方斐

資管新規(guī)旨在去通道，銀信業(yè)務(wù)新規(guī)則是從資金源頭鎖住流動(dòng)性。一旦流動(dòng)性萎縮，則對(duì)所有投資標(biāo)的都會(huì)形成沖擊力，資本市場(chǎng)最擔(dān)心的是金融監(jiān)管過(guò)于用力而超過(guò)市場(chǎng)的承受力。

資管新規(guī)對(duì)金融業(yè)的影響仍在發(fā)酵，這種影響體現(xiàn)在市場(chǎng)上的就是能明顯感到市場(chǎng)這段時(shí)間對(duì)資管新規(guī)的情緒變化：即由偏樂(lè)觀轉(zhuǎn)向偏悲觀。

在資管新規(guī)剛公布征求意見稿時(shí)，資本市場(chǎng)的情緒還是偏樂(lè)觀的，這里面的邏輯也很簡(jiǎn)單：如果銀行理財(cái)資產(chǎn)池的主要部分——非標(biāo)以及債券被壓縮，那么，部分被監(jiān)管政策壓縮出來(lái)的資金大概率會(huì)流入股市。這也是絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)最初的判斷。

隨著資本市場(chǎng)對(duì)資管市場(chǎng)和規(guī)定持續(xù)的研究分析，以及銀行業(yè)對(duì)資管新規(guī)的各種反饋，市場(chǎng)對(duì)資管新規(guī)的擔(dān)憂開始增加，而且這種擔(dān)憂有越來(lái)越加重的趨勢(shì)。

那么，資本市場(chǎng)究竟在擔(dān)憂什么呢？

最擔(dān)心的問(wèn)題是資管的“資金池”會(huì)不會(huì)快速萎縮？流動(dòng)性壓力對(duì)所有投資標(biāo)的都會(huì)形成沖擊力。目前，銀行理財(cái)規(guī)模約為30萬(wàn)億元，資管規(guī)模約為100萬(wàn)億元。雖然資管通常被看作“影子銀行”，但它和表內(nèi)存貸款業(yè)務(wù)一樣，同樣具有貨幣（流動(dòng)性）派生的功能?！坝白鱼y行”有不同的流動(dòng)性派生機(jī)制，例如廣義基金—同業(yè)存單—同業(yè)理財(cái)—非標(biāo)的貸款派生等多種鏈條。

現(xiàn)在面臨的問(wèn)題是，如果資管新規(guī)嚴(yán)格執(zhí)行，某些派生機(jī)制將會(huì)被打破，那么，整個(gè)理財(cái)市場(chǎng)的流動(dòng)性將面臨非常大的壓力。如果流動(dòng)性真的萎縮了，則對(duì)所有投資標(biāo)的都會(huì)形成“流動(dòng)性貶值”。

還有一些人則擔(dān)心在具體執(zhí)行中，會(huì)出現(xiàn)許多市場(chǎng)無(wú)法預(yù)料的不確定性因素，資管新規(guī)對(duì)資本市場(chǎng)的影響是先抑后揚(yáng)，但“抑”到什么程度目前還看不清。雖然很多投資者仍然看好未來(lái)資管資金會(huì)更多的流入股票市場(chǎng)，但看不清具體運(yùn)作中新老產(chǎn)品如何對(duì)接。銀行理財(cái)是“資金池—資產(chǎn)池”的模式，而資管新規(guī)對(duì)資金池的操作有明顯的限制成分。如果舊的模式如果不合規(guī)，就需要對(duì)舊的“資產(chǎn)池”進(jìn)行處理；合規(guī)的新“資金池”無(wú)法有效銜接，就會(huì)對(duì)“資產(chǎn)池”的標(biāo)的產(chǎn)生傷害。

此外，限制“非標(biāo)”會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響？對(duì)銀行資本又有多少壓力？這次理財(cái)新規(guī)重點(diǎn)打擊的是“非標(biāo)”，其本質(zhì)是中長(zhǎng)期貸款的投向。過(guò)去，中長(zhǎng)期貸款的投向比較集中于房地產(chǎn)、基建、大型國(guó)企，上述領(lǐng)域現(xiàn)在看來(lái)都是監(jiān)管限制或產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，未來(lái)的成長(zhǎng)性微乎其微。

銀行公布的理財(cái)中的“非標(biāo)”資產(chǎn)為4.6萬(wàn)億元，而根據(jù)中泰證券的估計(jì)，銀行理財(cái)?shù)讓淤Y產(chǎn)的非標(biāo)在9萬(wàn)億-10萬(wàn)億元以上，所有的資管產(chǎn)品中所含“非標(biāo)”資產(chǎn)預(yù)計(jì)在20萬(wàn)億元。目前，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)貸款余額120萬(wàn)億元，如此大規(guī)模的“非標(biāo)”如果回表，對(duì)銀行資本的壓力可想而知。

這取決于金融監(jiān)管政策是否會(huì)超調(diào)，資本市場(chǎng)已經(jīng)了解監(jiān)管層金融去杠桿的決心和執(zhí)行力，從在鋼鐵、有色、化工等傳統(tǒng)行業(yè)“供給側(cè)改革”上可見一斑，資本市場(chǎng)現(xiàn)在最擔(dān)心的是金融監(jiān)管過(guò)于用力從而超過(guò)市場(chǎng)的承受力。

銀行博弈空間有限

隨著資管新規(guī)征求意見的截止日日漸臨近，盡管具體細(xì)則預(yù)計(jì)要到兩個(gè)月以后才能出來(lái)，這中間仍會(huì)有不少的博弈，但市場(chǎng)擔(dān)憂的情緒卻愈發(fā)濃重。雖然現(xiàn)在沒(méi)有人能預(yù)期到資管新規(guī)具體影響的每一個(gè)細(xì)節(jié)，但在幾個(gè)大的方面的影響卻是比較確定的。

首當(dāng)其沖的是金融監(jiān)管的方向不會(huì)動(dòng)搖。實(shí)際上，資管新規(guī)的底層思維和供給側(cè)改革一脈相承，它的核心思路非常很清晰：控制“影子銀行”，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)要回到行業(yè)本源，減少各種“監(jiān)管套利”。正是由于金融機(jī)構(gòu)的套利導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不斷增加，而金融風(fēng)險(xiǎn)的增加使個(gè)體收益和國(guó)家利益均受損，因此，加強(qiáng)金融監(jiān)管絕不是權(quán)宜之計(jì)。

此外，金融監(jiān)管不會(huì)使用“蠻力”。資管新規(guī)征求意見稿有五項(xiàng)基本原則，第一項(xiàng)原則是“底線思維”，第五項(xiàng)原則是“穩(wěn)妥審慎推進(jìn)”。這表明監(jiān)管層很清楚金融對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響力，金融監(jiān)管不像單個(gè)行業(yè)的供給側(cè)改革那么簡(jiǎn)單，因此，監(jiān)管會(huì)留有一定的空間，讓“影子銀行”實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)渡。預(yù)計(jì)在實(shí)際執(zhí)行中會(huì)在理財(cái)凈值計(jì)算、資金池細(xì)則規(guī)定，以及過(guò)渡期間上會(huì)給予一定程度的博弈空間。

在此次資管新規(guī)征求意見稿公布后，銀行業(yè)的反應(yīng)與以往明顯不同，由于銀行明白此次監(jiān)管層對(duì)資管業(yè)務(wù)的規(guī)范要?jiǎng)诱娓竦?，這對(duì)銀行相關(guān)業(yè)務(wù)的影響不言而喻，于是銀行傾向于夸大實(shí)際受到的影響，以最大程度獲取博弈的空間。以“非標(biāo)”的規(guī)范為例，長(zhǎng)期限銀行理財(cái)接受一部分，轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化一部分，表內(nèi)接受一部分，這是有調(diào)節(jié)空間的。

銀行理財(cái)短期不會(huì)明顯收縮。在存款壓力加大、負(fù)債荒愈發(fā)嚴(yán)重的背景下，加上投資者理財(cái)意識(shí)的崛起，銀行個(gè)人理財(cái)規(guī)模不會(huì)出現(xiàn)明顯下降；因?yàn)楦骷毅y行都面臨“囚徒困境”，哪家銀行率先放棄，客戶就會(huì)逐漸流失。因此，未來(lái)銀行個(gè)人理財(cái)規(guī)模明顯下降的可能性不大，它只會(huì)在銀行間提升集中度而已。

目前來(lái)看，2018年銀行業(yè)基本面基本是明牌。中泰證券認(rèn)為，一方面，銀行業(yè)趨勢(shì)向上是確定的，主要表現(xiàn)在資產(chǎn)質(zhì)量確定改善，息差觸底溫和向上；另一方面，盡管資產(chǎn)質(zhì)量已有趨穩(wěn)的跡象，但由于息差的彈性有限，銀行基本面上升的幅度不會(huì)很快，但持續(xù)時(shí)間會(huì)超預(yù)期，這是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)L型走勢(shì)和銀行業(yè)本身的屬性息息相關(guān)的。

把銀行的基本面映射到投資面就是穩(wěn)健收益是確定的，隨著社會(huì)大類資金的逐漸流入，銀行股估值也會(huì)不斷提升。由于銀行趨勢(shì)整體向上，加上估值非常便宜，未來(lái)估值大概率不會(huì)下降。另一方面，隨著資管新規(guī)等金融監(jiān)管政策的逐漸落地，金融套利、房地產(chǎn)等高收益資產(chǎn)會(huì)逐漸減少，部分社會(huì)大類資金會(huì)選擇進(jìn)入股市，從而提升銀行股的估值。

加重銀行實(shí)質(zhì)責(zé)任

在資管新規(guī)征求意見稿尚未完全落地之際，銀監(jiān)會(huì)于12月22日又發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》（下稱“《通知》”），明確了銀信通道業(yè)務(wù)的定義，商業(yè)銀行不得通過(guò)信托渠道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)實(shí)質(zhì)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的銀信類業(yè)務(wù)進(jìn)行分類，按照穿透管理的要求，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分類，并結(jié)合基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)準(zhǔn)確計(jì)提資本和撥備?！锻ㄖ穼⑸虡I(yè)銀行實(shí)際承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的銀信業(yè)務(wù)納入統(tǒng)一授信管理，并落實(shí)授信集中度的監(jiān)管要求。

具體來(lái)看，《通知》共10條，分別從商業(yè)銀行和信托公司雙方規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)，并提出了加強(qiáng)銀信類業(yè)務(wù)監(jiān)管的要求?！锻ㄖ窋U(kuò)大了銀信類業(yè)務(wù)及銀信通道業(yè)務(wù)的定義，將表內(nèi)外資金和收益權(quán)同時(shí)納入銀信類業(yè)務(wù)的定義；貫徹“三三四”檢查中提出的“誰(shuí)出資誰(shuí)負(fù)責(zé)”的監(jiān)管原則；堵住通過(guò)銀信通道規(guī)避監(jiān)管的“口子”，明確不得繞道信托將信托資金違規(guī)投向限制或禁止的領(lǐng)域，不得利用信托通道掩蓋風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，強(qiáng)調(diào)不得通過(guò)信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表。

值得注意的是，本次《通知》將銀信類業(yè)務(wù)的定義擴(kuò)大到表內(nèi)外資金和收益權(quán)。此前，在銀監(jiān)發(fā)[2010]72號(hào)中定義的銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)，是指“商業(yè)銀行將客戶理財(cái)資金委托給信托公司，由信托公司擔(dān)任受托人并按照信托文件的約定進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為”，也就是僅包括了理財(cái)資金的委托。本次《通知》將銀信類業(yè)務(wù)的定義擴(kuò)大到“表內(nèi)外資金或資產(chǎn)（收益權(quán)）”。

除了將銀信類業(yè)務(wù)定義得外延擴(kuò)大外，《通知》還從資金控制權(quán)上明確委托人和通道方的權(quán)責(zé)界定?！锻ㄖ吩阢y信通道業(yè)務(wù)定義中即明確，此類業(yè)務(wù)“商業(yè)銀行作為委托人設(shè)立資金信托或財(cái)產(chǎn)權(quán)信托，信托公司僅作為通道，信托資金或信托資產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分均由委托人決定，風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任和因管理不當(dāng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)損失全部由委托人承擔(dān)”。本次定義從資金控制權(quán)上明確，由于資金或資產(chǎn)的管理、運(yùn)用和處分均由委托人決定，即由委托人控制，所以風(fēng)險(xiǎn)全部由委托人承擔(dān)，這相比于銀監(jiān)會(huì)“三三四”檢查中指出的“誰(shuí)出資誰(shuí)負(fù)責(zé)”，監(jiān)管邏輯更為明確。

《通知》旨在進(jìn)一步堵住銀信通道規(guī)避監(jiān)管的“口子”，全面規(guī)范通道業(yè)務(wù)。在“三三四”檢查中，對(duì)于通過(guò)多層嵌套和通道業(yè)務(wù)規(guī)避監(jiān)管的行為進(jìn)行了整治，但是并未對(duì)銀信業(yè)務(wù)進(jìn)行專項(xiàng)整治，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于銀信業(yè)務(wù)具體交易結(jié)構(gòu)的監(jiān)管規(guī)定仍然存在理解上的分歧；資管新規(guī)則主要針對(duì)資管業(yè)務(wù)和資管資金的多層嵌套和通道業(yè)務(wù)，并未規(guī)范表內(nèi)資金。本次《通知》將上述監(jiān)管“口子”進(jìn)一步堵住，表明監(jiān)管層全面規(guī)范通道業(yè)務(wù)的決心。

《通知》還強(qiáng)調(diào)不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等限制或禁止投資的領(lǐng)域。在“三三四”檢查中，監(jiān)管層的檢查內(nèi)容包括“信貸資金是否借道建筑業(yè)或其他行業(yè)投向房地產(chǎn)和‘兩高一剩”行業(yè)領(lǐng)域；是否通過(guò)同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)業(yè)務(wù)或拆分為小額貸款等方式。

實(shí)際上，在2016年以來(lái)的多次信托業(yè)檢查中，也包括對(duì)于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)合規(guī)經(jīng)營(yíng)情況的檢查，本次《通知》再次重申，“不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、股票市場(chǎng)、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止投資的領(lǐng)域”。

應(yīng)當(dāng)指出的是，對(duì)于《通知》中上述規(guī)定理解的關(guān)鍵在于如何理解“是否違規(guī)”。根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)定，對(duì)于信托資金投向房地產(chǎn)，銀發(fā)〔2003〕121號(hào)中規(guī)定，“商業(yè)銀行不得發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款”，則銀行資金通過(guò)信托通道也不得用于房地產(chǎn)企業(yè)拿地，但是，目前并未有任何規(guī)定明確信托資金不得投向房地產(chǎn)行業(yè)。

銀監(jiān)會(huì)2012年《綠色信貸指引》要求嚴(yán)控“兩高一?！毙袠I(yè)貸款，依據(jù)穿透原則，銀行資金通過(guò)信托通道也應(yīng)遵守上述規(guī)定；銀行自營(yíng)資金不得投資于股票，但銀行理財(cái)可以投資于股票，但交易結(jié)構(gòu)需要遵守監(jiān)管的規(guī)定，例如，在2015年，銀監(jiān)會(huì)曾針對(duì)理財(cái)資金借道“傘形信托”進(jìn)入股市進(jìn)行了相應(yīng)的治理。

《通知》特別強(qiáng)調(diào)不得通過(guò)信托通道規(guī)避監(jiān)管指標(biāo)?！锻ㄖ芬?，“商業(yè)銀行對(duì)于銀信通道業(yè)務(wù)，應(yīng)還原其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，不得利用信托通道掩蓋風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計(jì)提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，不得通過(guò)信托通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表”。這也是監(jiān)管層在“三三四”檢查中一些提法的再次強(qiáng)調(diào)，表明監(jiān)管趨嚴(yán)的一脈相承。

信托分流獨(dú)大不再

資管新規(guī)與《通知》接踵而至，表明金融監(jiān)管的力度不斷加大，去通道、去杠桿逐漸進(jìn)入深水區(qū)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)回歸本源是大勢(shì)所趨。“去通道”并非新的要求，自2016年以來(lái)，大資管領(lǐng)域基金子公司、券商資管都已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性的成效，資管規(guī)模迅速下降。與此同時(shí)，信托業(yè)務(wù)行業(yè)規(guī)模卻大幅增長(zhǎng)至24.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)34%，近三個(gè)季度同比增速均保持在30%以上，且呈加速狀態(tài)，過(guò)去三個(gè)季度總規(guī)模增加了4.2萬(wàn)億元，這種分流現(xiàn)象不是監(jiān)管層希望看到的“去通道”的結(jié)果。

2017年，信托規(guī)模的擴(kuò)張主要來(lái)自于通道業(yè)務(wù)的回流，其中，事務(wù)管理類信托余額從2016年年底的10萬(wàn)億元增加至13.58萬(wàn)億元，占比從50%上升至56%，這一部分業(yè)務(wù)管理費(fèi)率低，拉低了年化平均綜合信托報(bào)酬率，2016年同期為0.58%，目前為0.44%，綜合效果是信托業(yè)務(wù)的收入小幅上漲3%。

若《通知》實(shí)施后，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在銀信類業(yè)務(wù)中對(duì)信托公司實(shí)施名單制管理，綜合考慮信托公司的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和專業(yè)投資能力，審慎選擇交易對(duì)手。因此，轉(zhuǎn)型早、綜合實(shí)力強(qiáng)、主動(dòng)管理能力強(qiáng)的信托公司將受益于行業(yè)的升級(jí)，信托公司依托產(chǎn)融結(jié)合的優(yōu)勢(shì)，為委托方銀行提供實(shí)質(zhì)金融服務(wù)，立足信托本源支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍然有很大的空間。

規(guī)范銀信業(yè)務(wù)是大資管去通道的題中之義，市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有一定的預(yù)期。雖然大資管整頓可能會(huì)引起短期的市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，但確實(shí)是金融系統(tǒng)防風(fēng)險(xiǎn)的必要措施。而信托行業(yè)的優(yōu)勢(shì)是產(chǎn)融結(jié)合，獨(dú)特的法律制度加上回歸信托本源，將在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中大有可為。

實(shí)際上，《通知》的具體精神已體現(xiàn)在銀監(jiān)會(huì)的日常管理中，雖然對(duì)存量“違規(guī)”有一定的影響，但對(duì)股市無(wú)直接的影響，總體沖擊不大。從2017年開始，銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀信類業(yè)務(wù)的監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)，此次文件是目前經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)和條款化，是對(duì)以前監(jiān)管思路的延續(xù)，總體上并未超出市場(chǎng)預(yù)期。

如上所述，由于銀信類業(yè)務(wù)的增量已經(jīng)是嚴(yán)監(jiān)管，此次影響主要體現(xiàn)在存量上。2017年，此類業(yè)務(wù)的增量很小，銀行頂風(fēng)逆向違規(guī)操作的銀信合作業(yè)務(wù)的規(guī)模不大，而且主要在表外。而存量的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是存量銀信合作的撥備和資本計(jì)提；二是資金投向是否違規(guī)和能否繼續(xù)貸款。

存量的表內(nèi)撥備和資本已有所計(jì)提，所以影響不大。此前監(jiān)管要求銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)承擔(dān)原則對(duì)銀信類業(yè)務(wù)進(jìn)行相應(yīng)的撥備和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提，監(jiān)管對(duì)年報(bào)進(jìn)行考核。據(jù)了解，絕大多數(shù)銀行的計(jì)提較為充分。此次《通知》出臺(tái)后，計(jì)提不充分的銀行會(huì)受到相應(yīng)的處罰，這塊業(yè)務(wù)的總體影響有限。

存量貸款的能否“展期”、“不合規(guī)”判定，值得重點(diǎn)關(guān)注。銀信業(yè)務(wù)在2011年和2014年發(fā)展規(guī)模較大，雖然近兩年被嚴(yán)監(jiān)管，但存量規(guī)模仍然較大。目前，信托公司投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款余額約為14萬(wàn)億元，至少2/3以上是銀信合作類，規(guī)模估計(jì)在10萬(wàn)億元左右，主要投向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、大型國(guó)企等領(lǐng)域。

在監(jiān)管政策日漸趨嚴(yán)后，不合規(guī)的貸款占比明顯下降?！昂弦?guī)”判斷標(biāo)準(zhǔn)越嚴(yán)，存量的“不合規(guī)”貸款到期后，繼續(xù)展期的可能性就越小，導(dǎo)致這些企業(yè)未來(lái)的融資壓力更大，從而使得銀行騰挪的空間愈發(fā)縮小。目前，銀行通過(guò)表外業(yè)務(wù)、交易所和直銷銀行等消化政策壓力，但空間有限。

由于此前在銀信合作中股票類投資的占比一直不高，主要是優(yōu)先級(jí)資金，且之前違規(guī)部分是指用自有資金對(duì)接。這兩年，隨著合規(guī)越來(lái)越嚴(yán)，目前基本都轉(zhuǎn)到表外資金，表內(nèi)存量不合規(guī)資金越來(lái)越少。