張曉京

內(nèi)容提要：為了測(cè)算人民幣均衡匯率，本文在購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的基礎(chǔ)上建立均衡匯率理論模型，該模型回歸貨幣購(gòu)買(mǎi)力的本質(zhì)，克服了在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同國(guó)家之間選取可比較一籃子商品的困難。經(jīng)對(duì)人民幣均衡匯率及失調(diào)狀況的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：2005-2010年間人民幣兌美元匯率，除2007年、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估；2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同；2015年人民幣兌美元匯率被高估。人民幣兌美元名義匯率的均值相對(duì)于實(shí)際匯率的均值在總體上被高估2803%，名義匯率在中長(zhǎng)期存在貶值趨勢(shì)。人民幣兌美元實(shí)際匯率的各年度變化幅度在兩國(guó)產(chǎn)出水平變動(dòng)幅度小于ΔM2變動(dòng)幅度時(shí)，主要受ΔM2的變動(dòng)影響。 以上結(jié)論對(duì)央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)提供了一定的參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：均衡匯率；GDP；ΔM2；實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力；高估；低估

中圖分類(lèi)號(hào)：F8316文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2018）01-0071-08

一、引言

2015年“811”匯改以來(lái)，人民幣兌美元匯率在波動(dòng)中不斷貶值，一年多的時(shí)間內(nèi)累計(jì)貶值了約10%，期間央行在離岸市場(chǎng)多次進(jìn)行干預(yù)，以防止匯率過(guò)快貶值，保證其相對(duì)穩(wěn)定，由此也導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備在短期內(nèi)大幅下降。截至2016年底，我國(guó)外匯儲(chǔ)備相對(duì)于“811”匯改之初大幅下降了逾9000億美元，這其中除了FDI利潤(rùn)匯回、熱錢(qián)外逃、對(duì)外直接投資用匯以及一般企業(yè)和居民的用匯之外，主要是央行的外匯市場(chǎng)干預(yù)用匯。部分學(xué)者呼吁停止在外匯市場(chǎng)的干預(yù)，但央行也處于兩難境地。下一步到底如何操作涉及一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：當(dāng)前的人民幣兌美元匯率是否已處于均衡水平？該問(wèn)題將是央行調(diào)節(jié)匯率的重要參考依據(jù)。

關(guān)于均衡匯率問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者長(zhǎng)期以來(lái)進(jìn)行了一系列有益的探索。總體來(lái)說(shuō)，均衡匯率理論的發(fā)展脈絡(luò)較為清晰，其路徑主要沿著均衡匯率定義的不斷豐富以及均衡匯率測(cè)算方法的不斷涌現(xiàn)而發(fā)展至今。

Nurkse于1945年提出了均衡匯率的概念，將均衡匯率定義為內(nèi)部實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和外部實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡時(shí)的匯率，主要關(guān)注的是外部均衡。Swan（1963）在Nurkse的基礎(chǔ)上提出了宏觀經(jīng)濟(jì)分析的均衡匯率概念，其內(nèi)部均衡指潛在產(chǎn)出水平得以實(shí)現(xiàn)，外部均衡主要指經(jīng)常項(xiàng)目的平衡。國(guó)內(nèi)學(xué)者姜波克（2006）提出均衡匯率是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡時(shí)的多重區(qū)間，并非唯一。張斌（2003）將人民幣均衡匯率定義為國(guó)內(nèi)非貿(mào)易品市場(chǎng)和中長(zhǎng)期自主性國(guó)際收支同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的匯率。

最早對(duì)均衡匯率進(jìn)行測(cè)算的Williamson（1983）提出了基本因素均衡匯率FEER（Fundamental Equilibrium Exchange Rate）的概念并發(fā)展出均衡匯率的測(cè)算方法。其后，更多的測(cè)算方法不斷涌現(xiàn)，主要有：自然均衡匯率理論NATREX（Natural Real Exchange Rate）、行為均衡匯率模型BEER（Behavioral Equilibrium Exchange Rate）、發(fā)展中國(guó)家均衡實(shí)際匯率模型ERER（Equilibrium Real Exchange Rate）、預(yù)期均衡匯率理論DEER（Desired Equilibrium Exchange Rate）、基于過(guò)渡期模型的均衡匯率理論ITMEER （Intermediate Term Model Based Equilibrium Exchange Rate）、資本強(qiáng)化型均衡匯率理論CHEER（Capital Enhanced Equilibrium Exchange Rate）、恒久均衡匯率模型PEER（Permanent Equilibrium Exchange Rate）、國(guó)際收支均衡匯率法BPEER（Balance of Payment Equilibrium Exchange Rate）等。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于人民幣均衡匯率的研究主要集中于采用改進(jìn)后的BEER理論和ERER理論進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。張曉樸（1999，2001）、林伯強(qiáng)（2003）、卜永祥（2002）、張斌（2003）、施建淮（2005）、吳麗華（2006）和谷宇（2008）等，都是借鑒 Macdonald（1998）的方法對(duì)人民幣均衡匯率進(jìn)行估算，但估算結(jié)果卻差異較大。

另外，還有部分學(xué)者用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方法對(duì)均衡匯率進(jìn)行了測(cè)算。Kim（1990）使用協(xié)整方法驗(yàn)證了一系列貨幣兌美元的匯率與它們和美國(guó)相比的相對(duì)價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；朱孟楠（2013）等通過(guò)CKM理論證明了購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的正確性；劉青（2013）基于STAR 模型對(duì)人民幣實(shí)際匯率的變動(dòng)進(jìn)行了非線性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果支持人民幣和美元之間的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)成立。MacDonald（2000）甚至認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方法是測(cè)算均衡匯率的首選模型。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于均衡匯率的研究使用不同的方法得出的結(jié)果差異較大。本文以購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論為基礎(chǔ)，嘗試解決不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體在選取一籃子可比較商品時(shí)的困境，進(jìn)而建立均衡匯率的理論模型并對(duì)人民幣均衡匯率及失調(diào)狀況進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、概念界定和基本假設(shè)

與匯率變量相關(guān)的衍生變量多達(dá)十幾種，包括名義匯率、實(shí)際匯率、名義有效匯率、實(shí)際有效匯率、現(xiàn)實(shí)實(shí)際匯率、影子匯率、即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、均衡匯率、真實(shí)匯率、真實(shí)有效匯率……等等，甚至同一種變量又衍生出多種不同的解釋或概念界定。如實(shí)際匯率，可以說(shuō)尚未有第二個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量擁有如此眾多的衍生變量。這一方面說(shuō)明了匯率問(wèn)題的高度復(fù)雜性，另一方面也說(shuō)明了對(duì)于匯率問(wèn)題的研究目前仍然處于艱苦的探索過(guò)程中，特別是對(duì)布雷頓森林系崩潰之后的均衡匯率的探究，在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界還遠(yuǎn)未達(dá)成共識(shí)。

布雷頓森林系崩潰之后，美元與黃金脫鉤，多國(guó)開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制，以政府主權(quán)信用作背書(shū)的各國(guó)貨幣的內(nèi)在價(jià)值逐漸由金本位時(shí)期的“看得見(jiàn)”變?yōu)椤翱床灰?jiàn)”，進(jìn)而導(dǎo)致均衡匯率也由金本位時(shí)期的“看得見(jiàn)”變?yōu)椤翱床灰?jiàn)”，匯率研究以及相關(guān)的理論逐漸呈現(xiàn)出愈來(lái)愈復(fù)雜和分散的局面，盡管從邏輯主線上來(lái)說(shuō)大體可歸為匯率決定理論和均衡匯率理論，但這二者下面的分支理論卻愈來(lái)愈龐雜，幾乎每年都在發(fā)展之中。匯率理論體系日漸龐大，但在政策實(shí)踐中卻總體效果有限，這是否意味著當(dāng)前的理論研究方向需要進(jìn)行一定的調(diào)整？當(dāng)貨幣內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算陷入困境之后，國(guó)內(nèi)外的研究逐漸轉(zhuǎn)向其他的方向，那么是否有必要重新回歸對(duì)于貨幣內(nèi)在價(jià)值的測(cè)算？盡管這一過(guò)程困難重重，但它卻是下一步測(cè)算均衡匯率的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，因而具有極為關(guān)鍵的作用。endprint

本文從近些年幾乎被忽略的貨幣內(nèi)在價(jià)值測(cè)算入手，嘗試建立人民幣均衡匯率的理論模型，使其成為“看得見(jiàn)”的匯率。這是全新的嘗試，缺點(diǎn)、錯(cuò)誤在所難免，旨在拋磚引玉，期待專(zhuān)家學(xué)者的批評(píng)指正。

1.實(shí)際匯率概念界定。本文將實(shí)際匯率定義為兩種不同貨幣基于其各自?xún)?nèi)在價(jià)值的比率。

2.均衡匯率概念界定。本文將均衡匯率定義為一種貨幣的即期實(shí)際匯率在中長(zhǎng)期的均值，是一般動(dòng)態(tài)均衡匯率。它反映的是歷史實(shí)際匯率的演變，同時(shí)受即期實(shí)際匯率的影響，其均衡水平處于動(dòng)態(tài)變化中。即期實(shí)際匯率對(duì)即期均衡匯率不斷迭代，影響著未來(lái)中長(zhǎng)期的均衡匯率，因而能夠?yàn)檠胄蓄A(yù)測(cè)均衡匯率的最新變化提供可量化的參考依據(jù)，進(jìn)而在外匯市場(chǎng)的干預(yù)能夠做到有的放矢。

3. 期限概念界定。與匯率相關(guān)的期限定義為變量δ，則有：

δ1年，短期；1年<δ5年，中短期；5年<δ10年，中期；δ>10年，長(zhǎng)期。

4.基本假設(shè)——均衡匯率是基于“線均衡”的一般動(dòng)態(tài)均衡匯率。商品市場(chǎng)基于D-S曲線的“點(diǎn)均衡”是靜態(tài)均衡；而外匯市場(chǎng)基于N-R曲線的“線均衡”是動(dòng)態(tài)均衡，是名義匯率N向長(zhǎng)期實(shí)際匯率均值R逐漸收斂的過(guò)程，二者的偏差≤±5%時(shí)可認(rèn)為名義匯率短期處于均衡水平。如圖1、圖2所示。

三、長(zhǎng)期均衡匯率理論模型

（一）實(shí)際匯率的測(cè)算

瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cassel（1922）提出：兩國(guó)貨幣的匯率主要由兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力決定，匯率代表的是兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力之間進(jìn)行交換的比率。其中，絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)描述了某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定過(guò)程，即匯率等于國(guó)家間商品的相對(duì)價(jià)格之比，見(jiàn)式（1）：

e=PtPt*（1）

其中，e 為t期直接標(biāo)價(jià)法下的本幣匯率；Pt 為t期本國(guó)商品的價(jià)格水平； Pt *為t期外國(guó)商品的價(jià)格水平。

購(gòu)買(mǎi)力的大小是通過(guò)價(jià)格水平體現(xiàn)的：當(dāng)一國(guó)價(jià)格水平上漲時(shí)，該國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降，貨幣貶值；當(dāng)一國(guó)價(jià)格水平下降時(shí)，該國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力上升，貨幣升值。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論對(duì)匯率的分析是從貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格開(kāi)始的，其成立的基礎(chǔ)是一價(jià)定律，即：同一種商品在任何國(guó)家的價(jià)格按照貨幣比價(jià)換算后應(yīng)該是相等的，其隱含的假設(shè)條件是：無(wú)交易成本和貿(mào)易壁壘，商品同質(zhì)，完全信息等（張道政，2005）。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在理論上簡(jiǎn)潔而直觀，邏輯上幾近完美。據(jù)此，英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志于 1986 年推出了“巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)”，用于衡量一國(guó)貨幣的強(qiáng)弱程度，每半年公布一次。該指數(shù)假定1美元在各國(guó)的購(gòu)買(mǎi)力相同，進(jìn)而將100多個(gè)國(guó)家出售的巨無(wú)霸漢堡價(jià)格與美國(guó)本土的巨無(wú)霸漢堡價(jià)格比較，得出其他國(guó)家貨幣是高估還是低估。2013年7月1個(gè)巨無(wú)霸漢堡包在美國(guó)的售價(jià)是4.56美元，而在中國(guó)的售價(jià)為17元人民幣。根據(jù)“巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)”，美元對(duì)人民幣的匯率應(yīng)為USD1=CNY373（17/456），而不是當(dāng)時(shí)的USD1=CNY63。多年來(lái)，美國(guó)常以“巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)”為依據(jù)指責(zé)人民幣匯率“大幅低估”，強(qiáng)迫人民幣升值。但是，“巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)”從推出之日起就受到學(xué)者們的眾多質(zhì)疑，主要是絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論成立的前提是一價(jià)定律，而該定律是針對(duì)貿(mào)易品價(jià)格來(lái)衡量的。中國(guó)的巨無(wú)霸漢堡包并非從美國(guó)進(jìn)口而來(lái)，而是美國(guó)企業(yè)在中國(guó)進(jìn)行綠地投資后向市場(chǎng)銷(xiāo)售，屬于非貿(mào)易品，使用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)方法的前提不成立。另外，特定商品的價(jià)格也不能代表一個(gè)國(guó)家的物價(jià)總水平，該種計(jì)算方法與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的內(nèi)涵存在偏差。隨后的“星巴克咖啡指數(shù)”也得出了與“巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)”相反的結(jié)論：人民幣兌美元匯率被高估。

在衡量不同國(guó)家的物價(jià)總水平時(shí)，目前常用的價(jià)格指數(shù)主要包括：生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI、批發(fā)價(jià)格指數(shù)WPI、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI 和GDP平減指數(shù)。如日本銀行就主要通過(guò)前兩種價(jià)格指數(shù)來(lái)測(cè)算實(shí)際有效匯率。但是，這四種價(jià)格指數(shù)在用于匯率測(cè)算時(shí)均不同程度地存在一定的問(wèn)題：其中，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI和批發(fā)價(jià)格指數(shù)WPI在部分國(guó)家沒(méi)有進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和編制，因而通用性不足；CPI指數(shù)既包含可貿(mào)易品，也包含非貿(mào)易品，能夠較好地用于不同國(guó)家間物價(jià)總水平的比較，但不同國(guó)家在編制CPI指數(shù)的方法上卻存在一定的差異，如中國(guó)就未將房地產(chǎn)價(jià)格納入評(píng)價(jià)體系；GDP平減指數(shù)卻難以克服不同國(guó)家在統(tǒng)計(jì)方法和準(zhǔn)確性上的差異，同時(shí)價(jià)格水平的不同也帶來(lái)國(guó)際間GDP比較的難度。進(jìn)而，人們嘗試在兩個(gè)不同國(guó)家間選擇可比較的一籃子商品，以它們各自的價(jià)格水平來(lái)進(jìn)行比對(duì)，在此基礎(chǔ)上利用絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論測(cè)算兩種貨幣的匯率。這種方法一度受到普遍歡迎，但在實(shí)際應(yīng)用中也遇到難以克服的困難，主要表現(xiàn)在：（1）兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同，因而消費(fèi)結(jié)構(gòu)與偏好不同。例如，美國(guó)與津巴布韋分別屬于發(fā)達(dá)國(guó)家和貧窮國(guó)家，在商品籃子選擇時(shí)，汽車(chē)對(duì)于多數(shù)美國(guó)消費(fèi)者是生活必需品，但對(duì)于埃塞俄比亞多數(shù)消費(fèi)者則是奢侈品。（2）不同國(guó)家生產(chǎn)的同一種商品在質(zhì)量上存在差異。由于技術(shù)水平、質(zhì)量管理、包裝及售后服務(wù)等因素的影響，不同國(guó)家生產(chǎn)的同一種商品在使用價(jià)值上可能是相同的，但其內(nèi)在價(jià)值卻不同。（3）貧窮國(guó)家在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算方面往往表現(xiàn)得比較薄弱，使得其在一籃子商品的選擇及價(jià)格統(tǒng)計(jì)方面均存在一定的困難。（4）一籃子商品的選擇與分類(lèi)難以排除主觀性，往往會(huì)使購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論產(chǎn)生扭曲，商品的選擇不同，得出的結(jié)論差異較大?？梢钥闯觯瑖?guó)內(nèi)外學(xué)者及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)水平和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異較大的兩個(gè)國(guó)家之間選擇具有代表性和比較性的一籃子商品時(shí)遇到了較大困難。

本文的研究思路跳出一籃子商品選擇的傳統(tǒng)路徑，回歸貨幣購(gòu)買(mǎi)力的本來(lái)含義：?jiǎn)挝回泿拍軌蛸?gòu)買(mǎi)的商品和服務(wù)的數(shù)量，而這一點(diǎn)也正是Cassel提出購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論時(shí)所強(qiáng)調(diào)的。在布雷頓森林體系時(shí)期，貨幣兌換有著黃金“實(shí)物錨”，因此，貨幣的購(gòu)買(mǎi)力可以用單位貨幣能夠購(gòu)買(mǎi)的黃金數(shù)量來(lái)衡量。但布雷頓森林體系崩潰之后，貨幣購(gòu)買(mǎi)力失去了“實(shí)物錨”的參照，因此，本文基于絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論提出一項(xiàng)指標(biāo)來(lái)測(cè)度貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，即：產(chǎn)出與廣義貨幣供應(yīng)量M2增量的比值——GDP/ΔM2。該指標(biāo)的含義為：?jiǎn)挝回泿拍軌蛸?gòu)買(mǎi)的商品和服務(wù)的數(shù)量，表征貨幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，則兩個(gè)國(guó)家貨幣的匯率可用式（2）表示：endprint

et=GDPt′ΔM2t′GDPtΔM2t（t=0，1，2，…）（2）

其中，et為直接標(biāo)價(jià)法下的本幣匯率； GDPt為本國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值； GDPt′為外國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值；ΔM2t為本國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量增量；ΔM2t′為外國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量增量。

進(jìn)一步推導(dǎo)式（2），可得：

et=GDPt′GDPt·ΔM2tΔM2t′（3）

式（3）表明，兩國(guó)貨幣匯率取決于兩國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出水平和貨幣供應(yīng)量水平，與其中各變量是非線性的變動(dòng)關(guān)系，進(jìn)而匯率本身的波動(dòng)也呈現(xiàn)非線性特征。

從產(chǎn)出和貨幣供應(yīng)量的視角觀測(cè)匯率變動(dòng)能夠受到前期部分學(xué)者研究成果的支撐：張曉樸（2001）以GDP作為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的代理變量，采用協(xié)整技術(shù)分析后發(fā)現(xiàn)，GDP對(duì)實(shí)際有效匯率的長(zhǎng)期彈性系數(shù)為1256。Obstfeld和Rogoff（1995）建立了一個(gè)動(dòng)態(tài)的、不完全預(yù)期的、壟斷競(jìng)爭(zhēng)的兩國(guó)Redux模型，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量、政府支出和生產(chǎn)力變動(dòng)是決定匯率變動(dòng)的重要原因。張文（2013）實(shí)證研究了貨幣沖擊、供給沖擊和需求沖擊對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊在匯改前后都對(duì)人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)具有較強(qiáng)解釋力。胡再勇（2014）構(gòu)建了宏觀經(jīng)濟(jì)變量和微觀市場(chǎng)因素相結(jié)合的人民幣對(duì)美元月平均匯率決定理論模型，實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，美中廣義貨幣供應(yīng)量自然對(duì)數(shù)差對(duì)人民幣/美元匯率的影響方向?yàn)樨?fù)。

式（2）的模型基于絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論構(gòu)建，形式簡(jiǎn)單，邏輯清晰。使用GDP/ΔM2指標(biāo)來(lái)表征貨幣實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的好處在于：（1）對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量M2進(jìn)行處理，使用ΔM2與GDP相對(duì)應(yīng)，二者均為流量指標(biāo)，將其比值用于有關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的觀測(cè)可以避免經(jīng)濟(jì)金融化指標(biāo)M2/GDP用存量除以流量所引起的爭(zhēng)議；（2）一國(guó)國(guó)內(nèi)的GDP及ΔM2的量綱相同，二者相除后可以消除量綱，便于國(guó)際間的橫向比較；（3）在測(cè)算兩個(gè)國(guó)家貨幣的匯率時(shí)，首先分別測(cè)算其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)變量GDP/ΔM2，再將兩個(gè)國(guó)家的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行相除，可以消除不同國(guó)家在GDP和M2統(tǒng)計(jì)口徑方面的差異，同樣便于國(guó)際間的橫向比較。但值得注意的是，增量M2是否全部轉(zhuǎn)化為了相應(yīng)的流量指標(biāo)GDP呢？這里涉及投資效率問(wèn)題。單純考察貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，盡管在理論上和實(shí)證檢驗(yàn)中都存在爭(zhēng)論，但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)情況的研究則多數(shù)得出了二者存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系且為正相關(guān)的結(jié)論；另外，格蘭杰因果檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，二者相互為因，相互促進(jìn)，表明我國(guó)的M2具有內(nèi)生性的特征，增加貨幣供應(yīng)能夠在短期內(nèi)增加產(chǎn)出。增量M2雖然不能全部轉(zhuǎn)化為GDP，但其能夠被物價(jià)上漲或未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)所吸收。增加貨幣供應(yīng)引致物價(jià)上漲，是貨幣主義學(xué)派的主張，F(xiàn)riedman和Schwartz（1963）對(duì)美國(guó)百年間的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，“無(wú)論何時(shí)何地，通貨膨脹都是一種貨幣現(xiàn)象”。其后，這一結(jié)論也獲得了大量實(shí)證研究的支持。關(guān)于“未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)”，這是OECD在2002年提出的概念，主要用于解釋未納入GDP統(tǒng)計(jì)的“地下經(jīng)濟(jì)”。閆海波等（2013）對(duì)1998-2010年我國(guó)的未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，其相對(duì)比重在10%-18%之間。由此可見(jiàn)，增量M2轉(zhuǎn)化為GDP之外的部分，要么被物價(jià)上漲所吸收，要么被未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)所吸收，增量M2能夠全部進(jìn)入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

考慮投資效率問(wèn)題，令ρt為美國(guó)的未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)比重，ξt為中國(guó)的未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)比重，則式（2）變?yōu)椋?/p>

et=GDPt′ΔM2t′（1-ρt）GDPtΔM2t（1-ξt）（4）

由于未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)的測(cè)算方法和結(jié)果在國(guó)際間尚存在爭(zhēng)議，因此，本文的研究假設(shè)為開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下美國(guó)的未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)比重與中國(guó)的未觀測(cè)經(jīng)濟(jì)比重相同，則1-ρt=1-ξt，仍可用式（2）對(duì)人民幣和美元之間的匯率進(jìn)行近似測(cè)算。

（二）長(zhǎng)期均衡匯率模型

根據(jù)前述第2小節(jié)關(guān)于均衡匯率的概念界定，則有：

=eT+eT-1+eT-2+…+eT-n=∑Nn=0e（T-n）（n=0，1，2…；N10）（5）

其中，為長(zhǎng)期均衡匯率；T為即期年份；eT為即期實(shí)際匯率。

對(duì)于短期名義匯率失調(diào)的判定，根據(jù)前述第2小節(jié)的概念界定，則有：

φ（et）=（et（j）-）/×100% （j=1，2，3，…，n）（6）

當(dāng)且僅當(dāng)φ（et）≤5%時(shí)，短期名義匯率處于均衡水平；當(dāng)φ（et）>5%時(shí)，短期名義匯率處于處于失調(diào)狀態(tài)。

四、人民幣兌美元均衡匯率的實(shí)證檢驗(yàn)與分析

式（2）中，令USPt=GDPt′ΔM2t′，CNPt=GDPtΔM2t，則：et=USPtCNPt。其中，USPt為美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，CNPt為人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力。對(duì)2005-2015年人民幣兌美元匯率進(jìn)行測(cè)算，結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1中可以看出，相對(duì)于實(shí)際匯率，2005年我國(guó)二次匯改之初，人民幣兌美元匯率被高估3207%。2006年隨著人民幣購(gòu)買(mǎi)力的提升和同期美元購(gòu)買(mǎi)力的下降，人民幣兌美元匯率的高估幅度收窄，但仍有1084%。2007-2008年人民幣兌美元匯率基本處于均衡狀態(tài)。2009-2010年人民幣兌美元匯率再度被大幅高估，其中2009年的高估幅度為2394%，而2010年竟達(dá)6768%。2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同。而截至2015年，隨著人民幣購(gòu)買(mǎi)力的下降和同期美元購(gòu)買(mǎi)力的提升，人民幣兌美元匯率被高估3207%。

人民幣兌美元匯率在以上不同年份的估值水平變動(dòng)原因分析如下：

2005-2010年間，人民幣兌美元匯率除2007、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估。其中，2008年過(guò)渡至2009年時(shí)，均衡狀態(tài)被打破，人民幣兌美元匯率被大幅高估，產(chǎn)生了一個(gè)“階躍”。主要是中美兩國(guó)的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+9%和-2%，二者絕對(duì)比例相差11%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+8802%和+26%，中國(guó)的ΔM2水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)，使得人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比下降了4195%，而同期美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比下降幅度為2244%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與上一年度相比貶值，而名義匯率變動(dòng)較為平穩(wěn)，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被高估。這也與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)相符：2008年美國(guó)爆發(fā)金融危機(jī)后，實(shí)施了7000億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，約占上一年度GDP的476%；中國(guó)由于受到金融危機(jī)的沖擊，繼美國(guó)之后也推出了4萬(wàn)億元人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，約占上一年度GDP的1263%，高出美國(guó)787%，如果加上地方政府的各類(lèi)刺激計(jì)劃，這一比例將更高?？梢?jiàn)，2009年人民幣兌美元匯率被高估2394%的主要原因是同期中美兩國(guó)ΔM2的相對(duì)水平變化幅度較大。endprint

2010年人民幣兌美元匯率被高估6768%，幅度進(jìn)一步加大。主要是中美兩國(guó)的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+1832%和+374%，二者絕對(duì)比例相差1458%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為-143%和-6667%，二者絕對(duì)比例相差5237%，美國(guó)的ΔM2縮減水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)使得美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比猛增了21488%，而同期人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比上升幅度為3789%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與上一年度相比大幅被動(dòng)貶值，而名義匯率變動(dòng)較為平穩(wěn)，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被大幅高估。

2012年人民幣兌美元匯率被低估3498%。自2011年10月起，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)在存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的存款。由于統(tǒng)計(jì)口徑的重大變化，因此，2011年的中國(guó)ΔM2未予計(jì)算；與此相對(duì)應(yīng)，同期的美國(guó)ΔM2也未予計(jì)算，進(jìn)而難以用中美兩國(guó)ΔM2的同比變化水平來(lái)分析當(dāng)年人民幣兌美元匯率被低估的原因。但是，與2010年相比中美兩國(guó)產(chǎn)出水平的變化分別為+3062%和+802%，二者絕對(duì)比例相差226%；而ΔM2的變化分別為+588%和+28095%，二者絕對(duì)比例相差27507%，美國(guó)的ΔM2增幅水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)，使得美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力比2010年下降了7192%，而同期人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比上升幅度為2351%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與2010年相比大幅被動(dòng)升值，而名義匯率變動(dòng)較為平穩(wěn)，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被低估。

2013年人民幣兌美元匯率被低估1011%，幅度較上一年度收窄。主要是中美兩國(guó)的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+101%和+377%，二者絕對(duì)比例相差633%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+73%和-15%，二者絕對(duì)比例相差223%，美國(guó)的ΔM2在縮減，同期中國(guó)的ΔM2則在增加，使得美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比上升了2198%，而同期人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比上升幅度為252%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與上一年度相比升值1888%，而名義匯率同比升值302%，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度收窄。

2014年人民幣兌美元匯率被低估2151%，幅度較上一年度進(jìn)一步擴(kuò)大。主要是中美兩國(guó)的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+818%和+346%，二者絕對(duì)比例相差472%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為-723%和-294%，二者絕對(duì)比例相差429%，中美兩國(guó)的ΔM2均在縮減，但中國(guó)的ΔM2縮減幅度高出美國(guó)146倍，使得人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比上升1578%，而同期美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比僅上升了614%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與上一年度相比升值903%，而名義匯率同比貶值033%，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

2015年人民幣兌美元匯率被低估11%，名義匯率與實(shí)際匯率幾近完全吻合。主要是中美兩國(guó)的產(chǎn)出水平較各自上一年度的變化分別為+638%和+398%，二者絕對(duì)比例相差24%；而ΔM2較各自上一年度的變化分別為+3445%和+303%，二者絕對(duì)比例相差3142%，中國(guó)的ΔM2增幅遠(yuǎn)高于美國(guó)，使得人民幣的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比下降2088%，而同期美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力同比僅上升了009%，因此人民幣兌美元的實(shí)際匯率與上一年度相比貶值2738%，而名義匯率同比貶值605%，較之于實(shí)際匯率，人民幣名義匯率被低估的幅度大幅壓縮。

2005-2015年人民幣兌美元實(shí)際匯率和名義匯率走勢(shì)如圖3所示。

從圖3中可以看出，2005-2015年期間人民幣兌美元的名義匯率雖然有升有貶，但總體變動(dòng)趨勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)；實(shí)際匯率由于中美兩國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出水平和ΔM2水平的頻繁與較為劇烈的波動(dòng)而呈現(xiàn)出較為劇烈的波動(dòng)趨勢(shì)，特別是2008年全球金融危機(jī)后，由于美國(guó)實(shí)行QE政策以及中國(guó)推出4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，兩國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出水平和ΔM2水平變動(dòng)更為劇烈，進(jìn)而在圖中表現(xiàn)出“尖峰”現(xiàn)象。進(jìn)入2015年，隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，以及兩國(guó)ΔM2水平的反向變動(dòng)，人民幣兌美元名義匯率被高估3207%。這也可以解釋2015年以后離岸市場(chǎng)人民幣匯率暴跌、進(jìn)而拖累在岸市場(chǎng)人民幣匯率中間價(jià)不斷下行的現(xiàn)象。

通過(guò)以上分析可以看出，人民幣和美元各自的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力取決于中美兩國(guó)各自的產(chǎn)出水平和ΔM2變動(dòng)水平；但人民幣兌美元實(shí)際匯率的各年度變化幅度在兩國(guó)產(chǎn)出水平變動(dòng)幅度小于ΔM2變動(dòng)幅度時(shí)，主要受ΔM2的變動(dòng)影響。因此，我國(guó)央行如果對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)時(shí)，則可以主要通過(guò)觀測(cè)中美兩國(guó)ΔM2的變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)預(yù)測(cè)人民幣兌美元實(shí)際匯率的短期變動(dòng)趨勢(shì)，進(jìn)而做到有的放矢。

五、結(jié)論及政策建議

通過(guò)對(duì)匯率決定理論進(jìn)行較為系統(tǒng)的文獻(xiàn)分析，確定購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論為本文研究的理論基礎(chǔ)，進(jìn)而基于絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論提出一種測(cè)算人民幣兌美元匯率的方法，即以GDP/ΔM2分別測(cè)算人民幣和美元的實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，然后將二者進(jìn)行比較得出實(shí)際匯率。對(duì)2005-2015年人民幣兌美元匯率測(cè)算后發(fā)現(xiàn)，2005-2010年間除2007年、2008年基本處于均衡狀態(tài)外，其他年份均被高估；2012-2014年間，人民幣兌美元匯率一直被低估，只是各年的低估幅度不同；而2015年人民幣兌美元匯率被高估。人民幣兌美元名義匯率的均值相對(duì)于實(shí)際匯率的均值在總體上被高估2803%，人民幣兌美元名義匯率在中長(zhǎng)期存在貶值趨勢(shì)。人民幣兌美元實(shí)際匯率的各年度變化幅度在兩國(guó)產(chǎn)出水平變動(dòng)幅度小于ΔM2變動(dòng)幅度時(shí)，主要受ΔM2的變動(dòng)影響。因此，可為央行對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)提供一定的參考依據(jù)。

建議將人民幣兌美元匯率的中間價(jià)由目前水平一次性調(diào)整至1：9。根據(jù)前述研究結(jié)果，假設(shè)未來(lái)中長(zhǎng)期中美兩國(guó)的相對(duì)產(chǎn)出水平和ΔM2的變動(dòng)水平維持當(dāng)前的趨勢(shì)，那么人民幣兌美元的中長(zhǎng)期均衡匯率在1：838左右，2015年“811”匯改之后人民幣兌美元匯率無(wú)論是在離岸市場(chǎng)抑或在岸市場(chǎng)均表現(xiàn)出了較為“執(zhí)著”的貶值趨勢(shì)，這是對(duì)1994年第一次匯改和2005年第二次匯改之后人民幣持續(xù)升值20年的“自我糾錯(cuò)”， 是市場(chǎng)的內(nèi)生需求所致，在一定程度上也驗(yàn)證了有效市場(chǎng)假說(shuō)。目前的人民幣兌美元匯率中間價(jià)尚未收斂至均衡水平，因此市場(chǎng)貶值預(yù)期仍然處于持續(xù)狀態(tài)，央行在離岸市場(chǎng)的不斷干預(yù)僅能改變短期匯率價(jià)格，卻無(wú)法扭轉(zhuǎn)貶值預(yù)期，同時(shí)也消耗了巨額外匯儲(chǔ)備；但是，如果將人民幣兌美元匯率的中間價(jià)一次性調(diào)整至1：9，則使匯率短期處于低估水平，市場(chǎng)內(nèi)生需求將重新使市場(chǎng)參與者形成升值預(yù)期，進(jìn)而為央行在離岸市場(chǎng)進(jìn)行短期逆風(fēng)干預(yù)營(yíng)造出較為“輕松”的環(huán)境；中間價(jià)±2%的波動(dòng)空間能夠基本滿足短期投機(jī)者的投機(jī)需求，從而能夠維持人民幣兌美元匯率的相對(duì)穩(wěn)定，為下一步資本項(xiàng)目可兌換改革和繼續(xù)實(shí)行較為穩(wěn)健的貨幣政策奠定較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)也可為央行調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)和追求內(nèi)外均衡的政策目標(biāo)提供有利條件。endprint

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A Theoretical Model of Equilibrium Exchange Rate of RMB and Calculation of

the Exchange Rate Misalignment based on Purchasing Power of Money

ZHANG Xiao-jing

（School of Finance， Harbin University of Commerce，Harbin 150028，China）

Abstract：In order to estimate the equilibrium exchange rate of RMB， this paper builds a model of equilibrium exchange rate based on PPP theory which returns to the essence of purchasing power of money and can overcome the difficulty of selecting a basket of comparable goods between deferent developing level countries. After empirically testing the equilibrium exchange rate and imbalance of RMB， the paper finds in 2005-2010 years， the exchange rate of RMB against US Dollar was basically at equilibrium in 2007， 2008， and it was overvalued in all other years； moreover， it was undervalued during the period of 2012-2014， only their undervalued amplitude was different； it had been overvalued in 2015. Finally， it has a depreciation trend in the medium-long term since the mean of nominal rate relative to that of real rate is overvalued for 2803 percent on the whole. As a result， the change extent every year of the exchange rate of RMB against US Dollars was mainly affected by the change of △M2 when the change extent of relative output level between US and China is less than that of △M2. The above conclusions provide some reference for the central bank to intervene in the foreign exchange market.

Key words：equilibrium exchange rate； GDP； △M2； real purchasing power； overvalue； undervalue

（責(zé)任編輯：李江）endprint