方曉

編者按：本文譯自T·維恩懷特和G·曼維爾刊發(fā)于期刊《環(huán)境與規(guī)劃》的同名文章。文章講述了英國(guó)住房協(xié)會(huì)的發(fā)展與公共住房的私有化進(jìn)程，住房協(xié)會(huì)融資市場(chǎng)的變遷及發(fā)展，剖析了債券融資對(duì)住房協(xié)會(huì)社會(huì)目標(biāo)的影響。黨的十九大報(bào)告指出，“要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。改革的實(shí)現(xiàn)需要立足我國(guó)的國(guó)情，并一定程度上借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，謹(jǐn)刊此文，以期對(duì)我國(guó)正在推進(jìn)的住房市場(chǎng)改革有所啟發(fā)和借鑒。

英國(guó)住房協(xié)會(huì)的發(fā)展與公共住房私有化進(jìn)程

英國(guó)的住房協(xié)會(huì)（Housing Association）最初是由維多利亞時(shí)期英國(guó)富有的慈善家和宗教組織發(fā)展起來(lái)的，旨在為產(chǎn)業(yè)工人提供廉租住房，支持當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)發(fā)展?，F(xiàn)代英國(guó)的住房協(xié)會(huì)是私人性質(zhì)的非營(yíng)利組織，它們?yōu)樾枰娜颂峁┝畠r(jià)的“社會(huì)性住房”，任何收支盈余都用來(lái)維持現(xiàn)有的住房和幫助建設(shè)新的社會(huì)性住房。這些組織雖然是獨(dú)立的，但是它們受政府管制，且經(jīng)常得到公共資金的支持。

1979年，撒切爾政府上臺(tái)后，英國(guó)開始對(duì)公共房屋（council housing，是英國(guó)當(dāng)?shù)卣ㄔ斓囊环N公共住房形式，在20世紀(jì)的大部分時(shí)間里，其曾經(jīng)是英國(guó)社會(huì)住房的主要形式）進(jìn)行私有化。1988年的金融創(chuàng)新“大爆炸”進(jìn)一步助推了這一計(jì)劃，金融市場(chǎng)的迅速放開為英國(guó)公共住房私有化提供了資金。這兩個(gè)關(guān)鍵變化為英國(guó)社會(huì)住房的金融化奠定了基礎(chǔ)。金融自由化取消了對(duì)現(xiàn)有金融服務(wù)提供者抵押貸款發(fā)放的限制，增加了競(jìng)爭(zhēng)并擴(kuò)大了抵押貸款的適用面，將住房擁有權(quán)擴(kuò)大到以前被拒絕信貸的住戶。同時(shí)，政府還實(shí)行“購(gòu)屋權(quán)”政策，為租戶提供了大量補(bǔ)貼，幫助他們從當(dāng)?shù)卣种匈?gòu)買公房。此時(shí)，住房協(xié)會(huì)開始和地方政府實(shí)行共有股權(quán)/所有權(quán)計(jì)劃，協(xié)助住戶購(gòu)買出租房屋的所有權(quán)。

住房協(xié)會(huì)的地位飆升是在20世紀(jì)90年代，其源頭是1988年修訂的《住房法》，它允許住房協(xié)會(huì)購(gòu)買社會(huì)住房，由其所有并管理，政府給予融資支持和稅收優(yōu)惠。隨著政府向住房協(xié)會(huì)轉(zhuǎn)移大量公共房屋，協(xié)會(huì)開始迅速成長(zhǎng)，新協(xié)會(huì)不斷涌現(xiàn)，小的協(xié)會(huì)紛紛合并，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，不久后，住房協(xié)會(huì)就成為英國(guó)新增可租用房屋的主要提供者。住房協(xié)會(huì)的發(fā)展與政府的撤出戰(zhàn)略和引入私人融資計(jì)劃方向一致，因此，政府開始將住房協(xié)會(huì)部門（也被成為“第三部門”）視為一個(gè)可靠的戰(zhàn)略合作伙伴，能夠?qū)崿F(xiàn)在有限的國(guó)家參與下增加社會(huì)住房供應(yīng)。同時(shí)，政府開始減少對(duì)住房協(xié)會(huì)的資金支持，期望其可以用自己的大規(guī)模既有資產(chǎn)作為擔(dān)保，從開放的金融市場(chǎng)獲得私人資金來(lái)源。這個(gè)計(jì)劃刺激了一個(gè)新的金融生態(tài)系統(tǒng)和市場(chǎng)的發(fā)展。

住房協(xié)會(huì)的融資市場(chǎng)變遷與金融危機(jī)的影響

住房協(xié)會(huì)的融資市場(chǎng)參與者包含資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者。1987年成立了住房協(xié)會(huì)融資公司（THFC），其初衷是作為一個(gè)向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行債券、向參與的住房協(xié)會(huì)成員發(fā)放貸款的集中平臺(tái)。債券的抵押品是協(xié)會(huì)的房屋資產(chǎn)，投資者回報(bào)來(lái)自租金收入。另外，在危機(jī)之前，一些規(guī)模較大的住房協(xié)會(huì)已經(jīng)直接向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行了自己的債券，如1998年，一家協(xié)會(huì)通過(guò)倫敦的法國(guó)巴黎銀行發(fā)行債券籌措了1.3億英鎊的資金，其半年票息率為7.93%。這些“自有品牌”債券加上THFC平臺(tái)上的債券，是住房協(xié)會(huì)債券市場(chǎng)的先行者。但是，在當(dāng)時(shí)，這個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展卻很緩慢。一方面，針對(duì)各住房協(xié)會(huì)的財(cái)務(wù)和商業(yè)模式的盡職調(diào)查非常繁瑣，投資者索要的回報(bào)較高；另一方面，住房協(xié)會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)和更復(fù)雜的融資運(yùn)作（high finance）不太熟悉，因此對(duì)發(fā)行債券也不熱衷。

很快地，這個(gè)市場(chǎng)空白便被另外一批金融機(jī)構(gòu)填補(bǔ)了。在金融創(chuàng)新“大爆炸”之后，隨著更多的機(jī)構(gòu)可以參與低利率的銀行間市場(chǎng)，大型零售銀行（high street banks）開始關(guān)注住房協(xié)會(huì)的融資需求，將協(xié)會(huì)市場(chǎng)看做是介乎住房按揭市場(chǎng)和商業(yè)貸款之間的一塊細(xì)分市場(chǎng)，它們給予協(xié)會(huì)的貸款是以房地產(chǎn)作為抵押的25～30年期長(zhǎng)期貸款。隨著公共房屋進(jìn)一步轉(zhuǎn)到住房協(xié)會(huì)名下，在20世紀(jì)90年代末和21世紀(jì)初，大批的銀行資金進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，通過(guò)各種變化的貸款形式，它們主導(dǎo)了社會(huì)住房的融資。

這些銀行本身的融資其實(shí)并不穩(wěn)定，只是利用了較低的同業(yè)拆借利率，但它們精于在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性、管制放開的金融市場(chǎng)環(huán)境下為其股東獲取更多回報(bào)。這些大型銀行給住房協(xié)會(huì)的貸款利率不高，但不論其貸款定價(jià)距離倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）有多近，通過(guò)出售利率掉期產(chǎn)品、衍生品和其他服務(wù)，它們?nèi)匀荒塬@得相當(dāng)?shù)睦麧?rùn)。因此，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前，這些銀行積累了對(duì)住房協(xié)會(huì)市場(chǎng)的大規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)暴露，5家大銀行對(duì)這個(gè)部門的貸款余額達(dá)到了450億～470億英鎊之多。

金融危機(jī)期間，Libor升高，但銀行給予住房協(xié)會(huì)的長(zhǎng)期貸款卻是定息的。出于資本充足率的監(jiān)管要求，銀行將長(zhǎng)期商業(yè)貸款視作一種負(fù)擔(dān)，因此往往會(huì)要求住房協(xié)會(huì)對(duì)其債務(wù)再融資，或者以種種名義要求提高利率。金融危機(jī)帶來(lái)的流動(dòng)性枯竭造成了住房協(xié)會(huì)融資需求的新缺口。

住房協(xié)會(huì)債券的新發(fā)展以及獨(dú)特的地理屬性

金融危機(jī)之后，為彌補(bǔ)國(guó)家補(bǔ)貼和新住房需求之間的資金缺口，英國(guó)的住房協(xié)會(huì)開始轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)尋求融資。雖然美國(guó)和歐洲的住房證券化和房地產(chǎn)債券市場(chǎng)萎縮殆盡，但英國(guó)的住房協(xié)會(huì)債券市場(chǎng)開始迅速發(fā)展。同時(shí)，以社會(huì)目標(biāo)為導(dǎo)向的住房協(xié)會(huì)與資本市場(chǎng)的直接聯(lián)系也使住房協(xié)會(huì)面對(duì)著新的壓力和期望。

新型社會(huì)住房債券的順利發(fā)行，依賴的是一個(gè)能夠?qū)⒈镜刈》抠Y產(chǎn)和收入流對(duì)接到全球投資者群體的新型網(wǎng)絡(luò)。小型債券發(fā)行人或首次債券發(fā)行人經(jīng)常會(huì)尋求專業(yè)顧問(wèn)的幫助，來(lái)計(jì)算政府福利政策的變化和房租拖欠情況以及債券還款時(shí)間表對(duì)其運(yùn)營(yíng)的影響，從而建立一個(gè)最合適的融資方式——是使用聚合器（aggregator），是定向籌集，是使用“自有品牌”，還是使用提款工具（drawdown facility）；大一些的、經(jīng)驗(yàn)豐富的住房協(xié)會(huì)一般能自己做出決定。之后，住房協(xié)會(huì)會(huì)聯(lián)絡(luò)一個(gè)專業(yè)的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，如大型零售銀行或投資銀行，負(fù)責(zé)安排相關(guān)的交易、獲得債券評(píng)級(jí)、落實(shí)法律文書等。再之后，銀行會(huì)進(jìn)行定價(jià)和確定潛在投資者，然后由住房協(xié)會(huì)的管理人進(jìn)行宣傳。全部環(huán)節(jié)一般需要3個(gè)月時(shí)間。endprint

社會(huì)住房債券通常由保險(xiǎn)公司購(gòu)入作為其年金基金或其他保險(xiǎn)產(chǎn)品的一部分。雖然其收益率低，但它們的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)通常較低，因?yàn)槠涫杖雭?lái)源的相當(dāng)一部分來(lái)自政府的住房福利補(bǔ)貼。住房協(xié)會(huì)債券25～30年期限與保險(xiǎn)公司的年金基金負(fù)債期限相匹配，這就解釋了為什么許多早期的買家是倫敦和愛丁堡的英國(guó)保險(xiǎn)公司基金經(jīng)理。不過(guò)，最近一段時(shí)間，由于一些大額發(fā)行（超過(guò)2.5億英鎊的）被計(jì)入債券市場(chǎng)指數(shù)，協(xié)會(huì)債券還吸引了一些新的投資者，尤其是那些指數(shù)跟蹤基金的管理者。另外，協(xié)會(huì)債券的投資級(jí)以上評(píng)級(jí)（AA或A）也吸引了很多加拿大和美國(guó)的養(yǎng)老金投資者。

雖然住房協(xié)會(huì)債券的投資者位于全球范圍，但其基礎(chǔ)資產(chǎn)、收入流和風(fēng)險(xiǎn)主要受當(dāng)?shù)刈》亢蛣趧?dòng)力市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的重大影響，因此在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面，債券經(jīng)辦銀行和投資者對(duì)于協(xié)會(huì)債券的地理屬性非常關(guān)心。房屋類型和協(xié)會(huì)的位置在確定風(fēng)險(xiǎn)狀況方面有特別的影響。例如，英國(guó)最近出臺(tái)了一項(xiàng)針對(duì)低收入家庭的稅收，叫做“臥室空置稅”（bedroom tax），旨在提高政府住房補(bǔ)貼的利用率——如果在這些家庭中發(fā)現(xiàn)有一間空置臥室，就要扣除14%的補(bǔ)貼，兩間，就要扣除25%的補(bǔ)貼。而由于英國(guó)北部地區(qū)房地產(chǎn)供應(yīng)過(guò)剩，租住家庭的臥室空置率較高，顯然，北部地區(qū)的協(xié)會(huì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)就因此升高了，投資者會(huì)表現(xiàn)出地區(qū)偏好。

在資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方面，投資銀行和投資方也會(huì)非常重視當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)固有的地理風(fēng)險(xiǎn)。從技術(shù)上講，在債券違約的情況下，債券持有人有權(quán)接收協(xié)會(huì)的抵押房地產(chǎn)（盡管這種情況不太可能，但畢竟是一項(xiàng)對(duì)投資者的保證）。而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，位于倫敦以外地區(qū)的協(xié)會(huì)相比倫敦市內(nèi)的協(xié)會(huì)，其債券融資價(jià)格要更高一些，因?yàn)橐坏┻`約，它們的房產(chǎn)在賣給私人開發(fā)商的時(shí)候其價(jià)格較低一些。

住房協(xié)會(huì)的位置還會(huì)影響其商業(yè)模式的復(fù)雜程度，這也會(huì)增加相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)感知水平和債券定價(jià)。由于在倫敦市區(qū)運(yùn)作的協(xié)會(huì)運(yùn)營(yíng)和建造成本較高，因此它們的規(guī)模也往往更大，且更有可能參與投機(jī)性商業(yè)活動(dòng)，例如用私人出售和租賃方式補(bǔ)貼其社會(huì)住房業(yè)務(wù)。雖然倫敦的高房?jī)r(jià)是這類債券安全性的一個(gè)保證，但投資者往往偏好于債務(wù)人的簡(jiǎn)單運(yùn)作模式，一般會(huì)把這類投機(jī)運(yùn)作看成是定價(jià)的負(fù)面因素（因?yàn)樗x了穩(wěn)定的社會(huì)福利收入流模式），因此會(huì)提高對(duì)協(xié)會(huì)的債券融資價(jià)格。

債券融資對(duì)住房協(xié)會(huì)社會(huì)目標(biāo)的影響

雖然沒有任何投票權(quán)等股東權(quán)利，但債券投資者能通過(guò)債券條款、計(jì)量框架及績(jī)效評(píng)估方法等，借助于資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)住房協(xié)會(huì)發(fā)行人施加影響。這些措施包括對(duì)商業(yè)計(jì)劃變化的限制、對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)重大調(diào)整的限制等。雖然這種影響力是軟性的，因?yàn)橥顿Y者不能強(qiáng)迫發(fā)行人改變其業(yè)務(wù)活動(dòng)，但明確列出的負(fù)面清單會(huì)施加一個(gè)威脅，即未來(lái)投資者不會(huì)再購(gòu)買這只債券。這些措施顯然會(huì)限制住房協(xié)會(huì)的業(yè)務(wù)活動(dòng)并可能會(huì)損害其社會(huì)目標(biāo)。例如，為了完成利潤(rùn)率績(jī)效指標(biāo)，協(xié)會(huì)也許會(huì)節(jié)省維修支出、裁員等。一些旨在提高協(xié)會(huì)運(yùn)作效率、提高其可持續(xù)性的投資活動(dòng)和組織結(jié)構(gòu)變化，也可能被視為不符合發(fā)行條款，從而導(dǎo)致被評(píng)級(jí)降級(jí)。從這個(gè)方面說(shuō)，由債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)制定并被投資者使用的指標(biāo)也可能是有問(wèn)題的，因?yàn)樗鼈儾贿m應(yīng)住房協(xié)會(huì)多樣化的業(yè)務(wù)目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的單一性與住房協(xié)會(huì)的獨(dú)特性，構(gòu)成了英國(guó)社會(huì)住房債券市場(chǎng)金融化進(jìn)程中的一對(duì)矛盾。

為了應(yīng)對(duì)這個(gè)矛盾，讓投資者放心，同時(shí)讓租戶安心，維護(hù)自己的社會(huì)福利機(jī)構(gòu)性質(zhì)，一些住房協(xié)會(huì)最近推出了一系列創(chuàng)新措施，包括：加強(qiáng)租金征收管理、設(shè)置社會(huì)福利咨詢師幫助租客管理收入、加強(qiáng)就業(yè)培訓(xùn)、鼓勵(lì)租客搬遷以促進(jìn)資源調(diào)劑等。這些措施有效地緩和了商業(yè)目標(biāo)和機(jī)構(gòu)社會(huì)目標(biāo)的沖突。

譯者單位：中央結(jié)算公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏endprint