文/ 徐彥麗，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院

價值溢價的概念與價值股與成長股的相對業(yè)績表現(xiàn)有關(guān)。遵循學(xué)術(shù)慣例，價值溢價被定義為價值股組合與成長股組合的收益之差。若收益之差為正，則認為價值股可戰(zhàn)勝成長股，存在價值溢價現(xiàn)象。

1 關(guān)于股票溢價的解釋

對于股票溢價的存在性研究中，學(xué)術(shù)界現(xiàn)階段主要存在以下兩個方面的解釋，標準金融學(xué)和行為金融學(xué)的解釋。傳統(tǒng)的金融理論認為，股票收益僅與系統(tǒng)性風險因子相關(guān)。但經(jīng)驗證據(jù)表明，公司規(guī)模、財務(wù)枉桿、市盈率、市凈率等因素均會對股票的收益產(chǎn)生影響。Fama和French（1992）對此問題進行了詳細的研究，考察了風險因子、規(guī)模、賬面市值比、市盈率、財務(wù)杠桿等五個因素對股票收益的影響，結(jié)果顯示，風險因子不能解釋股票的橫截面收益差異，而規(guī)模和賬面市值比則具有較強的解釋力，并可替代市盈率和財務(wù)杠桿的作用。如果股票定價是理性的，股票收益的平均差異則是源于風險承擔的不同。他們研究認為價值溢價形成的原因在于價值股的風險比成長股高，而收益與風險正相關(guān)，因此價值股的收益也就比成長股高，于是形成了價值溢價。但是傳統(tǒng)的傳統(tǒng)CPMA模型存在局限性，僅能解釋美國1926-1963年間的股票價值溢價，對于1963-2004年間的價值溢價則沒有解釋力。

鑒于傳統(tǒng)理論在解釋價值溢價方面的局限性，一些研究者從行為金融學(xué)的角度對價值溢價進行解釋，其中最受關(guān)注的是過度反應(yīng)假說。他們認為，投資者對上市公司歷史業(yè)績的過度反應(yīng)導(dǎo)致了價值溢價的產(chǎn)生。最早發(fā)現(xiàn)股票市場存在心理學(xué)中的過度反應(yīng)現(xiàn)象的是DeBondt和Thaler（1985）。研究結(jié)果表明投資者的確存在判斷偏差的傾向。投資者錯誤地認為成長股公司過去的高 長率和價值股公司過去的低增長均會在未來持續(xù)，因此他們給成長股定了更高的價格，給價值股定了過低的價格；當隨后的事實證明公司的未來盈余增長偏離他們的預(yù)期之后，投資者的交易行為會使股價進行修正，導(dǎo)致成長股的價格有所下降，價值股的價格有所上漲，于是價值股的收益率超過了成長股。但是從行為金融學(xué)角度來解釋價值溢價成因的研究相對較少。

2 股票溢價的表現(xiàn)特征

中國股市的價值溢價具有以下顯著特征：在PB、PE、PS、PC四種估值指標中，PB和PS是比較可靠的投資參考指標；與小市值股票相比，大市值股票的價值溢價更高，因而更適合價值投資；隨著投資期限的延長，月均價值溢價呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，即持有期限越長平均價值溢價越低，1-2年是最佳的價值投資持有年限；價值溢價具有時變性，具體表現(xiàn)出順周期特征。

美國股市相比，中國股市在波動特點、市場制度、投資氛圍、投資者心理偏好等方面有其自身的特殊性，因而價值溢價也表現(xiàn)出與美國股市不盡相同的一些特點。所以，市場參與者在實際投資活動中不應(yīng)盲目照搬國外成熟市場的研究結(jié)論或者實踐經(jīng)驗，而應(yīng)在深刻了解我國股市特點的情況下對相關(guān)理論加以靈活運用。

3 股票溢價對于投資者的啟示

通過整合一些研究者關(guān)于股票溢價形成以及表現(xiàn)特征方面的文獻，投資者可以從中得到一些啟示：

第一，對于在中國股市的投資者而言，價值投資策略是有利可圖的。投資者可以適當?shù)夭扇r值投資策略來獲取穩(wěn)定的收益。在使用價值投資策略進行投資時，投資者需要初步對價值股與成長股進行篩選與劃分，一些相對估值指標如市凈率、市盈率、市銷率、市現(xiàn)率都是值得參考的劃分兩類股票的指標。其中市凈率是劃分價值股與成長股的最好的指標，其次是市銷率。

第二，在進行價值投資時，注意市場周期因素、行業(yè)因素、股票市值大小、持有期長短等將有助于獲取更高的異常收益。價值投資策略的效果也有其時變性，投資者可選擇在牛市或者市場高波動期使用價值投資策略；行業(yè)選擇方面，可在文化體育和娛樂業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)等行業(yè)中進行價值投資，盡量不要選擇采礦業(yè)、金融業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)進行價值投資；股票市值方面，投資者應(yīng)選擇大盤股中的價值股進行投資，而不是小盤股中的價值股；持有期長短方面，并不是持有價值股越久越好，1年至2年是較為可行的選擇。

第三，投資者在投資決策過程中需要克服心理因素和行為偏差的影響。行為科學(xué)認為，人都不是完全理性的，在做決策的時候往往不是根據(jù)理性計算選擇出最優(yōu)的方案，因為決策過程都會受到心理因素的行為偏差的影響。投資者應(yīng)該認識并了解心理因素在投資決策中所起的作用，有意識地去克服也理因素給自身投資決策帶來的不良影響。

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