魏楓凌

2018年1月份，人民幣對美元大幅升值，市場期待2017年四季度靚麗經(jīng)濟數(shù)據(jù)出爐，賣方力推A股銀行地產(chǎn)，投資者涌向大盤藍籌看似順理成章，然而背后仍有一些邏輯值得推敲。

如果按照市場上流行的一種解釋，外資投資者對大盤藍籌低價股有偏好，因此，這部分資金流入A股導(dǎo)致人民幣升值并主導(dǎo)A股上漲、進而推動更多投資者買入。然而，這種人民幣升值和A股大盤藍籌股上漲互相強化的邏輯，似乎就陷入了一個無休止的循環(huán)，并且最終會對人民幣匯率的供求基礎(chǔ)形成背離。

正如2015年A股沒有無止境地漲、2017年人民幣沒有無止境地貶值一樣，現(xiàn)階段的人民幣對美元升值也不會無止境地進行。

基于人民幣升值預(yù)期而紛紛涌入A股大盤藍籌股的投資者，實際上是對外匯市場的真實供需的遲到反應(yīng)。當前市場基于美國稅改擴大赤字導(dǎo)致弱美元正在形成一致預(yù)期，然而，中國如何處理地方債務(wù)以及地方財政收入造假現(xiàn)象曝光，理應(yīng)也適用于這套邏輯。財政因素如何影響匯率和A股也值得關(guān)注。

市場的力量

2017年，中國監(jiān)管部門在幾個方面的政策對中國經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了影響，進而最終影響了外匯市場的預(yù)期。

首先是通過積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，調(diào)控宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)增長超出市場預(yù)期。國務(wù)院總理李克強1月10日在出訪時透露，2017年全年經(jīng)濟增速有望達到6.9%，目前已經(jīng)兌現(xiàn)。

其次是加快發(fā)展建設(shè)境內(nèi)金融市場并擴大雙向開放。2017年，滬港通和深港通繼續(xù)運行，同時開放債券通并且鼓勵企業(yè)發(fā)行外幣債券。當然從具體實施情況來看，資金借道滬港通、深港通流入的資金量小于流出的資金量，銀行間市場的開放則起到了吸引資金凈流入的作用。

第三是嚴格落實外匯管理政策，堵住制度漏洞。

人民幣在2015年的貶值主要由企業(yè)償還外債引起，2016年的貶值則主要是由居民部門換匯以及對外投資引起的。到了2017年，這三股力量都逐漸消退，外匯供求關(guān)系出現(xiàn)了新的變化。

在2017年年初，市場往往只看到涉及外匯使用的政策收緊，但不僅忽略了這是對以往政策漏洞的修補，更是忽視了經(jīng)濟基本面和金融市場這兩個對外匯供求更具有決定性作用的因素，反而一度催生了貶值情緒。但實際上，這些措施經(jīng)過一段時間的運行后，使得投資者們重新審視中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，不可忽視市場的力量發(fā)揮了重要作用。

2017年11月，國家外匯局公布國際收支口徑的國際貨物和服務(wù)貿(mào)易收入2348億美元，支出2060億美元，順差288億美元。

截至2017年9月末，中國全口徑（含本外幣）外債余額為16800億美元，較2017年6月末增加1172億美元，增長7.5%。三季度中國外債增長主要來自于債務(wù)證券和貿(mào)易信貸與預(yù)付款增長。其中，債務(wù)證券增長占外債總規(guī)模增長的約45%，國家外匯局對此指出，這一現(xiàn)象顯示隨著銀行間債券市場對外開放，境外機構(gòu)在境內(nèi)債券市場的參與程度不斷上升；此外，貿(mào)易信貸與預(yù)付款增長占外債總規(guī)模增長的兩成左右，這與中國貿(mào)易進出口持續(xù)向好密切相關(guān)。

中國人民銀行副行長殷勇1月14日在青島表示，綜合中國經(jīng)濟地位與人民幣目前使用狀況的差異，考慮到市場對擴大人民幣國際使用的巨大需求以及“一帶一路”倡議為人民幣國際化提供的重要戰(zhàn)略機遇，可以得出一個結(jié)論，即人民幣的國際使用還有巨大的發(fā)展空間。

據(jù)英國《金融時報》報道，德國央行1月15日表示，計劃將人民幣納入其外匯儲備。該行理事會成員Andreas Dombret在香港舉辦的亞洲金融論壇上確認了這一計劃。

上述基本面因素整體上偏向于人民幣升值，但是，要讓這些因素起到作用，還需要通過交易機制獲得投資者的認可。

逆周期因子和寬幅波動的人民幣對美元匯率

由于投資者結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品體系相對簡單，中國外匯市場容易出現(xiàn)順周期特征。目前官方對匯率的波動幅度逐漸放大，但實際出現(xiàn)的波動幅度仍小于成熟市場的主要貨幣對波幅。

反映外匯供求變化的結(jié)售匯數(shù)據(jù)和國際收支數(shù)據(jù)的正式公布時間本來就滯后于外匯即期市場，再加上同質(zhì)化的市場參與者的情緒往往又落后于市場基于實際需求產(chǎn)生的供求變化，但對市場走勢反而會起到壓倒性的作用，使得人民幣匯率走勢一旦形成趨勢就不容易結(jié)束，最終形成超調(diào)。

2017年年初，就在主流輿論不認可人民幣沒有貶值的基礎(chǔ)時，市場一致預(yù)期紛紛看USDCNY到7.0-7.3，但事后看人民幣貶值就此階段性止步，并在隨后一年當中保持強勁升值走勢。2017年5月，逆周期因子的引入削弱了外匯市場順周期特征之后，人民幣對美元匯率形成機制回到主要由真實供求決定的環(huán)境下，匯率向更合理的水平回歸。同樣是在2017年5月，CFETS人民幣匯率指數(shù)觸底反彈。

到了2018年年初，USDCNY已經(jīng)不知不覺來到了6.4，將2016年的貶值幅度全部收回，CFETS指數(shù)從92.2回升至94.8。也是在2018年年初，據(jù)外媒報道，官方已經(jīng)通知報價行在中間價匯率形成機制當中暫時停用逆周期因子。

這時候，需要回顧的是逆周期因子發(fā)揮的作用。2017年以來人民幣對美元存在著升值趨勢，如果說我們認同逆周期因子的作用是反向調(diào)節(jié)順周期的話，那么2017年5月引入逆周期因子前后至少是從過度貶值的區(qū)間走向更接近合理均衡的位置。然而，正如5月以前一樣，現(xiàn)在暫停使用逆周期因子應(yīng)當會起到讓中間價更容易預(yù)測的作用，客觀上反而會讓升值的順周期現(xiàn)象得到進一步的強化。因此，需要考慮的是，這一輪人民幣升值何時會達到合理均衡位置，是否又會出現(xiàn)升值的超調(diào)。

招商證券宏觀分析師謝亞軒預(yù)計，2018年跨境資本流動仍會小規(guī)模凈流出，全年外匯占款余額下降-3000億元左右，仍不會出現(xiàn)持續(xù)顯著的正增長。

“從國際因素來看，國際資本持續(xù)流入趨勢未變，特朗普稅改也并未改變這個大趨勢。證券市場開放的制度性紅利，也將帶來比較穩(wěn)定的國際配置資金流入改變證券投資項逆差的局面。從國內(nèi)因素來看，企業(yè)償還負債的購匯進程結(jié)束，居民的購匯預(yù)期穩(wěn)定，機構(gòu)對外投資的行為仍受監(jiān)管約束。不過考慮到，中國居民和企業(yè)仍有配置海外資產(chǎn)的需求，以及此前過分抑制購匯需求的外管政策逐步放松，跨境資本仍有外流壓力，但規(guī)?？煽??！敝x亞軒分析稱。

多個官方機構(gòu)提示A股局部風(fēng)險

就在A股2018年連續(xù)上漲、板塊分化明顯的同時，香港恒生指數(shù)也創(chuàng)出歷史新高，且AH溢價在2018年小幅收窄。同時從Wind資訊滬港通、深港通的數(shù)據(jù)來看，滬港通項下一直是資金凈流出，且大于深港通項下的資金凈流入。2018年以來，滬港通項下凈流出59億元，最近連續(xù)三個月以來凈流出623億元。

在A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情、滬市資金凈流向H股的同時，多家官方機構(gòu)開始出面警示風(fēng)險。

證監(jiān)會副主席閻慶民在1月16日調(diào)研投資者教育基地時表示，要嚴格融資審核，把好資本市場“入口關(guān)”；規(guī)范并購重組行為，杜絕以重組之名、行掠奪之實；強化股東回報制度建設(shè)，落實投資者收益權(quán)；實現(xiàn)退市常態(tài)化，讓“帶病公司”遠離市場；嚴厲打擊一切膽敢觸碰法律底線、損害投資者利益的不法行為和各種金融亂象，堅決做到露頭就打、發(fā)現(xiàn)就查，絕不手軟、絕不姑息。

有趣的一個現(xiàn)象是，正處在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型陣痛期的江鈴汽車（000550.SZ）憑借一個高分紅的預(yù)案在1月16日、17日連續(xù)錄得兩個漲停，一方面顯示出上市公司對監(jiān)管部門長期以來倡導(dǎo)分紅回報投資者的積極響應(yīng)，但側(cè)面也反映出當下市場對于高現(xiàn)金價值、高確定性股票的追捧。在A股市場連續(xù)上漲后，這樣的市場反應(yīng)值得關(guān)注。

在同一天，滬深股票交易所針對A股市場的“區(qū)塊鏈”概念相關(guān)股票的炒作，各自發(fā)布公告警示風(fēng)險。

深交所發(fā)布公告稱，將密切關(guān)注涉及“區(qū)塊鏈”概念的上市公司信息披露和二級市場交易情況，對于利用“區(qū)塊鏈”概念進行炒作和誤導(dǎo)投資者的違規(guī)行為，將及時采取紀律處分措施，涉嫌違反法律的，報中國證監(jiān)會查處。

上交所發(fā)布公告稱，“區(qū)塊鏈”技術(shù)仍處于開發(fā)階段，尚難以形成穩(wěn)定業(yè)務(wù)，概念炒作跡象比較明顯；對此，上交所對相關(guān)概念股采取停牌問詢、停牌冷卻、澄清說明等分類監(jiān)管措施。

除了證監(jiān)會和交易所以外，官方媒體也加入到了風(fēng)險警示的發(fā)聲隊伍當中，而且直指曾為價值投資的風(fēng)向標、但現(xiàn)在具有很大價值投資爭議的白酒股。新華社旗下媒體1月16日刊文稱，釀酒企業(yè)貧富不均，投資者謹記“高處不勝寒”，直接警示投資者注意部分白酒股的市場風(fēng)險。endprint