【摘 要】 本文研究了企業(yè)使用衍生工具套期保值的價(jià)值效應(yīng)。通過(guò)理論分析，企業(yè)運(yùn)用金融衍生金融工具進(jìn)行套期保值后，可以通過(guò)避免投資不足、降低財(cái)務(wù)困境成本、減少稅收三個(gè)途徑提升企業(yè)價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 金融衍生工具 套期保值 公司價(jià)值

一、引言

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)開始選擇持有衍生金融工具。據(jù)國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)顯示，2016年，中國(guó)人民幣對(duì)外匯衍生金融工具的場(chǎng)外日平均交易量達(dá)到了2.02億美元，相比2010年的日平均交易量3400萬(wàn)美元，七年間增加了494.12%，占世界總交易量的比重也由2010年的1%提高到了2016年的4%。而中國(guó)人民幣對(duì)利率衍生金融工具的場(chǎng)外日平均交易量也由2010年的200萬(wàn)美元上升到1000萬(wàn)美元，七年間增加了400%?；谖覈?guó)衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展，公司使用衍生金融工具的價(jià)值效應(yīng)成為學(xué)術(shù)研究的一個(gè)熱點(diǎn)。

二、理論分析

（一）避免投資不足的價(jià)值效應(yīng)

企業(yè)通過(guò)套期保值緩解投資不足問(wèn)題所產(chǎn)生的價(jià)值效應(yīng)分為兩個(gè)方面：第一，降低債權(quán)人對(duì)增加投資的敏感度，提高股東在投資項(xiàng)目中的收益，使企業(yè)在遇到凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目時(shí)，更容易獲得充足的資金，進(jìn)而增加公司未來(lái)現(xiàn)金流，提升公司價(jià)值;第二，降低公司在資本市場(chǎng)尋求融資的可能性，保證公司有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流投資于有價(jià)值的項(xiàng)目，增加公司投資的同時(shí)節(jié)約融資成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值增值。

根據(jù)Smith和Stulz（1985）的研究，通過(guò)衍生工具套期保值，可以平滑公司現(xiàn)金流的波動(dòng)，減少未來(lái)違約情況的發(fā)生，提高債權(quán)人獲得償付的概率，從而降低債權(quán)人對(duì)增加投資的敏感度，而股東也可以從增加的投資中獲得收益。此外，債務(wù)融資成本的降低，能夠提高股東在投資項(xiàng)目中的收益，進(jìn)而提升股東投資正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的意愿。因而，通過(guò)衍生品套期保值，債權(quán)人和股東提供資金的意愿大大提升，可有效緩解投資不足問(wèn)題，增加公司投資凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，進(jìn)而增加公司未來(lái)收入流，給公司價(jià)值帶來(lái)正效應(yīng)。

而Froot K， Scharfstein D，和Stein J（1993）認(rèn)為，如果企業(yè)外部融資的成本比內(nèi)部融資的成本更高，那么若是金融衍生品的套期保值可以將企業(yè)資金的流入和流出匹配的更加接近，從而降低企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)去尋求資金的可能性，則運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行套期保值可以是一種促進(jìn)公司價(jià)值增長(zhǎng)的行為，因?yàn)樘灼诒Ｖ当ＷC了公司有充足的內(nèi)部現(xiàn)金流投資于有價(jià)值的項(xiàng)目，增加了公司未來(lái)收入流的同時(shí)節(jié)約融資成本，減少公司資金流出，最終對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正效應(yīng)。

（二）降低財(cái)務(wù)困境成本的價(jià)值效應(yīng)

MM理論假設(shè)公司能夠永續(xù)經(jīng)營(yíng)，不存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。然而在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，部分公司的經(jīng)營(yíng)狀況會(huì)受到嚴(yán)重干擾，出現(xiàn)不穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境。發(fā)生財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，必然要承擔(dān)各種成本，導(dǎo)致公司未來(lái)收益的降低，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。

Smith和Stulz（1985）在其研究中認(rèn)為，公司價(jià)值可以用如下公式來(lái)表示：

公司價(jià)值=主權(quán)資本+公司稅盾現(xiàn)值-財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值

衍生品套期保值通過(guò)在現(xiàn)貨與期貨之間、近期與遠(yuǎn)期之間建立一種對(duì)沖機(jī)制，將風(fēng)險(xiǎn)暴露對(duì)公司的影響大大降低，極大地平滑了現(xiàn)金流的波動(dòng)，減少了公司違約情況的發(fā)生，進(jìn)而降低公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率，根據(jù)Rawls和Smithson（1990）的財(cái)務(wù)困境期望成本函數(shù)，發(fā)生財(cái)務(wù)困境概率的降低可以減少公司財(cái)務(wù)困境的期望成本。同時(shí)，通過(guò)衍生品套期保值，可以提高公司的債務(wù)融資能力，從而增加公司稅盾現(xiàn)值。綜上，從公司價(jià)值最大化角度，衍生品套期保值降低了公司財(cái)務(wù)困境成本，提高了公司稅盾現(xiàn)值，實(shí)現(xiàn)了公司價(jià)值增值。

（三）減少稅收支出的價(jià)值效應(yīng)

通過(guò)對(duì)MM理論無(wú)公司所得稅假定的修正，Modigliani和Miller（1963）得出了含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論，該理論認(rèn)為，如果將公司所得稅納入考量，公司的資本結(jié)構(gòu)能夠影響公司價(jià)值。因?yàn)楣镜呢?fù)債所產(chǎn)生的利息能夠抵稅，進(jìn)而降低平均資本成本，增加公司價(jià)值。因此，追求價(jià)值最大化的公司可以通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)，不斷擴(kuò)大債務(wù)融資容量，而降低其綜合資本成本，使公司得價(jià)值得到提升。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沿著這一思路發(fā)現(xiàn)了衍生品套期保值對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的渠道。Stulz（1996）和 Leland（1998）的研究認(rèn)為，由于衍生品套期保值能夠降低公司債務(wù)代理成本，提高公司債務(wù)融資的能力，所以，如同含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響的機(jī)制一樣，衍生品套期保值也可以通過(guò)影響公司的資本結(jié)構(gòu)來(lái)降低公司的平均資本成本，對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生正效應(yīng)。

除了上述影響機(jī)制，Smith和Stulz（1985）還通過(guò)研究認(rèn)為，對(duì)于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于公司面臨的是累進(jìn)制稅率，當(dāng)公司的稅前收入落入稅收函數(shù)的凸形區(qū)域時(shí)，有效的邊際稅率就是稅前收入的增函數(shù)，因而當(dāng)收入的波動(dòng)性越高時(shí)，公司預(yù)期將要繳納的稅收也就越大。換句話說(shuō)，對(duì)于凸稅收函數(shù)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)的預(yù)期稅收支出與其稅前收入的波動(dòng)幅度呈正向相關(guān)關(guān)系。而通過(guò)衍生品套期保值，企業(yè)可以降低其稅前收入的波動(dòng)性，那么就能夠最大程度上降低預(yù)期的稅收支出，從而增加公司的價(jià)值。

作者簡(jiǎn)介：黃英英（1993-）女，山西臨汾人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生