編譯/本刊記者 鄭偉

編譯/本刊記者 鄭偉

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹均將加快的預(yù)期下,美國(guó)債券收益率被推高，美元進(jìn)一步升值趨勢(shì)明顯。歐洲雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹已經(jīng)開(kāi)始加速,但失業(yè)率居高不下。亞洲經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但債務(wù)高企、貿(mào)易緊張關(guān)系加劇使得該地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)不斷堆積。

進(jìn)入2017年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境受到新的政治現(xiàn)實(shí)的影響。美國(guó)新一任總統(tǒng)的思想和目標(biāo)打破了原有的邏輯。美國(guó)大選后，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹均將加快的預(yù)期下,美國(guó)債券收益率被推高，美元進(jìn)一步升值趨勢(shì)明顯。歐洲雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹已經(jīng)開(kāi)始加速,但失業(yè)率居高不下。與此同時(shí)，德、法兩國(guó)總統(tǒng)大選都將影響未來(lái)一年的政策環(huán)境。亞洲經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但債務(wù)高企、貿(mào)易緊張關(guān)系加劇使得該地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)不斷堆積。在德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)布的2017年第一季度全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)報(bào)告中，分析師圍繞美國(guó)、歐盟和日本三大主要市場(chǎng)展開(kāi)分析，并分享了他們關(guān)于未來(lái)發(fā)展的預(yù)測(cè)。

美國(guó)：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

對(duì)于美國(guó)民眾來(lái)說(shuō)，選舉產(chǎn)生的新一任總統(tǒng)，尤其是新任總統(tǒng)來(lái)自不同于前任的政黨，最為期待的就是政策改變。但目前，特朗普提出的一系列改革的細(xì)節(jié)和時(shí)間安排尚不清楚。同時(shí)，這些改革將以何種形式實(shí)施仍舊是一個(gè)未知數(shù)。

目前的經(jīng)濟(jì)狀況

新任總統(tǒng)接手的是狀況良好、適度增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)保持活力的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。2016年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為緩慢，上半年增速僅為1.1%（年化率），第三季度有所回升，GDP增長(zhǎng)3.5%（年化率），是兩年來(lái)最快的增長(zhǎng)速度。2016年前三季度，美元走強(qiáng)以及就業(yè)人數(shù)增加導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易價(jià)格降低，再加上石油價(jià)格低廉等原因，導(dǎo)致實(shí)際消費(fèi)支出強(qiáng)勁。前三季度，對(duì)設(shè)備投資的下降抵消了知識(shí)產(chǎn)權(quán)投入（主要是研究、開(kāi)發(fā)和軟件方面的投資）的增加，商業(yè)投資仍然疲軟。由于巴西和阿根廷的惡劣天氣造成廣大面積的作物損失，大豆和玉米出口大幅增加，出口產(chǎn)值在第三季度以近三年來(lái)最快的速度增長(zhǎng)。雖然第二季度和第三季度房?jī)r(jià)上漲、庫(kù)存水平偏低，但住宅投資都有所下降。各級(jí)政府支出對(duì)前三季度的貢獻(xiàn)只是很小的一部分，但是其影響是非常積極的。

在2016年期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增加了220萬(wàn)個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。雖然這一增長(zhǎng)速度低于2014年（300萬(wàn)）和2015年（270萬(wàn)），但仍然是健康的增長(zhǎng)速度。盡管在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)缙诘倪^(guò)程中，創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)的速度很慢（直到2014年，美國(guó)的就業(yè)水平才超過(guò)2007年的高峰），但是目前的增長(zhǎng)速度已經(jīng)將2016年的失業(yè)率降至4.9%，僅高于經(jīng)濟(jì)衰退前的4.6%。

隨著經(jīng)濟(jì)，特別是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)強(qiáng)勁的表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）在12月份將美國(guó)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)上調(diào)了四分之一，這距離上一次上調(diào)利率已經(jīng)有一年的時(shí)間。此時(shí)的目標(biāo)范圍是0.50%-0.75%。

展望

雖然政策制定和執(zhí)行時(shí)間表仍不確定，但以下變化會(huì)在2017年引發(fā)一定的關(guān)注，甚至可能真正落地：

公司和個(gè)人所得稅改革--雖然這兩種稅種的最高稅率可能會(huì)降低，但是改革的細(xì)節(jié)將決定其對(duì)個(gè)別稅單的最終影響。這些細(xì)節(jié)也將最終決定其對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激程度如何，以及改革計(jì)劃的實(shí)施對(duì)于財(cái)政部的考驗(yàn)。

聯(lián)邦基礎(chǔ)設(shè)施支出計(jì)劃--聯(lián)邦支出的增加應(yīng)該會(huì)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，超過(guò)它本來(lái)預(yù)期的程度。

對(duì)現(xiàn)有貿(mào)易協(xié)定的審視、加強(qiáng)雙邊執(zhí)法合作--美國(guó)目前與20個(gè)國(guó)家簽署了自由貿(mào)易協(xié)定（FTA）。2015年，美國(guó)的貿(mào)易逆差為5000億美元，其中貨物貿(mào)易逆差為7,630億美元，部分被服務(wù)貿(mào)易順差2,620億美元所抵消。美國(guó)一旦退出或不遵守自由貿(mào)易協(xié)定條款，都將對(duì)其每年超過(guò)2萬(wàn)億美元的貨物和服務(wù)出口構(gòu)成威脅。

加強(qiáng)移民執(zhí)法力度和邊界管制--前任總統(tǒng)奧巴馬制定的所有移民相關(guān)政策都可能會(huì)被取消。雖然目前還不清楚特朗普將采取何種措施來(lái)加強(qiáng)邊界管制，但他仍然堅(jiān)持在美國(guó)和墨西哥邊境修建隔離墻，并由墨西哥政府最終承擔(dān)費(fèi)用。據(jù)皮尤研究中心（Pew Research Center，美國(guó)的一間獨(dú)立性民調(diào)機(jī)構(gòu)）透露，自2009年以來(lái)，非法移民勞動(dòng)力人數(shù)穩(wěn)定在800萬(wàn)左右。

跨機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革--這一領(lǐng)域的首例行動(dòng)可能涉及2010年奧巴馬簽署的《多德—弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法》的重大變化。

在大選之后，在上述改革措施的預(yù)期下，美國(guó)三大股指創(chuàng)下新高。但改革面臨的最大不確定性在于，新政府和國(guó)會(huì)將如何應(yīng)對(duì)稅收的降低和基礎(chǔ)設(shè)施支出的增多。如果國(guó)會(huì)通過(guò)大幅減稅和增加基建支出的決議，而不采取措施縮減支出，那么聯(lián)邦赤字將會(huì)大幅度增加。即使沒(méi)有這些改革，由于社會(huì)保障和醫(yī)療保健支出的預(yù)期上漲，赤字預(yù)算也會(huì)有一定幅度的上升，這在一定程度上反映了美國(guó)的人口老齡化趨勢(shì)。因此，在不改變社會(huì)保障和醫(yī)療保險(xiǎn)制度的前提下，美國(guó)長(zhǎng)期預(yù)算路徑很難改變。

歐元區(qū)：政治風(fēng)險(xiǎn)將考驗(yàn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇能力

從政治方面來(lái)講，2016年是歐元區(qū)坎坷的一年。然而，令人驚訝的是，在歐盟內(nèi)外政治動(dòng)蕩的影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出超常的適應(yīng)力，并持續(xù)復(fù)蘇。雖然增長(zhǎng)幅度仍然溫和，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持穩(wěn)健，并即將進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇的第四年。

2016年：經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不錯(cuò)

不同于政治領(lǐng)域，2016年歐元區(qū)傳達(dá)了一些好的經(jīng)濟(jì)訊息：

實(shí)際GDP超出預(yù)期水平，除希臘以外的所有歐元區(qū)國(guó)家均在2016年實(shí)現(xiàn)了GDP增長(zhǎng)。

GDP產(chǎn)出缺口正在縮小，但速度很慢。

勞動(dòng)力市場(chǎng)正在復(fù)蘇，就業(yè)機(jī)會(huì)正在以穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)。

2016年，就業(yè)市場(chǎng)的兩大頹勢(shì)正在復(fù)蘇。首先，失業(yè)率從2015年11月的10.5%下降到2016年11月的9.8%，這是2009年年中以來(lái)的最低失業(yè)率，總體趨勢(shì)良好。但成員國(guó)之間存在巨大差異：捷克共和國(guó)的失業(yè)率為3.7%，希臘為23.0%。

第二，就業(yè)機(jī)會(huì)和就業(yè)率正在上升。自2013年中期以來(lái)，就業(yè)增長(zhǎng)從未中斷，2016年就業(yè)增長(zhǎng)率為2008年以來(lái)的最高水平，為1.4%。目前，歐元區(qū)的就業(yè)率接近66%，幾乎達(dá)到2008年以來(lái)的歷史新高。再加上實(shí)際可支配收入的增加都使得民眾購(gòu)買力持續(xù)增長(zhǎng)。

因此，個(gè)人消費(fèi)是2016年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力。雖然凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有限，但投資貢獻(xiàn)更加微小。與過(guò)去四年一樣，企業(yè)投資狀況不及年初預(yù)期，這在一定程度上阻礙了經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。

然而，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)在2016年增速達(dá)到1.7%，略高于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，同時(shí)高于其長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率（1.1%）。值得注意的是，盡管存在英國(guó)脫歐帶來(lái)的震蕩、意大利的政治危機(jī)，以及對(duì)歐洲銀行體系穩(wěn)定性的擔(dān)憂，但歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍保持了持續(xù)走高的態(tài)勢(shì)。

2017年的基準(zhǔn)線

考慮到經(jīng)濟(jì)基本面，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有可能保持現(xiàn)在的勢(shì)頭持續(xù)增長(zhǎng)。勞動(dòng)力市場(chǎng)的良性發(fā)展也可能繼續(xù)下去，個(gè)人消費(fèi)可能仍然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。由于能源價(jià)格上漲，即使預(yù)期通貨膨脹率較高，勞動(dòng)力市場(chǎng)的增長(zhǎng)力度應(yīng)該能夠予以中和。更高的消費(fèi)會(huì)帶來(lái)更多的商品進(jìn)口，所以對(duì)外貿(mào)易的凈效應(yīng)不可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有很大的貢獻(xiàn)。

鑒于目前高度通脹的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，貨幣政策不太可能進(jìn)一步放緩，但部分人士預(yù)計(jì)貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限。另一方面，由于歐元區(qū)債務(wù)水平仍然很高，財(cái)政政策將只會(huì)適度擴(kuò)張。

多年來(lái)，歐元區(qū)一直在等待企業(yè)投資加速，但每年年初的預(yù)期總會(huì)落空。雖然融資條件非常有利，同時(shí)產(chǎn)能利用率創(chuàng)下2008年以來(lái)的新高以及強(qiáng)大的企業(yè)信心等多種因素的存在，但2016年的投資業(yè)績(jī)?nèi)匀槐憩F(xiàn)不佳。根據(jù)歐洲CFO的投資意愿，預(yù)計(jì)2017年投資不會(huì)加速（圖1）。

投資持續(xù)受限的主要原因之一是政治風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的存在。雖然2016年經(jīng)濟(jì)保持復(fù)蘇，但這并不代表沒(méi)有受到政治沖擊的影響。相反，歐元區(qū)的不確定性達(dá)到了新的高度。 “經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)”(Economic Policy Uncertainty,EPU指數(shù))在英國(guó)脫歐和意大利憲法公投之后出現(xiàn)飆升，并在2016年攀升至比往年更高的水平，超出了對(duì)希臘債務(wù)危機(jī)、烏克蘭危機(jī)，以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂。

圖1 歐洲企業(yè)未來(lái)12個(gè)月的投資意愿

由于政治事件和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)非常容易干擾經(jīng)濟(jì)基本面，所以經(jīng)濟(jì)不確定性將繼續(xù)影響歐元區(qū)2017年的周期性發(fā)展前景。歐洲企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)議程中可見(jiàn)一斑（圖2）。歐洲的CFO們主要關(guān)注的是目前的政治趨勢(shì)及其對(duì)業(yè)務(wù)的影響。地緣政治風(fēng)險(xiǎn)是許多歐洲國(guó)家CFO們風(fēng)險(xiǎn)議程的首要任務(wù)。

下行風(fēng)險(xiǎn)&上行風(fēng)險(xiǎn)

一方面，政治風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。首先，荷蘭，法國(guó)和德國(guó)將會(huì)舉行大選，這些國(guó)家代表接近歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的60%的國(guó)家。歐盟一些地區(qū)的反歐盟力量也將使這些選舉成為歐元區(qū)未來(lái)進(jìn)程的關(guān)鍵考驗(yàn)。其次，英國(guó)脫歐是一個(gè)過(guò)程，而不是一次性的事件，一旦談判開(kāi)始，潛在破壞力將增加政治、經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)水平的不確定性。第三個(gè)不確定性與反全球化和歐洲及其他地域的反歐盟黨派的興起密切相關(guān)。作為高度出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體，歐元區(qū)大大受益于戰(zhàn)后世界貿(mào)易自由化，以及通過(guò)內(nèi)部市場(chǎng)消除歐盟內(nèi)部的貿(mào)易限制。因此，無(wú)論是去全球化，還是歐洲內(nèi)部及外部高度保護(hù)主義都將直接挑戰(zhàn)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，是未來(lái)發(fā)展的根本風(fēng)險(xiǎn)。

盡管影響經(jīng)濟(jì)前景的下行風(fēng)險(xiǎn)很多，并吸引著廣泛關(guān)注，但歐元區(qū)發(fā)展還存在另一面。如果下行政治風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)出現(xiàn)，那么有可能持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇。目前較高的產(chǎn)能利用率以及良好融資條件都可能是加快企業(yè)投資、穩(wěn)定與加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)。

圖2 未來(lái)12個(gè)月的主要業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由此看來(lái)，2017年重要的政治事件可能會(huì)導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)預(yù)期的大幅波動(dòng)。但無(wú)論政治上的不確定因素將會(huì)如何發(fā)展，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)能否繼續(xù)保持彈性成為2017年發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。

日本：日元持續(xù)疲軟可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

近幾個(gè)月以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于預(yù)期。雖然日元疲軟應(yīng)該會(huì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但由于工資漲幅低，消費(fèi)支出仍將保持頹勢(shì)。因此，來(lái)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可能性仍然不大。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好的一面

日本經(jīng)濟(jì)在2016年第三季度的年均增長(zhǎng)率為2.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于許多分析師預(yù)期的年均增長(zhǎng)率。GDP的增長(zhǎng)主要是由由貿(mào)易拉動(dòng)。出口增長(zhǎng)加上進(jìn)口縮減貢獻(xiàn)了1.8個(gè)百分點(diǎn)。出口實(shí)力的增長(zhǎng)歸因于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。商業(yè)投資沒(méi)有出現(xiàn)增長(zhǎng)。

展望未來(lái)，日元的疲軟應(yīng)該能夠進(jìn)一步刺激出口增長(zhǎng)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加速也將有助于日本出口。出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁可能導(dǎo)致企業(yè)投資增長(zhǎng)加快。此外，預(yù)期的政府財(cái)政刺激措施也有可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，由于工資較低，消費(fèi)支出可能依然疲弱。日元強(qiáng)勁的滯后效應(yīng)也可能推動(dòng)進(jìn)口，從而減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，較為合理的前景是，2017年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然不大。

貨幣政策依然樂(lè)觀

日本央行（JPJ）在最近的會(huì)議上提出保持貨幣政策不變，基準(zhǔn)利率為-0.1%，10年期國(guó)債收益率為0%，量化寬松不變。投資者預(yù)計(jì)日本央行將在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)保持政策不變。同時(shí)，自美國(guó)總統(tǒng)大選以來(lái)，日元的價(jià)值大幅下滑。不管是什么原因，日元的下跌應(yīng)該有助于推動(dòng)日本的通貨膨脹。

事實(shí)上，盡管日本央行一直預(yù)期價(jià)格上漲加速，但通貨膨脹率仍然接近于零。出現(xiàn)這種問(wèn)題的部分原因可能是人口結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，人口總量的下降加劇了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。另一方面，油價(jià)的反彈可能會(huì)導(dǎo)致日本的通貨膨脹率發(fā)生暫時(shí)性的上漲。如果美國(guó)新政府通過(guò)財(cái)政刺激措施，美元可能會(huì)上漲，從而推高日元。這將有助于推動(dòng)日本的通貨膨脹，并提高日本的出口競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義的抬頭可能會(huì)破壞日本的大宗貿(mào)易，導(dǎo)致出口增長(zhǎng)放緩。反過(guò)來(lái)，這可能會(huì)進(jìn)一步阻礙企業(yè)投資。

日本貨幣政策的一個(gè)有趣的現(xiàn)象是日本央行在政府債務(wù)中占有很大一部分。目前，日本央行持有約37%的政府債務(wù)。因?yàn)槿毡狙胄胁少?gòu)債務(wù)比政府發(fā)行速度更快，所以這一數(shù)字將繼續(xù)增長(zhǎng)。按照預(yù)期，這將進(jìn)一步拉低債券收益率。同時(shí)，由于美國(guó)的債券收益率上升，兩者之間的差距將有助于進(jìn)一步下調(diào)日元的價(jià)值，這就是日本央行的意圖。

內(nèi)外交困

困擾日本最大的挫折之一是，盡管失業(yè)率低，通貨膨脹率上升，但民眾的工資幾乎沒(méi)有變化。這意味著實(shí)際收入實(shí)際上在下降，從而導(dǎo)致消費(fèi)支出增長(zhǎng)微弱。日本政府正在為此做出努力。

日本政府實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的率持續(xù)改善提供最好的保障。不過(guò)，美國(guó)大選之后即退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定(TPP)。因此，力促TPP批準(zhǔn)的安倍現(xiàn)在將面臨一個(gè)更具挑戰(zhàn)性的政治環(huán)境。日本制造商在我國(guó)的制造業(yè)供應(yīng)鏈中發(fā)揮了關(guān)鍵作用，為我國(guó)出口到美國(guó)和其他地區(qū)的產(chǎn)品提供高科技投入。因此，與美國(guó)的貿(mào)易下降將對(duì)日本造成不利影響。