楊蘇力

摘 要：文章選取中小板的中小企業(yè)為研究對象，就中小企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與債務(wù)融資進(jìn)行實(shí)證分析。以往研究中就中小企業(yè)融資難問題更偏向于從金融體制、信息不對稱性等方面入手尋找原因。文章更偏向企業(yè)內(nèi)源性的原因解釋，分析企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力、短期償還能力、運(yùn)營效益對企業(yè)債務(wù)融資獲得的影響，并基于實(shí)證結(jié)果給出解決中小企業(yè)債務(wù)融資難的思考與建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；債務(wù)融資

在民營經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)力競相迸發(fā)的歷史新時(shí)期，中小企業(yè)儼然成為當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)市場創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的主力軍，對技術(shù)進(jìn)步、居民就業(yè)及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到不容小覷的作用。然而，由于抵押品不足、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高等因素，商業(yè)銀行對中小企業(yè)資金需求支持積極性并不高，這對于籌資能力弱、資金短缺的中小企業(yè)的發(fā)展無疑是雪上添霜[1-2]。也有不少學(xué)者將其歸因于我國投融資機(jī)制、金融市場不成熟，如白君易[3]關(guān)注的中小企業(yè)融資渠道、陸銘[4]關(guān)注的中小企業(yè)投融資體制問題，這些都是外部的客觀原因。事實(shí)上，中小企業(yè)運(yùn)營中的各方資源整合、資金運(yùn)用、成本管理能力都是決定其是否能存活、長久發(fā)展的關(guān)鍵要素[5]，不管外在金融環(huán)境如何變化，企業(yè)都應(yīng)學(xué)會(huì)從自身尋找原因，破解生產(chǎn)經(jīng)營中遭遇的融資難題。

1 理論背景及假設(shè)

1.1 理論研究綜述

在現(xiàn)今的經(jīng)濟(jì)體制下，融資是企業(yè)發(fā)展的必要條件，而中小企業(yè)的融資難問題早已成為學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)。然而，以往的研究也指出，由于銀行對中小企業(yè)債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)評估往往較高，以致于中小企業(yè)主通常無法獲得長期債務(wù)，即使他們愿意支付更高的利息。由此看來，幫助中小企業(yè)尋找更有效的債務(wù)融資解決方案是具有實(shí)際意義的。另外，有一些研究揭示了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營要素對負(fù)債融資的影響，如陳戰(zhàn)運(yùn)等[6]通過研究指出中小企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營力度、短期償債能力、盈利能力、投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長性對債務(wù)融資能力的影響。王曉艷等[7]則以文化企業(yè)為例，研究企業(yè)成長性、主營業(yè)務(wù)收入變異性、企業(yè)盈利能力和企業(yè)規(guī)模與的債務(wù)融資能力的關(guān)系。上述研究均證實(shí)了企業(yè)負(fù)債融資能力與各因素之間的正相關(guān)關(guān)系，然而并未給出各相關(guān)系數(shù)及重要度排序，本文將對此作進(jìn)一步的研究。

1.2 假設(shè)

中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表是金融機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行信貸風(fēng)險(xiǎn)評估的重要依據(jù)?？梢?，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是影響中小企業(yè)獲得債務(wù)融資的重要因素。在本文的探究中，我們假設(shè)企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)會(huì)對中小企業(yè)獲得債務(wù)融資造成影響。而企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力、短期償還能力、運(yùn)營效益等方面，因此，本文研究則從這4方面考慮做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：良好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有助于中小企業(yè)獲得債務(wù)融資。

假設(shè)2：良好的獲利能力有助于中小企業(yè)獲得債務(wù)融資。

假設(shè)3：良好的短期償還能力有助于中小企業(yè)獲得債務(wù)融資。

假設(shè)4：良好的運(yùn)營效益有助于中小企業(yè)獲得債務(wù)融資。

2 研究方法

本文選取在深交所中小板上市的107家中小企業(yè)為研究樣本，對年報(bào)中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使用SPSS數(shù)理統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證分析。本文研究所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘取于銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫中的各公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2.1 變量

2.1.1 被解釋變量

本文研究中的被解釋變量為中小企業(yè)獲得債務(wù)融資現(xiàn)狀。資產(chǎn)負(fù)債率反映銀行等外部債權(quán)人提供的資金占全部資金的比重，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則表示企業(yè)獲得的債務(wù)融資越多。本文采用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行中小企業(yè)獲得債務(wù)融資的測度，用DR表示。

2.1.2 解釋變量

根據(jù)現(xiàn)有研究，企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的許多特征，如中小企業(yè)資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營力度、短期償債能力、盈利能力、投資機(jī)會(huì)和企業(yè)成長性都能影響企業(yè)債務(wù)融資，但由于中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可獲得性，本文無法對上述因素一一分析，而從中挑選了4個(gè)主要因素：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力、短期償還能力、運(yùn)營效益作為實(shí)證分析的解釋變量。

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。國內(nèi)大部分學(xué)者采用股東權(quán)益比率這一指標(biāo)衡量企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)水平[8]。該比率反映企業(yè)資產(chǎn)中所有者投入的占比。鑒于中小企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采用股東權(quán)益比率的倒數(shù)，即權(quán)益乘數(shù)對中小企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行測度，用EM表示。

（2）獲利能力。其是企業(yè)持續(xù)存在和發(fā)展的決定性因素。在學(xué)界通常用毛利率、凈利率、杠桿比例、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)來測度[9]。本文則選取總資產(chǎn)收益率來衡量中小企業(yè)的獲利能力，用ROTA表示。

（3）短期償還能力。其是反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，在學(xué)界通常用流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、存貨信賴度、現(xiàn)金比率等指標(biāo)來測度[9]。本文則選取流動(dòng)比率來衡量中小企業(yè)的短期償還能力，用CR表示。

（4）運(yùn)營效益。效益是企業(yè)運(yùn)作的根本目的。國內(nèi)大部分學(xué)者用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)天、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來測度企業(yè)的運(yùn)營效益[10]。本文則選用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量中小企業(yè)的運(yùn)營效益，用EC表示。

綜上，本文研究的被解釋變量與解釋變量的各變量的界定如表1所示。

基于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫中對107個(gè)樣本企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的收集，對各變量作描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

根據(jù)變量數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，本文選取的107個(gè)企業(yè)的總市值在298 873.12萬元至13 500 000萬元，總市值均值為1 419 098.3萬元。

2.2 模型建立

為研究中小企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力、短期償還能力、運(yùn)營效益對債務(wù)融資差異的解釋力度，本文以樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，以權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為解釋變量，基于107個(gè)樣本的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，并建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

yjt=βjEMjt+γjROTAjt+δjCRjt+εjECjt+τjt（1）

其中：y—中小企業(yè)獲得債務(wù)融資現(xiàn)狀的被解釋變量，也即樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，EM，ROTA，CR與EC為解釋變量。EM—企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量，也即權(quán)益乘數(shù)；ROTA—企業(yè)獲利能力變量，也即總資產(chǎn)收益率；CR—企業(yè)短期償還能力變量，也即流動(dòng)比率；EC—企業(yè)運(yùn)營效益變量，也即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

2.3 實(shí)證分析

將筆者收集的107個(gè)樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)輸入SPSS軟件進(jìn)行多元回歸分析。

在SPSS數(shù)據(jù)編輯窗口中，創(chuàng)建“資產(chǎn)負(fù)債率”的分級變量為y，總市值、權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率的分級變量分別為x1，x2，x3，x4，經(jīng)多元線性回歸分析得到結(jié)果如表3—5所示。

表4中的Anovaa分析結(jié)果顯示，該多元線性回歸的F值為65.121，顯著性概率是0.00<0.01，表明回歸極顯著，可以顯著地拒絕總體回歸系數(shù)為0的原假設(shè)，也即從Anovaa分析結(jié)果可以得出被解釋變量與解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系。

表5中的回歸分析系數(shù)a分析結(jié)果顯示，該多元線性回歸中，權(quán)益乘數(shù)變量的t值為11.912，Sig.值為.000<0.05，說明權(quán)益乘數(shù)與被解釋變量之間存在顯著的線性關(guān)系，且系數(shù)為0.095，兩者成正相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)收益率變量的t值為﹣1.709，Sig.值為0.091>0.05，統(tǒng)計(jì)意義不顯著，說明總資產(chǎn)收益率變量與被解釋變量之間不存在顯著的線性關(guān)系，該變量不能夠引入線性回歸模型；流動(dòng)比率變量的t值為﹣6.019，Sig.值為.000<0.05，統(tǒng)計(jì)意義顯著，說明流動(dòng)比率與被解釋變量（資產(chǎn)負(fù)債率）之間存在顯著的線性關(guān)系，且系數(shù)為﹣0.018，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變量的t值為﹣0.648，Sig.值為0.518>0.05，統(tǒng)計(jì)意義越不顯著，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與被解釋變之間不存在顯著的線性關(guān)系，該變量不能夠引入線性回歸模型。

綜上，本研究中的4個(gè)被解釋變量中只有權(quán)益乘數(shù)、流動(dòng)比率與債務(wù)融資顯著相關(guān)，而獲利能力、短期償還能力與被解釋變量無顯著相關(guān)關(guān)系，因此在模型中剔除。根據(jù)上述結(jié)果，可以建立企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)獲得債務(wù)融資的回歸方程如下：

yjt=0.095EMjt-0.018CRjt+0.284（2）

其中：y—中小企業(yè)獲得債務(wù)融資現(xiàn)狀的被解釋變量，也即樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，B和E為解釋變量。B—企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變量，也即權(quán)益乘數(shù)。E—企業(yè)短期還債能力變量，也即流動(dòng)比率。模型的殘差統(tǒng)計(jì)量a如表6所示。

3 實(shí)證結(jié)果與討論

3.1 實(shí)證結(jié)果

由上實(shí)證分析可得本文研究的實(shí)證結(jié)果如表7所示。

3.2 討論

根據(jù)本文實(shí)證分析結(jié)果，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、短期償還能力有助于中小企業(yè)獲得債務(wù)融資，而獲利能力、運(yùn)營效益與中小企業(yè)獲得債務(wù)融資的相關(guān)性并不顯著。

（1）權(quán)益乘數(shù)與被解釋變量之間的回歸分析系數(shù)為0.095，兩者成正相關(guān)關(guān)系，也即企業(yè)的資產(chǎn)總額占股東權(quán)益總額越高，企業(yè)獲得的負(fù)債數(shù)量更高。從企業(yè)經(jīng)營行為上解釋，當(dāng)一個(gè)企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)較高時(shí)，公司所有可供運(yùn)用的總資產(chǎn)水平越高，此時(shí)企業(yè)具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。從銀行貸款方面上看，一般銀行貸款給企業(yè)都需要抵押物，抵押物價(jià)值評估就是銀行貸款最高額度的依據(jù)，當(dāng)企業(yè)可供運(yùn)用的總資產(chǎn)水平越高時(shí)，企業(yè)可提供的抵押物價(jià)值也就越高，銀行帶給企業(yè)的最高額度也適當(dāng)上浮。這也從側(cè)面解釋了當(dāng)前中小企業(yè)融資難的根本原因。可見，要想獲得更多的負(fù)債融資，中小企業(yè)需展現(xiàn)自身資金實(shí)力，若企業(yè)資金實(shí)力不足，就要考慮創(chuàng)新融資渠道，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)不夠雄厚，抵押物價(jià)值不高的話，對于傳統(tǒng)模式的負(fù)債融資借款人來說并不受青睞。

（2）短期償還能力與被解釋變量之間的回歸分析系數(shù)為﹣0.018，兩者成負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即企業(yè)短期償債能力越高，企業(yè)可獲得的負(fù)債數(shù)量更低。從企業(yè)融資行為上解釋，當(dāng)企業(yè)擁有的流動(dòng)資產(chǎn)水平與流動(dòng)負(fù)債的占比越高，則說明企業(yè)所持有的負(fù)債融資本身處于低位水平。也即，當(dāng)企業(yè)擁有足夠的流動(dòng)資本用于還債，其負(fù)債水平也不會(huì)高。就當(dāng)前中小企業(yè)負(fù)債融資現(xiàn)狀來看，中小企業(yè)考慮到成本、利息等因素，往往會(huì)選擇短期、小額融資，這也造成了整體的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)短期化，同理，商業(yè)銀行的貸款期限結(jié)構(gòu)則越來越偏向于中長期貸款，這一正一反的不對稱變化趨勢也進(jìn)一步加劇了中小企業(yè)融資難問題。由此，對于中小企業(yè)來說，要想獲得更多的債務(wù)融資，可以考慮適當(dāng)延長負(fù)債期限，提升企業(yè)的長期償還能力。

（3）獲利能力與被解釋變量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系。收益力是企業(yè)持續(xù)存在和發(fā)展的決定性因素，但這卻與企業(yè)負(fù)債融資能力并無相關(guān)關(guān)系。在中小企業(yè)中還存在部分富有創(chuàng)造力、盈利水平較高的新興企業(yè)，然而卻因抵押品不足等因素難以獲得支持企業(yè)發(fā)展的資金。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是當(dāng)前我國金融市場仍處于發(fā)展階段，中小企業(yè)進(jìn)行長期債務(wù)融資時(shí)，首先會(huì)選擇銀行借貸，而銀行由于考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素往往會(huì)要求企業(yè)提供抵押物，以至于忽視了企業(yè)成長的潛力，從而增加了中小企業(yè)在長期銀行借款的難度。

運(yùn)營效益與被解釋變量之間不存在顯著相關(guān)關(guān)系?；貧w分析結(jié)果不支持運(yùn)營效益與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，這與原假設(shè)相悖離。效益是企業(yè)運(yùn)作的根本目的，若運(yùn)營效益好的企業(yè)得不到有力的資金支持，這對于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來說是十分不利的。因此，建議相關(guān)部門可以重視中小企業(yè)的融資難問題，為運(yùn)營效益高但資金短缺的中小企業(yè)創(chuàng)建良好的融資環(huán)境，健全金融系統(tǒng)，提升對中小企業(yè)的政策扶持力度，給予中小企業(yè)創(chuàng)造更多的發(fā)展可能性。

4 結(jié)語

本文從中小企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營狀況入手，揭示中小企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中隱含的債務(wù)融資獲得影響因素，以期指導(dǎo)中小企業(yè)從內(nèi)源性因素中尋找原因，加強(qiáng)資金運(yùn)行管理，改善企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)，從而提升債務(wù)融資獲得的可能性。

綜合本文得到的結(jié)論，主要包括：（1）本研究中的4個(gè)被解釋變量中只有權(quán)益乘數(shù)、流動(dòng)比率與債務(wù)融資顯著相關(guān)，而獲利能力、短期償還能力與被解釋變量無顯著相關(guān)關(guān)系，因此在模型中剔除，得到中小企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與負(fù)債融資模型：yjt=0.095EMjt-0.018CRjt+0.284。（2）要想獲得更多的負(fù)債融資，中小企業(yè)需要?jiǎng)?chuàng)新負(fù)債融資渠道，適當(dāng)延長負(fù)債期限，提升企業(yè)的長期償還能力。同時(shí)，基于本文實(shí)證分析結(jié)果，建議相關(guān)部門可以重視中小企業(yè)的融資難問題，為運(yùn)營效益高但資金短缺的中小企業(yè)創(chuàng)建良好的融資環(huán)境。

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Abstract：This paper selects small and medium-sized enterprises as the research object， and conducts empirical analysis on the financial structure and debt financing of SMEs. In the past research， the problem of financing difficulties for SMEs was more inclined to look for reasons from the aspects of financial system and information asymmetry. This paper is more biased towards the explanation of the reasons of enterprise endogenous， analyzes the impact of corporate asset structure， profitability， short-term repayment ability and operational benefit on corporate debt financing， and gives suggestions and suggestions for solving the financing difficulties of SMEs based on empirical results. .

Key words：SMEs； financial structure； debt financing