(清華大學(xué)法學(xué)院， 北京 100084)

中國(guó)證券投資咨詢(xún)業(yè)的發(fā)展處于“冰火兩重天”的不健康狀態(tài)。一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)中存在84家證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，平均注冊(cè)資本為4563萬(wàn)，注冊(cè)資本最高為43,750萬(wàn)，最低為100萬(wàn)；平均員工53人，最多員工的公司人數(shù)為358家，最少員工的公司人數(shù)為3人。1證券投資咨詢(xún)持牌機(jī)構(gòu)的發(fā)展陷入全行業(yè)危機(jī)。2另一方面是近年來(lái)興起的第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)(例如歌斐資產(chǎn))、雪球公司等游離在投資咨詢(xún)的監(jiān)管灰色地帶。中國(guó)證監(jiān)會(huì)肩負(fù)培育行業(yè)和規(guī)范行業(yè)發(fā)展的雙重任務(wù)。對(duì)于處于不死不活狀態(tài)的證券投資咨詢(xún)持牌機(jī)構(gòu)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)需要通過(guò)監(jiān)管制度的改革來(lái)重振全行業(yè)；而對(duì)于灰色地帶的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)和涉及證券投資的網(wǎng)絡(luò)社區(qū)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)需要利用證券投資咨詢(xún)的監(jiān)管制度改革將之納入有效的監(jiān)管中，使其規(guī)范和健康發(fā)展。

證券投資咨詢(xún)行業(yè)升級(jí)從事全權(quán)委托賬戶(hù)管理的必然性

證券投資咨詢(xún)行業(yè)對(duì)于一國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展具有十分重要的意義。第一，證券投資咨詢(xún)行業(yè)承擔(dān)證券市場(chǎng)信息中介的守門(mén)人功能。信息是證券期貨市場(chǎng)的核心，信息的披露和信息的加工分析影響著股票價(jià)格的波動(dòng)和投資損益。除了上市公司等信息披露義務(wù)主體之外，非常重要的信息中介是投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。金融產(chǎn)品的日益復(fù)雜和信息分析的專(zhuān)業(yè)性，使得投資咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)人士發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，而投資者尤其是公眾投資者沒(méi)有能力和時(shí)間去從事證券投資分析。投資咨詢(xún)行業(yè)成為信息中介，通過(guò)勤勉盡責(zé)和對(duì)客戶(hù)的忠誠(chéng)，服務(wù)于投資者。投資咨詢(xún)行業(yè)的健康、規(guī)范發(fā)展，市場(chǎng)守門(mén)人角色的充分發(fā)揮，是證券期貨市場(chǎng)成熟和穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)理之一。

第二，證券投資咨詢(xún)行業(yè)能增強(qiáng)資本市場(chǎng)中的買(mǎi)方力量，讓資本市場(chǎng)各方力量達(dá)到均衡，為證券發(fā)行制度市場(chǎng)化改革奠定投資者保護(hù)的基礎(chǔ)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的不均衡表現(xiàn)之一是賣(mài)方的力量比較強(qiáng)大，上市公司、券商等推銷(xiāo)證券的力量很強(qiáng)，在市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)地位。而機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)體投資者等買(mǎi)方的力量相比而言失衡，特別是服務(wù)于個(gè)體投資者的投資咨詢(xún)行業(yè)仍比較弱。大力發(fā)展投資咨詢(xún)行業(yè)，將有力地加強(qiáng)市場(chǎng)中的買(mǎi)方力量，更好地優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，為證券發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革奠定投資者保護(hù)的基礎(chǔ)。

第三，證券投資咨詢(xún)行業(yè)的健康發(fā)展對(duì)于解決就業(yè)問(wèn)題具有重大意義。這一點(diǎn)容易被忽略。從美國(guó)投資顧問(wèn)行業(yè)的發(fā)展來(lái)看，2016年，該國(guó)存在將近12,000的投資顧問(wèn)企業(yè)，為3,640萬(wàn)客戶(hù)管理了高達(dá)66.8萬(wàn)億美元的資產(chǎn)。雖然121個(gè)大公司管理了53.7%的資產(chǎn)，但是小型投資顧問(wèn)公司的發(fā)展日益迅速。整體規(guī)模方面，小型的投資顧問(wèn)企業(yè)占了較大數(shù)量。2016年，87.8%的投資顧問(wèn)企業(yè)的雇員少于50人，56.8%的投資顧問(wèn)企業(yè)的雇員少于10人，整個(gè)行業(yè)的雇員的中位數(shù)是9人。全年共提供了高達(dá)78萬(wàn)個(gè)工作崗位。3

中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展歷史。這二十余年的發(fā)展歷史可化分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段是1997年之前，標(biāo)志是《證券、期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》的頒布。第二階段是1997～2011年，標(biāo)志是《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》和《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的頒布。第三個(gè)階段是2011年至今。

“小行業(yè)，大問(wèn)題”。有二十余年發(fā)展歷史的中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)仍然處于初級(jí)階段，遠(yuǎn)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的信息中介、市場(chǎng)中介守門(mén)人和投資者保護(hù)的作用。第一，目前注冊(cè)的84家證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)，除了有強(qiáng)大券商背景的若干投資顧問(wèn)企業(yè)發(fā)展較好之外，大部分咨詢(xún)公司規(guī)模小，整個(gè)行業(yè)不景氣，發(fā)展受限。第二，利用投資咨詢(xún)活動(dòng)從事編造、傳播虛假信息，誤導(dǎo)、欺詐投資者等違法行為屢禁不止。長(zhǎng)久以來(lái)羸弱的行業(yè)盈利能力客觀上刺激著有關(guān)機(jī)構(gòu)和人員的鋌而走險(xiǎn)。第三，在大資管的興起背景中，資產(chǎn)管理和證券投資咨詢(xún)的業(yè)務(wù)已經(jīng)界限模糊。投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)是投資管理或資產(chǎn)管理。市場(chǎng)盛行的資產(chǎn)管理、代客理財(cái)也是在提供更深度的投資咨詢(xún)。正如美國(guó)最高法院法官在Lowe vs. SEC案中的附議意見(jiàn)所指出的，“投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的特性是，投資顧問(wèn)控制客戶(hù)的事務(wù)，以便按照客戶(hù)的個(gè)人需求和具體情境代替客戶(hù)作出投資判斷，這完全構(gòu)成了一個(gè)職業(yè)，投資建議只是這個(gè)職業(yè)行為的附屬物”。4與大資管的興起相伴隨的是證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)也在各個(gè)金融子行業(yè)中普遍開(kāi)展，財(cái)富管理、代客理財(cái)和投資咨詢(xún)事實(shí)上構(gòu)成了一個(gè)服務(wù)的整體。比如，傘型信托和民間場(chǎng)外配資計(jì)劃中的劣后級(jí)投資者，會(huì)明確自己身份是“投資顧問(wèn)”，對(duì)賬戶(hù)具有投資決策權(quán)和控制權(quán)，而信托公司則僅僅是證期投資的資金通道。實(shí)際上，律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，同樣可能充當(dāng)投資顧問(wèn)的角色。5而這樣的“投資顧問(wèn)”，卻游離在現(xiàn)有投資咨詢(xún)的監(jiān)管范圍之外。

中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)發(fā)展不景氣的原因，直接來(lái)看是因?yàn)樽C券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的收入單一，生存空間受到較大局限。相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則框定了我國(guó)證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)操作。如根據(jù)《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)在向客戶(hù)提供投資顧問(wèn)服務(wù)時(shí)，業(yè)務(wù)的要求是“投資決策由客戶(hù)作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶(hù)承擔(dān)”；“證券投資顧問(wèn)不得代客戶(hù)作出投資決策”。6這些規(guī)定嚴(yán)格執(zhí)行的后果是對(duì)證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的行業(yè)發(fā)展限制過(guò)多，導(dǎo)致其為了生存和盈利而往往充當(dāng)市場(chǎng)操縱者的輔助者，散布一些不實(shí)信息而獲利。

事實(shí)上，證券投資咨詢(xún)行業(yè)是一個(gè)十分特殊的行業(yè)。投資咨詢(xún)依靠提供投資建議而獲利，即俗稱(chēng)的向投資者尤其是散戶(hù)“薦股”而獲利。然而，單純的依靠提供投資建議來(lái)盈利，這在商業(yè)上不是一種可以持續(xù)的盈利模式。假設(shè)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)向客戶(hù)發(fā)送投資建議(比如某某上市公司的股票價(jià)格將上漲)，由于投資建議具有低成本的可復(fù)制性、傳播性和普遍適用于所有投資者，客戶(hù)必然會(huì)將投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)提供的投資建議以低價(jià)甚至免費(fèi)傳播出去給自己的親友甚至陌生人，因?yàn)橹涝撏顿Y建議的人越多，預(yù)期的實(shí)現(xiàn)程度越高，客戶(hù)還有動(dòng)力將投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)研究得出的投資判斷傳播出去。這樣單純的投資建議型的咨詢(xún)商業(yè)模式是不成立的。7可行的商業(yè)模式一是要為該客戶(hù)量身定制個(gè)性化的投資策略和資產(chǎn)組合，這樣的投資建議只適用于該客戶(hù)，二是在客戶(hù)委托授權(quán)投資的基礎(chǔ)上，咨詢(xún)機(jī)構(gòu)代客戶(hù)做資產(chǎn)管理和財(cái)富管理(“賬戶(hù)管理”)，這就是全權(quán)委托賬戶(hù)管理的投資咨詢(xún)。所以，投資咨詢(xún)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展必須由單純的提供投資建議(“動(dòng)口”)向全權(quán)委托賬戶(hù)管理或財(cái)富管理(“動(dòng)手”)升級(jí)。

進(jìn)一步說(shuō)，中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)由目前的投資建議模式向全權(quán)委托賬戶(hù)管理模式的升級(jí)，是中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)走出困境的改革措施，具有必然性。第一，中國(guó)證券業(yè)務(wù)實(shí)踐中已存在的投資管理模式分為資產(chǎn)管理和財(cái)富管理(賬戶(hù)管理)。資產(chǎn)管理業(yè)態(tài)表現(xiàn)為證券公司的定向資產(chǎn)管理、信托、基金公司的投資管理業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，已經(jīng)實(shí)質(zhì)在進(jìn)行全權(quán)委托的投資管理。這塊業(yè)態(tài)已經(jīng)有相應(yīng)的法律調(diào)整，在全權(quán)委托方面得到法律的充分授權(quán)；在監(jiān)管上，大部分對(duì)接的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部?jī)?nèi)部的四處和五處(2014年合并前的老基金部)等。8而目前業(yè)態(tài)中的證券投資咨詢(xún)行業(yè)監(jiān)管對(duì)接的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部的八處(2014年合并前的老機(jī)構(gòu)部)，這一塊投資管理業(yè)務(wù)囿于法律對(duì)證券投資咨詢(xún)的行業(yè)本質(zhì)屬性的認(rèn)識(shí)不清，導(dǎo)致禁止、限制業(yè)務(wù)過(guò)多，讓它們?cè)谝粋€(gè)難以盈利的商業(yè)模式中經(jīng)營(yíng)，必然困境重重。這兩大塊投資管理業(yè)態(tài)在監(jiān)管和授權(quán)上應(yīng)盡量趨同，讓其公平競(jìng)爭(zhēng)。第二，從證券公司的角度來(lái)看，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的升級(jí)必然要求提高證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的技術(shù)含量，為客戶(hù)提供證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附加投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，且就投資管理可進(jìn)行單獨(dú)收費(fèi)。這也要求放開(kāi)我國(guó)《證券法》關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中全權(quán)委托的禁止性規(guī)定。9

投資咨詢(xún)的兩階牌照：投資建議牌照和全權(quán)委托賬戶(hù)管理牌照

為了走出經(jīng)營(yíng)困局，中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)需要由目前的投資建議模式向全權(quán)委托賬戶(hù)管理模式的升級(jí)。相應(yīng)地，筆者建議，證券監(jiān)管上應(yīng)設(shè)置兩類(lèi)牌照，即“兩階牌照”：投資建議的咨詢(xún)牌照和全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照。第一類(lèi)是初級(jí)的投資咨詢(xún)牌照，也就是維持目前的投資建議模式和對(duì)應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，這是舊的軌道。選擇初級(jí)的咨詢(xún)牌照的機(jī)構(gòu)，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力就完全依靠為大股東的獲客資源和為高凈值客戶(hù)定制個(gè)性化的資產(chǎn)配置方案。不具備為高凈值客戶(hù)設(shè)計(jì)個(gè)性化資產(chǎn)配置方案和投資策略的咨詢(xún)機(jī)構(gòu)將逐步被市場(chǎng)所淘汰或被其它機(jī)構(gòu)所兼并。第二類(lèi)是升級(jí)后的新牌照——全權(quán)委托的賬戶(hù)管理牌照。咨詢(xún)機(jī)構(gòu)接受客戶(hù)的全權(quán)委托，代客戶(hù)操作賬戶(hù)。它主要面向那些沒(méi)有時(shí)間、精力和專(zhuān)業(yè)能力進(jìn)行證券投資的個(gè)體投資者。

筆者為我國(guó)咨詢(xún)業(yè)務(wù)監(jiān)管所構(gòu)建的兩階牌照，受到日本法的啟發(fā)。日本的投資咨詢(xún)行業(yè)實(shí)行兩分的、遞進(jìn)的管理方法：“投資助言”和“投資一任”。根據(jù)日本《金融商品交易法》，投資助言業(yè)務(wù)類(lèi)似于我國(guó)目前的投資咨詢(xún)或投資顧問(wèn)，是指當(dāng)事人一方與對(duì)方約定，雙方簽訂由當(dāng)事人一方向?qū)Ψ揭钥陬^、書(shū)面(報(bào)紙、雜志、書(shū)籍等向不特定多數(shù)人以銷(xiāo)售為目的而發(fā)行，不特定多數(shù)人可隨時(shí)購(gòu)買(mǎi)的除外)等方式提供建議，對(duì)方對(duì)此支付報(bào)酬之內(nèi)容的合同，并且當(dāng)事人一方基于該投資顧問(wèn)合同向?qū)Ψ教峁┙ㄗh。10“投資一任”也翻譯為投資全權(quán)委托，是指當(dāng)事人一方就基于金融商品價(jià)值等分析的投資判斷的全部或一部分，接受對(duì)方全權(quán)委托的同時(shí)，被授予根據(jù)該投資判斷為該對(duì)方進(jìn)行投資所需的權(quán)限，然后，基于金融商品價(jià)值等分析的投資判斷，作為對(duì)有價(jià)證券或金融衍生品交易相關(guān)權(quán)利的投資，進(jìn)行金錢(qián)及其他財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。11《金融商品交易法》進(jìn)一步在第三章“金融商品交易業(yè)者等”第二節(jié)“業(yè)務(wù)”的第二分節(jié)“投資助言業(yè)務(wù)的特別規(guī)定”和第三分節(jié)“投資運(yùn)用業(yè)的特別規(guī)定”，進(jìn)行兩套義務(wù)制度的設(shè)計(jì)。從實(shí)際情況來(lái)看，截至2017年6月，投資一任管理的是221兆766億日元的資產(chǎn)，投資助言管理的是43兆8,109億日元的資產(chǎn)。12

全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照的推行，需要改革一些為投資建議咨詢(xún)牌照所制定的規(guī)則。

一、賬戶(hù)管理咨詢(xún)牌照：放開(kāi)全權(quán)委托

證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的升級(jí)和兩階牌照的推行首先要求改革目前我國(guó)證券法對(duì)咨詢(xún)業(yè)務(wù)中委托代理的禁止性規(guī)定。我國(guó)《證券法》規(guī)定，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)不得代理委托人從事證券投資；13證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶(hù)的全權(quán)委托而決定證券買(mǎi)賣(mài)、選擇證券種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數(shù)量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格。14立法理由之一認(rèn)為，證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的職能是為投資者提供證券市場(chǎng)信息和咨詢(xún)服務(wù)。而代理委托人從事證券投資超出了證券投資咨詢(xún)的業(yè)務(wù)范圍，應(yīng)當(dāng)禁止。15理由之二是，立法者擔(dān)心如果允許證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，容易導(dǎo)致投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和委托人聯(lián)手操縱證券市場(chǎng)，擾亂證券市場(chǎng)秩序，難以盡職從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)。因此，立法上禁止投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員代理委托人從事證券投資，從源頭上預(yù)防這些問(wèn)題的發(fā)生。16理由之三，代理委托人從事證券投資，即接受委托買(mǎi)賣(mài)證券，這是證券公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，不是證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的服務(wù)內(nèi)容。17

當(dāng)時(shí)的立法認(rèn)識(shí)是將投資咨詢(xún)行業(yè)理解為單純的提供投資建議，而單純提供投資建議的商業(yè)模式是無(wú)法形成一個(gè)行業(yè)的。投資咨詢(xún)行業(yè)更應(yīng)該從投資管理的一部分來(lái)加以認(rèn)定，它必須要進(jìn)行全權(quán)委托、賬戶(hù)管理，才可能形成獨(dú)立的商業(yè)模式生存和發(fā)展起來(lái)。從美國(guó)的實(shí)際情況看，美國(guó)投資顧問(wèn)行業(yè)管理的賬戶(hù)，絕大多數(shù)是全權(quán)委托的賬戶(hù)(discretionary)，少部分為非全權(quán)委托賬戶(hù)。18至于立法理由中所擔(dān)憂(yōu)的投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)利用客戶(hù)賬戶(hù)操縱市場(chǎng)，應(yīng)由操縱市場(chǎng)的稽查執(zhí)法來(lái)解決。

相關(guān)的監(jiān)管細(xì)則需要進(jìn)行修改。全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照下，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)由于客戶(hù)的委托授權(quán)獲得了對(duì)客戶(hù)資產(chǎn)的投資決策權(quán)和控制權(quán)，替客戶(hù)決策。那么，目前的監(jiān)管規(guī)則比如“投資決策由客戶(hù)作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶(hù)承擔(dān)；證券投資顧問(wèn)不得代客戶(hù)作出投資決策”；“不得代客戶(hù)決策”屬于投資建議的咨詢(xún)牌照下的業(yè)務(wù)要求，不適用于升級(jí)后的咨詢(xún)牌照。

兩階牌照有不同的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻。新老劃斷，平穩(wěn)過(guò)渡。第一，愿意維持目前現(xiàn)狀的證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)可以維持既有的投資建議咨詢(xún)牌照，對(duì)客戶(hù)的賬戶(hù)僅有有限的管理權(quán)限，不得代客操作。這一類(lèi)牌照的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻可維持目前的現(xiàn)狀。第二，全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照下，由于投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的賬戶(hù)具有全權(quán)操作的授權(quán)，擁有較大的權(quán)力，所以，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻要相應(yīng)提高，高于目前單純投資建議牌照。例如既有的投資咨詢(xún)牌照的門(mén)檻之一是100萬(wàn)元人民幣以上的注冊(cè)資本19，是對(duì)投資建議的咨詢(xún)牌照，對(duì)升級(jí)后的賬戶(hù)管理咨詢(xún)牌照，則可提高準(zhǔn)入門(mén)檻，比如注冊(cè)資本不低于5000萬(wàn)元人民幣。20

二、信息披露監(jiān)管和持續(xù)信息披露

信息披露是證券法的監(jiān)管手段。兩階牌照下，不論是投資建議類(lèi)的咨詢(xún)牌照，還是全權(quán)委托、賬戶(hù)管理類(lèi)的咨詢(xún)牌照，都應(yīng)遵循強(qiáng)制信息披露的監(jiān)管要求。美國(guó)在投資顧問(wèn)行業(yè)強(qiáng)制信息披露監(jiān)管表現(xiàn)為：注冊(cè)、中止注冊(cè)、撤銷(xiāo)注冊(cè)。美國(guó)《投資顧問(wèn)法》強(qiáng)制要求所有的投資顧問(wèn)必須在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，申報(bào)向投資者提供投資建議的企業(yè)和個(gè)人的所有信息。如果注冊(cè)信息不全，美國(guó)證監(jiān)會(huì)可以中止注冊(cè)；如果有欺詐等違法情形，美國(guó)證監(jiān)會(huì)可以撤銷(xiāo)投資顧問(wèn)的注冊(cè)。只有符合美國(guó)證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)制信息披露要求，美國(guó)證監(jiān)會(huì)才會(huì)對(duì)投資顧問(wèn)的申報(bào)發(fā)送注冊(cè)成功的通知(notice)。強(qiáng)制信息披露主要表現(xiàn)為一系列需要提交的表格。最初的投資顧問(wèn)注冊(cè)需要提交Form ADV；初次注冊(cè)成功之后的持續(xù)管理和持續(xù)的信息披露，則是披露年報(bào)Form ADV-S。Form ADV的內(nèi)容非常繁瑣。注冊(cè)的范圍和門(mén)檻可以根據(jù)實(shí)際情況發(fā)展變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，具有監(jiān)管的靈活性：第一，《投資顧問(wèn)法》規(guī)定了注冊(cè)豁免。投資顧問(wèn)界定的排除條款和注冊(cè)豁免是兩個(gè)層次的問(wèn)題。前者直接將某些提供投資建議的人排除在法律對(duì)投資顧問(wèn)的定義之外，不在《投資顧問(wèn)法》的射程范圍之內(nèi)；而豁免注冊(cè)的投資顧問(wèn)依然是《投資顧問(wèn)法》所界定的投資顧問(wèn)，在法律的適用范圍內(nèi)，只是免除了這類(lèi)投資顧問(wèn)的注冊(cè)義務(wù)，投資顧問(wèn)法中的反欺詐條款依然適用。第二，因?yàn)槊绹?guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管資源有限，必須注冊(cè)的投資顧問(wèn)門(mén)檻不斷提高。根據(jù)《多德·弗蘭克法》，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的門(mén)檻提高到1億美元。其余的交由各州本地的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)注冊(cè)或者如果州沒(méi)有規(guī)定，則直接豁免注冊(cè)。

三、收費(fèi)監(jiān)管的調(diào)整

我國(guó)《證券法》禁止證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)“與委托人約定分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失”，此外也禁止投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的保底承諾。

證券投資咨詢(xún)的收費(fèi)是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及人員的行為激勵(lì)與準(zhǔn)確引導(dǎo)問(wèn)題。從美國(guó)法的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，它早期實(shí)行的是簡(jiǎn)單的禁止分享收益，后來(lái)考慮到投資咨詢(xún)行業(yè)的發(fā)展，也慢慢設(shè)定一些例外。美國(guó)禁止投資顧問(wèn)的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)或安排(contingent fees or arrangements)是美國(guó)基于歷史教訓(xùn)形成的。投資顧問(wèn)曾經(jīng)采取“收益自己享受，損失客戶(hù)承擔(dān)”(“heads I win, tails you lose”)的報(bào)酬計(jì)劃，這種報(bào)酬計(jì)劃讓投資顧問(wèn)在客戶(hù)資產(chǎn)收益高的時(shí)候獲得很高的收益，在客戶(hù)資產(chǎn)收益下跌的時(shí)候不需要承受任何損失。風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)對(duì)投資顧問(wèn)制造了一種不正當(dāng)?shù)募?lì)，激勵(lì)投資顧問(wèn)為了增加個(gè)人報(bào)酬而向客戶(hù)推薦高風(fēng)險(xiǎn)的交易。所以，1940年《投資顧問(wèn)法》禁止一切形式的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)?！锻顿Y顧問(wèn)法》第205(a)(1)規(guī)定：在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)或應(yīng)當(dāng)在委員會(huì)注冊(cè)的投資顧問(wèn)不得簽訂、續(xù)展或續(xù)簽以下投資顧問(wèn)合同：該合同向投資顧問(wèn)支付報(bào)酬的基準(zhǔn)為客戶(hù)的全部或部分資金的資本收益或資本增值的份額(compensation based upon the client’s capital gains or capital appreciation)。也就是說(shuō)，法律禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)(contingent fees)。這是對(duì)投資顧問(wèn)行業(yè)一個(gè)比較特殊的監(jiān)管制度，比如對(duì)醫(yī)生、律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人士的收費(fèi)方式一般沒(méi)有如此直接的管制。

然而，一律禁止收益共享型的收費(fèi)方式，所帶來(lái)的主要問(wèn)題是激勵(lì)問(wèn)題。如果投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)不與投資收益掛鉤，對(duì)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的激勵(lì)可能不足。公司法中，解決激勵(lì)不足的問(wèn)題是通過(guò)股票期權(quán)等方式，讓董事、高管個(gè)人收入在工資、獎(jiǎng)金之外還與公司業(yè)績(jī)掛鉤，從而比較有效地解決激勵(lì)不足的問(wèn)題。同樣，在投資咨詢(xún)行業(yè)也要解決激勵(lì)不足的問(wèn)題。所以，此項(xiàng)規(guī)定也慢慢發(fā)展出一些例外：第一，允許投資顧問(wèn)的報(bào)酬是基于一定期間內(nèi)的基金總價(jià)值(compensation based upon the total value of a fund averaged over a definite period)。第二，與投資基金之間的投資顧問(wèn)合同不受上述限制。21第三，《投資顧問(wèn)法》禁止風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)的規(guī)定是十分寬泛的，禁止任何形式的風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)運(yùn)用其享有的制定豁免規(guī)則的權(quán)利，實(shí)質(zhì)性地限制了《投資顧問(wèn)法》中禁令的適用范圍。根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)則205-3，投資顧問(wèn)合同涉及的投資數(shù)額超過(guò)一百萬(wàn)美元(the amount under investment exceeds $1 million)，或者與高凈值客戶(hù)(凈值200萬(wàn)美元，不包括首套住房)之間的投資顧問(wèn)合同，美國(guó)證監(jiān)會(huì)允許投資顧問(wèn)采取風(fēng)險(xiǎn)收費(fèi)。

四、自營(yíng)業(yè)務(wù)的放開(kāi)

不論是投資建議類(lèi)的咨詢(xún)牌照，還是全權(quán)委托、賬戶(hù)管理的牌照，都應(yīng)該放開(kāi)自營(yíng)業(yè)務(wù)的禁止，轉(zhuǎn)而采用強(qiáng)制信息披露的規(guī)制方法。中國(guó)《證券法》禁止咨詢(xún)機(jī)構(gòu)“買(mǎi)賣(mài)本咨詢(xún)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票”，1997年《證券、期貨投資咨詢(xún)管理辦法》的規(guī)定更為嚴(yán)格，禁止投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員以自營(yíng)賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)任何股票及具有股票性質(zhì)、功能的證券及期貨。根據(jù)立法理由說(shuō)明書(shū)，《證券法》禁止買(mǎi)賣(mài)本咨詢(xún)機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的上市公司股票，是為了防止其利用所掌握的內(nèi)幕信息牟取不當(dāng)利益，給其他投資者帶來(lái)不必要的損失，保證證券市場(chǎng)的公平性。22另一目的是防止因利益沖突影響投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)提供的信息真實(shí)性和有效性。23

其實(shí)，完全禁止咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的自營(yíng)業(yè)務(wù)是值得討論的。第一，如果投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)自己不能進(jìn)行自營(yíng)業(yè)務(wù)，意味著沒(méi)有經(jīng)過(guò)實(shí)際的實(shí)戰(zhàn)和股票市場(chǎng)的錘煉，僅僅是靠研究就推薦，容易陷入“紙上談兵”的窘境。證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是投資價(jià)值的判斷，這需要它用自有資金和自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)練兵和證明。第二，當(dāng)投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)向客戶(hù)推薦股票，如果投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)以自己的資金投入或出售資產(chǎn)，是咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和客戶(hù)二者利益捆綁的方式，更有利于向客戶(hù)證明自己也看好或不看好某一項(xiàng)投資。第三，證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未來(lái)將附加投資顧問(wèn)服務(wù)，證券公司已經(jīng)有自營(yíng)業(yè)務(wù)。出于公平競(jìng)爭(zhēng)的考慮，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的咨詢(xún)業(yè)務(wù)，也應(yīng)賦予自營(yíng)業(yè)務(wù)。第四，如同下文所述，用自營(yíng)賬戶(hù)買(mǎi)賣(mài)股票的行為屬于一種利益沖突行為，對(duì)利益沖突行為的規(guī)制趨勢(shì)是由簡(jiǎn)單的完全禁止發(fā)展到有規(guī)制的放開(kāi)。我國(guó)未來(lái)可以考慮改變目前單純禁止自營(yíng)的事前監(jiān)管措施，適用嚴(yán)格的反欺詐條款進(jìn)行事后規(guī)制。

以反欺詐一般條款為基礎(chǔ)的原則監(jiān)管

全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照的推行，在法律上除了上述的“破舊”，還需要“立新”。全權(quán)委托、賬戶(hù)管理的新牌照下，如果監(jiān)管沒(méi)有跟上，容易誘發(fā)利益沖突風(fēng)險(xiǎn)和投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)侵吞客戶(hù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，例如美國(guó)的麥道夫騙局。對(duì)此，投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)應(yīng)奉行原則監(jiān)管，而非規(guī)則監(jiān)管。這樣有利于打擊紛繁多樣的投資咨詢(xún)違規(guī)行為。投資咨詢(xún)監(jiān)管應(yīng)以保護(hù)客戶(hù)資產(chǎn)為目標(biāo)，以投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)與客戶(hù)之間的信義義務(wù)關(guān)系為主軸，以反欺詐的原則監(jiān)管為證券執(zhí)法的核心。

證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和客戶(hù)之間的信義義務(wù)關(guān)系有若干層意涵。首先，投資咨詢(xún)行業(yè)的信義義務(wù)指的是咨詢(xún)機(jī)構(gòu)與人員要以客戶(hù)的“最佳利益”(best interest)為行為準(zhǔn)則。在“最佳利益”的標(biāo)準(zhǔn)下，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)可以從客戶(hù)的交易中獲利，但必須向客戶(hù)做充分的披露。24其次，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)必須對(duì)客戶(hù)的情況進(jìn)行適當(dāng)性(suitability)分析，確保所推薦的證券或其他金融產(chǎn)品適合客戶(hù)的情況。投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)所作的推薦必須有合理的基礎(chǔ)。25此外，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)必須對(duì)客戶(hù)的證券投資做到“最佳執(zhí)行”(best execution)，也就是在最佳的市場(chǎng)時(shí)機(jī)和條件下操作客戶(hù)的賬戶(hù)。26

一、客戶(hù)適當(dāng)性原則

適當(dāng)性原則來(lái)源于對(duì)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，后延伸適用到證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)。它指的是證券經(jīng)紀(jì)人、投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員為客戶(hù)配置資產(chǎn)提供的投資建議，應(yīng)當(dāng)與客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)容忍(risk tolerance)水平相匹配，既不能高于也不能低于客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)容忍能力，目的是為客戶(hù)尋求合適的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平的投資。適當(dāng)性原則要求投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)必須將客戶(hù)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)和為客戶(hù)量身定制的投資計(jì)劃相匹配，要求投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)必須對(duì)客戶(hù)的具體情況做獨(dú)立的評(píng)估，以識(shí)別特定客戶(hù)所能承受的風(fēng)險(xiǎn)范圍。操作上，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)首先必須了解你的客戶(hù)；其次，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)必須對(duì)相關(guān)證券的風(fēng)險(xiǎn)深入研究；在這兩個(gè)基礎(chǔ)上，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)才能進(jìn)行二者的匹配。美國(guó)SEC的執(zhí)法中是通過(guò)反欺詐一般條款來(lái)貫徹適當(dāng)性原則的。27美國(guó)證監(jiān)會(huì)在若干案例中認(rèn)為，如果投資顧問(wèn)曾經(jīng)聲明為客戶(hù)設(shè)計(jì)和執(zhí)行一份適合客戶(hù)需要的投資計(jì)劃，事實(shí)上沒(méi)有做到為客戶(hù)設(shè)計(jì)和執(zhí)行一份適合客戶(hù)需要的投資計(jì)劃，則構(gòu)成欺詐。28在無(wú)異議函中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)為全權(quán)委托業(yè)務(wù)下的投資顧問(wèn)施加了適當(dāng)性的義務(wù)。29適當(dāng)性原則已為我國(guó)證券監(jiān)管所吸收和詳細(xì)規(guī)定30，這些要求也可在兩階牌照下的咨詢(xún)業(yè)務(wù)中具體化。

二、一般反欺詐條款

不論是投資建議的咨詢(xún)牌照，還是全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照，一般反欺詐條款都是投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)監(jiān)管與執(zhí)法檢查中的核心條款。例如美國(guó)《投資顧問(wèn)法》第206條作為一般反欺詐條款，是《投資顧問(wèn)法》的核心條款，也是美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)投資顧問(wèn)進(jìn)行執(zhí)法檢查的主要法律依據(jù)。在SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc.案中31，美國(guó)最高法院以反欺詐條款為法律依據(jù)將投資顧問(wèn)和客戶(hù)的關(guān)系界定為信義義務(wù)關(guān)系。32美國(guó)《投資顧問(wèn)法》第206條“禁止注冊(cè)投資顧問(wèn)開(kāi)展的交易”規(guī)定33，“任何投資顧問(wèn)不得直接或間接地借助郵件或任何州際商業(yè)手段或工具——(1)實(shí)施任何計(jì)劃、計(jì)謀或伎倆以欺騙客戶(hù)或預(yù)期客戶(hù)。(2)從事任何構(gòu)成對(duì)客戶(hù)或預(yù)期客戶(hù)進(jìn)行欺騙或欺詐的交易、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程(3)充當(dāng)其自有賬戶(hù)的委托人，故意向客戶(hù)出售證券或從客戶(hù)買(mǎi)入證券，或擔(dān)任客戶(hù)以外的其他人的經(jīng)紀(jì)人，故意為客戶(hù)的賬戶(hù)實(shí)施證券買(mǎi)賣(mài)，而不在完成此項(xiàng)交易前向客戶(hù)書(shū)面披露其身份，并取得客戶(hù)對(duì)交易的認(rèn)可?！?4)從事欺騙、欺詐或操縱性行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為”。第206條的原則性規(guī)定成為SEC對(duì)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)監(jiān)管和合規(guī)檢查的主要抓手。

除了《投資顧問(wèn)法》反欺詐一般條款之外，美國(guó)SEC關(guān)于投資顧問(wèn)行業(yè)的反欺詐規(guī)則較為嚴(yán)密。譬如，在SEC vs. Goldstein案中，哥倫比亞特區(qū)的上訴法院認(rèn)為《投資顧問(wèn)法》中的“客戶(hù)”(client)適用于集合投資工具時(shí)，僅僅指集合投資工具，而不包括集合投資工具的投資者。34換句話(huà)說(shuō)，如果投資顧問(wèn)欺騙集合投資工具(譬如投資公司的董事會(huì))，構(gòu)成《投資顧問(wèn)法》下的欺詐；而如果投資顧問(wèn)欺騙集合投資工具的投資者，不構(gòu)成《投資顧問(wèn)法》下的欺詐。就此，2007年美國(guó)SEC通過(guò)一項(xiàng)新的規(guī)章rule 206(4)-8，標(biāo)題為“集合投資工具(pooled investment vehicles)”，規(guī)定集合投資工具的投資顧問(wèn)的兩類(lèi)行為可能構(gòu)成欺詐，或構(gòu)成欺詐或操縱行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程：“(1)向該集合投資工具的投資人或預(yù)期投資人，就重大事實(shí)作出不實(shí)陳述，或未能就重大事實(shí)作出必要陳述，以避免已作出的陳述就作出該陳述的具體情況而言具有誤導(dǎo)性；(2)從事其他欺詐、欺騙或操縱該集合投資工具的投資人或預(yù)期投資人的行為、做法或業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程”。自此以后，該規(guī)則禁止根據(jù)《投資顧問(wèn)法》注冊(cè)的任何投資顧問(wèn)或者豁免注冊(cè)的投資顧問(wèn)，不論對(duì)集合投資工具進(jìn)行欺詐，還是對(duì)集合投資工具的投資者進(jìn)行欺詐，均構(gòu)成《投資顧問(wèn)法》下的欺詐。

三、利益沖突的規(guī)制

投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)負(fù)有信義義務(wù)的另一層意涵是當(dāng)存在利益沖突時(shí)，要將客戶(hù)的利益置于自身利益之上。利益沖突是指投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員在向客戶(hù)提供投資建議時(shí)，有自己的機(jī)構(gòu)利益、個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)。因?yàn)橛欣鏇_突的存在，會(huì)影響投資咨詢(xún)向客戶(hù)提供為了客戶(hù)最大利益的誠(chéng)實(shí)、客觀、中立的建議。利益沖突分為投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和客戶(hù)之間的利益沖突，客戶(hù)和客戶(hù)之間的利益沖突。2015年美國(guó)執(zhí)業(yè)律師將SEC對(duì)投資顧問(wèn)的執(zhí)法和處罰的頻發(fā)情況歸納為十五類(lèi)35，這十五類(lèi)行為基本上屬于前者，包括：投資顧問(wèn)亂收費(fèi)；投資顧問(wèn)挪用基金財(cái)產(chǎn)去支付本應(yīng)由投資顧問(wèn)承擔(dān)的費(fèi)用；投資顧問(wèn)將盈利的交易分配給自己的賬戶(hù)，將少盈利或者虧損的交易分配給客戶(hù)；投資顧問(wèn)沒(méi)有做到最佳執(zhí)行(best execution)，因?yàn)樗麅衫鄼?quán)卻為客戶(hù)取其輕；投資顧問(wèn)對(duì)非流動(dòng)資產(chǎn)的估值錯(cuò)誤；養(yǎng)老金賬戶(hù)的投資顧問(wèn)違反了養(yǎng)老金賬戶(hù)管理的限制性條件；投資顧問(wèn)的利益沖突披露不充分；關(guān)于投資顧問(wèn)合同的續(xù)約，投資顧問(wèn)向投資公司的董事會(huì)沒(méi)有提供充分或準(zhǔn)確的信息；投資顧問(wèn)在客戶(hù)資產(chǎn)的保管方面不符合監(jiān)管要求；投資顧問(wèn)在投資的性質(zhì)方面有虛假陳述；投資顧問(wèn)在基金的績(jī)效、管理的資產(chǎn)、顧問(wèn)的背景和被處罰歷史等方面有虛假陳述；投資顧問(wèn)在投資風(fēng)險(xiǎn)方面有虛假陳述；投資顧問(wèn)未能保障客戶(hù)的賬戶(hù)信息安全；在發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤之后，投資顧問(wèn)將金額返回給投資者的時(shí)滯長(zhǎng)；投資顧問(wèn)合規(guī)內(nèi)控出現(xiàn)問(wèn)題。

1. 投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和客戶(hù)之間的利益沖突：以自營(yíng)業(yè)務(wù)為例

投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的自營(yíng)業(yè)務(wù)容易造成投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)和客戶(hù)之間的利益沖突。汪建中“搶帽子”交易案即為典型。汪建中使用自己及親屬的名字，開(kāi)立了9個(gè)證券賬戶(hù)，進(jìn)行所謂“搶帽子”交易。他在周二、周三確定要建倉(cāng)的對(duì)象，買(mǎi)入大量股票；周四將其持有股票的分析和推薦告訴高級(jí)會(huì)員，周五告訴初級(jí)會(huì)員，而普通股民在周末才能閱讀到免費(fèi)的薦股報(bào)告。到下周一，被推薦的股票大漲，大量股民跟入，汪建中便把所持股票全部賣(mài)掉以獲利。短暫的上漲后，廣大的投資者被套牢。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2008年5月27日對(duì)汪建中涉嫌操縱證券市場(chǎng)行為立案調(diào)查，決定撤銷(xiāo)北京首放的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，沒(méi)收汪建中違法所得逾1.25億元，處以等額罰款，并對(duì)其采取終身證券市場(chǎng)禁入措施，并將此案移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任。

汪建中案是以操縱市場(chǎng)來(lái)定罪和處理的，然而從證券投資咨詢(xún)行業(yè)監(jiān)管的角度來(lái)看，汪建中用自營(yíng)賬戶(hù)買(mǎi)賣(mài)股票的行為屬于與客戶(hù)利益發(fā)生沖突的行為。對(duì)于投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)自營(yíng)業(yè)務(wù)的利益沖突行為，究竟如何規(guī)制，在美國(guó)判例法上有過(guò)激烈的爭(zhēng)論。這個(gè)判例是美國(guó)投資顧問(wèn)行業(yè)信義義務(wù)的經(jīng)典判例，SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963)。1960年，Capital Gains用自營(yíng)賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)了若干證券，然后，向客戶(hù)推薦這些證券，但沒(méi)有向客戶(hù)披露自己持有這些證券。Capital gains在這些證券價(jià)格飆升之后，在市場(chǎng)上出售這些證券獲利。有人稱(chēng)這種行為為剝頭皮(Scalping)。

與汪建中的行為類(lèi)似，Capital gains推薦和自營(yíng)交易的證券都是一些大公司的證券，包括Continental Insurance Company, United Fruit Company, Creole Petroleum, Hart,Schaffner & Marx; Union Pacific, Frank G. Shattuck Company和Chock Full O’Nuts. 據(jù)法院總結(jié)，Capital Gains的交易模式是：capital gains購(gòu)買(mǎi)前述大公司的任意數(shù)量股票，若干日后，Capital Gains發(fā)布相關(guān)的報(bào)告，向咨詢(xún)報(bào)告的訂閱者推薦這些公司的股票，認(rèn)為它們會(huì)“潛在而實(shí)質(zhì)的升值”，再若干日后，Capital Gains出售這些股票獲利。與北京首放公司汪建中的手法是一樣，但規(guī)制的思路不一樣。

1960年11月，SEC向紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院提起訴訟，起訴Schwarzmann和咨詢(xún)機(jī)構(gòu)。這個(gè)案件一直打到美國(guó)最高法院。36美國(guó)最高法院認(rèn)為“剝頭皮”構(gòu)成對(duì)客戶(hù)或潛在客戶(hù)的欺詐。最高法院Goldberg大法官認(rèn)為，該案如何裁判，取決于國(guó)會(huì)在立法時(shí)究竟是要求SEC在嚴(yán)格而狹窄的意義上認(rèn)定欺詐，還是意圖制定一個(gè)寬泛的救濟(jì)渠道，這個(gè)救濟(jì)渠道包括懲罰投資顧問(wèn)不披露重大事實(shí)。通過(guò)對(duì)《投資顧問(wèn)法》立法歷史的追隨，Goldberg認(rèn)為《投資顧問(wèn)法》的立法目的是對(duì)成文法的文字做寬廣的解釋。他認(rèn)為，當(dāng)代證券法的核心是用完全的信息披露和買(mǎi)者自負(fù)(擔(dān)心)(caveat emptor)作為監(jiān)管的哲學(xué)。除非投資顧問(wèn)能夠消除所有的利益沖突，投資顧問(wèn)無(wú)法履行它的基本功能，即提供中立的客觀的投資建議。利益沖突的產(chǎn)生分為有意和無(wú)意。從立法史還可以得出，國(guó)會(huì)承認(rèn)投資顧問(wèn)的關(guān)系是一種容易被破壞的信義關(guān)系。如果要求證明投資顧問(wèn)的欺詐是故意的、有意的，或者要求客戶(hù)必須實(shí)際有損失，這都會(huì)挫敗《投資顧問(wèn)法》的立法目的。這些證明責(zé)任要求可能在民事?lián)p害賠償中是必要的，但是在行政處罰中的衡平救濟(jì)則不需要證明這些內(nèi)容。國(guó)會(huì)的立法目的不是嚴(yán)格的文字含義也不是限制性解釋《投資顧問(wèn)法》的文字，而是“靈活地達(dá)成它的救濟(jì)目的”(flexibly to effectuate its remedial purposes)。不需要故意，過(guò)失也可構(gòu)成《投資顧問(wèn)法》第206節(jié)(2)下的欺詐。當(dāng)一個(gè)投資顧問(wèn)的獲利是依賴(lài)于投資建議的市場(chǎng)效果時(shí)，他的推薦動(dòng)機(jī)就可能不純，他的投資建議可能不是基于相關(guān)證券的價(jià)值分析，而是基于相關(guān)證券短期價(jià)格的上漲。如果是這種情況，投資顧問(wèn)的雙重動(dòng)機(jī)必須向客戶(hù)披露，讓客戶(hù)自己進(jìn)行評(píng)估。因此，法院有權(quán)力要求投資顧問(wèn)披露與投資建議相關(guān)的自營(yíng)賬戶(hù)的交易。

Capital Gains的抗辯理由之一是自己的投資建議是誠(chéng)實(shí)的。最高法院不同意這個(gè)抗辯理由，認(rèn)為這個(gè)抗辯理由相當(dāng)于認(rèn)為《投資顧問(wèn)法》下的欺詐必須證明故意和實(shí)際損害。不管投資建議是否是誠(chéng)實(shí)的，法院擔(dān)心的是投資顧問(wèn)的某些行為會(huì)誘發(fā)不誠(chéng)實(shí)，這是美國(guó)最高法院的多數(shù)觀點(diǎn)。最高法院的本案異議法官Harlan則認(rèn)為，Capital Gains的行為不構(gòu)成欺詐或者違反信義義務(wù)。本案中，投資顧問(wèn)的建議是可靠、中立、誠(chéng)實(shí)的投資建議，投資顧問(wèn)無(wú)非就是想自己也從投資研究的結(jié)果和建議中也獲取一些個(gè)人利益。Harlan對(duì)眾多投資顧問(wèn)欺詐的案例進(jìn)行回顧和歸納后發(fā)現(xiàn)，幾乎所有的不誠(chéng)實(shí)的投資建議往往和對(duì)客戶(hù)利益不利的交易(disfavored transactions)有關(guān)。不同于1933年《證券法》，美國(guó)《投資顧問(wèn)法》中缺乏明確的強(qiáng)制信息披露條款。而多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，既然已經(jīng)有反欺詐條款，就不需要再疊床架屋地增加強(qiáng)制信息披露條款，Harlan不同意這一點(diǎn)?？梢?jiàn)，美國(guó)《投資顧問(wèn)法》中的立法疏漏問(wèn)題引發(fā)了法解釋的爭(zhēng)議，中國(guó)將來(lái)在證券期貨投資咨詢(xún)的修改立法中應(yīng)力避此點(diǎn)，對(duì)證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)應(yīng)明確增加自營(yíng)業(yè)務(wù)利益沖突的強(qiáng)制信息披露義務(wù)。

2. 客戶(hù)與客戶(hù)之間的利益沖突：公平對(duì)待義務(wù)

當(dāng)同一類(lèi)資產(chǎn)或證券符合不同客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，客戶(hù)之間的利益沖突容易發(fā)生。在這種情況下，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)需要在客戶(hù)之間做出選擇，決定誰(shuí)的賬戶(hù)去投資相關(guān)資產(chǎn)。投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)往往會(huì)偏好大客戶(hù)，或者根據(jù)自身的獲利大小對(duì)不同的賬戶(hù)進(jìn)行投資分配。這都違反對(duì)客戶(hù)的信義義務(wù)。據(jù)美國(guó)律師的總結(jié)，在這種情況下，投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)首先向客戶(hù)做相關(guān)的披露，然后做徹底的適當(dāng)性分析，以決定最適合的客戶(hù)37，方符合信義義務(wù)的要求。

公共執(zhí)法：美國(guó)SEC針對(duì)投資顧問(wèn)行業(yè)的執(zhí)法

美國(guó)證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)對(duì)客戶(hù)的信義義務(wù)主要依靠SEC投入資源、人力、精力對(duì)投資顧問(wèn)是否業(yè)務(wù)合規(guī)，進(jìn)行常規(guī)和突擊的執(zhí)法檢查來(lái)保障，而不是依賴(lài)私人訴訟。38原因是投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)違反信義義務(wù)的行為往往十分隱蔽。

首先，在執(zhí)法主體方面，美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)行業(yè)實(shí)行一層監(jiān)管，沒(méi)有實(shí)行自律監(jiān)管。不同于經(jīng)紀(jì)人－自營(yíng)商受FINRA自律組織的監(jiān)管，美國(guó)的投資顧問(wèn)沒(méi)有自律監(jiān)管組織(SRO)。39美國(guó)投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)(IAA)是代表投資顧問(wèn)的立法游說(shuō)組織，不行使監(jiān)管職能，而且它強(qiáng)烈反對(duì)美國(guó)SEC設(shè)立或授權(quán)某個(gè)組織行使投資顧問(wèn)行業(yè)的自律監(jiān)管，認(rèn)為在美國(guó)證監(jiān)會(huì)和投資顧問(wèn)之間再插入一層自律監(jiān)管組織，是冗余而無(wú)益的。美國(guó)投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)建議的做法是改善美國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管。40

具體的執(zhí)法部門(mén)是SEC的投資管理部(division of investment management)和合規(guī)稽查與檢查辦公室。投資顧問(wèn)的注冊(cè)和強(qiáng)制信息披露是由美國(guó)SEC投資管理部(相當(dāng)于我國(guó)的基金機(jī)構(gòu)部)來(lái)執(zhí)法，美國(guó)SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室(Office of Compliance Inspections and Examinations,“OCIE”)則負(fù)責(zé)監(jiān)督投資顧問(wèn)行業(yè)遵守1940年《投顧顧問(wèn)法》及SEC規(guī)則。合規(guī)稽查與檢查辦公室通過(guò)在華盛頓D.C.特區(qū)總部和全國(guó)的11個(gè)地區(qū)辦公室對(duì)投資顧問(wèn)的賬簿、檔案、記錄和行動(dòng)進(jìn)行檢查。它執(zhí)法的目標(biāo)是：改善投資顧問(wèn)的合規(guī)；防止欺詐客戶(hù)；風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)；為監(jiān)管政策做調(diào)研。合規(guī)稽查與檢查辦公室的監(jiān)督檢查結(jié)果也在美國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)部共享，為其它很多部門(mén)使用。例如，投資管理部的強(qiáng)制信息披露規(guī)則的調(diào)整，需要依賴(lài)合規(guī)稽查與檢查辦公室的檢查報(bào)告；它協(xié)助美國(guó)SEC的風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略和金融創(chuàng)新部門(mén)識(shí)別和監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)；向執(zhí)行部門(mén)(division of enforcement)移交投資顧問(wèn)的違法違規(guī)行為。

其次，美國(guó)SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室對(duì)投資顧問(wèn)的檢查遵循以風(fēng)險(xiǎn)為本的原則。主要在于識(shí)別更高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問(wèn)，調(diào)查高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問(wèn)的某些更高風(fēng)險(xiǎn)的行為。找到被抽查的投資顧問(wèn)是依賴(lài)于投資顧問(wèn)向投資管理部的注冊(cè)信息、合規(guī)稽查與檢查辦公室的歷史經(jīng)驗(yàn)和模型積累、其它標(biāo)準(zhǔn)和可獲得的信息(包括媒體報(bào)道、地方辦公室的信息、舉報(bào)、申訴)。合規(guī)稽查與檢查辦公室的調(diào)查有三類(lèi)。第一類(lèi)是檢查高風(fēng)險(xiǎn)的投資顧問(wèn)，第二類(lèi)是舉報(bào)、申訴和移交等情形所觸發(fā)的檢查，第三類(lèi)是特殊目的的專(zhuān)項(xiàng)檢查，例如風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的審查。合規(guī)稽查與檢查辦公室的執(zhí)法對(duì)象還包括隸屬于經(jīng)紀(jì)人－自營(yíng)商的投資顧問(wèn)，類(lèi)似于我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)部門(mén)的投資顧問(wèn)服務(wù)。由于經(jīng)紀(jì)人－自營(yíng)商主要由FINRA來(lái)調(diào)查，合規(guī)稽查與檢查辦公室對(duì)它們的檢查并不頻繁。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)SEC對(duì)投資顧問(wèn)的抽查比例逐年增加。從2011年的8%抽查比例提高到2016年的11%，也就是十家投資顧問(wèn)中會(huì)有一家被美國(guó)證監(jiān)會(huì)抽查。41根據(jù)美國(guó)SEC的2016年年報(bào)，SEC對(duì)160家投資顧問(wèn)和投資公司(統(tǒng)計(jì)上未區(qū)分)啟動(dòng)立案調(diào)查，大部分以行政和解結(jié)案?？偟膩?lái)看，美國(guó)證監(jiān)會(huì)很重視對(duì)投資顧問(wèn)行業(yè)的檢查，準(zhǔn)備對(duì)已注冊(cè)的上萬(wàn)家投資顧問(wèn)企業(yè)實(shí)施更大比例的抽查，這需要有足夠的監(jiān)管資源。美國(guó)證監(jiān)會(huì)最近幾年都在向國(guó)會(huì)申請(qǐng)相關(guān)的預(yù)算。這兩年SEC對(duì)投資顧問(wèn)進(jìn)行責(zé)任追究的主要大案請(qǐng)參見(jiàn)附錄1和附錄2的列表。

結(jié)論

證券咨詢(xún)業(yè)務(wù)兩階牌照的設(shè)置既照顧了小規(guī)模的投資咨詢(xún)公司，也為大規(guī)模投資咨詢(xún)公司的飛躍發(fā)展建立了符合行業(yè)本質(zhì)屬性的監(jiān)管環(huán)境。目前的投資咨詢(xún)公司和潛在的投資咨詢(xún)公司可根據(jù)自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力和業(yè)務(wù)特長(zhǎng)在兩階牌照中進(jìn)行選擇和轉(zhuǎn)化，監(jiān)管機(jī)制更加靈活，金融牌照的設(shè)置更加合理化。在證券監(jiān)管部門(mén)的行業(yè)培育和促進(jìn)下，中國(guó)證券投資咨詢(xún)行業(yè)的發(fā)展將迎來(lái)質(zhì)的飛躍，公眾投資者的利益將得到市場(chǎng)中介組織的更強(qiáng)保護(hù)。

從更寬廣的視野看，未來(lái)投資管理領(lǐng)域的證券監(jiān)管制度將進(jìn)一步趨同，資產(chǎn)管理和全權(quán)委托賬戶(hù)管理中的管理人的信義義務(wù)和監(jiān)管將進(jìn)一步趨同。投資管理領(lǐng)域中的證券公司定向資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司的專(zhuān)戶(hù)業(yè)務(wù)與公募業(yè)務(wù)、各種投向證券市場(chǎng)的資管計(jì)劃，已經(jīng)自成一體，將來(lái)再加上全權(quán)委托賬戶(hù)管理的咨詢(xún)牌照下的投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)也加入到了投資管理的行業(yè)，未來(lái)中國(guó)的投資管理市場(chǎng)將呈現(xiàn)多元力量的競(jìng)爭(zhēng)格局。投資管理領(lǐng)域的最優(yōu)的信義義務(wù)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則將在多元競(jìng)爭(zhēng)格局中逐漸出現(xiàn)，相關(guān)的規(guī)則將向最優(yōu)規(guī)則趨同。可以想象，盡管是由不同的監(jiān)管部門(mén)或者同一監(jiān)管部門(mén)的不同處室來(lái)監(jiān)管不同的主體，但是，信息流動(dòng)和相互的學(xué)習(xí)借鑒是中國(guó)金融分業(yè)監(jiān)管體制充滿(mǎn)活力的內(nèi)在原因，不同的監(jiān)管部門(mén)會(huì)尋找到最適合被監(jiān)管行業(yè)的規(guī)則，屆時(shí)兩階咨詢(xún)牌照的設(shè)計(jì)也將在實(shí)踐中得到最優(yōu)化的調(diào)整。

[本文為中國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年度資本市場(chǎng)法制課題研究課題“證券期貨投資咨詢(xún)活動(dòng)相關(guān)法律問(wèn)題研究”(主持人：湯欣教授)的階段性成果]

注釋

1. 數(shù)據(jù)截至2017年3月，我們通過(guò)啟信寶網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站等，手工搜集和整理84家持牌機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本、員工等基本數(shù)據(jù)。

2. 李延振, 徐茂龍. 關(guān)于推進(jìn)證券投資咨詢(xún)制度變革的若干思考[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2010, (01): 13-14.

3. IAA(美國(guó)投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)), 2016 Year in Review, https://www.investmentadviser.org/eweb/startpage.aspx, last visited Sep.16, 2017.

4. 彭冰. 從Lowe案看美國(guó)對(duì)投資顧問(wèn)的界定. 證券法苑, 2009,(Vol.1): 317-318.

5. 曾宛如. 從英國(guó)金融服務(wù)暨市場(chǎng)法論金融服務(wù)之整合——以律所所受規(guī)范為例[J]. 政大法學(xué)評(píng)論: 122.

6. 2010年《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第12條。

7. 感謝北京大學(xué)法學(xué)院彭冰教授指出這一點(diǎn)。

8. 2014年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的機(jī)構(gòu)部和基金部合并為新的部門(mén)——證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管部。歷史上，老機(jī)構(gòu)部和老基金部的分工是老基金部負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，老機(jī)構(gòu)部負(fù)責(zé)財(cái)富管理業(yè)務(wù)或賬戶(hù)管理，包括投資咨詢(xún)等。兩個(gè)部門(mén)合并后，這樣的路徑依賴(lài)區(qū)分依然在新機(jī)構(gòu)部沿襲。監(jiān)管權(quán)限的劃分也自上而下影響到相關(guān)的立法、規(guī)則制定、術(shù)語(yǔ)使用。這是在我國(guó)修改證券投資咨詢(xún)管理辦法時(shí)需要考慮的現(xiàn)實(shí)因素。

9. 我國(guó)《證券法》第一百四十三條：“證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶(hù)的全權(quán)委托而決定證券買(mǎi)賣(mài)、選擇證券種類(lèi)、決定買(mǎi)賣(mài)數(shù)量或者買(mǎi)賣(mài)價(jià)格”。

10. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第11項(xiàng)。

11. 日本《金融商品交易法》第2條第8款第12(b)項(xiàng)。

12. 日本投資顧問(wèn)協(xié)會(huì)網(wǎng)站提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，http://www.jiaa.or.jp/toukei/(最后訪(fǎng)問(wèn)2017年9月15日)。

13. 《證券法》第171條。

14. 《證券法》第143條。

15. 李飛.中華人民共和國(guó)證券法(修訂)釋義[M].法律出版社,2005: 257.

16. 同注15。

17. 李建國(guó).證券法詳解[M].中國(guó)輕工業(yè)出版社,1999:133.

18. IAA, 2015 Evolution Revolution, A Profile of the Investment Adviser Profession, p. 6.

19. 1997年《證券、期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》第6條。

20. 平安證券. 投資咨詢(xún)監(jiān)管立法課題. 2016年12月, 非公開(kāi)出版,第23-24頁(yè)。

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23. 羅培新等. 最新證券法解讀[M]. 北京大學(xué)出版社, 2006: 279.

24. Arthur B. Laby.Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 718 (2010).

25. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

26. Arthur B. Laby,Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 719 (2010).

27. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

28. Harvey Bines and Steven Thel.Investment Management Law and Regulation[M], Aspen, 2004, p.173.

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31. 375 U.S. 180 (1963).

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33. 中譯本參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織編譯. 美國(guó)1940年投資顧問(wèn)法[M].法律出版社, 2015.

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36. SEC v. Capital Gains Research Bureau, Inc., 375 U.S. 180(1963).

37. Joshua Horn and Amit Shah.Guidance on Conflicts of Interest for Investment Advisers, pp. 23-24, http://www.foxrothschild.com/content/uploads/2015/05/Horn-Guidance-on-Conflicts-of-Interestsfor-Investment-Advisers-February-2015.pdf.

38. Arthur B. Laby. Fiduciary Obligations of Broker-Dealers and Investment Advisers[J], 55 Vill. L. Rev. 701, 708 (2010).

39. Marc Wyatt(SEC合規(guī)稽查與檢查辦公室的主任)Keynote Address: National Society of Compliance Professionals 2016 National Conference, Washington, D.C., https://www.sec.gov/news/speech/inside-the-national-exam-program-in-2016.html (“there is no selfregulatory organization over investment advisers.”)

40. David Tittsworth.H.R. 4624: The Pitfalls of A Self-Regulatory Organazation for Investment Advisers and Why User Fees Would Better Accomplish the Goal of Investment Adviser Accountability[J], 87 St.John's L. Rev. 477, 477 (2013).

41. 美國(guó)SEC2016年年報(bào)。