譚保羅

2018之前的這幾年，很多中國(guó)人的財(cái)富生涯坐起了“過(guò)山車”。

2015年，A股遭遇大震蕩，數(shù)日之間，大量中小投資者財(cái)富灰飛煙滅。中登數(shù)據(jù)顯示，在這場(chǎng)大震蕩中，5.7萬(wàn)個(gè)500萬(wàn)市值以上的賬戶“消失”，而10萬(wàn)-50萬(wàn)賬戶減少了86.9萬(wàn)個(gè)。

2016年，一線城市的房?jī)r(jià)突然暴漲。對(duì)“上車者”，特別是多套房擁有者而言，財(cái)富階層瞬間晉級(jí)，他們自己都不曾預(yù)料到人生竟然如此美妙。而那些“沒(méi)上車者”，則馬上意識(shí)到財(cái)富人生的失落，乃至悲涼。

2018年，是過(guò)去的延續(xù)，還是一個(gè)嶄新的開始？當(dāng)前，一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速開始放緩。那么，在這個(gè)時(shí)候，我們必須警惕兩個(gè)問(wèn)題。

一是靠著高增長(zhǎng)推動(dòng)的金融游戲的利益鏈條，是否會(huì)因增速放緩，收益下降而斷裂，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，乃至金融風(fēng)險(xiǎn)？

二是財(cái)富創(chuàng)造過(guò)程伴隨經(jīng)濟(jì)增速下滑而放緩，在這個(gè)時(shí)候，則必須警惕財(cái)富的分配開始凌駕于財(cái)富的創(chuàng)造。2015年的股市、2016年和2017年的樓市，是否會(huì)在新的時(shí)間重現(xiàn)。中國(guó)人基于資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富故事，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)軌道的轉(zhuǎn)換？

“房子”轉(zhuǎn)向

離開房子，一切關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)人家庭財(cái)富的討論都是沒(méi)有意義的，2018年也一樣。

2017年12月18日至20日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，這是對(duì)2018年經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)會(huì)議。會(huì)議指出，要圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，做好八項(xiàng)重點(diǎn)工作。按照新華社的通稿，其中一項(xiàng)的表述是，要加快建立多主體供應(yīng)、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度。要發(fā)展住房租賃市場(chǎng)特別是長(zhǎng)期租賃，保護(hù)租賃利益相關(guān)方合法權(quán)益，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展。

可以看出，“租賃房”正在成為一個(gè)越來(lái)越重要的房地產(chǎn)政策關(guān)鍵詞，它正在指向未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)某些正在發(fā)生的深刻變化。

時(shí)間回到20年前中國(guó)推行房改的時(shí)點(diǎn)。1998年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》，宣布從同年下半年開始全面停止住房實(shí)物分配，實(shí)行住房分配貨幣化。同時(shí)，也首次提出建立和完善以經(jīng)濟(jì)適用住房為主的多層次城鎮(zhèn)住房供應(yīng)體系。

房改的意圖是什么？有人認(rèn)為，是在亞洲金融危機(jī)之時(shí)，拉動(dòng)需求，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。不過(guò)，房改一步棋，最大的價(jià)值是盤活了地方政府手中最大的資產(chǎn)—國(guó)有土地。當(dāng)時(shí)，盡管土地拍賣早已啟動(dòng)，但如果沒(méi)有房改，中國(guó)便無(wú)法形成真正的樓市需求，“土地財(cái)政”也沒(méi)有強(qiáng)大的動(dòng)力支撐。

從當(dāng)年的文件表述看，房改至少有兩個(gè)基本定調(diào)：一是房子是老百姓居住用的“商品”，是商品房，而不是用來(lái)投資的投資品。二是純市場(chǎng)化的商品房為輔，經(jīng)濟(jì)適用房為主。

但房改已經(jīng)20多年，有意思的事，當(dāng)年提出的兩個(gè)基調(diào)都沒(méi)有按照預(yù)期地走下去。一是“以經(jīng)濟(jì)適用住房為主”的供應(yīng)體系并沒(méi)有形成，無(wú)論一線，還是二線城市都是以完全市場(chǎng)化商品房作為供應(yīng)市場(chǎng)的主流。二是房子的居住功能被異化，早已從商品變成了投資品，這是當(dāng)初始料未及的。

第二個(gè)定調(diào)的“走偏”，的確是個(gè)大問(wèn)題。但第一個(gè)定調(diào)的走樣，即經(jīng)濟(jì)適用房的式微則并不是問(wèn)題。某種意義上講，經(jīng)濟(jì)適用房并非是一種政策上的優(yōu)選。它的分配過(guò)程，很容易發(fā)生腐敗和尋租行為，這幾乎是一個(gè)常識(shí)。

對(duì)低收入人群來(lái)說(shuō)，租賃房顯然是比經(jīng)濟(jì)適用房或者說(shuō)保障房更加科學(xué)的策略。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是，租賃者只有居住權(quán)，而沒(méi)有完整的產(chǎn)權(quán)，故而也無(wú)法獲得資產(chǎn)增值的利得，所以權(quán)力在這個(gè)過(guò)程中尋租的動(dòng)力必然被大大削弱。

在世界上很多高房?jī)r(jià)的經(jīng)濟(jì)體，比如中國(guó)的香港，解決低收入者居住問(wèn)題的辦法就是發(fā)展租賃房。當(dāng)然，租賃房不一定能夠確保所有低收入者舒適地、有尊嚴(yán)地居住，但至少可以確保一個(gè)勞動(dòng)力體力恢復(fù)所需的最小限度的空間需要，比如一張床。

顯然，經(jīng)過(guò)20多年的樓市政策起伏，中國(guó)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了問(wèn)題所在。更重要的還是，現(xiàn)在已經(jīng)到了必須要改革的時(shí)候。這種決心的形成，來(lái)自于兩個(gè)層面的因素，一是內(nèi)部，二是外部。

從內(nèi)部來(lái)看，直到現(xiàn)在，地方政府的“土地財(cái)政”問(wèn)題并沒(méi)有找到一個(gè)真正的“解法”，分稅制的改革絕非朝夕之功。實(shí)際上，在房?jī)r(jià)穩(wěn)定上漲的前提下，“土地財(cái)政”并沒(méi)有改革的壓力，但問(wèn)題在于2016年的房?jī)r(jià)暴漲，第一次打亂了“土地財(cái)政”賴以存在的某種秩序，對(duì)中國(guó)原有的財(cái)政金融體系，乃至在社會(huì)層面形成了前所未有的壓力。

在一線城市，房?jī)r(jià)首次超過(guò)了絕大多數(shù)當(dāng)?shù)毓ば阶宓某惺苣芰?。以前，公眾?duì)“房?jī)r(jià)”多是一種調(diào)侃，但現(xiàn)在卻事關(guān)年輕一代的婚姻和階層。實(shí)際上，中國(guó)社會(huì)長(zhǎng)期以來(lái)，都有一種平等、平均的傳統(tǒng)。換句話說(shuō)，房?jī)r(jià)的暴漲可能正在逼近這個(gè)社會(huì)的容忍度極限。

當(dāng)然，換個(gè)角度看，中國(guó)社會(huì)的廣度和深度往往超出外國(guó)人的想象，這個(gè)社會(huì)的韌性或者說(shuō)容忍度也是潛力無(wú)限的。因此，在某種意義上講，內(nèi)部因素并不是政策轉(zhuǎn)向的主要原因，外部因素，或許更為關(guān)鍵。

資產(chǎn)問(wèn)題

外部因素是什么？它是內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)格的泡沫可能危及本幣幣值，進(jìn)而危及金融體系的穩(wěn)定，乃至影響某些更加縱深的層面。

2016年9月，即一線城市樓市暴漲大約一年后，方正證券的一份報(bào)告估算，中國(guó)房地產(chǎn)總市值已經(jīng)占GDP的比例為411%，遠(yuǎn)高于全球260%的平均水平。

另有一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，早在2015年的時(shí)候，中國(guó)家庭總資產(chǎn)中，房產(chǎn)占比高達(dá)69%，比美國(guó)的兩倍還多?？紤]到2016年的房?jī)r(jià)暴漲，這個(gè)比例現(xiàn)在可能更高。

盡管無(wú)法做出精準(zhǔn)的統(tǒng)計(jì)，但房地產(chǎn)已經(jīng)成為人民幣主要的底層資產(chǎn)之一，幾乎是一個(gè)所有人都無(wú)法否認(rèn)的事實(shí)。這關(guān)乎人民幣的幣值問(wèn)題。因?yàn)?，而兩種主權(quán)貨幣之間的比值（匯率）短期內(nèi)是由外匯市場(chǎng)兩種貨幣的供需決定的，但從長(zhǎng)期看，它們底層資產(chǎn)質(zhì)量才真正決定著它們之間的相對(duì)價(jià)值。

近年來(lái)，人民幣的確存在一定的貶值壓力。從常理看，本幣進(jìn)行一定幅度的貶值可以降低出口產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部成本，有利于出口，但這種狀態(tài)屬于“主動(dòng)貶值”。在“主動(dòng)貶值”的情況下，由于出口產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)勁，外匯大量流入，央行手中外匯充裕，可以隨時(shí)干預(yù)匯市，重新把匯率“抬回來(lái)”。

但當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，尤其是以出口產(chǎn)業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存基礎(chǔ)受到高地租侵蝕，以及該國(guó)產(chǎn)品在全球可能面對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義、民族主義的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，“被動(dòng)貶值”就會(huì)出現(xiàn)。在這種情況下，還極有可能產(chǎn)生一種連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致資本外流加劇。最典型的外流模式就是“土豪”熱衷國(guó)內(nèi)銀行借債，海外購(gòu)買資產(chǎn)。

當(dāng)資本外流加劇，本幣貶值壓力將加大，又反過(guò)來(lái)推動(dòng)資本的加速外流，形成惡性循環(huán)。最終，一個(gè)國(guó)家主權(quán)貨幣的購(gòu)買力將被嚴(yán)重削弱，這對(duì)于一個(gè)資源匱乏的大國(guó)來(lái)說(shuō)，可能會(huì)引發(fā)內(nèi)部通脹。與此同時(shí)，貨幣的走弱趨勢(shì)，也會(huì)損害經(jīng)濟(jì)對(duì)外部長(zhǎng)期資本的吸引力。而中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，顯然不能完全依靠國(guó)內(nèi)資本，也需要以跨國(guó)科技巨頭為代表的外部資本的加入。

特別需要關(guān)注的是，中國(guó)的外儲(chǔ)已經(jīng)從4萬(wàn)億美元的水平下降到了3萬(wàn)億美元的水平，這是一個(gè)不能不引起重視的信號(hào)。因此，對(duì)于一個(gè)有著雄心的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，它必須維持本幣長(zhǎng)期堅(jiān)挺的預(yù)期，而本幣的堅(jiān)挺，最重要的基礎(chǔ)之一則是不能任由本幣底層資產(chǎn)泡沫化之路越走越遠(yuǎn)。

預(yù)測(cè)2018年的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，必須明確一個(gè)基礎(chǔ)是：盡管“土地財(cái)政”的現(xiàn)狀暫時(shí)無(wú)法改變，但遏制房?jī)r(jià)進(jìn)一步暴漲的政策決心，可以說(shuō)是前所未有的堅(jiān)決。

按照新華社的通稿，本次中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議也提到，“完善促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，分清中央和地方事權(quán)，實(shí)行差別化調(diào)控。”

遏制房?jī)r(jià)暴漲并不等于打壓房?jī)r(jià)，房?jī)r(jià)大跌，某種意義上講，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)法承受之重?！赌巷L(fēng)窗》在之前的文章中已經(jīng)多次提到，房?jī)r(jià)大跌會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行資產(chǎn)價(jià)值的重估，將可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)摧毀銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資功能。最終，會(huì)嚴(yán)重削弱實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力。

因此，可以預(yù)期的是，“房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”才是未來(lái)樓市真正的關(guān)鍵詞。未來(lái)，樓市一個(gè)可能的走向是“雙軌制”。一條軌道是完全市場(chǎng)化的商品房市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)之中，房子依然具備一定的投資價(jià)值，但暴漲將成為歷史。另一條軌道則是租賃房市場(chǎng)，它和個(gè)人財(cái)富晉級(jí)的階層毫無(wú)關(guān)系，只是關(guān)乎社會(huì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。

從上世紀(jì)末開始，中國(guó)強(qiáng)大的金融體系一直都是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡和中國(guó)人財(cái)富故事的框架，而土地則是這個(gè)體系最重要的抵押品或者說(shuō)重要的底層資產(chǎn)支撐—唯有中國(guó)成為真正的創(chuàng)新型國(guó)家，這個(gè)體系的抵押品或者資產(chǎn)支撐才會(huì)有所改變。在現(xiàn)階段，維護(hù)這個(gè)抵押品的價(jià)值“平穩(wěn)”就顯得意義非凡。

因此，在理解這些根本問(wèn)題的基礎(chǔ)上，2018年之后的經(jīng)濟(jì)未來(lái)，其實(shí)也并沒(méi)有那么云山霧罩。無(wú)論房?jī)r(jià)走勢(shì)如何，個(gè)人的努力和堅(jiān)持，依然是中產(chǎn)階層或者說(shuō)普通人唯一的憑借。