一、引言

作為近幾年資本市場關注的焦點，險資為企業(yè)發(fā)展注入大筆資金的同時對公司內(nèi)外部治理也產(chǎn)生了顯著影響。從聲勢浩大的萬科之爭至今，舉牌事件頻發(fā)，根據(jù)相關部門統(tǒng)計，2015年共有29家上市公司被險資舉牌，而在2016年險資僅在A股市場就舉牌了120余家上市公司[1]，險資入市逐漸成為主流，這使得實體行業(yè)的影響與資本市場的發(fā)展愈發(fā)變得撲朔迷離，險資可以輕松操控公司股價以達到短期套利的目的，也能深度參與治理獲得長期收益，因此只有合理的監(jiān)管體系才能確保資本處于可控范圍。而近幾年我國頻發(fā)的險資舉牌事件，不斷揭示出我國資本市場目前所存在的監(jiān)管漏洞，本文通過對美德治理模式的對比分析探尋我國監(jiān)管體系的改進方向，從而達到完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化監(jiān)管體系的目的。

二、險資入市對公司治理的影響

險資舉牌后，保險企業(yè)作為股東，可依法行使權(quán)利，參與企業(yè)重大決策。理想狀態(tài)中，險資企業(yè)通過注入大筆資金完成股權(quán)投資后可以享受由此獲得的經(jīng)濟效益，甚至獲得因為參與決策改善經(jīng)營模式而獲得的豐厚潛在收益，最終持續(xù)享有分成或者通過二級市場轉(zhuǎn)讓退出，而目前在我國資本市場中，險資套利情況不勝枚舉，使得優(yōu)質(zhì)上市公司遭受重創(chuàng)。誠然，在如今險資虎視眈眈實體企業(yè)的背景下，資本市場中應存在合理規(guī)則使得資本運作提升企業(yè)的價值，促使險資入市達到改善股權(quán)結(jié)構(gòu)、滿足資金需求的正面影響，同時減小剝奪公司實際控制權(quán)、惡意并購等的負面影響。險資改變所有權(quán)與控制權(quán)，影響已有合理的利益分配，原有的公司治理模式或?qū)⒉辉龠m用，從而影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。

從公司的內(nèi)部治理角度，險資舉牌上市公司優(yōu)質(zhì)藍籌股，一方面使得其股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡有所改變，進而影響到上市公司的股權(quán)集中度(公司主銀行持股比例和前五前十大股東持股比例)、持有人屬性(內(nèi)部股東、機構(gòu)投資者和大股東持股比)和特定屬性持有人數(shù)量(持股比例相當?shù)拇蠊蓶|個數(shù))等指標，進一步對公司的績效產(chǎn)生影響；另一方面，使得董事會規(guī)模、激勵機制和約束機制有所改變，通過影響董事會人數(shù)、次數(shù)、規(guī)模，改變公司信息傳遞效率，影響公司信息披露體系，最終影響公司聲譽與價值。

從公司外部治理角度，險資入市對上市公司的文化環(huán)境、市場競爭和輿論監(jiān)督均會產(chǎn)生影響。一方面，文化環(huán)境的改變將帶來經(jīng)營模式理念的沖突，進而提高公司代理成本，不利于公司的良性發(fā)展；另一方面，被舉牌后公司內(nèi)部動蕩，控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場受到威脅，市場競爭將變得更加激烈，同時市場輿論促使保監(jiān)會表態(tài)，引發(fā)我國資本市場針對險資的監(jiān)管改革。

三、國內(nèi)外公司治理模式的對比與借鑒

(一)美國治理模式分析

近些年來，美國上市公司的持股股東中機構(gòu)投資者所占比例有所上升，由于其股權(quán)高度分散，基本上最大投資者持股比均小于或遠小于機構(gòu)投資者持股比。但是，公開透明的監(jiān)管體系與完善的治理結(jié)構(gòu)使得機構(gòu)投資者在股東普遍缺乏監(jiān)督公司的積極性的情況下能夠很好的改善公司治理結(jié)構(gòu)，使得資本能夠很好的服務實體行業(yè)，有效的解決了產(chǎn)融結(jié)合的問題。

此外，美國解決資本配置和代理問題主要依靠外部的資本市場，其最大的優(yōu)點在于市場固有的靈活性、激勵機制與約束，因而美國以股票市場為主導的外部控制機制高度發(fā)達，而內(nèi)部公司治理則是由外部控制來實現(xiàn)[2]，同時證券市場高度發(fā)達，股票的高度流動性與公司融資以股權(quán)資本為主和股權(quán)高度分散化相適應。美國通過法律法規(guī)的強制規(guī)定，促使其形成了成熟的證券市場和高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]，然而中美兩國在融資結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、信息披露等方面要求均有較大差別，中國外部市場存在問題，監(jiān)管體系未能跟上，此時險資進入資本市場就為上市公司良性發(fā)展埋下潛在的隱患。

(二)德國治理模式分析

目前，保險資金獲取收益的主要方式是造成上市公司的股價波動，從而賺取差價。而在德國，由于法人持股率高、股權(quán)集中度高，且多為公司之間互相持股、有利于穩(wěn)健經(jīng)營，這樣股票持有者一般不會隨股價變動而將其肆意拋售[4]，因此德國上市公司股價變化往往不大。即使險資大量進入資本市場，也無法實現(xiàn)其賺取差價套利的目的。此外，德國多是在放松市場管制和混業(yè)經(jīng)營限制的條件下，通過發(fā)揮銀行和大股東在董事會中“用手投票”機制來對上市公司進行有效治理，而中國目前的分業(yè)經(jīng)營體制導致與德國的資本市場也存在較大差異。

(三)國內(nèi)外治理模式對比分析

在我國，就被舉牌公司治理結(jié)構(gòu)而言，多存在股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，股權(quán)過于分散的問題，許多具有行業(yè)內(nèi)壟斷地位的公司第一大股東往往只持有百分之十以內(nèi)的股份，使得攜帶大筆資金入市的險資的舉牌難度大大減小，且更容易操控股價的波動幅度，從而使險資企業(yè)獲得非正當差價利益。處于發(fā)展階段的公司急需資金注入，因而他們無法像德日企業(yè)那樣公司之間互相持股穩(wěn)定股價，只能通過不斷引入外資分散股權(quán)。這些股權(quán)高度分散的企業(yè)也由此成為險資的目標。所以，德日的法人資本主義，即強大的法人持股對于我國借鑒意義不大，而股權(quán)分散的美國公司卻較少遇到險資威脅，原因就在于中美不同的險資監(jiān)管體系。

就公司經(jīng)營理念角度來看，身為傳統(tǒng)實體行業(yè)的一員，被舉牌公司治理模式與經(jīng)營理念大多偏向保守的投融資戰(zhàn)略，奉行實干的工匠精神，而資本代表的險資則多偏好利滾利、錢生錢等大額利潤的選擇。資本參與公司重要決策，妄圖一蹴而就的改變公司文化環(huán)境，促使經(jīng)營理念與模式發(fā)生劇變，但經(jīng)營模式的變化需要一個長期的轉(zhuǎn)換過程，更為關鍵的在于如何在后續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營中維持公司主業(yè)良性發(fā)展的同時，逐步探索適合本公司的資本運作方式[5]，但這一切都離不開有效全面的資本市場險資監(jiān)管體系。

四、國內(nèi)外險資監(jiān)管的對比分析

在國內(nèi)，前海人壽系舉牌過程中，利用復雜的一致行動人集中買賣和金融機構(gòu)配資方式炒股，掩護“短炒”行為；鉅盛華利用收益互換產(chǎn)品換購8.04%的萬科A股，此時的矩盛華無疑享有這8.04%股份的收益權(quán)，但是否由此觸發(fā)舉牌線存在爭議，換購股份混淆了矩盛華的實際持股，由此混淆了其是否觸發(fā)權(quán)益變動，造成權(quán)益變動報告義務時點混淆。恒大人壽通過壓線5%收購的方式，向二級市場傳遞信號，收到信號的市場激發(fā)了對該公司股票的購買欲望，造成股價上升，恒大也因此獲益。以上三者利用權(quán)益披露的監(jiān)管漏洞，“短炒”獲利。而寶能系在對于萬科股權(quán)的收購過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，利用9個資管計劃，杠桿率高達4.2倍，形成一致行動人，把各項資金組織規(guī)則用到極致[5]，這凸顯了對資金來源、一致行動人、資管計劃的不力監(jiān)管。

就資金來源和資金組織方式而言，美國乃至世界杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展的都十分完善，銀行貸款提供的有擔保債務、并購債券提供的無擔保債務、對沖基金提供的夾層債務和自有資金形成的股權(quán)資本四方共同負擔資金的籌集，避免夾層債務杠桿過大。依托于成熟的銀行、保險監(jiān)管體系與合規(guī)的保險品種，美國市場對保險、銀行等金融機構(gòu)的披露要求并不高，但存在權(quán)益披露漏洞的中國市場則宜加強金融機構(gòu)披露要求。為減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能，美國制定境外主要市場更低的披露出發(fā)點，減小壓線舉牌持續(xù)獲利的可能。

五、結(jié)論

根據(jù)以上分析，險資大量涌入資本市場后，公司治理結(jié)構(gòu)需要改進。一方面，需要完善上市公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，加強股權(quán)集中度、穩(wěn)固董事會與管理層；另一方面，需要適應外部環(huán)境，加強險資監(jiān)管，增強市場透明性與公正性。這就需要加強上市公司權(quán)益信息披露，使得市場正確評判企業(yè)股票價值，同時加強資金來源的監(jiān)管，重視萬能險的發(fā)放、財務杠桿、資管計劃等的應用；

此外，沒有完善的監(jiān)管，資本市場將可能由服務、支持市場經(jīng)濟變?yōu)閴阂质袌鼋?jīng)濟。市場宜用風險自擔和股東收益最大化的制度設計約束資本的任性。并購與反并購都存在風險，有可能侵犯利益相關者的利益，并對公司治理產(chǎn)生消極影響[6]。由此需要中立評判收購價值，并采取利益平衡式政策考量，做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩(wěn)定、股東的利益和公司整體利益之間的平衡考量。

(北京交通大學經(jīng)濟管理學院，北京 100044 )

[1] 劉照普.2016年險資舉牌十大案例[J].中國經(jīng)濟周刊，2017，(01)：48-51.[2]呂莉.公司治理結(jié)構(gòu)的國際比較和啟示[J].商業(yè)研究，2004，(19)：81-83.

[3] 張軍衛(wèi).公司治理理論流派和治理結(jié)構(gòu)研究[D].浙江大學，2014.

[4] 李洪.基于利益相關者理論的我國上市公司獨立董事治理機制研究[D].重慶大學，2008.[5]吳曉靈.規(guī)范杠桿收購促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整[J].清華金融評論，2016，(12)：14-17.

[6] 陳婷.險資頻頻舉牌上市公司的背后邏輯[J].上海保險，2016，(01)：30-31.