周春生

為什么中國(guó)金融市場(chǎng)中間接融資主導(dǎo)、直接融資被充當(dāng)配角的現(xiàn)象長(zhǎng)期未有明顯改善？為什么中國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行制度改革步履蹣跚？筆者認(rèn)為，中國(guó)股市以散戶為主導(dǎo)的高投機(jī)性和由其產(chǎn)生的估值泡沫是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中配置資源的總閥門。改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，一舉成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，與此同時(shí)，金融行業(yè)擴(kuò)張勢(shì)頭強(qiáng)勁，金融體系無(wú)論是規(guī)模，還是在范圍或者復(fù)雜程度上，都發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。但是，在成就面前，我們不得不意識(shí)到，中國(guó)金融體系的發(fā)展質(zhì)量并不盡如人意。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)不合理、資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重、企業(yè)杠桿率高、中小企業(yè)融資難、資金成本高等問題，不僅困擾著中國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，更是影響了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新和發(fā)展?jié)摿Φ某浞职l(fā)揮?？梢哉f，中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，和中國(guó)金融體系的完善與改革息息相關(guān)。

怪象：流動(dòng)性充裕與企業(yè)融資成本高企

中國(guó)是全球貨幣供應(yīng)量最多的國(guó)家，2016年末廣義貨幣供應(yīng)量高達(dá)155萬(wàn)億元，為當(dāng)年GDP的2.1倍，而全球第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)，2016年GDP為18.6萬(wàn)億美元，其貨幣供應(yīng)量M2大約為其GDP的0.7倍，在13萬(wàn)億美元左右，換算成人民幣，比中國(guó)差了不只一星半點(diǎn)。在所有G7國(guó)家和金磚五國(guó)當(dāng)中，除了中國(guó)和日本，所有其他國(guó)家的M2/GDP都顯著小于1，該比例在2倍以上的，只有中國(guó)一個(gè)。

照理說，中國(guó)央行發(fā)行了如此多的貨幣，提供了如此充裕的流動(dòng)性，中國(guó)企業(yè)的融資應(yīng)該非常便利，資金成本應(yīng)該很低。然而，事實(shí)情況卻是，中國(guó)企業(yè)融資成本顯著高于美國(guó)、日本等G7國(guó)家，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資難度也明顯高于美日等國(guó)。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)大型企業(yè)融資成本為2%左右，而中國(guó)大型企業(yè)融資成本則是5%-6%。美國(guó)中小企業(yè)平均融資成本大概在8%-10%，中國(guó)則是15%-20%（包括隱性成本）。過高的融資成本，無(wú)疑會(huì)壓縮企業(yè)，尤其中小微民營(yíng)企業(yè)的盈利空間，制約企業(yè)尤其中小民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新、發(fā)展甚至生存能力。

追溯問題根源

產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可謂錯(cuò)綜復(fù)雜，但有兩點(diǎn)特別值得重視。

第一，中國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的體系是扭曲的。舉例來說，銀行體系的保本型理財(cái)產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期定期儲(chǔ)蓄利率。市場(chǎng)目前流行的2年期信托理財(cái)產(chǎn)品，年利率大多在8%以上。按照金融學(xué)里“高風(fēng)險(xiǎn)，高收益”的基本法則，信托產(chǎn)品能有顯著高于銀行定期儲(chǔ)蓄利率的回報(bào)，應(yīng)該源于其高風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，中國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)也確實(shí)把信托投資作為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)投資加以對(duì)待，并設(shè)置了較高的準(zhǔn)入門檻。但在現(xiàn)實(shí)中，出于各種各樣的理由，信托產(chǎn)品基本實(shí)踐的是剛性兌付原則，高達(dá)8%-10%的年利率幾乎變成了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。表面上看，剛性兌付保障了投資人利益，維護(hù)了社會(huì)安定。其實(shí)質(zhì)危害則無(wú)比巨大，首先，這一潛規(guī)則顛覆了“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”的金融規(guī)律，打破了金融市場(chǎng)的基本平衡；其次，這一做法會(huì)大大推高金融市場(chǎng)的回報(bào)預(yù)期，推高融資企業(yè)的資金成本。

另外一個(gè)特別值得關(guān)注的事實(shí)就是中國(guó)企業(yè)融資渠道結(jié)構(gòu)的不合理。盡管這些年證券、信托、租賃等金融業(yè)態(tài)也有不小的發(fā)展，但依舊無(wú)法改變中國(guó)金融體系銀行一家獨(dú)大的格局，企業(yè)融資主要還是依靠銀行貸款。

2016年全國(guó)GDP總量74.4萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模增量為17.8萬(wàn)億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加12.44萬(wàn)億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少5640億元；委托貸款增加2.19萬(wàn)億元；信托貸款增加8593億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少1.95萬(wàn)億元；企業(yè)債券凈融資3萬(wàn)億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1.24萬(wàn)億元。從結(jié)構(gòu)看，2016年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的69.9%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款占比-3.2%；委托貸款占比12.3%；信托貸款占比4.8%；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票占比-11%；企業(yè)債券占比16.8%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比7%。企業(yè)債券融資和股票融資等直接融資形式合計(jì)占比略強(qiáng)于20%。截至2016年底，我國(guó)銀行業(yè)總資產(chǎn)已突破232.3萬(wàn)億元，股票總市值卻只有50.6萬(wàn)億元。

與之對(duì)照，美國(guó)企業(yè)直接融資占比平均在90%左右。2014年美國(guó)GDP為16.2萬(wàn)億美元。當(dāng)年年底，美國(guó)債券存量為39萬(wàn)億美元，美國(guó)國(guó)內(nèi)股票總市值為26.3萬(wàn)億美元，為其年度GDP1.6倍，而遠(yuǎn)高于銀行業(yè)總資產(chǎn)的14.5萬(wàn)億美元。尤其值得一提的是，美國(guó)2014年GDP遠(yuǎn)高于中國(guó)2016年的水平，但其銀行業(yè)總資產(chǎn)卻只有中國(guó)的40%。

中國(guó)不合理的金融結(jié)構(gòu)引發(fā)了兩個(gè)直接負(fù)面的后果。

一是增加了企業(yè)對(duì)銀行信貸的依賴。由于直接融資，尤其股權(quán)融資渠道狹窄，企業(yè)融資主要靠借款，這必然會(huì)推高企業(yè)負(fù)債率，也就是我們所說的金融杠桿。供給側(cè)改革的去杠桿要想取得長(zhǎng)期的實(shí)質(zhì)性成果，關(guān)鍵還要靠金融結(jié)構(gòu)的改革。高負(fù)債率必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的上升，從而推高企業(yè)融資成本，加大企業(yè)融資難度，同時(shí)也會(huì)降低銀行資產(chǎn)的質(zhì)量，提升銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，不合理的金融結(jié)構(gòu)導(dǎo)致銀行在中國(guó)金融體系中具備了某種壟斷地位，形成了信貸賣方市場(chǎng)。調(diào)查表明，銀行業(yè)存在的亂收費(fèi)現(xiàn)象導(dǎo)致一些企業(yè)貸款成本上浮15%甚至20%。在收費(fèi)金額上，銀行普遍依據(jù)貸款金額的一定比例作為收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。銀行隨意抽貸、壓貸更是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)帶來了極大困擾。

理清思路 破解難題

為什么中國(guó)金融市場(chǎng)中間接融資主導(dǎo)、直接融資被充當(dāng)配角的現(xiàn)象長(zhǎng)期未有明顯改善？為什么中國(guó)證券市場(chǎng)的股票發(fā)行制度改革步履蹣跚？筆者認(rèn)為，中國(guó)股市以散戶為主導(dǎo)的高投機(jī)性和由其產(chǎn)生的估值泡沫是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

盡管中國(guó)A股市場(chǎng)的估值水平與2015年的高位相比已經(jīng)有了巨幅下調(diào)，但2017年9月底，中小板平均市盈率仍然高達(dá)44倍，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率則為54倍。2017年高峰時(shí)，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率則一度達(dá)到74倍。股票投資學(xué)中有一個(gè)衡量估值水平的相對(duì)指標(biāo)叫PEG（市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率），是用公司的市盈率（PE）除以公司中長(zhǎng)期（通常是未來3或5年）的收益復(fù)合增長(zhǎng)率得出，計(jì)算公式為：PEG=PE/（企業(yè)年盈利增長(zhǎng)率×100）。這一指標(biāo)公認(rèn)的經(jīng)驗(yàn)值是1。顯然，依據(jù)中小板和創(chuàng)業(yè)板公司盈利的歷史增長(zhǎng)速度和未來增長(zhǎng)潛力推算，中國(guó)A股中小板和創(chuàng)業(yè)板的市值被嚴(yán)重高估了。也正因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)泡沫巨大，致使上市公司的殼資源顯得異常寶貴，動(dòng)輒數(shù)十億元估值。同時(shí)，巨大的泡沫也扭曲了相當(dāng)一部分上市公司的再融資和并購(gòu)重組行為——不是在提升企業(yè)核心能力方面動(dòng)腦筋，而是在最大化利用泡沫上做文章。

泡沫并非真實(shí)的社會(huì)財(cái)富，但對(duì)每個(gè)持股人而言，卻如同真金白銀。因此，泡沫涉及到廣大股民、上市公司和證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的巨大既得利益。對(duì)每個(gè)股民而言，股價(jià)上漲才符合自身利益，是否泡沫倒顯得不那么重要。然而，和內(nèi)在價(jià)值相比，泡沫要脆弱得多。IPO提速、股市擴(kuò)容、上市公司再融資增加，雖不會(huì)顯著影響上市公司的基本面，即內(nèi)在價(jià)值，但卻會(huì)給泡沫產(chǎn)生巨大擠壓。由于泡沫是股民的既得利益，股民把股市漲跌看成是中國(guó)證監(jiān)會(huì)工作能力和業(yè)績(jī)的試金石。這必然導(dǎo)致中國(guó)證券監(jiān)管部門在IPO制度、證券監(jiān)管制度改革方面瞻前顧后，影響中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，削弱中國(guó)資本市場(chǎng)融資能力和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。中國(guó)金融改革的一個(gè)重要課題，就是如何逐步消化歷史累積的資產(chǎn)泡沫，強(qiáng)化資本市場(chǎng)的融資功能，樹立資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心思想。只有這樣，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能得以更健康發(fā)展。