謝正龍 郭卓函 李海濤 吳利華 陳水銀

1.中國(guó)石油西南油氣田分公司勘探開(kāi)發(fā)研究院 2.中國(guó)石油西南油氣田分公司川中油氣礦地質(zhì)研究所3.中國(guó)石油西南油氣田分公司規(guī)劃計(jì)劃處

天然氣區(qū)塊價(jià)值評(píng)估中，最實(shí)用的方法是將預(yù)期收益折現(xiàn)的收益法，評(píng)估整體的獲利能力，符合在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的價(jià)值觀念，是一種國(guó)際大眾比較廣泛認(rèn)可的評(píng)估方法，在國(guó)際油氣區(qū)塊轉(zhuǎn)讓計(jì)算區(qū)塊價(jià)值中經(jīng)常使用，也得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。但是這種方法的核心是被評(píng)估企業(yè)應(yīng)該具有持續(xù)盈利的能力，其盈利能力可以合理被預(yù)測(cè)。評(píng)估過(guò)程中相關(guān)參數(shù)的選擇和確定很大程度上會(huì)對(duì)價(jià)值產(chǎn)生較大影響，在評(píng)估過(guò)程中對(duì)相關(guān)參數(shù)的確定有較高的要求。

1 評(píng)價(jià)參數(shù)分類(lèi)

經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，油氣區(qū)塊價(jià)值評(píng)估需要29項(xiàng)財(cái)務(wù)和成本參數(shù)，根據(jù)其取值的方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行分類(lèi)（表1）：

表1 油氣區(qū)塊價(jià)值評(píng)估財(cái)務(wù)和成本參數(shù)統(tǒng)計(jì)表

1）根據(jù)國(guó)家政策取值共計(jì)13項(xiàng)，包含固定資產(chǎn)折舊年限、油氣資產(chǎn)折舊、無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)年限、遞延資產(chǎn)攤銷(xiāo)年限、公積金率、天然氣增值稅、原油增值稅、硫磺增值稅、城建稅、教育附加費(fèi)、資源稅、所得稅、石油特別收益金。在價(jià)值評(píng)估中，該類(lèi)參數(shù)依據(jù)最新的政策要求取值。比如，增值稅，依據(jù)財(cái)稅〔2017〕37號(hào)，自2017年7月1日起，天然氣增值稅稅率降至11%。

2）根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)或企業(yè)規(guī)范取值共計(jì)10項(xiàng)，包含融資比例、流動(dòng)資金比例、天然氣價(jià)格、原油價(jià)格、硫磺價(jià)格、輕烴價(jià)格、管理費(fèi)用、安全生產(chǎn)費(fèi)用、棄置成本比例、油氣資產(chǎn)殘值率。

3）根據(jù)生產(chǎn)實(shí)際取值共計(jì)6項(xiàng)，包含匯率、長(zhǎng)期貸款利率、短期貸款利率、折現(xiàn)率、操作成本、商品率。其中，匯率、長(zhǎng)期貸款利率、短期貸款利率依據(jù)價(jià)值評(píng)估時(shí)點(diǎn)的最新值確定；對(duì)于折現(xiàn)率、操作成本及商品率要根據(jù)實(shí)際的油氣企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析取值。

2 參數(shù)影響分析

收益法是用于評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值，是判斷資產(chǎn)價(jià)值的各種評(píng)估的方法。該方法采用資本化或折現(xiàn)的途徑及其方法來(lái)判斷和估算資產(chǎn)價(jià)值。用數(shù)學(xué)式可表示為：

式中P表示評(píng)估值；i表示年序號(hào)；Ri表示未來(lái)第i年的預(yù)期收益；r表示折現(xiàn)率；

未來(lái)第n年的收益Ri=當(dāng)年凈現(xiàn)金流，和凈現(xiàn)金流關(guān)系最大的是氣價(jià)、產(chǎn)量、投資、成本。在經(jīng)濟(jì)方面的可控因素有投資、成本，參數(shù)可選的是折現(xiàn)率。

Ri=（氣價(jià)×產(chǎn)量）－成本－投資

本次分析投資、成本、折現(xiàn)率對(duì)評(píng)估值的影響采用回歸分析法分析。以目前勘探開(kāi)發(fā)的實(shí)際的情況進(jìn)行數(shù)據(jù)模擬分析。目前有W區(qū)塊L層系，根據(jù)該區(qū)塊的基本情況和現(xiàn)有的技術(shù)條件，設(shè)計(jì)方案要點(diǎn)如下：

方案設(shè)計(jì)總井?dāng)?shù)xxx口（調(diào)節(jié)井xx口），投產(chǎn)井?dāng)?shù)xxx口（新投產(chǎn)水平井xxx口，利用已有生產(chǎn)井xx口）；

2017～2020年為建產(chǎn)期，新開(kāi)鉆井xxx口；新投產(chǎn)井xxx口，累計(jì)投產(chǎn)井xxx口（其中已投產(chǎn)井xx口），2020年實(shí)現(xiàn)xx×108m3的年產(chǎn)規(guī)模；

2021～2028年為穩(wěn)產(chǎn)期，共新投產(chǎn)井xxx口，穩(wěn)產(chǎn)x年，預(yù)測(cè)至2047年底累計(jì)產(chǎn)氣xxx×108m3，地質(zhì)儲(chǔ)量采收率xx%，動(dòng)用儲(chǔ)量采收率xx%；

經(jīng)濟(jì)參數(shù)：折現(xiàn)率8%，操作成本0.3元/m3，開(kāi)發(fā)井5 000萬(wàn)元/口。

評(píng)估結(jié)果如下：W區(qū)塊L層系在現(xiàn)在的技術(shù)與經(jīng)濟(jì)條件下評(píng)估值為39.93億元。

為了解折現(xiàn)率、成本、投資對(duì)價(jià)值影響，在此采用回歸分析法利用數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)原理，確定因變量與某些自變量的相關(guān)關(guān)系，建立一個(gè)相關(guān)性較好的回歸方程（函數(shù)表達(dá)式），以了解參數(shù)對(duì)結(jié)果的影響大小。本次計(jì)算均為一元回歸分析，在其它變量不動(dòng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)行單因素分析。折現(xiàn)率取值范圍：4%～12%（根據(jù)目前資本市場(chǎng)折現(xiàn)率取值情況擬定），操作成本0.2～0.4元/m3（根據(jù)目前某些石油公司的實(shí)際數(shù)據(jù)），開(kāi)發(fā)井成本（4 000～6 000萬(wàn)元，依據(jù)5 000萬(wàn)元每口上下浮動(dòng)20%）（表2、3、4，圖 1、2、3）。

通過(guò)對(duì)其變化率的對(duì)應(yīng)模擬計(jì)算，并進(jìn)行相關(guān)性分析和曲線擬合。得出折現(xiàn)率、操作成本、單井投資價(jià)值變化率與價(jià)值變化率的關(guān)系。

1）折現(xiàn)率變化率與價(jià)值變化率

表2 折現(xiàn)率與價(jià)值變化對(duì)應(yīng)表

表3 操作成本折現(xiàn)率與價(jià)值變化對(duì)應(yīng)表

表4 單井投資與價(jià)值變化對(duì)應(yīng)表

圖1 折現(xiàn)率與價(jià)值變化率對(duì)應(yīng)圖

y = －1.821 1x + 0.103 3(R2 = 0.972 4)

y為價(jià)值 x為折現(xiàn)率，相關(guān)系數(shù)大于0.95。

在其他條件不變的情況下，折現(xiàn)率每變動(dòng)1%個(gè)單位，價(jià)值將相應(yīng)變動(dòng)1.82%個(gè)單位。

2）操作成本變化率與價(jià)值變化率

y = －2.861 2x － 0.043 4(R2 = 0.989 3)

y為價(jià)值 x為操作成本，相關(guān)系數(shù)大于0.95。

在其他條件不變的情況下，操作成本每變動(dòng)1%個(gè)單位，價(jià)值將相應(yīng)變動(dòng)2.86%個(gè)單位。

圖2 操作成本折現(xiàn)率與變化率對(duì)應(yīng)圖

圖3 單井投資與價(jià)值變化率對(duì)應(yīng)圖

3）單井投資變化率與價(jià)值變化率

y = －3.275 1x － 0.9×10－5(R2 = 1)y為價(jià)值 x為單井投資，相關(guān)系數(shù)大于0.95。在其他條件不變的情況下，單井投資每變動(dòng)1%個(gè)單位，價(jià)值將相應(yīng)變動(dòng)3.76%個(gè)單位。

因此，這些參數(shù)也需要客觀的取值，才能保障估值具有參考的意義。

3 參數(shù)取值方式

3.1 折現(xiàn)率的取值

折現(xiàn)作為一個(gè)時(shí)間優(yōu)先的概念，認(rèn)為收益或利益低于同樣的收益或利益，并且隨著收益時(shí)間向?qū)?lái)的推遲程度而有系統(tǒng)地降低價(jià)值。同時(shí)，折現(xiàn)作為一個(gè)算術(shù)過(guò)程，是把一個(gè)特定比率應(yīng)用于一個(gè)預(yù)期的現(xiàn)金流，從而得出當(dāng)前的價(jià)值。從估價(jià)的角度來(lái)講，折現(xiàn)率是企業(yè)各類(lèi)收益索償權(quán)持有人要求報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)，也就是加權(quán)平均資本成本；從折現(xiàn)率本身來(lái)說(shuō)，它是一種特定條件下的收益率，說(shuō)明資產(chǎn)取得該項(xiàng)收益的收益率水平。投資者對(duì)投資收益的期望、對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上。同樣，現(xiàn)金流量會(huì)由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)巨大差異。

因此，折現(xiàn)存在3個(gè)層次的概念：①時(shí)間優(yōu)先的概念 認(rèn)為將來(lái)的收益或利益低于現(xiàn)在的同樣收益或利益，并且隨著收益時(shí)間向?qū)?lái)推遲的程度而有系統(tǒng)地降低價(jià)值；②折現(xiàn)是一個(gè)算術(shù)過(guò)程，是以一個(gè)特定比率將預(yù)期的收益折算成當(dāng)前的價(jià)值；③折現(xiàn)是一種特定條件下的收益率，說(shuō)明資產(chǎn)取得該項(xiàng)收益的水平。

投資角度下，投資活動(dòng)是投資人為了獲得利益而放棄當(dāng)前資金的占有。從資本的投入到最后的收回需要一定時(shí)期，而在這個(gè)時(shí)期中，由于外部環(huán)境的變化，使得最后所獲得的投資收益也會(huì)有所變化，其最終結(jié)果呈現(xiàn)了不確定性，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的定義，即說(shuō)明投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此折現(xiàn)率在取值原則：

1）折現(xiàn)率不應(yīng)低于安全利率

安全利率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是最低收益率，投資者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或存款的風(fēng)險(xiǎn)最低，可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。投資者投資礦業(yè)（非購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或存款）的目的在于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬率。盡管只是要素資產(chǎn)，投資成本同樣應(yīng)獲得超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的報(bào)酬。因此，在任何目的下的評(píng)估，折現(xiàn)率不應(yīng)低于安全利率。

2）折現(xiàn)率與收益口徑應(yīng)保持一致

折現(xiàn)率本質(zhì)是收益率，所以不同的折現(xiàn)率對(duì)應(yīng)于不同的收益口徑。折現(xiàn)率應(yīng)該與收益額口徑保持一致，由于收益額有凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流等不同收益口徑的指標(biāo)，所以折現(xiàn)率也應(yīng)分為不同口徑不同價(jià)值類(lèi)型，來(lái)與收益額相匹配，否則得到的評(píng)估價(jià)值是不科學(xué)的。

油氣田油氣區(qū)塊作為礦業(yè)企業(yè)收益產(chǎn)生的要素資產(chǎn)之一，分割企業(yè)整體收益或分解收益率使二者口徑一致，是確定折現(xiàn)率的基本原則?？紤]油氣資產(chǎn)性投資及石油公司的混合制改革，因此采用資本資 產(chǎn) 定 價(jià) 模 型 (capital asset pricing model，CAPM)來(lái)測(cè)算折現(xiàn)率。

模型表達(dá)為：

CAPM= Rf + β×ERP+Rs

式中CAPM表示股權(quán)回報(bào)率；Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率；β表示Beta風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ERP表示股權(quán)市場(chǎng)超額回報(bào)率；Rs表示公司特有風(fēng)險(xiǎn)超額回報(bào)率。

這個(gè)公式要表達(dá)的意思類(lèi)似資本一級(jí)市場(chǎng)，凈資產(chǎn)的回報(bào)率來(lái)衡量收益。在天然氣區(qū)塊估值中，股權(quán)市場(chǎng)上的超額回報(bào)（在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上主要是融資融券）是不存在的，Rs特有風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（品牌價(jià)值或固定資產(chǎn)市場(chǎng)公允價(jià)值變動(dòng)）也是不存在。在未上市的情況下資產(chǎn)凈值可看作股本。

這個(gè)模型簡(jiǎn)化至區(qū)塊估值的中應(yīng)用就是：CAPM=Rf（即資本回報(bào)率）=ROE（凈資產(chǎn)收益率）

這個(gè)參數(shù)應(yīng)該根據(jù)資本市場(chǎng)的情況去調(diào)整，近幾年重資產(chǎn)資本投資上市的主要財(cái)務(wù)參數(shù)：

PE（市盈率）=23 PB（市凈率）=2

CAPM=ROE（凈資產(chǎn)收益率）=

[1/（PE/PB）] =8.69%

如果資本市場(chǎng)情況發(fā)生變化，折現(xiàn)率也應(yīng)當(dāng)做相應(yīng)的調(diào)整。

3.2 操作成本取值

天然氣操作成本指在天然氣生產(chǎn)過(guò)程中操作和維持井及有關(guān)設(shè)備和設(shè)施發(fā)生的總的成本支出,如按照會(huì)計(jì)成本歸類(lèi)計(jì)算，即生產(chǎn)成本扣除折舊的費(fèi)用。主要包括直接材料、直接動(dòng)力、生產(chǎn)人員工資、職工福利費(fèi)、井下作業(yè)費(fèi)、測(cè)井試井費(fèi)、維護(hù)及修理費(fèi)、輕烴回收費(fèi)、天然氣凈化費(fèi)、運(yùn)輸費(fèi)、其他直接費(fèi)和廠礦管理費(fèi)等項(xiàng)（表5）。

過(guò)去操作成本的劃分方法不太能適應(yīng)新的生產(chǎn)管理模式和邊際成本的計(jì)算。由于信息化的高度發(fā)展，天然氣井場(chǎng)的生產(chǎn)模式由單井模式升級(jí)為中心場(chǎng)站模式，中心場(chǎng)站模式是無(wú)人值守，集中化巡井管理模式，實(shí)現(xiàn)了少人多井。根據(jù)生產(chǎn)流程和作業(yè)項(xiàng)目操作費(fèi)用劃分為10個(gè)大項(xiàng)（表6）。

4 結(jié)論

筆者主要在折現(xiàn)率和操作成本上取值提出了新的思路。折現(xiàn)率取值緊密結(jié)合了社會(huì)資本收益算法的思路，這種方式被更多的融資方、社會(huì)資本方認(rèn)同。操作成本的分類(lèi)統(tǒng)計(jì)也根據(jù)管理與生產(chǎn)的實(shí)際進(jìn)行了較大的調(diào)整，能夠很好地區(qū)別成本中的固定成本與可變成本科目，同時(shí)解決了以前成本預(yù)測(cè)跳點(diǎn)問(wèn)題，進(jìn)一步提升了預(yù)測(cè)成本的準(zhǔn)確性。這些參數(shù)的選取模式都較為客觀，能夠很好地支撐收益法的結(jié)果。

表5 原操作成本劃分與定義表

表6 操作費(fèi)用分類(lèi)劃分表