文/畢明琛 蔡昌

新三板市場嚴(yán)進(jìn)寬出，使市場監(jiān)管成本有增無減，嚴(yán)重削弱了市場流動(dòng)性，“一分錢交易”攪渾新三板，這讓投資者猶如霧里看花，無法根據(jù)股票價(jià)格的歷史走勢分析未來的漲跌趨勢。

“一分錢交易”股轉(zhuǎn)系統(tǒng)再遇紅燈，再遭中國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)管雷擊。

2017年2月9日，ST展唐（430635.OC）發(fā)布公告稱，其股東以一分錢一股價(jià)格賣出的ST展唐166.3萬股，被全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)采取了自律監(jiān)管措施。

為給在新三板上“撿漏”的人一記耳光，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對一分錢交易再度出手，ST展唐“一分錢”甩賣被阻，買賣雙方均被罰。順著監(jiān)管紅線的脈絡(luò)，不難發(fā)現(xiàn)，十六天前，ST展唐第二大股東CGmobile Holdings Limited于2017年1月24日以0.01元/股的價(jià)格賣出了持有ST展唐的166.3萬股。同日，浙江福特資產(chǎn)以 0.01 元/股的價(jià)格買入全國股轉(zhuǎn)掛牌股票“ST 展唐”166.3萬股。

警示函中提到：“一分錢”攪渾新三板，這一行為違反了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》中關(guān)于“申報(bào)或成交行為造成市場價(jià)格異?；蛑刃蚧靵y”的規(guī)定，構(gòu)成股票交易違規(guī)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)特別“警示”，投資者應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則履行合規(guī)交易義務(wù)，如果上述兩股東再出現(xiàn)類似問題，將進(jìn)一步采取自律監(jiān)管措施或給予紀(jì)律處分。

2014年2月19日正式掛牌新三板的展唐科技, 2014年至2015年，連續(xù)兩年虧損，年報(bào)顯示，2015年公司實(shí)現(xiàn)營收4.07億元，同比減少23.44%；凈利虧損4953萬元，同比減少15%，第二、三大股東已出清所有股份，而第一大股東在此次出售后還持有1235.9萬股公司股份，占總股本的比例由39.56%下降至15.45%。

由于客戶架構(gòu)單一和大客戶無法付款等問題，展唐科技賬面上一方面有近9千萬元應(yīng)收賬款，另一方面拖欠了1.3億應(yīng)付款，資金鏈出現(xiàn)嚴(yán)重問題，截至2015年底公司凈資產(chǎn)僅為305萬元，2016年6月展唐科技恢復(fù)轉(zhuǎn)讓后更名為ST展唐。

ST展唐發(fā)布2016年半年度報(bào)告顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1044.98萬元，同比下降96.61%；實(shí)現(xiàn)凈利潤-7453.73萬元，同比下降11184.26%，凈資產(chǎn)為-7148萬元。為了彌補(bǔ)資金不足，ST展唐在2016年7月25日開盤后突然進(jìn)行了大量的一分錢交易，截至25日收盤，ST展唐以0.01元的價(jià)格共成交4634萬股，成交金額為46.34萬元，9月13日，ST展唐違規(guī)發(fā)布收購報(bào)告書，公司被福特資產(chǎn)以46.34萬元收購。

轉(zhuǎn)讓價(jià)格有失公允

令人驚異的一分錢交易在市場上并不鮮見，據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年1月1日至12月11日，1004家新三板公司發(fā)生過異常交易，其中異常交易的次數(shù)高達(dá)30602次，異常交易金額高達(dá)120多億元。成交價(jià)格不足1元的次數(shù)達(dá)到1738次，交易股數(shù)為5.27億股，一分錢交易次數(shù)已超過200多次。由于低價(jià)異常交易的數(shù)額巨大，其實(shí)際成交額可能遠(yuǎn)不止這些，由于新三板市場交易不設(shè)置漲停板，交易雙方出于不同的目的，可能會(huì)將交易價(jià)格設(shè)置為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的最低價(jià)，即一分錢，這就是令人費(fèi)解的一分錢交易的由來。

對于一分錢交易，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)張廣通曾認(rèn)為，一分錢交易從制度層面來說是被允許的，新三板采用的協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式為交易雙方進(jìn)行私下定價(jià)留下了很大的可操作空間，從交易本身來看，采取極低的價(jià)格出售股權(quán)，其動(dòng)機(jī)可能有以下幾種情況：第一，公司經(jīng)營不善，原股東急于擺脫困境，將公司低價(jià)出手，第二，利用關(guān)聯(lián)方的轉(zhuǎn)移定價(jià)規(guī)避印花稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等稅負(fù)，第三，股東進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，大股東將股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)高管，第四，進(jìn)行利益輸送，第五，通過低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，吸引市場注意力，增加企業(yè)知名度。張廣通副教授表示建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于每一筆“一分錢交易”的真實(shí)動(dòng)機(jī)要做具體分析，不可簡單以單一的避稅論下結(jié)論。

盡管ST展唐在公告里宣稱，每股一分錢的價(jià)格，充分考慮了公司經(jīng)營情況以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為交易雙方真實(shí)意思，但是這個(gè)說法很難讓人信服，一分錢的價(jià)格很可能不是真實(shí)的交易價(jià)格，其避稅的可能性很高?！豆蓹?quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅管理辦法（試行）》的公告（國家稅務(wù)總局公告〔2014〕67號(hào)）第二章第十二條規(guī)定，申報(bào)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入低于初始投資成本或低于取得該股權(quán)所支付的價(jià)款及相關(guān)稅費(fèi)的，可以被認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低。本案中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方認(rèn)購價(jià)為0.242元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)為0.01元/股可以被認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入明顯偏低。

另外，據(jù)了解，ST展唐截止2016年上半年期末資產(chǎn)總計(jì)為8988.42萬元，負(fù)債總計(jì)1.6億元，福特資產(chǎn)是一家專門化專業(yè)化的民營不良資產(chǎn)管理公司，在管理像ST展唐這樣高資產(chǎn)負(fù)債率公司的工作上很有經(jīng)驗(yàn)，在收購后福特資產(chǎn)計(jì)劃實(shí)施企業(yè)重組，如果可以順利實(shí)施，那么公司的經(jīng)營狀況和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將會(huì)得到改善，原來第一大股東的控股人還保有一定的股份，可以從中獲得價(jià)值增值的收益。雖然新三板是個(gè)公開的交易平臺(tái)，但是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓機(jī)制的存在給關(guān)聯(lián)雙方實(shí)施內(nèi)部交易留下了空間，一分錢的價(jià)格很可能是買賣雙方商議好的價(jià)格，據(jù)此，ST展唐原股東和福特資產(chǎn)之間很有可能存在關(guān)聯(lián)交易。

因此，即使上述交易成功進(jìn)行，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，稅務(wù)機(jī)關(guān)也有權(quán)核定股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，ST展唐轉(zhuǎn)讓的股票是原始股，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)劉桓教授認(rèn)為，公司原有股東持有原始股的成本價(jià)與股票解禁那天的市價(jià)之差，應(yīng)被視為股息紅利所得來繳稅，而在二級市場上出售股票賺取的價(jià)差收入，應(yīng)該為資本利得，這部分收入應(yīng)予以暫緩征稅，股權(quán)投資進(jìn)入二級市場就自然改變屬性，從而轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，之后按股票轉(zhuǎn)讓計(jì)算應(yīng)納稅額。根據(jù)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個(gè)人所得稅管理辦法（試行）》的公告（國家稅務(wù)總局公告〔2014〕67號(hào)）和《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)所得稅核定征收有關(guān)問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告〔2012〕27）的規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)收入應(yīng)全額計(jì)入應(yīng)納稅收入額。

一分錢交易明顯不符合稅收的公平性原則，是國家稅源流失的巨大隱患，在金稅三期工程全面鋪開，納稅人納稅信息高度整合的情況下，這種偷逃稅行為無處遁形，如果因?yàn)樘颖芏悇?wù)等不良動(dòng)機(jī)導(dǎo)致第三方利益受損，就會(huì)觸犯相關(guān)法律，對納稅人偷稅的，由稅務(wù)機(jī)關(guān)追繳其不繳或者少繳的稅款、滯納金，并處不繳或者少繳的稅款的百分之五十以上五倍以下的罰款；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。新三板企業(yè)應(yīng)予以關(guān)注。

掛牌流程隱形漏洞

從ST展唐的經(jīng)營狀況來看，其基本上不存在投資的價(jià)值，其凈資產(chǎn)在2016年上半年年報(bào)披露以后甚至到了-7148萬元，但是隨著新三板的高速發(fā)展，新三板市場的融資功能越來越得到重視，其中不乏很多企業(yè)凈資產(chǎn)為負(fù)但是市值卻很高，例如ST星美，從2008到2010年，這家公司的資產(chǎn)總額分別為5.11萬元、8.48萬元和94.91萬元，凈資產(chǎn)則已經(jīng)為負(fù)值。公司員工也只有7名，但是其市值在一段時(shí)間內(nèi)仍然高達(dá)24.2億元，支撐其市價(jià)如此高的原因一是投資者對于其未來賣“殼”重組的預(yù)期，二是殼資源本身對于那些急于進(jìn)入新三板市場融資的公司具有很高的價(jià)值，

而從福特資產(chǎn)公司本身規(guī)劃來看，公司計(jì)劃于2016年上市，登陸新三板可能使其自身發(fā)展規(guī)劃中的重要一步。目前，對于有意向進(jìn)軍新三板的企業(yè)來說，筆者理性分析指出，按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定流程進(jìn)行掛牌存在以下幾個(gè)缺點(diǎn)：（1）時(shí)間成本

一般的掛牌流程耗時(shí)長，環(huán)節(jié)多，審批手續(xù)復(fù)雜，而借殼上市雖然也需要進(jìn)行審批，但是相對于掛牌來說能節(jié)省幾個(gè)月的時(shí)間，為企業(yè)的融資在時(shí)間上搶占了先機(jī)。

（2）企業(yè)成立需滿兩年

在新三板掛牌的企業(yè)有依法成立且存續(xù)期滿兩年的硬指標(biāo)限制，這對于經(jīng)營狀況良好卻存續(xù)期不滿兩年的企業(yè)來說是無法逾越的鴻溝，因此這些企業(yè)需要通過借殼上市來滿足自己融資的需求。

（3）隱性成本

在企業(yè)掛牌上市的過程中，也存在這一些隱性成本，這些成本也是企業(yè)進(jìn)行決策不可忽視的因素，例如掛牌上市需要企業(yè)進(jìn)行規(guī)范的財(cái)務(wù)狀況整改，而許多企業(yè)在前期隱瞞了很多利潤，需要補(bǔ)繳的稅負(fù)可能比較重，以及很多公司以非貨幣進(jìn)行出資，該部分在掛牌過程中需要進(jìn)行重新評估，一旦評估值低于入賬價(jià)值，需要股東補(bǔ)足差額部分。

上述原因決定了新三板市場殼資源的熱度越來越高，目前新三板市場殼資源的價(jià)格一般在2000萬元左右，福特資產(chǎn)僅以46萬元的價(jià)格就控股了一家新三板企業(yè)，這個(gè)價(jià)格有失公允。

對峙“一分錢危害”

新三板市場一直被寄予“中國版納斯達(dá)克”的希望，但是卻一直缺乏市場化的退市制度，新三板市場上一直是嚴(yán)進(jìn)寬出，這使得市場監(jiān)管成本大大提高，嚴(yán)重削弱了市場流動(dòng)性，不利于資本市場資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮。

一分錢交易造成了新三板市場不必要的動(dòng)蕩，讓投資者無法根據(jù)股票價(jià)格的歷史走勢分析未來的漲跌趨勢。另外，一分錢交易容易滋生腐敗，超低價(jià)股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓為權(quán)力尋租留下空間，讓行賄在不知不覺中發(fā)生。就一分錢交易的實(shí)質(zhì)判斷，屬于利用國家稅收優(yōu)惠政策的不嚴(yán)密，鉆制度的漏洞，人為設(shè)置低價(jià)將應(yīng)稅收入從高稅負(fù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)讓到低稅負(fù)環(huán)節(jié)，造成了國家稅負(fù)的重大流失，存在偷逃稅的風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀美國納斯達(dá)克是分層次交易市場，其中全球精選市場采用的是競價(jià)交易模式，競價(jià)交易制度能很好的釋放市場的流動(dòng)性，提高企業(yè)的市值，全球市場和資本資本市場采用的是混合做市交易模式，而且美國具備完備的做市商制度，增加做市商進(jìn)行市場交易的積極性。對違規(guī)行為有嚴(yán)厲的懲戒，實(shí)行“一美元”退市制度，上市公司連續(xù)30個(gè)交易日股票成交價(jià)不足一美元，該公司將會(huì)收到警告，如果在收到警告一定期限內(nèi)還不能改變其股價(jià)，將會(huì)被強(qiáng)制停止交易。

中國的資本市場起步較晚，做市商制度于2014年8月25日正式上線，正在逐步完善中，做市商制度實(shí)行以來協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓換手率情況如圖1所示：

圖1 做市商協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓換手率情況

做市商制度實(shí)行以后新三板流動(dòng)性明顯增加，尤其是做市換手率上漲明顯，完善做市商制度，有利于淡化協(xié)議轉(zhuǎn)讓在融資過程中的作用，促進(jìn)中小企業(yè)規(guī)范的進(jìn)行融資行為。另外，在新三板市場還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓并存的混合交易制度，隨著協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓交易制度的弊端不斷顯現(xiàn)，投資者對競價(jià)交易的呼聲越來越高，競價(jià)交易制度已列入計(jì)劃中。