焦健++張崢

中國需要以原油期貨上市為契機，讓原油貿(mào)易商和出口國主動接受中國原油期貨價格，以快速增長的中國原油需求去換取國際油價定價權(quán)和價格優(yōu)勢，并以國內(nèi)商品期貨的國際化進一步推動人民幣的國際化。

自2017年下半年以來，OPEC減產(chǎn)推動原油市場持續(xù)去庫存，頁巖油增產(chǎn)不及預(yù)期，中東地緣政治愈演愈烈，三大因素共同推動國際油價走出了三年的低位運行區(qū)間，Brent一度突破70美元/桶，可能引發(fā)新一輪通脹的原油價格重回市場焦點。反觀中國國內(nèi)，原油進口量和進口依存度不斷創(chuàng)出新高，原油進口和使用權(quán)進一步開放，大型煉化項目未來將陸續(xù)上馬，成品油過剩也將進一步加劇。

隨著中國原油期貨上市的日益臨近，國內(nèi)外也愈加關(guān)注：中國原油期貨面臨怎樣的國內(nèi)外市場環(huán)境？中國原油期貨對國際油價的影響如何？中國原油期貨的未來前景如何？

中國原油期貨上市面臨挑戰(zhàn)與機遇并存，一方面是中國已成為全球最大的原油進口國；另一方面國際原油供應(yīng)過剩仍將持續(xù)，當(dāng)下正是推出中國原油期貨、中國發(fā)出聲音影響國際油價的最好時機。盡管市場對于中國原油期貨在定價方式、交割規(guī)則、參與活躍度等方面有不少質(zhì)疑，我們對中國原油期貨的前景持積極態(tài)度，但還需要多方面的配合和時間的檢驗。

中國目前能做的就是多“說”多干、苦練內(nèi)功，創(chuàng)造一個開放、包容的原油期貨市場，讓原油貿(mào)易商和出口國主動接受中國原油期貨價格，以快速增長的中國原油需求去換取國際油價定價權(quán)和價格優(yōu)勢。

國際原油市場格局

從庫存水平來看，2017年開始的OPEC減產(chǎn)使得世界原油庫存開始下降。盡管IEA在2017年12月的月報顯示OECD國家的原油庫存仍高于五年均值1億桶以上，但2017年11月30日的OPEC會議將減產(chǎn)時間延長到2018年年底，為庫存持續(xù)下降和油價的反彈奠定了基礎(chǔ)。在原油庫存下降到五年均值之前，以沙特為首的OPEC國家仍將堅持減產(chǎn)。

對于OPEC國家而言，提高油價以緩解國內(nèi)財政收支緊張是最重要的事情。由于近年油價的持續(xù)低迷，沙特的儲備資產(chǎn)自2014年100美元/桶的高油價時期的高位已經(jīng)下降了1/3左右。盡管沙特計劃擺脫能源依賴，但薩勒曼王儲的《愿景2030》經(jīng)濟改革計劃需要耗資3730億美元，短期資金來源只能來自石油銷售收入和沙特阿美IPO融資，這都要求油價保持在60美元/桶以上的水平。

與OPEC只關(guān)心提高油價不同，特朗普上臺之后，從2017年1月發(fā)布“美國優(yōu)先能源計劃”，到6月退出《巴黎協(xié)議》，再到通過減稅方案和全面開放海上采油區(qū)，這一系列舉措旨在支持和發(fā)展傳統(tǒng)能源，降低國內(nèi)油氣資源成本，重新占據(jù)能源主導(dǎo)地位。頁巖油氣革命使得美國的石油進口依存度已經(jīng)下降到40%以下，而且石油進口量中大約40%來自加拿大，原油出口量從出口禁令解除以來也是不斷增長。特朗普能夠贏得美國大選，很大一部分原因是其“能源獨立”的口號獲得了主要能源州和石油公司的支持。

短期來看，頁巖油與OPEC的利益一致，可以同時享受油價上漲帶來的高利潤。但受益于2017年下半年以來油價的持續(xù)上漲，頁巖油迎來了復(fù)蘇，無論是產(chǎn)量還是活躍鉆機數(shù)都開始重新增長。隨著頁巖油公司不斷提高套期保值比例，在鎖定未來2年產(chǎn)量的同時會吸引更多投資，未來可能加速增產(chǎn)扭轉(zhuǎn)庫存下降的趨勢，進而打壓油價。

EIA預(yù)測2018年美國原油產(chǎn)量將達到1000萬桶/天以上，超過1970年的歷史高位，正式與沙特、俄羅斯并肩成為千萬桶的產(chǎn)油大國。由于頁巖油產(chǎn)量與油價之間的彈性非常大，因而OPEC和頁巖油之間的博弈必然是長期和動態(tài)的。

中國的原油消費國地位與定價權(quán)并不匹配。在頁巖油與OPEC此消彼長之時，中國已經(jīng)超過美國成為世界最大的原油進口國，原油進口依存度超過67%，并且還在不斷上升。當(dāng)前世界原油需求看亞太，亞太原油需求看中印，而中國的獨立煉廠獲得進口原油使用權(quán)和戰(zhàn)略儲備原油的注入更是近兩年來石油需求端的最大亮點。

然而，中國巨大的需求量對于原油價格卻沒有定價權(quán)，在石油貿(mào)易中往往只能影響現(xiàn)貨貼水部分，還經(jīng)常被賣方抓住剛性需求的軟肋而只能被動接受高價。

中國快速增長的原油需求是把雙刃劍，一方面過高的進口依存度會影響國家能源安全；另一方面中國已超越美國成為原油最大進口國，關(guān)鍵是這把雙刃劍怎樣為中國所用。從2015年年底開始，俄羅斯、安哥拉輪番超越沙特成為中國的最大原油供應(yīng)國，沙特阿美也打破一貫的長約銷售模式，在2016年4月首次出售現(xiàn)貨原油給京博石化。

盡管各大原油出口國和貿(mào)易公司已經(jīng)開始重視中國的需求，但如何將中國原油期貨與原油消費聯(lián)系起來，轉(zhuǎn)化成為中國的價格優(yōu)勢和更加穩(wěn)定的原油供應(yīng)渠道，還有很長的路要走。

中國原油期貨的國際化之路與日本前車之鑒

國際市場上認(rèn)可度最高的原油期貨合約是ICE的Brent和NYMEX的WTI，DME的Oman原油期貨合約的活躍性相對欠缺，且以實物交割為主。有觀點認(rèn)為，中國推出的原油期貨與當(dāng)年的日本相似，都是石油凈進口國推出的以本國貨幣計價的期貨合約，難以實現(xiàn)國際化。

日本東京商品交易所自2001年推出原油期貨后經(jīng)歷了4年左右的活躍期，在2005年后交易活躍度開始逐步下降。同樣是使用中東原油的交割標(biāo)的，中國原油期貨與日本原油期貨的最大區(qū)別不在于合約單位（日本原油期貨合約的報價單位是日元/千升，中國是人民幣/桶），因為千升和桶都是體積單位，不涉及不同密度原油從體積單位轉(zhuǎn)換為質(zhì)量單位的誤差。

日本原油期貨國際化受阻的主要原因一是日本國內(nèi)煉廠采購以中東的長約原油為主，其他地區(qū)的現(xiàn)貨原油采購比例低，因而當(dāng)國內(nèi)原油期貨價格與國際油價出現(xiàn)較大價差時，現(xiàn)貨貿(mào)易套利的機會較少，國內(nèi)原油期貨價格容易與國際油價脫節(jié)。二是日本的成品油消費在2000年以后基本停止增長甚至小幅下滑，導(dǎo)致原油需求量和進口量逐年下滑。三是日本實體經(jīng)濟的低位徘徊導(dǎo)致金融市場持續(xù)低迷，機構(gòu)投資者參與程度較低，原油期貨的活躍度相應(yīng)下降。endprint

我們認(rèn)為這三大因素都不會成為中國原油期貨國際化的主要障礙。中國原油進口量還在不斷增長，原油進口和使用權(quán)逐步放開，大量獨立煉廠采購進口原油都是以現(xiàn)貨采購的方式為主，國營煉廠對于長約和現(xiàn)貨原油的采購比例也比日本煉廠更加合理，這保證了當(dāng)國內(nèi)原油期貨價格與國際價格差別過大時，現(xiàn)貨貿(mào)易商的跨市場套利會使國內(nèi)期貨價格向國際期貨價格回歸，保證了國內(nèi)外原油期貨價格波動的一致性。此外，中國實體經(jīng)濟、金融市場的快速發(fā)展，都是原油期貨上市的有利環(huán)境。

原油期貨是國際化程度非常高的品種，盡管油價的牛市主要是靠需求拉動的，但需求在油價中的聲音相對較少，無論是OPEC或頁巖油，還是NYMEX、ICE和DME三大交易所，長期以來國際油價的定價權(quán)都掌握在生產(chǎn)商的手中。中國原油期貨代表的是以中國為首的需求方聲音，通過與其他交易所原油期貨之間的關(guān)聯(lián)和互動，匯集供給和需求兩種聲音在國際油價中形成和聲，從而更好地反映原油的基本面和價格。對比農(nóng)產(chǎn)品中的豆粕，雖然美國CME和中國大商所的豆粕期貨各自體現(xiàn)了供需兩端的市場，但最終形成的是一個國際化的公允價格。

除了推出國內(nèi)原油期貨合約外，要發(fā)出有公信力的中國聲音還需要大量行業(yè)數(shù)據(jù)信息的支持。為了掌握國際油價的定價權(quán)，EIA、IEA和OPEC三大信息機構(gòu)均定期公布數(shù)據(jù)報告，CFTC的持倉報告和貝克休斯發(fā)布的活躍鉆機數(shù)量等數(shù)據(jù)也能在一定程度上影響市場預(yù)期和油價走勢。以EIA為例，EIA每周三22：30（冬令時23：00）公布美國當(dāng)周庫存數(shù)據(jù)，市場有大量機構(gòu)分析和預(yù)測庫存的變動情況，成交量在數(shù)據(jù)公布前后非?；钴S，高于或低于預(yù)期的實際庫存變動直接影響油價走勢。

相比之下，中國目前能夠影響國際原油期貨價格的僅有海關(guān)總署每月公布的原油進口數(shù)量，以及商務(wù)部不定期公布的進口原油使用配額，更新頻率和對油價的影響力也遠不如前述國際機構(gòu)，中國原油期貨的國際化需要中國更加公開全面的數(shù)據(jù)信息。此外，中國商業(yè)原油的庫存一直以來都是非公開的，國家統(tǒng)計局從2016年9月至今總共公布了3次戰(zhàn)略石油儲備量，即使是路透、彭博和部分船運機構(gòu)通過跟蹤油輪動態(tài)統(tǒng)計的原油到港量，也會因最終是進了煉廠還是戰(zhàn)略儲備庫而與官方數(shù)據(jù)矛盾，難以被采納或進行分析研究。只有官方或其他權(quán)威機構(gòu)定期公開原油庫存、煉廠開工率和成品油產(chǎn)銷量等數(shù)據(jù)信息，才能逐步增強中國聲音在國際油價中的影響力。

中國原油期貨國際化需要成品油期貨的支持

從原油加工的上下游鏈條來看，無論是與WTI配套的RBOB和取暖油期貨，還是與Brent配套的汽油和柴油期貨，一個成熟的原油期貨市場需要成品油期貨的支撐。與國內(nèi)原油經(jīng)營資質(zhì)的嚴(yán)格管制不同，成品油行業(yè)的經(jīng)營門檻相對較低且市場化程度較高，煉廠、加油站、調(diào)油商、貿(mào)易商等均能直接進行實物交割，一旦推出成品油期貨后，產(chǎn)業(yè)客戶的參與度會相對較高。如果產(chǎn)業(yè)鏈下游的貿(mào)易商、加油站等產(chǎn)業(yè)客戶接受成品油價格采用國內(nèi)成品油期貨定價，煉廠在采購原油時又會要求進口貿(mào)易商提供人民幣定價的原油期貨報價，以便更好地鎖定裂解價差和未來利潤。

由于煉廠分布不均衡和運輸成本的差異，中國南-北和東-西之間都有很大的成品油跨區(qū)貿(mào)易機會，加之目前中國的成品油市場整體供過于求，成品油批發(fā)價格主要由原油價格成本和市場供需所決定，推出原油期貨有利于推動中國成品油市場的價格改革和價格發(fā)現(xiàn)。

此外，中國目前已成為亞洲市場的成品油出口大國，而亞洲市場的成品油定價以新加坡現(xiàn)貨報價為主，如果中國推出成品油期貨，將直接對亞洲成品油市場產(chǎn)生較大影響，甚至有機會成為亞洲成品油定價的主導(dǎo)力量之一。

因此，無論是從石油的產(chǎn)業(yè)鏈條還是從合約的金融意義方面考慮，中國都應(yīng)盡快配合推出汽油和柴油期貨，以成品油期貨進一步推進原油期貨的國際化。

中國原油期貨的上市意義

無論是實貨貿(mào)易還是期貨交易，原油都離不開美元，美元即使在大量印鈔量化寬松時期依然是國際貨幣結(jié)算和商品計價的錨定貨幣。在布雷頓森林會議與黃金脫鉤之后，美國正是通過與沙特的協(xié)議將原油與美元掛鉤奠定了石油美元的世界貨幣之錨。擁有了石油美元，就擁有了世界貨幣的鑄幣權(quán)，美國絕不會輕易將石油美元的計價結(jié)算機制拱手讓給其他國家。只要各國還需要石油，就必須準(zhǔn)備大量的美元外匯；只要產(chǎn)油國放棄石油美元，就是與美國為敵。

從歷史上看，先后試圖采用歐元替代美元作為石油結(jié)算貨幣的伊拉克和伊朗均遭到了美國的打擊，就是因為關(guān)系到石油美元的定價權(quán)。目前使用人民幣結(jié)算的是委內(nèi)瑞拉、俄羅斯和伊朗，委內(nèi)瑞拉在2017年9月提出用人民幣、歐元、日元等一籃子貨幣來結(jié)算原油貨款，俄羅斯和伊朗則開展的更早一些，主要目的都是為了避開美國制裁和金融監(jiān)控，以及分散外匯風(fēng)險，由于數(shù)量和金額不大，尚未觸碰石油美元的核心利益。

未來短期內(nèi)，以沙特為主的其他產(chǎn)油國主動采用人民幣進行結(jié)算的可能性不大，首先美國不會同意沙特各國棄用石油美元，加之人民幣在國際外匯儲備和國際結(jié)算中的比重較小，各國缺乏持有人民幣的動力。

在未來上市后的很長時間內(nèi)，中國原油期貨不可能取代WTI和Brent原油期貨的定價權(quán)，人民幣也不會正面挑戰(zhàn)美元在石油計價系統(tǒng)中的主導(dǎo)地位。采用人民幣定價的中國原油期貨更多的是提供一種選擇，主要為中國國內(nèi)外金融機構(gòu)和實體客戶提供價格分現(xiàn)、鎖定遠期成本與對沖的工具，為與中國有著大量雙邊貿(mào)易的國家提供新的支付結(jié)算方式。

石油的商品、金融、政治三大屬性，基本對應(yīng)貨幣的價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段和世界貨幣五大職能。中國推出原油期貨的目的，除了爭取原油的定價權(quán)外，就是推動人民幣的國際化進程。人民幣的國際化除了經(jīng)常項目和資本項目的可兌換外，更重要的是成為其他國家可接受的投資、交易、結(jié)算和儲備貨幣，而原油期貨作為首次引入境外投資者參與的期貨品種，標(biāo)志著中國金融市場和人民幣國際化的重要一步。

人民幣定價是中國原油期貨的重要特色之一。以人民幣作為原油期貨的計價單位和交易貨幣，不僅有利于國內(nèi)原油產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)在原油進口貿(mào)易中規(guī)避匯率風(fēng)險，更有利于加速推動人民幣的國際化進程。原油期貨是國際大宗商品貿(mào)易和貨幣結(jié)算的重要載體，中國對于原油的持續(xù)性需求會吸引境內(nèi)外大量投資者參與中國原油期貨交易，也只有讓國際投資者走進來參與國內(nèi)定價，形成一個公允性、廣泛性的人民幣原油價格，才能讓國際市場逐漸認(rèn)可中國在原油價格中的話語權(quán)，認(rèn)可人民幣的交易結(jié)算方式，進而促進人民幣被持續(xù)關(guān)注和交易。后續(xù)的鐵礦石期貨引入國際投資者也是如此。

如果跳出原油單一商品，從國際大宗商品的角度來看，巨大的國內(nèi)消費市場加上“一帶一路”的國際化戰(zhàn)略，為中國期貨市場成為國際大宗商品定價中心之一提供了基礎(chǔ)和可能性。中國通過與“一帶一路”沿線國家的大宗原材料和產(chǎn)成品的貿(mào)易來撬動資金流，通過國內(nèi)商品期貨市場引入國外投資者，使得大宗商品出口國參與人民幣的商品計價和結(jié)算方式，逐步加強中國對于大宗商品的話語權(quán)，以國內(nèi)商品期貨的國際化進一步推動人民幣的國際化。

作者就職于中糧期貨endprint