徐春

家電行業(yè)2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場悲觀預(yù)期，其中行業(yè)龍頭業(yè)績確定性無需擔(dān)憂。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價值藍籌估值中樞已有一定提升，但其當(dāng)前估值并無泡沫：一方面國內(nèi)龍頭估值較國際可比標的仍存在差距，另一方面行業(yè)龍頭2018年業(yè)績?nèi)詫⒀永m(xù)確定性增長，PEG仍處相對偏低水平，此外在目前市場整體風(fēng)格導(dǎo)向下基于業(yè)績增速與估值匹配優(yōu)勢其穩(wěn)健配置價值更為凸顯。

白電：空調(diào)銷量無需悲觀，基本面表現(xiàn)或超預(yù)期

2017年在農(nóng)村需求加速釋放及旺季高溫天氣驅(qū)動下空調(diào)行業(yè)內(nèi)銷表現(xiàn)持續(xù)亮眼，我們認為，無論從長期空間還是短期彈性來看，空調(diào)行業(yè)及白電龍頭后續(xù)延續(xù)穩(wěn)健增長仍較為確定。

長期來看，空調(diào)后續(xù)發(fā)展空間依舊可觀，行業(yè)天花板仍言之尚早：一方面品類間比較來看，空調(diào)基于“一戶多機”及多使用場景等屬性，理論飽和保有量應(yīng)為冰箱的兩倍甚至更多；另一方面中國當(dāng)前空調(diào)總滲透率及戶均保有量較日本等成熟市場仍有較大差距，行業(yè)后續(xù)發(fā)展空間仍較為可觀，經(jīng)測算，預(yù)計行業(yè)內(nèi)銷在2017年銷量基礎(chǔ)上仍有50%以上的提升空間。

短期來看，經(jīng)銷商補庫存動能強勁，行業(yè)補庫存需求或延續(xù)至2018年一季度甚至更久。此外，未來幾年農(nóng)村空調(diào)有望復(fù)制冰箱2009-2011年的加速普及態(tài)勢，疊加更新需求穩(wěn)步釋放，綜合因素影響下，預(yù)計2018年空調(diào)行業(yè)需求仍將實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

冰洗方面，在保有量高位背景下，由滲透率提升帶動的需求占比相對有限，更新需求占據(jù)主導(dǎo)地位。參考日本統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，冰洗平均更新周期為8-10年，隨著2009年放量普及的冰洗產(chǎn)品逐步步入更新期，行業(yè)后續(xù)內(nèi)銷或有望迎來反彈。

基于上述分析，我們認為白電各品類 2018年銷量表現(xiàn)仍值得期待，此外均價層面對行業(yè)營收端也將有較好支撐。

展望2018年，一方面在原材料價格基數(shù)較高背景下，2018年家電行業(yè)成本端壓力大概率將迎來緩解；另一方面產(chǎn)品均價仍將延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢，2018年白電子行業(yè)盈利能力提升趨勢較為確定；綜上所述，我們認為，白電龍頭2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場預(yù)期：一方面在空調(diào)內(nèi)銷穩(wěn)健增長及龍頭市占率穩(wěn)步提升背景下，銷量可維持較好表現(xiàn)，同時且疊加均價提升，收入端增速更無需擔(dān)憂；另一方面在原材料價格走勢企穩(wěn)假設(shè)下，均價上行有望驅(qū)動行業(yè)整體盈利能力實現(xiàn)恢復(fù)性增長，且考慮行業(yè)龍頭在規(guī)模采購、提價及套保等層面均具備相對優(yōu)勢，其業(yè)績確定性優(yōu)勢將持續(xù)凸顯。

黑電：需求有望復(fù)蘇，格局優(yōu)化或驅(qū)動盈利改善

黑電行業(yè)競爭格局整體不及白電，這主要在于品牌格局并未形成，黑電行業(yè)技術(shù)革新相對較快，行業(yè)集中度偏低且未有公司形成壟斷競爭地位，產(chǎn)品及品牌壁壘不足背景下價格戰(zhàn)時有發(fā)生。

2013年以來，樂視等互聯(lián)網(wǎng)品牌跨界競爭對行業(yè)格局擾動較為明顯，價格競爭加劇致使黑電整體盈利處于較低水平；但考慮到自2016年起互聯(lián)網(wǎng)品牌跨界競爭態(tài)勢有所減弱，黑電行業(yè)新進入者明顯減少，且在前期面板相對緊缺背景下部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被擠出市場，樂視業(yè)務(wù)調(diào)整也有望讓出一定市場份額；總的來說，黑電行業(yè)競爭格局邊際有所改善，有望為行業(yè)后續(xù)盈利能力企穩(wěn)甚至提升提供較好支撐。

總的來說，雖然行業(yè)整體已步入成熟發(fā)展期，但2018年黑電行業(yè)需求端在冬奧會、世界杯等大型體育賽事驅(qū)動下有望迎來復(fù)蘇，行業(yè)整體銷量有望實現(xiàn)大個位數(shù)增長，且行業(yè)競爭格局趨穩(wěn)背景下，產(chǎn)品均價在大屏化、高清化及智能化趨勢帶動下有望延續(xù)同比上行趨勢，綜合因素影響下，海信電器等龍頭企業(yè)收入端表現(xiàn)更值得期待；同時考慮到一方面京東方及中電熊貓等面板產(chǎn)線將于2018年有序投產(chǎn)；另一方面2017年上半年面板價格基數(shù)處于高位，綜合因素影響下預(yù)計，2018年面板價格大概率呈窄幅震蕩下行態(tài)勢，在市場主流廠商不采取激進價格戰(zhàn)措施假設(shè)下，黑電行業(yè)盈利能力有望迎來改善；總的來說，2018年在需求回暖及競爭格局邊際改善帶動下，黑電行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)或有驚喜。

廚電：行業(yè)成長前景可觀，龍頭市占率持續(xù)提升

在地產(chǎn)成交增速下行周期中，市場對廚電公司成長性質(zhì)疑較多，但結(jié)合自上而下及自下而上維度判斷，我們認為龍頭成長性無需過憂：首先自上而下來看，行業(yè)仍處于成長期，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)煙灶產(chǎn)品保有量及銷量均有提升空間，或仍有翻倍以上增長空間；另一方面，洗碗機等廚電新產(chǎn)品滲透也將帶來行業(yè)擴容；總的來說，基于傳統(tǒng)煙灶產(chǎn)品銷量及均價提升，且疊加洗碗機等新產(chǎn)品放量，行業(yè)增長空間依舊可觀。

份額持續(xù)提升保障龍頭穿越地產(chǎn)周期能力：回顧過往7年龍頭老板經(jīng)營表現(xiàn)，公司收入增速從未低于20%且波動性小，其核心在于份額持續(xù)提升；而從當(dāng)前時點來看，廚電市場集中度仍然處于偏低水平，根據(jù)中怡康統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年1-10月，煙、灶行業(yè)前三名公司合計份額分別為46.54%及42.82%，而同期空冰洗前三名公司份額、市場份額分別為67.54%、56.21%及62.80%，而考慮到中怡康統(tǒng)計主要集中體現(xiàn)一二線城市，對廚電龍頭份額存在較大程度高估，從全口徑數(shù)據(jù)來看，預(yù)計廚電CR3不到30%，與白電集中度差距更為明顯；總的來說，行業(yè)集中度仍有較大提升空間，且基于深挖一二線市場及加速渠道下沉以搶奪三四級市場份額，龍頭份額提升可保障其穿越周期的能力。

小家電：收入維持穩(wěn)健增長，盈利彈性值得關(guān)注

近幾年小家電行業(yè)增長邏輯并未發(fā)生根本變化，一方面源自于成熟品類產(chǎn)品升級拉動均價提升；另一方面則來自于品類擴張及滲透率提升帶來新的增長點。我們判斷，2018年乃至往后多年小家電行業(yè)的需求驅(qū)動或許并無不同，預(yù)計后續(xù)小家電行業(yè)整體仍可實現(xiàn)年化10%-15%的穩(wěn)健增長。

與空冰洗彩及廚電等大型家電10年左右的更新周期不同，一般而言，典型小家電產(chǎn)品更新周期在5年左右甚至更短；而疊加其本身較強的可選消費屬性，近年來小家電行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)推進，在此背景下，市場整體均價上行趨勢十分明確，豆?jié){機、電飯煲、榨汁機、攪拌機等小家電產(chǎn)品均價穩(wěn)步提升；長期來看，均價逐年提升趨勢將持續(xù)推動小家電產(chǎn)業(yè)擴容及企業(yè)成長，而更重要的是也將帶動盈利能力持續(xù)提升。

受原材料價格上行及匯兌沖擊影響，小家電行業(yè)2017年短期盈利能力走勢有所承壓；但長期來看，小家電行業(yè)收入端已初具規(guī)模且后續(xù)預(yù)計持續(xù)維持穩(wěn)健增長，同時行業(yè)盈利能力伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級持續(xù)提升，且均價提升預(yù)期也將拉動收入增長；而2018年隨著原材料價格及匯率兩大因素迎來邊際改善，在盈利能力逐步恢復(fù)背景下，小家電行業(yè)整體基本面改善預(yù)期強烈，具體到公司層面來看，外銷型企業(yè)業(yè)績彈性或最為可觀。

維持“看好”評級

雖然部分投資者基于空調(diào)銷量高基數(shù)及地產(chǎn)銷售增速下行等因素對行業(yè)后續(xù)基本面預(yù)期較為悲觀，但我們認為，空調(diào)在渠道補庫存及農(nóng)村需求釋放帶動下銷量仍將實現(xiàn)穩(wěn)健增長，且后續(xù)原材料成本壓力有望緩解，行業(yè)龍頭均價持續(xù)上行并帶動盈利能力提升趨勢較為確定；廚電則在集中度提升及新品放量背景下高成長屬性依舊，黑電及小家電經(jīng)營表現(xiàn)也有望環(huán)比改善；總體而言，家電行業(yè)2018年基本面表現(xiàn)有望好于市場悲觀預(yù)期，其中行業(yè)龍頭業(yè)績確定性無需擔(dān)憂；且中長期來看，通過參考海外巨頭多元化路徑，中國家電龍頭基于自身比較優(yōu)勢均做出了最優(yōu)策略選擇，長期發(fā)展空間無憂，且優(yōu)異的競爭格局也將為龍頭盈利能力維持甚至提升提供了有力保障。

雖然2017年以白電龍頭為代表的價值藍籌估值中樞已有一定提升，但當(dāng)前其估值并無泡沫，一方面國內(nèi)龍頭估值較國際可比標的仍存在差距；另一方面行業(yè)龍頭2018年業(yè)績?nèi)詫⒀永m(xù)較好增長，其PEG仍處于相對偏低水平；后續(xù)考慮到市場穩(wěn)健資金占比提升及風(fēng)險偏好低位，業(yè)績確定性品種有望持續(xù)贏得市場青睞，家電藍籌業(yè)績增速與估值匹配優(yōu)勢依舊存在，且在目前市場整體風(fēng)格導(dǎo)向下家電藍籌穩(wěn)健配置價值依舊凸顯；總的來說，我們認為，2018年家電板塊仍為攻守兼?zhèn)渲x，維持行業(yè)“看好”評級：持續(xù)推薦業(yè)績穩(wěn)健增長且估值仍有提升預(yù)期的格力電器（000651.SZ）、美的集團（000333.SZ）及青島海爾（600690.SH），同時我們堅定看好廚電及家用中央空調(diào)行業(yè)成長并持續(xù)推薦業(yè)績保持較好增長的華帝股份（002035.SZ）、老板電器（002508.SZ）及海信科龍（000921.SZ），此外部分業(yè)績確定性較高且估值相對合理的細分子行業(yè)龍頭也值得重點關(guān)注。

作者為2017年賣方分析師評選水晶球獎家電行業(yè)第一名endprint