魯小江

資產(chǎn)證券化是企業(yè)融資的一種工具，它的發(fā)展有賴(lài)于破產(chǎn)隔離機(jī)制的有效發(fā)揮。破產(chǎn)隔離機(jī)制不僅給資產(chǎn)證券化的各個(gè)參與者帶來(lái)了收益，而且還提高了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的效率。目前，中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。中國(guó)的資產(chǎn)證券化是否實(shí)現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離，是不得不考慮的問(wèn)題，這也是本文要探討的核心問(wèn)題。

破產(chǎn)隔離制度的法律定義與評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

對(duì)破產(chǎn)隔離進(jìn)行評(píng)析的前提就是要明確破產(chǎn)隔離的法律含義和評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離的法律標(biāo)準(zhǔn)。

破產(chǎn)隔離制度的法律意義

產(chǎn)隔離是基于保護(hù)投資人利益而采取的一種風(fēng)險(xiǎn)防范措施。從法律角度講，它是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或者控制權(quán)從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移至其他主體，實(shí)現(xiàn)擬被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人的信用資產(chǎn)相互隔離的效果，原始權(quán)益人的債權(quán)人不能就已經(jīng)轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)資產(chǎn)行使債權(quán)請(qǐng)求權(quán)。換言之，破產(chǎn)隔離就是阻斷原始權(quán)益人的債權(quán)人的請(qǐng)求權(quán)及于基礎(chǔ)資產(chǎn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

為了防止債務(wù)人通過(guò)無(wú)償轉(zhuǎn)讓、非正常交易或者偏袒性清償?shù)确绞絹?lái)?yè)p害債權(quán)人利益，法律從兩個(gè)維度保護(hù)債權(quán)人利益。一是從個(gè)別債權(quán)人利益角度保護(hù)債權(quán)。當(dāng)個(gè)別債權(quán)人的利益因債務(wù)人不當(dāng)增加債務(wù)或者不當(dāng)處分財(cái)產(chǎn)而遭受損害時(shí)，個(gè)別債權(quán)人可通過(guò)無(wú)效行為制度或可撤銷(xiāo)權(quán)制度尋求救濟(jì)。二是從債權(quán)人集體利益角度保護(hù)債權(quán)。如果債務(wù)人在瀕臨破產(chǎn)期間實(shí)施損害債權(quán)人利益、破壞公平清償行為，全體債權(quán)人可以通過(guò)破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)制度和破產(chǎn)無(wú)效行為制度尋求救濟(jì)。

但是，這兩個(gè)維度下的債權(quán)人的救濟(jì)措施對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資人來(lái)講就是風(fēng)險(xiǎn)。破產(chǎn)隔離只有在前述兩個(gè)維度上都達(dá)到了阻礙債權(quán)請(qǐng)求力及于基礎(chǔ)資產(chǎn)的效果，才算實(shí)現(xiàn)了真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。

評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)

我國(guó)對(duì)個(gè)別債權(quán)人利益的保護(hù)和對(duì)債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)所依據(jù)的法律規(guī)范是不同的。對(duì)個(gè)別債權(quán)人的保護(hù)主要是從民商法的角度進(jìn)行的，所適用的依據(jù)主要為《民法通則》《民法總則》《物權(quán)法》《合同法》和《信托法》等法律及相關(guān)司法解釋。對(duì)債權(quán)人全體債權(quán)的保護(hù)主要是從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行的，如《企業(yè)破產(chǎn)法》第34條規(guī)定：“因本法第31條、第32條或者第33條規(guī)定的行為而取得的債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，管理人有權(quán)追回?！边@也意味著，評(píng)價(jià)破產(chǎn)隔離制度的法律標(biāo)準(zhǔn)包含兩類(lèi)：一是民商法規(guī)范，二是破產(chǎn)法規(guī)范。

目前，有些人只是單純地從民商法的角度來(lái)判斷破產(chǎn)隔離。這種判斷所得出的結(jié)論并不一定正確。例如，債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)的行為在民法上并不必然會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人撤銷(xiāo)權(quán)的產(chǎn)生，但在破產(chǎn)法上卻一定會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)的產(chǎn)生。民法上債權(quán)人撤銷(xiāo)權(quán)的產(chǎn)生是以“受讓人知道債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人造成損害”為前提條件，破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)的產(chǎn)生不以受讓人知道為前提條件。因此，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的判斷，既要從民商事法律角度來(lái)著手，也要從破產(chǎn)法的角度來(lái)進(jìn)行，不能顧此失彼。

對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析

對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析是在破產(chǎn)隔離的具體模式已經(jīng)有效成立的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，不涉及具體模式的建立問(wèn)題。對(duì)破產(chǎn)隔離具體模式的評(píng)析應(yīng)主要從破產(chǎn)法的角度進(jìn)行，要考慮當(dāng)原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范疇。下文對(duì)具體模式的評(píng)析主要就是從破產(chǎn)法角度進(jìn)行的。

對(duì)信托模式的評(píng)析

僅憑信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性是否就能滿(mǎn)足資產(chǎn)支持證券的破產(chǎn)隔離要求，是值得思考的問(wèn)題。僅從信托角度來(lái)看，信托似乎能實(shí)現(xiàn)完全意義上的破產(chǎn)隔離。受托人因承諾而取得信托財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人和受托人的其他財(cái)產(chǎn)。但是，從破產(chǎn)法的角度看，結(jié)論卻未必如此。信托設(shè)立本身不要求受托人對(duì)信貸資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓支付相應(yīng)的對(duì)價(jià)。如果委托人信托轉(zhuǎn)移擬證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)且未支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，可能就違背了《破產(chǎn)法》第31條第1款規(guī)定，管理人有權(quán)在一定期限內(nèi)對(duì)于無(wú)償轉(zhuǎn)讓債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的行為請(qǐng)求人民法院予以撤銷(xiāo)。可見(jiàn)，單純的信托機(jī)制是無(wú)法實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的。信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐也從一定程度上印證了這一結(jié)論。在實(shí)務(wù)中，信托合同通常會(huì)要求受托人向委托人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的相應(yīng)對(duì)價(jià)。

對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”模式的評(píng)析真實(shí)銷(xiāo)售要實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效轉(zhuǎn)移，滿(mǎn)足完全意義上的破產(chǎn)隔離，必須要做到轉(zhuǎn)讓價(jià)格公允。《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第2條也規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易基礎(chǔ)應(yīng)當(dāng)真實(shí)，交易對(duì)價(jià)應(yīng)當(dāng)公允。《破產(chǎn)法》第31條第2款規(guī)定，對(duì)債務(wù)人在一定期間內(nèi)所為的以明顯不合理的價(jià)格處分債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的行為，管理人有權(quán)請(qǐng)求人民法院予以撤銷(xiāo)。因此，真實(shí)銷(xiāo)售能否實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券完全意義上的破產(chǎn)隔離關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否公允。

法律并未直接定義價(jià)格公允，但是卻以“明顯不合理的價(jià)格”方式對(duì)價(jià)格公允作了反面界定。何為明顯不合理價(jià)格，《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問(wèn)題的解釋?zhuān)ǘ返?9條給出的解答具有一定的參考性。該條規(guī)定，對(duì)于“明顯不合理的低價(jià)”，人民法院應(yīng)當(dāng)以交易當(dāng)?shù)匾话憬?jīng)營(yíng)者的判斷，并參考交易當(dāng)時(shí)交易地的物價(jià)部門(mén)指導(dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)，結(jié)合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認(rèn)。轉(zhuǎn)讓價(jià)格達(dá)不到交易時(shí)交易地的指導(dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)70%的，一般可以視為明顯不合理的低價(jià)；對(duì)轉(zhuǎn)讓價(jià)格高于當(dāng)?shù)刂笇?dǎo)價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)30%的，一般可以視為明顯不合理的高價(jià)。實(shí)踐中，鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)款一般都由買(mǎi)方在資產(chǎn)支持證券設(shè)立日或者次日一次性支付，基礎(chǔ)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)價(jià)款一般不低于現(xiàn)金流測(cè)算所得價(jià)值的75%。

對(duì)“特殊目的賬戶(hù)”模式的評(píng)析

特殊目的賬戶(hù)的存在有三個(gè)意義。第一，收集資金。發(fā)行人將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸集到特殊目的賬戶(hù)，支付給投資人。第二，將特殊目的賬戶(hù)里的資金與發(fā)行人其他賬戶(hù)里的資金區(qū)分開(kāi)。這樣就使得特殊目的賬戶(hù)保持了一定的獨(dú)立性。第三，可以對(duì)特殊目的賬戶(hù)里的資金進(jìn)行質(zhì)押。質(zhì)押后，投資人可以就特殊目的賬戶(hù)里的資金優(yōu)先受償。發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，投資人就特殊目的賬戶(hù)里的資金享有別除權(quán)，享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第109條規(guī)定：“對(duì)破產(chǎn)人的特定財(cái)產(chǎn)享有擔(dān)保權(quán)的權(quán)利人，對(duì)該特定財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利?！辈豢煞裾J(rèn)的是，特殊目的賬戶(hù)并未實(shí)現(xiàn)賬戶(hù)里的資金與發(fā)行人相互隔離，特殊目的賬戶(hù)里的資金還是歸發(fā)行人所有，并未脫離發(fā)行人。當(dāng)發(fā)行人破產(chǎn)時(shí)，特殊目的賬戶(hù)里的資金還是屬于債務(wù)人（發(fā)行人）財(cái)產(chǎn)的范疇。因此，特殊目的賬戶(hù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)押模式雖然在一定程度上實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，但是并未在真正意義上實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人的隔離。

完善我國(guó)破產(chǎn)隔離制度的思考

如上文所述，在我國(guó)，并不是所有的隔離模式都能單獨(dú)實(shí)現(xiàn)真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。有人主張采用統(tǒng)一立法的方式解決部分資產(chǎn)證券化未能實(shí)現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離的困局，以保證資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)真正意義上的完全破產(chǎn)隔離。筆者認(rèn)為，這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隔離措施的誤解。首先，真正意義上的完全破產(chǎn)隔離措施不一定比非完全的破產(chǎn)隔離措施更具有優(yōu)勢(shì)。資本市場(chǎng)中不同的投資者有著自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，適合自己的金融產(chǎn)品才是好產(chǎn)品。換言之，真正意義上的完全破產(chǎn)隔離未必比非完全意義上的隔離措施更受投資者青睞。其次，風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所阻隔的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于不同的法律規(guī)范。例如，一般撤銷(xiāo)權(quán)來(lái)自于民法，破產(chǎn)撤銷(xiāo)權(quán)卻來(lái)自于破產(chǎn)法。這些法律的立法目的和所保護(hù)的價(jià)值不同甚至沖突，單憑一部法律規(guī)范很難調(diào)和因立法目的和所保護(hù)價(jià)值的不同而產(chǎn)生的矛盾。再者，風(fēng)險(xiǎn)隔離措施屬于法律運(yùn)用問(wèn)題，而不是立法問(wèn)題。隔離措施是金融從業(yè)者依據(jù)不同的法律規(guī)范來(lái)創(chuàng)造的，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)主體的自主性?？傊?，資產(chǎn)證券化采用不同的風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，既是法律提供法律工具的結(jié)果，更是市場(chǎng)主體選擇的結(jié)果。目前我國(guó)法律提供了不同的破產(chǎn)隔離措施，滿(mǎn)足了不同投資者的需求。這也是我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在短期內(nèi)迅速壯大的原因之一。因此，我國(guó)不宜單獨(dú)制定一部統(tǒng)一的法律來(lái)改變部分資產(chǎn)證券化未實(shí)現(xiàn)完全風(fēng)險(xiǎn)隔離的現(xiàn)狀。

基于上述分析，完善我國(guó)破產(chǎn)隔離制度應(yīng)包含這幾方面內(nèi)容：第一，建立金融從業(yè)者定期培訓(xùn)制度。通過(guò)建立定期培訓(xùn)制度，讓金融從業(yè)者準(zhǔn)確理解資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離制度，不斷提高其業(yè)務(wù)水平。第二，完善投資者教育制度。金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)具體情況對(duì)投資者開(kāi)展投資教育，讓投資者明白資產(chǎn)證券化產(chǎn)品里面所蘊(yùn)含的法律風(fēng)險(xiǎn)，理性選擇適合自己的金融產(chǎn)品。第三，完善信息披露制度，不僅要披露證券化產(chǎn)品中所蘊(yùn)含的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也要注重披露它里面所暗含的法律風(fēng)險(xiǎn)。第四，完善與資產(chǎn)證券化制度有關(guān)的配套措施。國(guó)家應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)法規(guī)政策，讓資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)等配套措施的建立有法可依。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）