馬海峰 朱文娟

摘要：并購績效是回答并購“是什么”和“為什么”這兩個問題的關(guān)鍵，系統(tǒng)總結(jié)并購績效研究成果對于并購實(shí)踐和并購研究均有重要意義。本文首先從事件研究法、會計研究法和并購社會績效研究三個方面總結(jié)了國內(nèi)外主要的研究成果。其次，分析了現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的主要研究結(jié)論，對于其中的共識和分歧之處予以重點(diǎn)關(guān)注。最后，從研究視角、并購績效影響機(jī)制以及并購績效可預(yù)測性三個方面分析了現(xiàn)有研究的不足之處。

關(guān)鍵詞：并購績效? ?研究文獻(xiàn)? ?綜述

企業(yè)并購績效體現(xiàn)在公司資源配置效率、盈利能力、降低成本和經(jīng)營風(fēng)險等方面，如果并購使得企業(yè)資源的經(jīng)營和管理效率得到提高，那么這種并購就是有效的，否則是無效或負(fù)效的。對于并購績效的研究是回答并購“是什么”和“為什么”這兩個問題的關(guān)鍵，從而有效地指導(dǎo)上市公司的并購實(shí)踐，促進(jìn)上市公司并購決策的科學(xué)化、標(biāo)準(zhǔn)化，有效提高上市公司并購效率和并購質(zhì)量。

一、事項(xiàng)研究法文獻(xiàn)綜述

Bruner（2002）指出，目前研究公司并購績效的主流方法是實(shí)證研究方法，主要包括事件研究法和會計研究法。事件研究法建立在股價分析基礎(chǔ)上，通過分析并購窗口期的超額收益率來判斷并購效應(yīng)。會計研究法建立在財務(wù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，通過財務(wù)指標(biāo)變化來判斷并購績效。

（一）國外研究文獻(xiàn)綜述

圍繞并購事項(xiàng)展開的研究重點(diǎn)是第一個公告日出現(xiàn)的異常報酬，多采用事項(xiàng)研究法，19世紀(jì)60年代后西方以并購為主題的事項(xiàng)研究文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)。以Manne （1965）為代表，研究的主題是并購是否有助促進(jìn)市場的競爭和繁榮。Manne認(rèn)為，兼并是“管理效率”市場有效運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)物，兼并能保證股東的利益。

西方學(xué)者關(guān)于目標(biāo)公司并購績效的實(shí)證研究結(jié)論較為一致，即目標(biāo)公司股東可以獲得正的金額較大的異常報酬。Jarrell和Poulsen（1989）對1960年到1985年之間663例成功的并購案進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)平均異常報酬超過20%[1]。Bradley，Desai和Kim （1988）研究了394家善意收購中目標(biāo)公司在公告前后的市場反映，證明存在顯著的非正常報酬;對于公司兼并和公司資產(chǎn)剝離的公告，也得到了類似結(jié)果[2]。Linn和Rozeff （1984）研究了77家公司資產(chǎn)剝離公告，得出結(jié)論（-1，0）的累積超額收益為1.46%[3]。

而關(guān)于收購公司并購績效的實(shí)證研究結(jié)論則差異較大。Helly，Palepu和Ruback（1992）研究認(rèn)為收購成功的收購企業(yè)在（-5，+5）有-2.2%的超額收益[4]。另外，Mitchell， Stafford（2000）、Mulherin， Boone（2000）等均得出結(jié)論認(rèn)為收購公司有負(fù)的超額收益。而Dodd， Ruback （1977）研究了1958—1978年間的要約收購事件，收購成功的樣本中收購企業(yè)在（0，0）窗口期有2.83%的超額收益。Dodd（1980）、Bradley， Desai， Kim（1988）等均得出收購公司有正的超額收益這一結(jié)論。

（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

我國上市公司資產(chǎn)重組（并購）公告市場反應(yīng)的實(shí)證研究直到近幾年才受到重視，但研究結(jié)論有顯著差異。楊朝軍等（2000）對1998年滬市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的28家公司的股價進(jìn)行了實(shí)證研究，試圖對控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息披露是否存在過度反應(yīng)尋求證據(jù)[5]。在研究股價對并購信息的反應(yīng)方面，陳信元和張?zhí)镉啵?999）認(rèn)為“中國證券市場已經(jīng)通過了弱式有效檢驗(yàn)”，并購公司超額收益率不顯著[6]。相關(guān)的研究成果還有，李善民，陳玉罡（2002）認(rèn)為收購能給股東帶來顯著財富增加[7];李曜、宋賀（2017）發(fā)現(xiàn)VC參與度的提高有利于并購績效提升[8]。

二、會計研究法文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究文獻(xiàn)綜述

會計研究法直接觀察企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)變化，但由于研究樣本、研究方法各異，同時研究背景也不盡相同，最終研究結(jié)論差異較大。代表性的研究文獻(xiàn)主要有Ravenscraft， Scherer（1987）、Herman， Lowenstein（1988）、Healy， Palepu和Ruback（1992）、Parrino， Harris（1999）等。

Ravenscraft和Scherer（1987）研究認(rèn)為并購前后目標(biāo)公司的業(yè)績與其所在行業(yè)平均水平相比無顯著優(yōu)勢;Herman和Lowenstein（1988）得到了同樣的結(jié)論。Healy， Palepu 和Ruback（1992）選擇了1979至1984年之間發(fā)生的金額最大的50樁并購案例，得出結(jié)論認(rèn)為收購后企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率明顯提高，但經(jīng)營現(xiàn)金流沒有顯著增加。Parrino and Harris（1999）研究了1982至1987年間發(fā)生的197宗并購案例，并購后收購公司經(jīng)營現(xiàn)金流量的收益顯著增加了2.1%。

（二）國內(nèi)研究文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)最早采取會計研究法的是原紅旗和吳星宇（1998），以1997年重組公司為樣本，研究表明重組是有效的[9]。吳育平（2002）研究認(rèn)為，從整體上來看重組當(dāng)年和重組后第一年業(yè)績得到一定程度提高，但在接下來的年度業(yè)績普遍下降[10]，時間窗口的調(diào)整顯著影響并購績效結(jié)論。同生輝、王駿（2015）發(fā)現(xiàn)并購對中央企業(yè)上市公司的績效影響為負(fù)向 [11]等。

三、并購社會績效研究文獻(xiàn)綜述

上述關(guān)于并購績效的研究大都側(cè)重于財務(wù)績效，而對于企業(yè)并購中除股東以外的其他企業(yè)利益相關(guān)者則考慮甚少。從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)看，西方學(xué)者的觀察視角主要集中在對企業(yè)職工就業(yè)機(jī)會的影響上。Conyon等（2002）研究了1967至1996年的英國并購活動，認(rèn)為并購經(jīng)常帶來或者說并購的動機(jī)就是為了減少勞動力雇傭的機(jī)會 [12]。Krishnan and Park（2002）認(rèn)為，減員可以帶來操作上的一體化，同時出于利潤考慮董事會會要求經(jīng)理層實(shí)行減員 [13]。

而國內(nèi)對并購社會績效研究文獻(xiàn)較少，僅有個別研究在并購績效評價指標(biāo)體系中加入了部分反映履行社會責(zé)任的指標(biāo)，如朱滔（2007）、閻曉春（2013）在研究收購績效中加入了反映職工工資水平、企業(yè)稅收貢獻(xiàn)等方面的指標(biāo)[14-15]。

四、并購績效評價研究文獻(xiàn)評述

上述關(guān)于企業(yè)并購績效的研究文獻(xiàn)對于推動企業(yè)并購理論發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)并購實(shí)踐起到了非常重要的作用，也是我們進(jìn)一步研究企業(yè)并購問題的基石。

（一）并購績效研究視角

由于企業(yè)理論對股東價值的特別偏好，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對于企業(yè)并購社會績效的關(guān)注較少。綜合現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)，大都將除股東以外的其他利益相關(guān)者作為企業(yè)并購的外部因素，在研究企業(yè)并購影響時僅考慮對股東價值的影響即財務(wù)績效的變化，沒有以企業(yè)利益相關(guān)者的總體價值作為就評價依據(jù)，這可能和企業(yè)社會責(zé)任信息的披露不規(guī)范、相關(guān)信息獲取困難以及并購社會績效的理論基礎(chǔ)比較薄弱相關(guān)。同時，現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)對于企業(yè)并購績效的評價大都采用基于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的會計研究法。

（二）并購績效影響機(jī)制

企業(yè)并購財務(wù)績效影響機(jī)制的理論分析雖然已經(jīng)較為成熟，但由于針對國內(nèi)并購市場的實(shí)證研究較為欠缺，相關(guān)理論對我國并購實(shí)踐的指導(dǎo)意義尚不明確。綜合相關(guān)的文獻(xiàn)資料，雖然在企業(yè)并購財務(wù)績效影響機(jī)制的實(shí)證研究中均提到了相關(guān)的理論，但理論基礎(chǔ)與最終的實(shí)證研究結(jié)論卻很難形成一個完整的系統(tǒng)，理論分析和實(shí)證分析存在著脫節(jié)的現(xiàn)象。

（三）并購績效的可預(yù)測性研究

一個良好的并購預(yù)測模型，不僅能夠識別易于被并購的企業(yè)，而且其識別出的并購目標(biāo)有利于并購后的整合，從而可以充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)提高企業(yè)經(jīng)營績效。Palepu（1986）指出樣本選擇的隨機(jī)性是影響研究結(jié)論的重要原因。王宏利（2005）的研究雖然關(guān)注到了并購績效對目標(biāo)企業(yè)選擇的影響，但由于研究樣本較少、對并購績效的評價僅以單一市價比率推算出的企業(yè)價值為依據(jù)，研究結(jié)論的可靠性還有待檢驗(yàn)[16];同時該研究僅考慮并購前財務(wù)特征的可能影響而沒有關(guān)注其它因素，研究視角較為單一。

綜合國內(nèi)的實(shí)證研究成果，某些企業(yè)并購活動促進(jìn)了公司經(jīng)營績效的改善;某些企業(yè)并購活動導(dǎo)致了公司經(jīng)營績效的惡化;還有一些企業(yè)并購活動對公司經(jīng)營績效的影響不顯著。從研究方法上來看這些研究成果基本相同，因此樣本和評價指標(biāo)選擇是決定研究結(jié)果存在差異的主要因素，其根源即在于我國企業(yè)并購活動呈現(xiàn)出多樣性和復(fù)雜性以及評價指標(biāo)的人為扭曲和操縱。鑒于以上分析，對于企業(yè)并購績效的實(shí)證研究不能一概而論，必須關(guān)注績效差異的深層次原因，完善評價上市公司并購績效的方法、找到影響并購績效的關(guān)鍵機(jī)制和途徑。

（作者簡介：馬海峰，男，1978年6月出生，江蘇睢寧人，博士研究生，高級會計師，百家匯精準(zhǔn)醫(yī)療控股集團(tuán)有限公司財務(wù)總監(jiān)，上海國家會計學(xué)院全國會計領(lǐng)軍人才企業(yè)11期學(xué)員。作者單位：上海國家會計學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

[1] 賈瑞爾，鮑爾森.公開收購目標(biāo)企業(yè)投資回報研究：過去三十年的實(shí)證研究[J].財務(wù)管理學(xué)刊Financial Management，1989，18：12-19

[2] 布萊德利，德賽，金.基于企業(yè)并購和分立的收購雙方股東收益分析[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)刊Journal of Financial Economics.1988，21：3-40.

[3] 林恩，羅澤夫.公司證券拋售研究[J].公司金融學(xué)刊Journal of Financial Economics，1984，夏季刊：17-26

[4] 希利，帕利普，魯巴克.并購后企業(yè)績效是否提升[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)刊.1992，31：135-175.

[5] 楊朝軍，蔡明超，劉波.中國股票市場信息傳遞效率實(shí)證分析[J].上海交通大學(xué)學(xué)報， 2000，34（11）：1553-1556.

[6] 陳信元，張?zhí)镉?資產(chǎn)重組的市場反應(yīng)—1997年滬市資產(chǎn)重組市場實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1999，（9）：47-55.

[7] 李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002，（11）：27-35.

[8] 李曜、宋賀. 風(fēng)險投資支持的上市公司并購績效及其影響機(jī)制研究[J].會計研究，2017，（6）：60-66.

[9] 原紅旗，吳星宇.資產(chǎn)重組對財務(wù)業(yè)績影響的實(shí)證研究[N].上海證券報，1998-8-26.

[10] 吳育平.資產(chǎn)重組績效研究[J]. 資本市場，2002，（7）：64-66.

[11] 同生輝、王駿.中央企業(yè)上市公司并購績效的實(shí)證研究[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2015，（5）：46-52.

[12] 康約恩，吉馬，湯普森，萊特.英國企業(yè)并購對雇員的影響[J].歐洲經(jīng)濟(jì)評論European Economic Review，2002，46：31-49.

[13] 克里森，派克，湯普森，萊特.關(guān)于主要并購事件后勞動力需求降低影響的探索性研究[J].商研究學(xué)報Journal of Business Research，2002，55：285-292.

[14] 朱滔.民營上市公司并購效果實(shí)證分析[J].證券市場導(dǎo)報，2007，（11）：37-42.

[15] 閻曉春、龔龍杰. 基于利益相關(guān)者的我國上市公司并購績效實(shí)證研究[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2013，（4）：58-60.

[16] 王宏利.提高并購績效的目標(biāo)公司選擇[J].管理世界，2005，（3）：137-144.