幣；優(yōu)拜單車已融資將近2.6億元人民幣；哈羅已融資將近2億元人民幣。由于受到一些主觀因素的影響，風險投資家往往過于相信自己的判斷力，在進行投資決策時高估投資成功的可能性。

最后，每一位風險投資家都有自己的“心理賬戶”。風險投資市場中的最主要退出路徑就是尋找項目的“接盤俠”。對于每一位風險投資家而言，已投資金額雖然是一種沉沒成本，但是由于“心理賬戶”的作用，即存在認知幻覺，會進一步影響風險投資家的判斷，進而影響投資結果。因此，在尋找到“接盤俠”之前，風險投資家更傾向于調(diào)動豐富的媒體資源，對外鼓吹所投項目前景。

六、風險投資家的投資邏輯

（一）風險投資的主要資金來源及投資目的

風險投資資金的主要來源有：一是富裕的個人。提供個人資本的投資者主要是創(chuàng)業(yè)者朋友、家庭成員或是經(jīng)濟上成功的人士。他們投資新創(chuàng)企業(yè)的金額不等，評估形式也較為主觀。其主要的投資目的是獲得高額回報或表示一種單純的創(chuàng)業(yè)支持情懷。二是專業(yè)的機構投資資金。其主要的投資目的是通過一系列的資本運作以獲取高額回報。三是大公司資本。其主要的投資目的是獲得戰(zhàn)略層面的業(yè)務合作或者獲取高額回報[19]。因此，所有進行股權投資的風險投資家均對初創(chuàng)企業(yè)的投資回報有所預期。該預期主要體現(xiàn)在：一是股權投資收益，二是戰(zhàn)略層面的業(yè)務合作，三是個人創(chuàng)業(yè)支持情懷的滿足。

（二）風險投資家的投資路徑

風險投資者的投資路徑主要包括初審、磋商、面談、責任審查、條款清單及合同簽訂、投后管理及退出。

在初審階段，風險投資家所從事的工作包括籌資、管理資金、尋找并篩選投資項目。在獲取商業(yè)計劃書后，他們通常只用很短的時間進行瀏覽、初判。特別是在大型風險投資公司，投資人員非常注重行業(yè)信息的共享與交流。因此，他們通常會對通過初審的商業(yè)計劃書進行討論、磋商，以決定是否需要進行面談。如果風險投資家對某一初創(chuàng)企業(yè)的項目感興趣，就會進一步與該創(chuàng)始人取得聯(lián)系，面談了解其項目背景、管理隊伍和企業(yè)經(jīng)營狀況。如果初次面談較為成功，風險投資家便會進一步考察初創(chuàng)企業(yè)項目的運營情況。通過嚴密的盡職調(diào)查程序?qū)σ庀蚱髽I(yè)的技術、市場潛力和規(guī)模以及管理隊伍進行全面評估。之后與被投企業(yè)的關聯(lián)方進行多次會談，進一步評估該投資項目的風險與報酬。審查階段完成之后，如果風險投資家繼續(xù)看好項目發(fā)展前景，便會開始投資形式及估價的談判。通常而言，風險投資家會給初創(chuàng)企業(yè)發(fā)送一個條款清單，概括陳列出談判可能涉及的內(nèi)容，包括風險投資家的股份訴求、參與項目的投資方、對賭協(xié)議的主要內(nèi)容等。

投資合同簽訂并生效后，風險投資家通常占有一定股份、董事會席位等。此外，多數(shù)風險投資家會在董事會中扮演顧問角色，為企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略提出建議，幫助企業(yè)物色人才，定期與創(chuàng)始人接觸以跟蹤了解經(jīng)營進展情況，定期審查會計師事務所提交的財務分析報告等。而在資本退出方面，目前的主流方式包括IPO上市、兼并或收購、股份回購等。

（三）風險投資家的投資邏輯

風險投資家對于每一個項目的投資決策都是在以上投資路徑中基于風險與報酬的權衡下進行的。由于初創(chuàng)企業(yè)很難有定量指標以備評估，因此諸多學者在關于風險投資項目評估方面的研究也更傾向于采用定性方法。

湯京華等[20]通過對美國、中國臺灣等風險投資比較發(fā)達的國家和地區(qū)項目指標體系的比較分析，結合我國特點，建立了包括產(chǎn)品差異度（技術先進性、產(chǎn)品實用性、質(zhì)量可靠性）、市場吸引力（市場需求、市場份額、競爭力）、管理能力（高層管理人員的素質(zhì)、員工的素質(zhì)和士氣）、經(jīng)濟效益（投資獲利分析、回收速度）、環(huán)境影響（社會經(jīng)濟景氣度、法規(guī)政策影響）在內(nèi)的風險投資項目評估指標體系。尹淑婭[21]結合中國企業(yè)及資本特征，對美國學者提出的風險投資項目評估模型進行了修正，創(chuàng)新性地提出了退出機制潛力對風險投資決策的影響。王世波等[22]通過層次分析法對影響高新技術風險投資項目的四個指標（創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)、技術、市場、管理）賦予權重，并應用實例進行驗證。

結合相關文獻結論，尹淑婭[21]的修正模型中涉及到的各個影響風險投資項目評估的因素較為全面，且給出了較為明確的定性比較邏輯，因而被之后的學者廣泛引用。本文也主要采納尹淑婭[21]的修正模型來進行風險投資邏輯判斷。如圖6所示，一是期望回報和可預見風險決定了最終的投資決策；二是項目市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風險項目的期望回報率，但市場吸引力作用要強于產(chǎn)品差異度；三是項目管理能力和對環(huán)境威脅的抵御能力主要決定了風險項目的可預見風險，但管理能力影響大于對環(huán)境威脅的抵御能力；此外，退出機制在一定程度上也決定了投資項目能否為風險投資實現(xiàn)收益。風險投資的退出機制潛力，包括退出的難易程度與退出方式的選擇。通常而言，風險投資家會選擇具有高回報率與高流動性的資本退出方式。

七、共享單車非理性投資并非完全不合理

從表面上來看，風險投資家紛紛入局“共享單車”行業(yè)似乎是對“非理性投資”的具體詮釋。但基于前述對風險投資家的投資邏輯分析，資本瘋狂入局“共享單車”可能也具有其合理性。本文認為，風險投資家主要基于對項目預期回報與可預見風險的權衡決定投資決策，其最主要的投資目的就是獲得超額回報。雖然目前市場上已有多達幾十家“共享單車”同質(zhì)產(chǎn)品在爭奪市場，但是其一家獨大的競爭格局并未確定，市場吸引力非常大。根據(jù)前述的風險投資家投資邏輯分析，該項目的期望回報可觀。另外，由于該項目在抵制環(huán)境威脅的能力上普遍較弱，因而各公司管理能力的對比優(yōu)勢即能決定該項目的可預見風險。就目前資本所追捧的幾家共享單車公司，其管理團隊都具有相當資深的專業(yè)背景，因而管理能力的優(yōu)勢彌補了該項目在抵制環(huán)境威脅的能力上的不足。再加上本身共享單車市場前景看好，區(qū)域市場的占領也主要依賴于營運資本的大規(guī)模投入，一旦搶奪區(qū)域市場即可形成競爭壁壘，對于小公司而言，存在較大的被收購潛力。因此“共享單車”行業(yè)目前的資本混戰(zhàn)表象之下也具有一定的合理性。endprint

綜上所述，“共享單車”股權融資熱度能夠從風險投資家角度得到較為合理的解釋。因此，“存在即合理”的哲學命題也在資本市場上得到了進一步驗證。

八、結論

本文選取了目前共享單車市場上融資動作較為頻繁的、數(shù)據(jù)較為可查的6家共享單車公司（摩拜、ofo、永安行、小藍、優(yōu)拜、哈羅）作為典型案例進行研究。研究發(fā)現(xiàn)，非理性投資行為產(chǎn)生的本質(zhì)原因是沒有將風險與收益在各種約束條件下進行客觀權衡，其通常表現(xiàn)為羊群效應、過度自信以及心理賬戶。對共享單車的投資符合非理性投資的主要特點及表現(xiàn)，因此，風險投資家對共享單車的投資可以認為是非理性投資。但是，進一步分析又得出如下結論：共享單車項目符合投資人對股權投資回報的期待以及市場預期，因此共享單車非理性投資也并非完全不合理。

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