摘要：公司定向增發(fā)折價率受到諸多因素的影響，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知是其中之一。機(jī)構(gòu)投資者的真認(rèn)知使得股價回歸內(nèi)在價值，真認(rèn)知程度與折價幅度負(fù)相關(guān)，但機(jī)構(gòu)投資者的偽認(rèn)知使得股價偏離內(nèi)在價值，偽認(rèn)知程度與折價幅度正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知；定增折價率；內(nèi)在價值

定向增發(fā)新規(guī)以來，雖然折價所造成的利益輸送問題有所緩解，但折價成因及其所帶來的收益問題依然是理論及實務(wù)關(guān)注的焦點。既然定增折價是發(fā)行企業(yè)利益相關(guān)方和認(rèn)購方交易達(dá)成的均衡，那么有必要將其置于資本市場大環(huán)境中，從市場交易主體的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者出發(fā)考察折價成因。但機(jī)構(gòu)投資者較個人投資者更易影響股價的形成，且其常扮演“市場穩(wěn)定器”或“股價加速器”的角色（許年行，2013），因此分析機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知的“真?zhèn)巍睂蓛r的影響更有利于分析折價成因。

一、理論分析

股價是投資者市場交易行為的結(jié)果，受投資者行為的影響。通常，投資者更愿持有具備吸引力的股票。在有效市場中，投資者認(rèn)知水平的提高能顯著影響股票價格，使股票價格回歸資產(chǎn)內(nèi)在價值，穩(wěn)定資本市場。然而，由于信息不對稱的存在，交易者可能存在盲目預(yù)期，過度樂觀而導(dǎo)致股價高估并偏離資產(chǎn)的內(nèi)在價值，造成股市的虛假繁榮。如程天笑和劉莉亞（2014）研究發(fā)現(xiàn)我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者是市場波動的“領(lǐng)頭羊”，即機(jī)構(gòu)投資者存在“價值投資”和“非價值投資”兩種類型。為研究需要，本文將進(jìn)行價值投資的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知稱為“真認(rèn)知”，進(jìn)行非價值投資的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知稱為“偽認(rèn)知”，以此分析其對定向增發(fā)折價的影響。

（一）機(jī)構(gòu)投資者“真認(rèn)知”與定向增發(fā)折價

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行價值投資時，認(rèn)為股價應(yīng)反映其對應(yīng)資產(chǎn)的內(nèi)在價值，其會根據(jù)股價偏離幅度高賣低買，股價的波動處于一個合理的范圍。雖然實際中，內(nèi)在價值的估值會受到諸多不確定因素的影響，但當(dāng)價值投資者對市場反應(yīng)不足或過度反應(yīng)時，均會進(jìn)行調(diào)整使股價回歸。根據(jù)投資者認(rèn)知假說，機(jī)構(gòu)投資者更愿投資于熟悉并具備吸引力的股票。認(rèn)知程度低，市場低迷，風(fēng)險較高，股價偏離內(nèi)在價值的幅度越大，定增折價率相對較高。而當(dāng)認(rèn)知程度較高時，對公司估值較準(zhǔn)確，股價能較好反映資產(chǎn)內(nèi)在價值且偏離內(nèi)在價值的幅度較小，定增折價率相對較低。認(rèn)知程度是投資的依據(jù)，認(rèn)知程度高更容易吸引投資者參與定增，此時公司會根據(jù)競價原則選擇投資者，因較高的發(fā)行價格可以滿足股東利益的最大化。而基于對公司未來的預(yù)期，投資者也愿意接受較高的發(fā)行價格以期獲得高的回報率，折價率較低甚至溢價發(fā)行。

（二）機(jī)構(gòu)投資者“偽認(rèn)知”與定向增發(fā)折價

基于內(nèi)部信息和代理機(jī)制，Myers and Majluf認(rèn)為股權(quán)再融資會向市場傳遞關(guān)于公司價值的負(fù)面信息，并引起股價下跌。信息不對稱程度越高，外部投資者就越難以評估公司的內(nèi)在價值（葉陳剛和武劍鋒等，2013）。而我國證券市場的信息不對稱現(xiàn)象相當(dāng)普遍，在這種政策干預(yù)頻繁及信息不對稱的環(huán)境中，我國股市容易存在盲目跟風(fēng)情形，這種行為對股票價格波動影響顯著。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者可能并非價值投資者，不關(guān)注價格背后的內(nèi)在價值，而只是一種價格追逐、互相效仿，進(jìn)而形成自己的市場觀點。一方面，機(jī)構(gòu)投資者通過觀察其他機(jī)構(gòu)投資者的行為并將其作為信息源，其從眾行為導(dǎo)致個人投資者跟風(fēng)現(xiàn)象嚴(yán)重，并極可能生成價格泡沫。另一方面，隨著機(jī)構(gòu)投資者“偽認(rèn)知”成分增大，個人投資者的逆向選擇風(fēng)險進(jìn)一步加大，股票流動性降低，投資者要求的風(fēng)險回報提高，股票價格進(jìn)一步偏離內(nèi)在價值。換句話說，流通市場中，機(jī)構(gòu)投資者“偽認(rèn)知”成分的增大使股票價格處于高估狀態(tài)。隨著定增信息的釋放，定增參與方會斷定二級市場股價將向內(nèi)在價值回歸，因此要求折價補償，并且二級市場股價高估程度越大，增發(fā)折價幅度越高（徐楓，2012）。

二、結(jié)論及建議

本文從內(nèi)在價值視角出發(fā)，分析機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知對定向增發(fā)折價的影響。分析表明：第一，機(jī)構(gòu)投資者的真認(rèn)知使得股價回歸內(nèi)在價值，真認(rèn)知程度與折價幅度負(fù)相關(guān)；第二，機(jī)構(gòu)投資者的偽認(rèn)知使得股價偏離內(nèi)在價值，偽認(rèn)知程度越高，股價偏離度越大，折價幅度越大。相較于已有研究，本研究力求通過還原資本市場交易本質(zhì)，實現(xiàn)對定向增發(fā)折價成因的揭示，同時也為投資者進(jìn)行投資決策提供了現(xiàn)實依據(jù)。值得注意的是，在交易市場中，處于舉足輕重地位的機(jī)構(gòu)投資者對資本市場股價的形成有著極其重要的影響，同時也受到諸多因素的干擾，若不正確引導(dǎo)，易引起股市的暴漲暴跌，因此機(jī)構(gòu)投資者行為特征是需要關(guān)注的重要問題。

為了解決定向增發(fā)新股中出現(xiàn)的上述問題，本文提出如下建議：首先，由于信息不對稱影響投資者認(rèn)知，不利于公司價值的提高，所以應(yīng)進(jìn)一步完善信息披露制度，增加信息的透明度，后股權(quán)分置時期，信息不對稱作為問題之源，應(yīng)切實解決。其次，針對我國上市公司來說，應(yīng)加大機(jī)構(gòu)投資者的比例，雖然機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量及持股比例在增加，但從穩(wěn)定市場角度出發(fā)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。另外，從公司外部層面出發(fā)，通過媒體等方式對投資者進(jìn)行理性引導(dǎo)，減少資本市場中的投機(jī)行為，避免機(jī)構(gòu)投資者操縱股價。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡介：

簡冠群（1987- ），女，河南南陽人，博士研究生，講師，研究方向：公司財務(wù)與資本管理。endprint