鄒翎 黃鵬

摘要：自以比特幣為代表的數(shù)字貨幣出現(xiàn)以來，一直受到投資者的關注，投資熱度逐漸升高，比特幣等數(shù)字貨幣的價格隨著投資者的涌入與涌出，出現(xiàn)了較大幅度的漲跌趨勢，數(shù)字貨幣市場隨之積累了較高的風險。針對這種風險，中國政府提出了各種行政措施收緊中國國內(nèi)數(shù)字貨幣交易，但依舊存在大量的中國數(shù)字貨幣投資者通過海外渠道進行數(shù)字貨幣投資，這部分投資者如何看待數(shù)字貨幣的未來前景以及如何看待政府對數(shù)字貨幣的政策，不僅對市場參與者有著指導性意義，也對相應的政策制定者有著重要參考性意義。

關鍵詞：數(shù)字貨幣;投資者;態(tài)度

1 背景

由于“去中心化”的核心特征，以比特幣為代表的“數(shù)字貨幣”自誕生以來就被市場寄予了替代“傳統(tǒng)貨幣”的厚望，市場普遍認為去中心化的“數(shù)字貨幣”可以摒棄傳統(tǒng)貨幣天生的“鑄幣稅”屬性，從而更加可以反映商品市場對貨幣的需求情況。因此，比特幣、以太幣等數(shù)字貨幣受到了市場的熱捧，以太幣的交易價格從2013年3月的100美元飆漲至2017年12月的高點19891美元，5年間暴漲198.91倍，年化增長率為驚人的4187.58%。這樣的增長率不論在消費品市場還是投資品市場都極為罕見，但就在價格暴漲之后，比特幣的價格急轉(zhuǎn)直下，2018年8月5日比特幣報價6806美元，僅僅在8個月內(nèi)就較最高點下跌了65.78%，這種急漲急跌的價格走勢說明針對“數(shù)字貨幣”的“投資行為”表現(xiàn)出了明顯的投機性特征。

2 理論基礎

基于西方經(jīng)濟學先賢們的思想基礎，馮諾依曼和摩根斯坦在理性人家說和有效市場假說理論的基礎上與1944年提出了“預期效用理論”，預期效用理論是假設投資人為理性人的一種在不確定條件背景下的價值選擇理論，認為投資人會依據(jù)貝葉斯法則進行效用最大化決策，并遵循預期效用理論的四個效用公理：完備性、傳遞性、獨立性和反射性。投資者在投資過程中將依據(jù)所掌握的信息對獲利不確定性w賦予一個獲利可能性的概率分布P（w|Z_i），此概率分布就是符合貝葉斯理性的投資者“后驗信念”。

在很長一段時間內(nèi)，由于很好的解釋了股票價格及其他金融資產(chǎn)價格的市場均衡現(xiàn)象，理性投資人假設被學界廣泛的認同和追捧。但隨著信息技術的不斷發(fā)展，各種可能影響市場的信息幾乎在事件發(fā)生的同時就可傳遞到世界任何一個角落，金融市場越來越多的出現(xiàn)傳統(tǒng)金融理論所無法解釋的非理性現(xiàn)象，如贏者輸者效應和股權溢價之謎等。通過對大量非理性金融投資行為的歸納，造成這種非理性投資行為的原因被定義為“認知偏差”，認為投資者的非理性行為是有周邊環(huán)境變化所影響的，對某種事物產(chǎn)生的非理性偏離和不完全理性。

針對于非理性偏差的出現(xiàn)動因及其影響因素，大量的研究者從投資者的情緒、性格及心理等多個主觀維度出發(fā)，探究人的主觀因素對金融投資行為的影響。從認知心理學的角度來看，投資者與環(huán)境之間存在一個實時交互的過程，而影響這一交互過程的因素主要有：感知和內(nèi)在動因，其中感知是指一種經(jīng)過主觀加工的對周邊環(huán)境和信息的認知，內(nèi)在動因包括投資人情感、過往經(jīng)驗和態(tài)度，對投資者的投資行為起到了決定性作用。目前對偷著非理性偏差主觀因素的研究主要包括以下成果：代表性偏差、可得性偏差、過度自信、后見之明、調(diào)整與錨定效應、后悔厭惡與處置效應、心理賬戶、模糊厭惡、讀博與投機行為、賭場資金效應和政策依賴性偏差

從比特幣及其他數(shù)字貨幣投資者的非理性投資行為來看，上述研究成果中的代表性偏差、后見之明、過度自信、賭博與投機行為比較適合于分析數(shù)字貨幣投資的投資行為：

（1）代表性偏差：代表性偏差是指人們在不確定條件下會根據(jù)一些意識或記憶中的特征來做決策。在進行投資時，投資者往往僅根據(jù)可以直接觀測到的事件或現(xiàn)象，根據(jù)主觀的判斷來重視不同決策條件的概率，而不是采用先驗概率進行決策，這與貝葉斯大數(shù)法則相悖。代表性偏差將會誘發(fā)投資者產(chǎn)生如下認知性誤差：對基礎比率的忽視、小數(shù)法則和賭徒謬誤。

（2）后見之明與過度自信：所謂的后見之明是投資者在市場事件發(fā)生之后，自認為自己先前已經(jīng)預測到的現(xiàn)象，即使自己其實在事件發(fā)生之前根本沒有做出合理的預測。這種自我歸因式的后見之明會促使投資者對自身的判斷和投資能力產(chǎn)生過分的自信，從而產(chǎn)生未來市場趨勢是可以被自己預測的幻覺，使得投資者主動承擔更大的風險，偏離理性投資的軌道。

（3）賭博與投機行為：從以比特幣為代表的數(shù)字貨幣價格走勢及市場交易數(shù)據(jù)來看，總體呈現(xiàn)出“買的多，賣的少，買進后賣出率低”的現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象會在價格不斷攀升、風險不斷累積的情況下愈發(fā)明顯，這屬于典型的風險偏好行為。

顯然，上述三個理論已經(jīng)可以較為全面的解釋比特幣及數(shù)字貨幣市場的特異性交易行為，但對于投資者微觀投資行為的具體解釋還稍顯蒼白，因此需要借助前景理論對理論基礎進行補充。

3 調(diào)研結(jié)果分析

本研究主要采用訪談加問卷的實證研究形式，首先從比特幣投資者的訪談人手，采取半開放式的訪談方式，獲知比特幣投資者的基本投資心態(tài)及投資動因，再結(jié)合DHS模型及BSV模型的成熟量表，形成本研究所需的研究量表。該量表將會對數(shù)字貨幣投資者是否存在如下一些認知偏差特征進行檢驗：后見之明、處置效應、損失厭惡、過度自信、錨定效應和政策性依賴偏差。

問卷將采取選擇性抽樣的方式，通過線上平臺在北京、上海、廣州和蘇州發(fā)放問卷，共發(fā)放了線上問卷223份，篩選并刪除答案完全一致或具有明顯偏向性與漏填、錯填的無效問卷13份，得到最終有效問卷210份，占所發(fā)放的問卷總數(shù)94%。

從總樣本數(shù)據(jù)匯總的情況來看，首先受訪者中有117位為女性顧客，占到樣本數(shù)量的55.71%，所以數(shù)字貨幣潛在投資者從性別上分析主要以女性顧客居多，更多的女性在嘗試參與數(shù)字貨幣投資;受訪者的年齡大多數(shù)分布在25～40歲之間，屬于中青年群體，18～25歲、40歲以上的受訪者分別占比10.48%和12.85%，在家庭平均月收入方面，有30.48%的受訪者月收入在10001～20000元區(qū)間，39.52%的受訪者在20001～35000元的區(qū)間，占到受訪者的絕大多數(shù)。

表1為數(shù)字貨幣投資者對現(xiàn)存數(shù)字貨幣市場的看法及對未來可能出現(xiàn)的政府政策的預期，從表中數(shù)據(jù)可以得知，在交易行為頻率方面，有32.38%的投資者沒有會有1到2次的交易行為，有22.86%的投資者會看時機而定，只有2.86%的投資者每年交易在12次以下，在投資者的期望收益方面，有44.28%的投資者的期望投資收益在年收益30%的高收益率區(qū)間，有53.33%的投資者的期望收益在銀行一年期利率到30%的中等收益率區(qū)間，只有2.38%的投資者對投資數(shù)字貨幣的期望投資率與銀行一年期存款利率持平，這表明在中國的數(shù)字貨幣市場中，大部分的投資者的投資行為交易行為頻繁，且期望較高的投資回報率，展現(xiàn)出了明顯的投機心態(tài)，即使中國國內(nèi)的公開數(shù)字貨幣投資渠道已經(jīng)被關閉，該部分投資者依然會通過海外渠道進行數(shù)字貨幣投資。

在對政府針對數(shù)字貨幣市場所提出的行政態(tài)度的看法方面，有高達85.24%的投資者認為政府全面或部分支持數(shù)字貨幣的發(fā)展，該部分投資者還認為目前政府對比特幣等數(shù)字貨幣的限制只是暫時的，雖然未來市場存在較大的不確定性，但數(shù)字貨幣成為主流的大方向并未改變。投資者產(chǎn)生這一心態(tài)的主要原因與中國央行及財政部相關部門所發(fā)布的“支持人民幣數(shù)字化”的相關表態(tài)有關，也與中國快速發(fā)展的“無鈔化交易”密切相關，對數(shù)字貨幣未來的良好預期解釋了為什么在政府高密度的對數(shù)字貨幣風險提示的情況，還有如此之多的投資者選擇投資數(shù)字貨幣。

在對數(shù)字貨幣市場行政干預的看法方面，高達83.33%的投資者認為未來政府干預數(shù)字貨幣市場的可能性較大，結(jié)合投資者對數(shù)字貨幣政府態(tài)度的看法可以獲知，投資者所認為的政府對數(shù)字貨幣干預的行為將主要集中在用“以政府背景為主的數(shù)字貨幣替代以民間資本為主的數(shù)字貨幣”方面。此外，在數(shù)字貨幣價格暴漲的前提下，為避免這回系統(tǒng)性的金融風險，政府將采取較為激進如進一步停止數(shù)字貨幣交易等行政干預手段。

在對數(shù)字貨幣市場信息不對稱問題的看法方面，有29.05%的投資者認為市場存在比較嚴重的信息不對稱問題，同時又64.29%的投資認為普遍存在市場的信息不對稱現(xiàn)象，表明目前中國的數(shù)字貨幣投資者普遍認為數(shù)字貨幣投資市場依舊不甚完善，由信息不對稱帶來的市場亂想比較普遍，尤其是部分小眾數(shù)字貨幣市場亂象叢生，大量“假冒”的數(shù)字貨幣在短期圈錢后就消失在市場之中，造成了投資者的損失。

4 總結(jié)

總體來看，數(shù)字貨幣投資市場機制的不完善，導致中國數(shù)字貨幣投資者普遍存在投機性心態(tài)，數(shù)字貨幣投資市場積累了較大的風險，即使中國政府就風險問題收緊了對數(shù)字貨幣市場的監(jiān)管，但中國投資者通過海外投資渠道進行投資的行為依舊活躍，且在投資者群體中普遍存在對數(shù)字貨幣市場未來較為樂觀的預期。