張騰文+魯萬(wàn)波+張涵宇

摘要：本文基于《中小投資者權(quán)益保護(hù)調(diào)查問(wèn)卷》數(shù)據(jù)，研究了金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)金融知識(shí)對(duì)投資者權(quán)利能力沒(méi)有顯著影響，更專業(yè)的金融知識(shí)的提高能夠顯著增強(qiáng)低收入投資者的權(quán)利能力，但對(duì)高收入投資者的權(quán)利能力并沒(méi)有顯著影響，這可能是因?yàn)楦呤杖胪顿Y者有效的社會(huì)性學(xué)習(xí)的替代作用；豐富的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)茱@著提高各收入階層投資者的權(quán)利能力。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者的受教育水平越高，其權(quán)利能力也就越強(qiáng)。研究結(jié)果表明，專業(yè)金融知識(shí)的缺乏與投資經(jīng)驗(yàn)的欠缺是制約我國(guó)中小投資者權(quán)利能力的重要因素，因此監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步普及金融知識(shí)，特別是專業(yè)金融知識(shí)，加強(qiáng)投資者特別是低收入群體的教育，同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各層次金融市場(chǎng)參與者投資經(jīng)驗(yàn)的差別要求。

關(guān)鍵詞：權(quán)利能力；基礎(chǔ)金融知識(shí)；專業(yè)金融知識(shí)；投資經(jīng)驗(yàn)；權(quán)利感

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：100228482017（06）004611

一、 引言

中小投資者權(quán)益保護(hù)問(wèn)題一直是我國(guó)理論界和監(jiān)管層最為關(guān)注的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)投資環(huán)境不斷改善，法律制度愈加健全，目前已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)健全、完善的中小投資者保護(hù)體系[1]。例如，為了便于中小投資者參加股東大會(huì)，降低其行使參與權(quán)成本，上市公司采用了現(xiàn)場(chǎng)和網(wǎng)絡(luò)投票相結(jié)合的表決制度，但是，即便如此，“投票冷漠”現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重[2]，為什么中小投資者參與率這么低呢？這除了跟公司治理水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)等外部因素有關(guān)外[2]，還跟投資者權(quán)利能力（即投資者恰當(dāng)、充分行使其合法權(quán)利的能力）較低有關(guān)。已有研究表明，我國(guó)中小投資者是有意愿參與公司重大決策的[3]，但有將近34%受訪投資者不知道如何參加股東大會(huì)，約16%受訪投資者不知道如何獲知股東大會(huì)召開(kāi)時(shí)間，約21%受訪投資者甚至不知道其有參加股東大會(huì)的權(quán)利①。

投資者較差的權(quán)利能力限制了法律所賦予投資者的權(quán)力，一定程度上造成了我國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)較差的局面。過(guò)去三年，新增違法違規(guī)案件數(shù)以25%左右的年平均增長(zhǎng)率持續(xù)攀升，各種新案、難案數(shù)急劇增長(zhǎng)?！笆濉币?guī)劃建議提出了“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率”，中小投資者普遍較低權(quán)利能力水平已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中亟待解決的問(wèn)題。

如何才能提高投資者的權(quán)利能力呢？哪些因素制約著投資者的權(quán)利能力呢？對(duì)這些問(wèn)題的深入探討對(duì)于建設(shè)健康發(fā)展的資本市場(chǎng)具有重大意義?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)〔2013〕110號(hào)）指出“完善投資者保護(hù)組織體系，構(gòu)建綜合保護(hù)體系，加快形成法律保護(hù)、監(jiān)管保護(hù)、自律保護(hù)、市場(chǎng)保護(hù)、自我保護(hù)的綜合保護(hù)體系”。投資者保護(hù)最基本的是讓投資者學(xué)會(huì)自我保護(hù)[4]，自我保護(hù)的關(guān)鍵是提高其權(quán)利能力。在證券法修訂草案二審，資本市場(chǎng)稽查執(zhí)法工作愈加嚴(yán)苛的背景下，提高投資者權(quán)利能力，提高其自我保護(hù)能力十分重要。另外，提高中小投資者權(quán)利能力，不僅能夠在一定的程度上緩解公司代理問(wèn)題[56]，提升公司價(jià)值[3]，而且能夠調(diào)動(dòng)其主觀能動(dòng)性，使政策效果立竿見(jiàn)影，有利于資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，深入探討影響權(quán)利能力的重要因素對(duì)保護(hù)中小投資者權(quán)益具有十分重要的意義。

關(guān)于中小投資者保護(hù)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)多從制度角度（如法律制度[7]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[8]），以及其他利益方角度（如機(jī)構(gòu)投資者[910]、媒體[11]、會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)[12]）研究，較少有從投資者自身角度考慮的，同時(shí)未見(jiàn)有針對(duì)權(quán)利能力的定量分析。這為本文的研究提供了契機(jī)。

本文創(chuàng)新性地將心理學(xué)、法學(xué)的研究成果應(yīng)用于本文研究中。基于與中國(guó)證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局合作的2015年《中小投資者權(quán)益保護(hù)調(diào)查問(wèn)卷》數(shù)據(jù)，本文運(yùn)用最小二乘法與分位數(shù)回歸法估計(jì)了金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)：基礎(chǔ)金融知識(shí)對(duì)投資者權(quán)利能力沒(méi)有顯著影響，更專業(yè)的金融知識(shí)的提高能夠顯著增強(qiáng)低收入投資者的權(quán)利能力，但對(duì)高收入投資者的權(quán)利能力并沒(méi)有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)茱@著提高各收入階層投資者的權(quán)利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者受教育水平越高，其權(quán)利能力也越強(qiáng)。本文的研究結(jié)果說(shuō)明，加強(qiáng)投資者教育，特別是專業(yè)金融知識(shí)的教育，積累投資經(jīng)驗(yàn)是增強(qiáng)中小投資者自我保護(hù)的有效途徑。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：①已有研究忽視了投資者的主體地位，若投資者不能主動(dòng)利用好法律賦予的權(quán)利以及政府在投資者保護(hù)所作的有關(guān)政策措施，那么在監(jiān)管層行政資源有限的情況下，投資者權(quán)益受到侵害的情況仍將大量發(fā)生。因此，本文以投資者權(quán)利能力作為研究對(duì)象，分析金融知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響，為投資者保護(hù)研究提供了新的微觀視角；②本文探討了金融知識(shí)對(duì)不同收入投資者權(quán)利能力的影響差異，以及哪類金融知識(shí)對(duì)投資者能力有著更顯著的影響。這為監(jiān)管層政策制定提供了參考；③本文拓展了權(quán)利領(lǐng)域的有關(guān)研究，著重研究了權(quán)利感的前因變量，為權(quán)利領(lǐng)域的研究提供了新的切入點(diǎn)。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論，并提出相關(guān)假設(shè)；第三部分介紹本研究的數(shù)據(jù)、變量和實(shí)證模型；第四部分回歸結(jié)果分析；第五部分進(jìn)一步的研究；第六部分穩(wěn)健性分析；第七部分結(jié)論及建議。二、 研究假設(shè)

權(quán)利[13]被心理學(xué)家理解為對(duì)金錢、信息、決策的控制性[14]或?qū)λ怂枷牒托袨椋ńY(jié)果）的影響力[15]。個(gè)體的決策行為受實(shí)權(quán)大小和對(duì)實(shí)權(quán)感知程度的影響[16]，個(gè)體對(duì)自己權(quán)利的感知比實(shí)際擁有的權(quán)利對(duì)其行為的影響更大[17]。權(quán)利的感知是對(duì)自己影響他人能力的知覺(jué)[18]，與個(gè)體真實(shí)擁有的權(quán)利并不成直接的對(duì)應(yīng)關(guān)系[19]，也就是說(shuō)，在特定的情境下，個(gè)體會(huì)產(chǎn)生與實(shí)際不符的擁有權(quán)利或缺少權(quán)利的感知，比如當(dāng)消費(fèi)者閱讀令人眼花繚亂的保險(xiǎn)條款時(shí)，其一般會(huì)產(chǎn)生缺少能力的感知。權(quán)利領(lǐng)域的經(jīng)典理論之一“接近抑制理論”[14]認(rèn)為高權(quán)利感的個(gè)體可以激活“行為接近系統(tǒng)”（Behavior Approach System，BAS），更容易主動(dòng)做出行為、追求目標(biāo)，高權(quán)利感的人更加關(guān)注某事件的積極結(jié)果所帶來(lái)的潛在回報(bào)[20]，有更強(qiáng)的自信[15]，更能體驗(yàn)到積極的情緒[21]，而低權(quán)利感的個(gè)體可以激活“行為抑制系統(tǒng)”（Behavior Inhibition System，BIS），會(huì)抑制或者中斷行為[22]。已有研究證實(shí)，個(gè)人權(quán)利感知與進(jìn)諫行為[23]和沖動(dòng)行為[24]之間存在顯著關(guān)系。高權(quán)利感的人更傾向于做出有利于組織但卻有一定風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)諫行為，更容易購(gòu)買實(shí)用品，而低權(quán)利感的人則相反。另外，受到抑制的權(quán)利感會(huì)使得人們?cè)敢馊淌懿还降默F(xiàn)狀，甚至認(rèn)為其合理[15]，即人們會(huì)內(nèi)化外在的不平等，以致調(diào)整他們的預(yù)期來(lái)適應(yīng)現(xiàn)狀。由此可見(jiàn)，權(quán)利感較低的投資者可能會(huì)更傾向于忍受侵犯自己合法權(quán)益的行為，進(jìn)而無(wú)法有效通過(guò)使用權(quán)利來(lái)維護(hù)自己的合法權(quán)益，因此提高投資者權(quán)利感有助于其充分行使合法權(quán)益，達(dá)到自我保護(hù)的目的。endprint

如何才能提高投資者權(quán)利感呢？一方面，定勢(shì)啟動(dòng)有助于提高投資者權(quán)利感。定勢(shì)啟動(dòng)是指有目的地激活個(gè)體的某種觀念、思維傾向或心理過(guò)程[25]。當(dāng)某種定勢(shì)被啟動(dòng)后，相應(yīng)的一整套心理程序便會(huì)被激活，進(jìn)而影響隨后的任務(wù)[26]。金融知識(shí)能夠幫助投資者定勢(shì)啟動(dòng)其權(quán)利感，積極地做出有關(guān)其擁有的合法權(quán)利的行為。已有研究表明，一方面，金融知識(shí)的多寡顯著影響投資者的投資決策和投資收益，投資者金融知識(shí)的欠缺不利于提高其投資福利[4，2729]；另一方面，金融知識(shí)也能夠顯著影響投資者風(fēng)險(xiǎn)判斷，經(jīng)常低估風(fēng)險(xiǎn)也是造成金融水平較低的投資者投資損失的最重要原因之一[30]。由此可見(jiàn)，投資者所擁有的金融知識(shí)能幫助其針對(duì)某些情景形成一整套習(xí)慣化的認(rèn)知方式、態(tài)度、情感和行為方式，能夠幫助投資者啟動(dòng)其權(quán)利感，以及正確使用該權(quán)利。另外，已有文獻(xiàn)表明，高收入的投資者一般擁有較高的社會(huì)地位，人脈、資源較廣[31]，因此高收入投資者的社會(huì)性學(xué)習(xí)（即個(gè)體從周圍人群的行為和收益中搜集相關(guān)信息而進(jìn)行理性決策）[32]較低收入投資者更有效，這種高質(zhì)量的社會(huì)互動(dòng)[33]可能會(huì)替代金融知識(shí)對(duì)高收入投資者權(quán)利能力的效應(yīng)。

另一方面，累積記憶也有助于提高投資者權(quán)利感。魏秋江等[34]研究表明，借助參與者與權(quán)利有關(guān)的內(nèi)部信息（如長(zhǎng)時(shí)記憶），能夠喚起參與者權(quán)利感。Galinsky，Gruenfeld和Magee[35]研究表明，投資者長(zhǎng)期在市場(chǎng)上摸爬滾打的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌驇椭鄯e有關(guān)股東權(quán)利的記憶，提高其權(quán)利感，即投資者的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛟谄錂?quán)利感喚醒中起到關(guān)鍵作用。投資經(jīng)驗(yàn)的增長(zhǎng)是投資者不斷學(xué)習(xí)積累的過(guò)程，它既能夠幫助投資者提高預(yù)期準(zhǔn)確性[36]，又能幫助投資者調(diào)整自己的投資策略以適應(yīng)市場(chǎng)[37]。綜上所述，本文提出以下假設(shè)：

H1：金融知識(shí)水平的提高有利于提高投資者的權(quán)利能力水平。

H1a：金融知識(shí)水平的提高有利于提高低收入投資者的權(quán)利能力水平。

H1b：金融知識(shí)水平的提高不能顯著提高高收入投資者的權(quán)利能力水平。

H2：投資經(jīng)驗(yàn)的積累有利于提高投資者的權(quán)利能力水平。三、 變量與模型

本文的數(shù)據(jù)選自2015年與中國(guó)證監(jiān)會(huì)四川監(jiān)管局合作的《中小投資者權(quán)益保護(hù)調(diào)查問(wèn)卷》，調(diào)查問(wèn)卷經(jīng)測(cè)試表明題目設(shè)置未出現(xiàn)歧義和難理解等現(xiàn)象。本次調(diào)查采用了整群抽樣調(diào)查方法。調(diào)查時(shí)四川省境內(nèi)共有62家證券公司，258個(gè)營(yíng)業(yè)部。由于每家證券公司、每個(gè)營(yíng)業(yè)部之間均存在一定的差異性，因此本次調(diào)查將每個(gè)營(yíng)業(yè)部看成是一個(gè)群。在這258個(gè)群里面，計(jì)算機(jī)從每家營(yíng)業(yè)部個(gè)體投資者信息數(shù)據(jù)庫(kù)隨機(jī)抽樣，每家營(yíng)業(yè)部采用等額抽樣的方式，即每家營(yíng)業(yè)部的樣本量控制在3～4個(gè)。調(diào)查范圍包括四川省多個(gè)城市，調(diào)查對(duì)象是隨機(jī)抽取的四川省境內(nèi)所有證券公司營(yíng)業(yè)部的1400名普通股票投資者，共收回有效問(wèn)卷1294份，有效回收率達(dá)到92%。

（一）數(shù)據(jù)與變量

我們剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本，實(shí)際有效樣本為1290。從年齡結(jié)構(gòu)上看，年齡在20～29、30～39、40～49階段的比率均超過(guò)了20%，而50～59、60以上年齡段的占比分別僅為1815%、1228%，可見(jiàn)中小投資者大部分是中青年。從學(xué)歷上看，未持有本科文憑的投資者的占比高達(dá)4347%，投資者的整體文化水平一般。從職業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，僅有2111%受訪投資者從事金融財(cái)務(wù)相關(guān)的職業(yè)，而從事與金融財(cái)務(wù)無(wú)關(guān)職業(yè)的投資者高達(dá)7889%。從投資時(shí)間來(lái)看，具備2年以下投資經(jīng)驗(yàn)的投資者占比為2861%，2～5年投資經(jīng)驗(yàn)的投資者占比2274%，5～10年投資經(jīng)驗(yàn)的投資者占比達(dá)2351%，10年以上投資經(jīng)驗(yàn)的占比為2514%，可見(jiàn)大部分投資者具備一定的投資經(jīng)驗(yàn)。從持股周期上來(lái)看，受訪者更傾向于采取短期策略，持有周期在三個(gè)月以下的占到了7074%。從收入水平上看，月收入在5000元以上的投資者比例僅占3902%，可見(jiàn)股票市場(chǎng)參與者并不富裕。

1.權(quán)利能力指標(biāo)

本文選取投資者權(quán)利能力水平作為被解釋變量。上文已經(jīng)解釋投資者權(quán)利能力水平是衡量投資者恰當(dāng)、充分行使其合法權(quán)利的能力強(qiáng)弱的指標(biāo)。本文從四個(gè)基本權(quán)利方面選取相應(yīng)指標(biāo)，利用美國(guó)著名運(yùn)籌學(xué)家Saaty提出的“層次分析法”（Analytic Hierarchical Process）來(lái)計(jì)算投資者權(quán)利能力水平的得分。層次分析法適合于對(duì)決策結(jié)果難于直接準(zhǔn)確計(jì)量的場(chǎng)合，特別適用于那些難于完全定量分析的問(wèn)題。層次分析法是通過(guò)將定量研究與定性分析相結(jié)合， 將評(píng)價(jià)目標(biāo)分解細(xì)化為若干層次和若干指標(biāo)， 并對(duì)各細(xì)化指標(biāo)進(jìn)行重要性判定， 得到各指標(biāo)相應(yīng)權(quán)重后最終得出結(jié)論的分析方法。另外， 該方法通過(guò)設(shè)定一致性檢驗(yàn)環(huán)節(jié)， 能夠?qū)＜遗袛嗟慕Y(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)， 如果無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)， 專家則需重新討論判定， 直至通過(guò)檢驗(yàn)為止。因此相比其他方法， 該方法具有防止不一致觀點(diǎn)、降低主觀決斷的優(yōu)勢(shì)。投資者權(quán)利能力水平的研究難于準(zhǔn)確計(jì)量并且判斷準(zhǔn)則多樣化，層次分析法正好適用于本文的研究。韓伯棠[38]總結(jié)指出層次分析法的決策過(guò)程包括四個(gè)步驟：①畫層次分析圖；②構(gòu)造判斷矩陣；③一致性檢驗(yàn)；④歸一化處理。具體的指標(biāo)構(gòu)建和權(quán)重如表1所示。表1投資者權(quán)利能力水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系一級(jí)指標(biāo)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)指出，中小投資者購(gòu)買上市公司股票，成為該公司的股東，享有的四項(xiàng)基本權(quán)利有：一、資產(chǎn)收益權(quán)，投資者購(gòu)買上市公司股票，成為該公司股東的重要目的之一，就在于獲得收益；二、知情權(quán)，股東雖然將公司的經(jīng)營(yíng)權(quán)授予了董事會(huì)和經(jīng)理管理層，但是，股東依然享有了解公司基本經(jīng)營(yíng)狀況的權(quán)利；三、參與權(quán)，股東作為公司的所有者，有權(quán)參與公司治理，具體包括重大事項(xiàng)決策權(quán)、選擇管理者的權(quán)利、臨時(shí)提案權(quán)等；四、求償權(quán)，股東基于股權(quán)，對(duì)其權(quán)利的侵害人就其個(gè)人范圍內(nèi)造成的損害提起的調(diào)節(jié)、仲裁以及訴訟。二級(jí)指標(biāo)三級(jí)指標(biāo)投資者

權(quán)利能力知情權(quán)

（0250）理解能力（0540）a您對(duì)上市公司年報(bào)披露信息的理解程度是？分析能力（0164）b通過(guò)分析已披露年報(bào)的公司的業(yè)績(jī)，您能預(yù)測(cè)尚未披露年報(bào)的同類公司的業(yè)績(jī)嗎？運(yùn)用能力（0296）c上市公司年報(bào)披露信息對(duì)您的投資決策影響如何？參與權(quán)endprint

（0250）參與權(quán)（1000）d您認(rèn)為投資者行使參與權(quán)最大的難點(diǎn)是什么？收益權(quán)

（0250）收益權(quán)（1000）e您認(rèn)為投資者行使回報(bào)權(quán)最大的難點(diǎn)是什么？求償權(quán)

（0250）時(shí)事關(guān)注（0252）f您知道海聯(lián)訊求償事件嗎？權(quán)利認(rèn)識(shí)（0748）g您認(rèn)為投資者行使求償權(quán)的最大的難點(diǎn)是什么？注：（1）括號(hào)里的數(shù)字是權(quán)重。（2）作者與投資者權(quán)益保護(hù)的5位專家進(jìn)行了討論研究，并根據(jù)各影響因素（指標(biāo)）重要程度的不同并按照1～9標(biāo)度法予以1～9賦值，構(gòu)出各層次中的所有判斷矩陣。囿于篇幅限制，作者并未列示各層次中的所有判斷矩陣，數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌?。?）a.該題選項(xiàng)為：①完全理解（1分）；②理解大部分（2/3分）；③理解一部分（1/3分）；④不理解、理解很少（0分）；b.該題選項(xiàng)為：①全能夠（1分）；②部分可預(yù)測(cè)（05分）；③不能預(yù)測(cè)（0分）；④不知道（0分）；c.該題選項(xiàng)為：①?zèng)]有影響（0分）；②影響較小（1/3分）；③一般（2/3分）；④影響較大（1分）；d.該題選項(xiàng)為：①股份太少無(wú)法影響股東大會(huì)決策；②不知道如何參加股東大會(huì)行使參與權(quán)；③不知道股東大會(huì)何時(shí)開(kāi)；④不知道參與權(quán)，如果投資者單選1，則賦值為1，否則賦值為0；e.該題選項(xiàng)為：①上市公司不回報(bào)中小股東不受強(qiáng)制約束；②不知道怎么行使回報(bào)權(quán)；③對(duì)所投資的上市公司不了解；④不知道回報(bào)權(quán)。如果投資者單選1，則賦值為1，否則賦值為0；f.該題選項(xiàng)為：①知道（1分）；②不知道（0分）；g.該題選項(xiàng)為：①取證難；②渠道不清楚；③程序太復(fù)雜；④成本高；⑤不知道求償權(quán)。如果投資者選擇有2或者5，則賦值為0，否則賦值為1。

2.金融知識(shí)指標(biāo)

簡(jiǎn)單詢問(wèn)受訪者對(duì)金融知識(shí)的了解程度會(huì)因?yàn)槭茉L者過(guò)度自信或悲觀而出現(xiàn)偏差[39]。沿用前人的研究方法[27]，我們采用客觀金融知識(shí)調(diào)查方法，設(shè)計(jì)了有關(guān)銀行計(jì)息方式、通貨膨脹對(duì)實(shí)際利率的影響、股票與基金的風(fēng)險(xiǎn)差異、市盈率計(jì)算方法、凈利率的本質(zhì)等5個(gè)問(wèn)題來(lái)考察個(gè)人投資者的金融知識(shí)水平。我們的調(diào)查問(wèn)卷在以往研究[27]（中國(guó)家庭金融調(diào)查問(wèn)卷）的基礎(chǔ)上增加了更為專業(yè)的股票市場(chǎng)的有關(guān)問(wèn)題， 力求更全面地衡量受訪者金融知識(shí)水平具體問(wèn)題設(shè)計(jì)為：（1）利率計(jì)算問(wèn)題：“假設(shè)您將100元錢存入中國(guó)工商銀行， 年利率5%， 存5年定期， 到期您得到的本金和利息一共是多少”， 選項(xiàng)有：①小于125；②等于125；③大于125。（2）通貨膨脹問(wèn)題：“假設(shè)您把100元錢存進(jìn)銀行， 年利率5%， 通貨膨脹率3%， 那么一年以后您用這筆錢能夠買到的東西將會(huì)如何變化？”， 選項(xiàng)有：①比1年前少；②與1年前一樣多；③比1年前多。（3）投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題：“您覺(jué)得投資股票與基金哪個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大？”， 選項(xiàng)有：①股票；②基金；③一樣。（4）市盈率問(wèn)題：“PE的計(jì)算方法是什么？”， 選項(xiàng)有：①每股收益/每股市價(jià)；②每股市價(jià)/每股收益；③每股凈資產(chǎn)/每股收益；④每股收益/每股凈資產(chǎn)。（5）凈利率問(wèn)題：“凈利率反映的是什么？”， 選項(xiàng)有：①投資回報(bào)率；②毛利率；③公司杠桿率；④銷售利潤(rùn)率。

從各問(wèn)題回答情況看，我國(guó)中小投資者對(duì)于基本經(jīng)濟(jì)概念的掌握較好，但對(duì)專業(yè)性的金融知識(shí)掌握較少。投資風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)（基金與股票的風(fēng)險(xiǎn)比較）正確率最高，但僅為611%，而對(duì)公司財(cái)務(wù)方面的凈利率問(wèn)題的回答正確率最低，僅有291%。表2給出了受訪者問(wèn)題回答正確的分布情況?？梢园l(fā)現(xiàn)，大部分中小投資者對(duì)金融知識(shí)有一定的了解，答對(duì)0題和全部答對(duì)者比較少，但受訪者平均正確回答的問(wèn)題數(shù)量為26個(gè)，投資者的金融知識(shí)仍較匱乏。表2金融知識(shí)有關(guān)問(wèn)題回答正確分布情況012345平均數(shù)量正確38%140%313%309%168%34%26

關(guān)于金融知識(shí)指標(biāo)的構(gòu)建，現(xiàn)有文獻(xiàn)[4，27，29，39]有兩種處理方法：一種是因子分析法；另一種是評(píng)分加總法。我們用問(wèn)卷設(shè)計(jì)當(dāng)中的關(guān)于金融知識(shí)的五個(gè)問(wèn)題（主要包括利率知識(shí)、通貨膨脹知識(shí)、投資風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)、股票市場(chǎng)知識(shí)和公司財(cái)務(wù)知識(shí)）構(gòu)建了五個(gè)啞變量，采用迭代法進(jìn)行因子分析，發(fā)現(xiàn)僅有一個(gè)變量的特征值大于1，說(shuō)明樣本可能不太適合用因子分析方法。本文進(jìn)一步地對(duì)該方法進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果中KMO值僅為0233，遠(yuǎn)小于05，表明衡量投資者金融知識(shí)不適合用因子分析方法。因此本文采用評(píng)分加總法來(lái)構(gòu)建金融知識(shí)指標(biāo)。

3.投資經(jīng)驗(yàn)

現(xiàn)有研究對(duì)投資經(jīng)驗(yàn)的衡量較為一致。沿用以往文獻(xiàn)[27，36，40]的做法，本文用受訪投資者的股票投資年限來(lái)衡量投資經(jīng)驗(yàn)。

4.控制變量

參照以往的研究[4，27，29]，年齡、性別、學(xué)歷、專業(yè)情況、職業(yè)以及收入情況等都會(huì)影響到投資者的投資決策和行為模式。本文選取的控制變量包括投資者特征變量（包括性別，年齡，受教育程度，婚姻狀況，收入水平），資產(chǎn)配置特征變量（股票投資額占家庭資產(chǎn)之比）。其中，年齡根據(jù)選項(xiàng)20～29歲、30～39歲、40～49歲、50～59歲、60歲及以上、分別賦值1、2、3、4、5、并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理；性別中男性賦值為1、女性為0；婚姻狀況中已婚賦值為1、未婚為0；受教育程度根據(jù)選項(xiàng)“初中及以下”、“高中（包括中專、職高）”、“本科”、“碩士”、“博士”、分別賦值1、2、3、4、5、并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理；收入根據(jù)選項(xiàng)1000元以下、1000～3000元、3000～5000元、5000～10000元、10000元及以上分別賦值1、2、3、4、5、并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理；股票投資額占家庭財(cái)富比例根據(jù)選項(xiàng)10%以下、10%～30%、30%～50%、50%以上分別賦值1、2、3、4、并進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。表3主要變量說(shuō)明變量類型名稱變量標(biāo)識(shí)被解釋變量權(quán)利能力Ability解釋變量金融知識(shí)

投資經(jīng)驗(yàn)Financial_literacy

Experience控制變量

（controls）性別

年齡endprint

婚姻狀況

教育程度

收入

股票投資額占比Gender

Age

Marriage

Education

Income

Ratio

（二）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析，本文設(shè)立基本模型如下：

Abilityi=αi+βiFinancial_literacyi+

β2Experiencei+βcontrols+εi

為了單獨(dú)考察文中關(guān)鍵變量（金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)）對(duì)投資者權(quán)利能力的影響，將以上模型分別表示為模型（1）、模型（2），如下所示：

Abilityi=αi+β1Financial_literacyi+

βcontrols+εi（1）

Abilityi=αi+β1Experiencei+βcontrols+εi（2）

為了考察金融知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響，建立模型（3），如下所示：

Abilityi=αi+β1Finacncial_literacyi+

β2Experincei+βcontrols+εi（3）

其中，上式中i=1，2，3，…，n；n為樣本量的個(gè)數(shù)；controls為所有控制變量的集合。四、 回歸結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

（二）金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與權(quán)利能力

為了全面考察金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)與權(quán)利能力之間的關(guān)系，本文分別利用了普通最小二乘法（OLS）與分位數(shù)回歸法對(duì)模型（1）、模型（2）、模型（3）進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，具體分析結(jié)果見(jiàn)表6與表7。

從均值回歸的角度來(lái)看，表6的模型（1）的全樣本回歸結(jié)果中可以看出金融知識(shí)的系數(shù)在1%水平上顯著為正，為0121，這表明金融知識(shí)水平的提高對(duì)中小投資者的權(quán)利能力存在顯著的正向影響，模型（3）中金融知識(shí)的系數(shù)的顯著性與符號(hào)均不變，從而支持了H1。我們進(jìn)一步地根據(jù)收入水平進(jìn)行了分組（月收入小于5000元的投資者歸入低收入組內(nèi)，高于5000元的歸入高收入組內(nèi)）回歸發(fā)現(xiàn)，低收入水平的中小投資者的金融知識(shí)對(duì)其權(quán)利能力有顯著的正向影響，但這種關(guān)系在高收入組內(nèi)并不存在。這與H1a和H1b一致。從表6的模型（2）的全樣本回歸結(jié)果中可以看出投資經(jīng)驗(yàn)的邊際影響為0038，在1%的水平上顯著，這表明投資者投資經(jīng)驗(yàn)的增加有利于提高其權(quán)利能力水平；同樣，模型（3）投資經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)的顯著性與符號(hào)均不變，從而支持了H2。與金融知識(shí)不同，根據(jù)收入水平進(jìn)行了分組回歸發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)低收入水平以及高收入水平的投資者的權(quán)利能力均有正向影響。

金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響詳見(jiàn)表6的模型（3）。全樣本回歸結(jié)果說(shuō)明，金融知識(shí)對(duì)投資者的權(quán)利能力有顯著的正向影響，這與前面的結(jié)論一致。另外，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者的權(quán)利能力在5%的水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了H2，即投資經(jīng)驗(yàn)同樣對(duì)投資者的權(quán)利能力有顯著的正向效應(yīng)。與模型（1）、模型（2）回歸結(jié)果類似，較高收入投資者的金融知識(shí)對(duì)其權(quán)利能力并沒(méi)有顯著影響（系數(shù)為0060，但不顯著），但低收入投資者的金融知識(shí)對(duì)其權(quán)利能力存在顯著正向影響，進(jìn)一步支持了H1a與H1b。模型（1）、（2）、（3）的結(jié)果均顯示投資者的受教育程度對(duì)其投資能力有顯著正向影響?？赡艿脑蚴峭顿Y者的受教育水平對(duì)其認(rèn)知能力有著積極作用[41]，而這有利于提高投資者接收學(xué)習(xí)外來(lái)信息的能力[42]。而模型（3）的分組回歸結(jié)果表明，較低收入的投資者的受教育程度對(duì)其投資能力沒(méi)有顯著影響（系數(shù)為0043，但不顯著），較高收入的投資者的受教育程度則對(duì)其投資能力有顯著的正向影響（系數(shù)為0110，在5%水平下顯著）。這可能是因?yàn)檩^高收入的投資者的社會(huì)性學(xué)習(xí)需要其擁有一定的認(rèn)知能力，較高的認(rèn)知能力能夠提高其社會(huì)性學(xué)習(xí)的效果。

位數(shù)回歸結(jié)果，Panel B是模型（2）的分位數(shù)回歸結(jié)果，Panel C是模型（3）的分位數(shù)回歸結(jié)果。通過(guò)表7 Panel A的全樣本回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)金融知識(shí)對(duì)投資者的權(quán)利能力的影響與均值回歸的結(jié)果類似，且隨著分位數(shù)的增加，金融知識(shí)對(duì)權(quán)利能力的邊際影響會(huì)增大，即相比于低分位點(diǎn)處，金融知識(shí)越豐富權(quán)利能力增加得越快。均值回歸中性別、年齡以及股票投資額占比對(duì)投資者權(quán)利能力的影響均不顯著。但分位數(shù)回歸中未列示的結(jié)果顯示，在5%的水平下，年齡在075與09分位數(shù)處對(duì)權(quán)利能力有顯著正向影響；在10%的水平下，股票投資額占比在01分位數(shù)處對(duì)投資者的權(quán)力能力有顯著正向影響。受教育程度對(duì)權(quán)利能力的影響與均值回歸類似，但僅在01、05、075分位數(shù)處顯著，且隨著分位數(shù)的提高，受教育程度越高所對(duì)應(yīng)的權(quán)利能力的邊際貢獻(xiàn)越大。在低收入組內(nèi)，金融知識(shí)對(duì)投資者的權(quán)利能力存在正向影響，而且其邊際影響逐漸增加；而在高收入組內(nèi)，這種關(guān)系并不存在。這與上文的結(jié)論類似。分位數(shù)回歸中投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)權(quán)利能力的影響與均值回歸的影響類似。從表7 Panel B的全樣本回歸結(jié)果來(lái)看，投資經(jīng)驗(yàn)在01與09分位數(shù)點(diǎn)處對(duì)權(quán)利能力沒(méi)有顯著影響，但在025、05、075分位數(shù)點(diǎn)處有顯著的正向影響。為了得到具體的區(qū)間，我們?cè)赱001，099]區(qū)間以005為步長(zhǎng)，對(duì)模型（2）進(jìn)行分位數(shù)回歸，將回歸結(jié)果中投資經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)顯著性進(jìn)行了整體整理，然后發(fā)現(xiàn)[012，087]區(qū)間內(nèi)投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)權(quán)利能力有顯著正向影響，這說(shuō)明當(dāng)投資者擁有較低或者較高的權(quán)利能力時(shí)，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)其權(quán)利能力的提高沒(méi)有顯著影響。分位數(shù)回歸中的分組回歸結(jié)果與上述全樣本回歸結(jié)果類似。

綜上所述，從均值回歸和分位數(shù)回歸的結(jié)果來(lái)看，金融知識(shí)的提高能夠顯著增強(qiáng)低收入投資者的權(quán)利能力，但對(duì)高收入投資者的權(quán)利能力并沒(méi)有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)茱@著提高各收入階層投資者的權(quán)利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。本文的假設(shè)H1、H1a、H1b與H2均得到證實(shí)。五、 進(jìn)一步的分析endprint

作者將進(jìn)一步深入研究金融知識(shí)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響。吳雨等[43]將金融知識(shí)分類為初級(jí)金融知識(shí)與更高級(jí)的金融知識(shí)，發(fā)現(xiàn)更高級(jí)的金融知識(shí)對(duì)居民財(cái)富累積的正向影響更大。作者亦擬探究不同類別的金融知識(shí)是否對(duì)投資者的權(quán)利能力具有不同的影響。如前所述，我們采用客觀金融知識(shí)調(diào)查方法，設(shè)計(jì)了5個(gè)問(wèn)題來(lái)考察個(gè)人投資者的金融知識(shí)水平。按照問(wèn)題的內(nèi)容，我們將金融知識(shí)細(xì)分為兩類：一類是基礎(chǔ)金融知識(shí)（利率計(jì)算與通貨膨脹問(wèn)題），另一類是更專業(yè)的股票市場(chǎng)金融知識(shí)（股票基金風(fēng)險(xiǎn)比較、市盈率問(wèn)題以及凈利率問(wèn)題）。相應(yīng)的，本文利用分?jǐn)?shù)加總法構(gòu)建了兩類金融知識(shí)水平指標(biāo)，基礎(chǔ)金融知識(shí)指標(biāo)以及股票市場(chǎng)相關(guān)的專業(yè)金融知識(shí)指標(biāo)。我們將利用普通最小二乘法（OLS）對(duì)模型（1）與模型（3）進(jìn)行回歸分析，控制變量同前所述。具體回歸結(jié)果如表8所示。在模型（1）列，無(wú)論是在全樣本還是高收入或低收入組內(nèi)，基礎(chǔ)金融知識(shí)的回歸系數(shù)均不顯著。在全樣本和低收入組內(nèi)，股票市場(chǎng)相關(guān)的專業(yè)金融知識(shí)的回歸系數(shù)在1%的顯著性水平下為正；但在高收入組內(nèi)，股票市場(chǎng)金融知識(shí)的回歸系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明，股票市場(chǎng)相關(guān)的專業(yè)金融知識(shí)的積累對(duì)投資者權(quán)利能力的增強(qiáng)有正向作用，但這種影響只在低收入投資者內(nèi)存在；基礎(chǔ)金融知識(shí)的提高無(wú)論對(duì)高收入投資者還是低收入投資者的權(quán)利能力均沒(méi)有影響。與模型（1）列的結(jié)果類似，在模型（3）列，無(wú)論是全樣本還是高收入或低收入組內(nèi)，基礎(chǔ)金融知識(shí)的回歸系數(shù)均不顯著；股票市場(chǎng)相關(guān)的專業(yè)金融知識(shí)對(duì)低收入投資者權(quán)利能力有著正向的影響，對(duì)高收入投資者權(quán)利能力沒(méi)有顯著影響?？赡艿脑蚴菑男睦韺W(xué)角度上看，投資者權(quán)利能力是一個(gè)較復(fù)雜、綜合的能力，投資者的心理定勢(shì)的啟動(dòng)需要更高級(jí)的金融知識(shí)的促進(jìn)。這說(shuō)明，在全面普及金融知識(shí)水平時(shí)，有必要加強(qiáng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場(chǎng)相關(guān)的更為專業(yè)的金融知識(shí)的培訓(xùn)，這可能帶來(lái)更大的政策效果。另外，與前文結(jié)論一致，無(wú)論是低收入投資者還是高收入投資者，投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)其權(quán)利能力有著正向影響。

六、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本部分對(duì)上文的結(jié)果進(jìn)行了以下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，參考尹志超等[27]剔除從事金融、財(cái)務(wù)投資領(lǐng)域的受訪者樣本，對(duì)各模型進(jìn)行了全樣本以及分組估計(jì)。未列示的各模型的回歸結(jié)果與前文基本一致。其次，本文調(diào)整了權(quán)利能力指標(biāo)體系中的分值設(shè)定，對(duì)各模型進(jìn)行了回歸，未列示回歸結(jié)果與前文一致。最后，運(yùn)用chow檢驗(yàn)方法，將樣本分成數(shù)量差不多的兩部分，對(duì)各模型進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果見(jiàn)表9，3個(gè)模型的概率值均大于01，表明對(duì)于上文各模型，兩部分樣本單獨(dú)進(jìn)行的回歸模型沒(méi)有顯著差異。這說(shuō)明原模型具有穩(wěn)健性，本文的回歸結(jié)果是可靠的。七、 結(jié)論及建議

本文利用2015年中國(guó)《中小投資者權(quán)益保護(hù)調(diào)查問(wèn)卷》數(shù)據(jù)，運(yùn)用分位數(shù)回歸方法和最小二乘法表9Chow檢驗(yàn)結(jié)果Panel A模型（1）Fstatistic0920Prob.F（81274）0499Log likelihood ratio7428Prob.ChiSquare（8）0491Wald Statistic7357Prob.ChiSquare（8）0499Panel B模型（2）Fstatistic1323Prob.F（81274）0228Log likelihood ratio10669Prob.ChiSquare（8）0221Wald Statistic10581Prob.ChiSquare（8）0227Panel C模型（3）Fstatistic0864Prob.F（91272）0557Log likelihood ratio7862Prob.ChiSquare（9）0548Wald Statistic7776Prob.ChiSquare（9）0557

（OLS）估計(jì)了金融知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)投資者權(quán)利能力的影響。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國(guó)中小投資者權(quán)利能力普遍較差，自我保護(hù)能力較低。研究發(fā)現(xiàn)，金融知識(shí)的提高能夠顯著增強(qiáng)低收入投資者的權(quán)利能力，而且其邊際影響隨著投資者權(quán)利能力的增加而遞增，但它對(duì)高收入投資者的權(quán)利能力并沒(méi)有顯著影響；豐富的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)茱@著提高各收入階層投資者的權(quán)利能力，這種顯著的正向影響呈現(xiàn)在[012，087]區(qū)間內(nèi)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)金融知識(shí)的積累并沒(méi)有顯著提高不同收入水平投資者的權(quán)利能力，但更專業(yè)的金融知識(shí)能對(duì)低收入投資者的權(quán)利能力有著顯著正向影響，這種顯著的正向關(guān)系在高收入投資者上不存在。另外，本文還發(fā)現(xiàn)投資者的受教育水平越高，其權(quán)利能力也越強(qiáng)。本文的研究發(fā)現(xiàn)極大程度上創(chuàng)新了中小投資者保護(hù)的相關(guān)研究。

本文的研究具有以下啟示：監(jiān)管部門在加強(qiáng)制度建設(shè)的同時(shí)，應(yīng)注重中小投資者自身權(quán)利能力的培養(yǎng)。金融知識(shí)的缺乏與投資經(jīng)驗(yàn)的欠缺是制約我國(guó)中小投資者權(quán)利能力的重要因素。因此對(duì)于參與股票市場(chǎng)的投資者，監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步普及金融知識(shí)，特別是有關(guān)股票市場(chǎng)的更專業(yè)的金融知識(shí)，同時(shí)加強(qiáng)投資者，特別是低收入群體的教育，提高國(guó)民整體金融素質(zhì)。其次，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)各層次金融市場(chǎng)參與者投資經(jīng)驗(yàn)的差別要求。這不僅有利于提高居民福利，而且有利于調(diào)動(dòng)投資者維權(quán)的主觀能動(dòng)性，提高政策有效性與精準(zhǔn)性，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。當(dāng)然，本文的研究存在如下值得改進(jìn)之處：因?yàn)閿?shù)據(jù)的制約，本文只探討了基礎(chǔ)金融知識(shí)和更高級(jí)的專業(yè)金融知識(shí)對(duì)權(quán)利能力的影響，卻無(wú)法圍繞不同類別的金融知識(shí)對(duì)不同類別的權(quán)利能力的影響進(jìn)行研究。另外，高收入投資者的社會(huì)性學(xué)習(xí)的作用機(jī)理未作詳細(xì)研究。上述問(wèn)題有待進(jìn)一步深入探究。參考文獻(xiàn)：

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責(zé)任編輯、 校對(duì)： 鄭雅妮endprint