謝非　陽(yáng)華

摘要：浮動(dòng)匯率制及全球經(jīng)濟(jì)一體化加劇了人民幣匯率波動(dòng)，使國(guó)際貿(mào)易匯率風(fēng)險(xiǎn)凸顯；目前中國(guó)一些跨國(guó)公司正使用外匯衍生品管控匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露。國(guó)內(nèi)對(duì)外匯衍生品能否降低企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的理論研究相對(duì)較少，同時(shí)個(gè)別外匯衍生品風(fēng)險(xiǎn)事件引起了業(yè)界對(duì)其使用效果的廣泛關(guān)注。文章以中國(guó)2007-2015年221家非金融類上市跨國(guó)公司為樣本，運(yùn)用Jorion兩因素模型，研究樣本公司股票收益率對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度，以此作為其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小。文章通過(guò)非平衡面板數(shù)據(jù)模型分析了外匯衍生品使用與跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系，結(jié)果表明：中國(guó)每年平均有11.7%的跨國(guó)公司面臨顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；外匯衍生品使用可以有效降低中國(guó)跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；外匯衍生品；對(duì)沖；跨國(guó)公司

中圖分類號(hào)：F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2017）06-0021-09

一、研究問(wèn)題

2005年，中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣開(kāi)始逐步升值。截至2016年4月，人民幣兌美元名義匯率累計(jì)升值20.32%，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)累計(jì)提高48.38%。同時(shí)，人民幣兌美元交易浮動(dòng)區(qū)間由2007年5月的0.5%擴(kuò)大到2014年3月的2%，這一政策的變化使得人民幣匯率波動(dòng)幅度及頻率加大。人民幣匯率的波動(dòng)，不僅直接影響公司擁有的以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債，更重要的是通過(guò)影響公司產(chǎn)品、原材料與勞動(dòng)力價(jià)格及融資成本改變跨國(guó)公司在國(guó)際上的競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響公司價(jià)值。當(dāng)前，在“一帶一路”倡議的大背景下，中國(guó)跨國(guó)公司“走出去”的步伐加快，中國(guó)進(jìn)出口總額由2005年的14219億美元增至2016年的36856億美元，對(duì)外直接投資由2005年的122.6億美元增至2016年的1701億美元。因此，在匯率波動(dòng)加劇和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)一步深度融合的格局下，跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露日益顯著。

外匯衍生品是管控匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。自2005年匯改后，為了滿足企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要以及深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，中國(guó)人民銀行逐步推出遠(yuǎn)期外匯、貨幣掉期和外匯期權(quán)等外匯衍生品。中國(guó)一些跨國(guó)公司參與到外匯衍生品交易中，郭飛基于2007-2009年968家中國(guó)跨國(guó)公司的研究表明，約有18%的跨國(guó)公司使用了外匯衍生品。然而，外匯衍生品是一把雙刃劍，不僅具有管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的作用，同時(shí)也有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，一些從事衍生品交易的企業(yè)破產(chǎn)及中信泰富外匯衍生品投機(jī)導(dǎo)致巨額虧損等事件，引起學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)外匯衍生品的使用是否能夠有效降低公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的廣泛關(guān)注。國(guó)外大量研究表明，外匯衍生品確實(shí)能夠有效降低公司面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是，也有不少學(xué)者認(rèn)為外匯衍生品對(duì)降低外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的作用微乎其微。國(guó)內(nèi)目前關(guān)于外匯衍生品的文章大多側(cè)重于研究外匯衍生品與公司價(jià)值或是與進(jìn)出口貿(mào)易的關(guān)系，關(guān)于外匯衍生品對(duì)公司匯率風(fēng)險(xiǎn)的影響的文章比較少。因此，本文以中國(guó)跨國(guó)公司為樣本，探究外匯衍生品與其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系，不僅豐富了外匯衍生品使用效果方面的理論研究，而且也能為跨國(guó)公司使用外匯衍生品提供一些參考。

二、文獻(xiàn)回顧

布雷頓森林體系崩潰以后，發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)始實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，其匯率開(kāi)始頻繁大幅波動(dòng)，匯率風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不得不直面的問(wèn)題，由此引起國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)注。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是指匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流或公司價(jià)值的影響。發(fā)達(dá)國(guó)家關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的實(shí)證研究比較多，國(guó)外學(xué)者雖然在理論研究上支持了公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的存在，但大量實(shí)證研究的結(jié)果卻并不理想。早期的研究如Jorion、He和Ngt等發(fā)現(xiàn)只有少數(shù)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)是顯著的。近年來(lái)，一些學(xué)者在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下研究公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，結(jié)果并未出現(xiàn)明顯的改變。Al-Shboul和Alison發(fā)現(xiàn)只有8%的澳大利亞公司具有顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。Zhou和Wang研究了1999年148家英國(guó)非金融企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，結(jié)果顯示只有9.46%的企業(yè)股票收益率受到匯率波動(dòng)的顯著影響。Bhuiya等以英國(guó)富時(shí)250指數(shù)中的103家跨國(guó)公司為樣本，運(yùn)用Jorion雙因素模型，研究2005-01至2010-07英鎊匯率波動(dòng)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)約有85%的英國(guó)跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露并不顯著。

國(guó)內(nèi)自2005年匯改后也開(kāi)始研究中國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。和發(fā)達(dá)國(guó)家公司相比較，中國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露比較顯著。究其原因，可能是Erol等學(xué)者指出的，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興市場(chǎng)國(guó)家外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展不完善，缺乏有效的外匯衍生工具來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此，新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)更易受到匯率波動(dòng)的影響。

關(guān)于外匯衍生品使用或?qū)_與匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，國(guó)外學(xué)術(shù)界還存在爭(zhēng)議。Crabb認(rèn)為海外業(yè)務(wù)和金融對(duì)沖是影響美國(guó)跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的顯著變量，金融對(duì)沖有助于降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。Nguyen等以法國(guó)公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了外匯衍生品對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的效果，結(jié)果顯示外匯衍生品的使用可以降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。Al-Shboul和Alison以62家澳大利亞公司為樣本，同樣也發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用降低了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響。Bartram等認(rèn)為公司可以將匯率變動(dòng)部分傳遞給消費(fèi)者，同時(shí)使用經(jīng)營(yíng)對(duì)沖和金融對(duì)沖（包括運(yùn)用外幣負(fù)債和外匯衍生品）降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。傳遞效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖各自可以降低10%～15%的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，而金融對(duì)沖可以降低40%的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。雖然大量的研究證明了外匯衍生品能夠有效降低企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，但也有一些研究質(zhì)疑外匯衍生品對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。Guay和Kothari認(rèn)為相比于公司的銷售額、資產(chǎn)和收入，使用外匯衍生品的規(guī)模很小，因此外匯衍生品對(duì)非金融類公司的整體風(fēng)險(xiǎn)影響不大。Yip和Nguyen檢驗(yàn)了2006-2009年澳大利亞能源公司的外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露加大，但外匯衍生品的使用并不能有效緩解公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。endprint

國(guó)內(nèi)當(dāng)前關(guān)于外匯衍生品使用效果的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：一是研究外匯衍生品使用與公司價(jià)值的關(guān)系，郭飛認(rèn)為外匯衍生品使用給中國(guó)跨國(guó)公司帶來(lái)了約10%的價(jià)值溢價(jià)；二是研究外匯衍生品對(duì)進(jìn)出口的影響，斯文認(rèn)為外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易產(chǎn)生了顯著的正效應(yīng)，張欣認(rèn)為外匯衍生品的使用可以提升企業(yè)的出口收入，但不能顯著提升出口利潤(rùn)；三是研究外匯衍生品與匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，目前，這方面的文章較少，且主要以金融機(jī)構(gòu)為研究樣本，斯文對(duì)中國(guó)16家銀行2006-2012年外匯衍生品使用效果進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明外匯衍生品的使用對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，緩解了人民幣升值給銀行帶來(lái)的負(fù)面影響。

通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者雖然對(duì)外匯衍生品使用與匯率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究比較深入，但多數(shù)是以發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)為樣本，較少探究發(fā)展中國(guó)家的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果；國(guó)內(nèi)對(duì)外匯衍生品的研究起步較晚，現(xiàn)有研究也主要側(cè)重于其與公司價(jià)值、進(jìn)出口方面，亦或是僅僅研究銀行的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。鑒于此，本文以前人的研究為基點(diǎn)，在運(yùn)用Jorion兩因素模型對(duì)中國(guó)跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行度量的基礎(chǔ)上，探究外匯衍生品使用對(duì)跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響并進(jìn)行實(shí)證分析。

三、中國(guó)跨國(guó)公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的度量

（一）模型設(shè)定

外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的度量方法主要有2種，即現(xiàn)金流量法和資本市場(chǎng)法?，F(xiàn)金流量法通過(guò)估算匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量或經(jīng)營(yíng)收入的影響來(lái)度量企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露。這種方法需要大量企業(yè)內(nèi)部數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)對(duì)于學(xué)者來(lái)說(shuō)通常都難以獲取。因此，限制了現(xiàn)金流量法的應(yīng)用和發(fā)展。資本市場(chǎng)法最早由Adler和Dumas提出，他們根據(jù)“公司價(jià)值是公司未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值”的思想，認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露可以用公司價(jià)值對(duì)匯率波動(dòng)的回歸系數(shù)來(lái)度量。Jorion將股票價(jià)格作為公司價(jià)值的代理變量，認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是公司股票收益率對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度，并在模型中加入市場(chǎng)平均收益率以衡量能夠影響企業(yè)股票收益率但又與匯率波動(dòng)無(wú)關(guān)的其他宏觀因素。學(xué)界普遍認(rèn)為Jorion模型對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的測(cè)度與管理產(chǎn)生了奠基性的影響，此后許多學(xué)者在Jorion模型基礎(chǔ)上，加入其他許多宏觀經(jīng)濟(jì)變量，使得對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的研究方法更加完善。

本文選取Jorion模型來(lái)度量中國(guó)跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，其模型如下：

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

自2007年開(kāi)始，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始使用新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，要求企業(yè)在附注中披露金融工具的類型、賬面價(jià)值、公允價(jià)值以及公允價(jià)值變動(dòng)收益等信息。因此，本文以2007年1月至2015年12月作為觀測(cè)期，使用月度數(shù)據(jù)。樣本選自2007年前上市的上證A股和深證主板A股，并要求2013年海外收入占總營(yíng)業(yè)收入的比例至少達(dá)到10%，以此作為跨國(guó)公司的篩選標(biāo)準(zhǔn)。另外，金融類企業(yè)所面臨的匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)股票收益率的影響以及使用衍生品動(dòng)機(jī)可能和非金融類企業(yè)有所不同，所以本文的樣本不包括該類企業(yè)。最后，刪除ST、*ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)，由此得到221個(gè)樣本企業(yè)。

本文使用的個(gè)股收益率和市場(chǎng)平均收益率數(shù)據(jù)均源于國(guó)泰安Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，個(gè)股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，對(duì)于個(gè)股收益率的個(gè)別缺失值采用前期收益率的平均值替代，市場(chǎng)平均收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的上證綜合指數(shù)收益率和深證綜合指數(shù)收益率，分別對(duì)應(yīng)滬市、深市企業(yè)。本部分研究選取的匯率為人民幣兌美元匯率，該匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，數(shù)據(jù)來(lái)源于EPS數(shù)據(jù)庫(kù)，并進(jìn)行對(duì)數(shù)差分處理，作為匯率波動(dòng)率。經(jīng)ADF檢驗(yàn)，個(gè)股收益率序列、市場(chǎng)平均收益率序列及匯率波動(dòng)率序列均在1%的置信水平下為平穩(wěn)序列。

（三）實(shí)證結(jié)果

本文分別對(duì)每一年1月到12月進(jìn)行回歸分析，共有9個(gè)研究區(qū)間。本文的實(shí)證研究使用軟件Statal2.0。實(shí)證結(jié)果如表1所示。

在模型（1）中，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)β_2i的絕對(duì)值大小反映了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響程度，若外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)β_2i的絕對(duì)值越大，則公司股票收益率受到匯率波動(dòng)的影響越大或該公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)越高；反之，則公司面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)越低。外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)β_2i的正負(fù)反映了匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)的影響方向。由于本文所用人民幣兌美元匯率采用的是直接標(biāo)價(jià)法，人民幣升值將使匯率波動(dòng)率EX_t為負(fù)，如果β_2i為正，那么公司的股票收益率將隨人民幣升值而降低；如果β_2i為負(fù)，說(shuō)明公司的股票收益率隨人民幣升值而提高。

從表1的實(shí)證結(jié)果看，在匯改后的這9年，中國(guó)跨國(guó)公司總體外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)較大，但顯著程度不強(qiáng)。具體來(lái)說(shuō)，從β_2i的大小看，多數(shù)年份企業(yè)暴露系數(shù)絕對(duì)值大于1，需特別注意的是2009年，由于受金融危機(jī)的影響，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露尤其高；從β_2i顯著的公司數(shù)看，平均11.7%的跨國(guó)公司在10%的顯著性水平下面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)；從β_2i的正負(fù)看，多數(shù)公司的股票收益率隨人民幣升值而提高，結(jié)果與學(xué)者羅航和江春的研究結(jié)論基本一致。

表2是在10%的顯著性水平下β_2i顯著的跨國(guó)公司的度量結(jié)果，可以看出具有顯著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的跨國(guó)公司的β_2i的絕對(duì)值明顯大于全體樣本企業(yè)的β_2i的絕對(duì)值，說(shuō)明這部分跨國(guó)公司對(duì)匯率波動(dòng)反應(yīng)更加敏感，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露更大，從而從事外匯衍生品交易的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，因此，本文選擇這部分企業(yè)作為樣本來(lái)研究外匯衍生品使用的效果。同全體樣本企業(yè)一樣，2009年受金融危機(jī)的影響，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)比其他年份要高。另外，系數(shù)顯著的企業(yè)中股票收益率隨人民幣升值而提高的企業(yè)比例高于全體樣本企業(yè)對(duì)應(yīng)比例。

綜上所述，中國(guó)跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露情況在不同年份存在差異，從整體上講，中國(guó)每年平均有11.7%跨國(guó)公司受到匯率波動(dòng)的顯著影響，匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露程度比發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)要高，且多數(shù)跨國(guó)公司的股票收益率隨人民幣升值而提高。正如羅航、江春所述，盡管人民幣升值推動(dòng)了多數(shù)公司股票收益率的上升，但仍然要注意防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。特別是在2015年“8·11”匯改①后，人民幣匯率市場(chǎng)化程度顯著提高，匯率波動(dòng)幅度明顯加劇，不再呈現(xiàn)單邊升值或貶值，人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的不確定性增強(qiáng)，因此，中國(guó)跨國(guó)公司更應(yīng)該使用外匯衍生品管控匯率風(fēng)險(xiǎn)。本文將深入探究外匯衍生品使用對(duì)降低中國(guó)跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)能否起到作用。endprint

四、外匯衍生品對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露影響的實(shí)證研究

（一）變量選取

1.被解釋變量（Expo）

本文的研究重點(diǎn)是外匯衍生品對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)由前文度量得到，以此作為被解釋變量。

2.解釋變量（FCD）

考察企業(yè)對(duì)外匯衍生工具的使用情況通常有2種方法，即虛擬變量法和對(duì)沖比率法。虛擬變量法是若企業(yè)使用一種及以上外匯衍生工具對(duì)沖其匯率風(fēng)險(xiǎn)，則對(duì)其賦值為1；若企業(yè)沒(méi)有使用任何外匯衍生工具，則賦值為0。對(duì)沖比率法則是使用外匯衍生工具合約名義金額或公允價(jià)值占總資產(chǎn)的比率來(lái)衡量企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖程度。在手工整理上市公司外匯衍生工具使用情況時(shí)，發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)沒(méi)有嚴(yán)格按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求對(duì)外匯衍生工具的公允價(jià)值或是合約金額進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和披露，所以本文使用虛擬變量法。本文通過(guò)上交所與深交所網(wǎng)站獲取上市公司年報(bào)，在年報(bào)中搜索關(guān)鍵詞（遠(yuǎn)期結(jié)售匯、貨幣掉期、外匯期權(quán)、外匯掉期、NDF等），若年報(bào)中提到運(yùn)用一種及以上外匯衍生工具來(lái)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，則FCD賦值為1，反之為0。

3.控制變量

參考Warer、Jorion等文獻(xiàn)及外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露決定因素方面的研究，本文使用如下控制變量。

（1）金融危機(jī)（Y09）。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)極大沖擊了全球金融市場(chǎng)，必定會(huì)影響國(guó)內(nèi)公司所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)，所以有必要對(duì)金融危機(jī)這種突發(fā)事件的影響加以控制。鑒于金融市場(chǎng)的沖擊對(duì)實(shí)體部門的傳導(dǎo)存在一定的時(shí)滯性，直至2009年，這種影響才得以全面顯現(xiàn)，中國(guó)跨國(guó)公司所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露較其他年份明顯增強(qiáng)。因此，本文使用虛擬變量，將2009年賦值為1，其余年份賦值為0。

（2）公司規(guī)模（Size）。關(guān)于公司規(guī)模與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)系，存在兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為規(guī)模越大的公司擁有更多的資源（專業(yè)人才和專業(yè)知識(shí)）進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理，同時(shí)在對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)具有規(guī)模效應(yīng)，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成本更低，因此相對(duì)于規(guī)模較小的公司，其更傾向于使用外匯衍生工具來(lái)降低匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露；另一種觀點(diǎn)如學(xué)者Warer卻認(rèn)為，規(guī)模較小的公司的破產(chǎn)成本更大，更有從事規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，所以其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露較小。因此，關(guān)于公司規(guī)模對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響是不確定的，但不可否認(rèn)兩者存在一定的相關(guān)性。本文以公司年末總資產(chǎn)額（億元）作為公司規(guī)模的代理變量。

（3）投資機(jī)會(huì)（Invest）。公司的投資機(jī)會(huì)越多、成長(zhǎng)性越強(qiáng)，外部融資的需求越強(qiáng)，一方面，債權(quán)人為了維護(hù)自己的利益，會(huì)要求公司采取避險(xiǎn)措施，減輕未來(lái)現(xiàn)金流的波動(dòng)性；另一方面，公司為了獲得外部融資，也會(huì)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理以維持其較高的信用水平，所以公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越低。參考He和Ng，本文使用賬面市值比作為公司投資機(jī)會(huì)的代理變量。賬面市值比越低對(duì)應(yīng)于成長(zhǎng)性越強(qiáng)或投資機(jī)會(huì)越多。

（4）外銷比例（Fsr）。外銷比例=出口收入（海外收入）/總營(yíng)業(yè)收入。Jorion發(fā)現(xiàn)外銷比例越高，公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。

（5）長(zhǎng)期負(fù)債比例（Ldr）。長(zhǎng)期負(fù)債比例可以衡量企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，若長(zhǎng)期負(fù)債比越高，那么企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性越大，因此其從事避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，則外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越低。

（二）樣本選擇及模型設(shè)定

根據(jù)前文對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的測(cè)度的研究結(jié)果，選擇2007—2015年外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著的跨國(guó)公司作為研究樣本，一共有143個(gè)跨國(guó)公司，共計(jì)222個(gè)觀測(cè)值。由于每年的樣本企業(yè)數(shù)量不同，因此建立非平衡面板數(shù)據(jù)模型如下：

（三）實(shí)證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性檢驗(yàn)

從表3可以看出，中國(guó)跨國(guó)公司所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露存在較大的差異，但平均而言，其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露為一14.1，說(shuō)明人民幣升值1%，中國(guó)跨國(guó)公司股票收益率提升14.1%。就外匯衍生品的使用情況看，平均有33%的中國(guó)跨國(guó)公司使用外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)高于郭飛基于2007-2009年的研究區(qū)間約有18%的外匯衍生品使用比例，這說(shuō)明近些年中國(guó)跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不斷增強(qiáng)。

從表4可以看出，解釋變量與控制變量、控制變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過(guò)0.6，說(shuō)明模型不存在明顯的多重共線性，因此可以認(rèn)為上述實(shí)證模型的設(shè)定是正確的。

2.回歸結(jié)果和分析

從表5可以看出，外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)是正相關(guān)關(guān)系，而且顯著性水平達(dá)到5%。那么，外匯衍生品的使用將導(dǎo)致外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)增加。從前文可知，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的均值為負(fù)，因而隨著外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)增加，其絕對(duì)值更接近于，即外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的絕對(duì)值越小。這說(shuō)明跨國(guó)公司使用外匯衍生品顯著降低了其外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露系數(shù)的絕對(duì)值，有效抑制了人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)跨國(guó)公司公司價(jià)值產(chǎn)生的影響，這與Nguyen、Bartram等研究的結(jié)論基本一致。另外，金融危機(jī)、企業(yè)規(guī)模、投資機(jī)會(huì)也是企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的重要影響因素。具體來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)大大增加了中國(guó)跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，同前文研究結(jié)果相符；公司規(guī)模越大，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越低，這說(shuō)明中國(guó)跨國(guó)公司支持“規(guī)模越大的公司的避險(xiǎn)成本越低，更傾向于采取避險(xiǎn)措施，因而外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露更低”的理論；賬面市值比越小，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越大，即公司的投資機(jī)會(huì)越多或成長(zhǎng)性越高，外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越大，這與前文分析結(jié)論不一致，可能原因是企業(yè)的高成長(zhǎng)性將加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，因而外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露越大。最后，外銷比例、長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)中國(guó)跨國(guó)公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露沒(méi)有顯著影響。

五、結(jié)論及建議

本文以2007-2015年9年間滬深主板221個(gè)非金融類上市跨國(guó)公司為樣本，對(duì)跨國(guó)公司每年的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露進(jìn)行度量，研究了外匯衍生品使用對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著的企業(yè)的影響。結(jié)果表明：每年平均有11.7%的跨國(guó)公司面臨顯著的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露；受金融危機(jī)影響，2009年中國(guó)跨國(guó)公司匯率風(fēng)險(xiǎn)明顯加大，并且多數(shù)跨國(guó)公司的股票收益率隨著人民幣升值而提高。我們還發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以有效降低中國(guó)跨國(guó)公司的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上研究，本文提出如下建議。

第一，加快推進(jìn)中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展。本文的實(shí)證結(jié)果表明外匯衍生品使用能有效降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，這在理論上為相關(guān)部門發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)提供了支持。一方面，政府金融主管部門需要豐富外匯衍生品種類，適時(shí)推出人民幣外匯期貨。目前，全球已有8個(gè)國(guó)家或地區(qū)相繼推出人民幣外匯期貨，而中國(guó)境內(nèi)尚未推出任何人民幣外匯期貨合約品種。在境內(nèi)推出人民幣外匯期貨不僅可以豐富企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，而且有利于企業(yè)進(jìn)行多重風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)一管理，能夠降低其避險(xiǎn)成本。另一方面，政府相關(guān)部門需要完善衍生品交易相關(guān)法律法規(guī)。外匯衍生品不僅能夠用于套期保值，還可以用于投機(jī)，因此，需要進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)外匯衍生品交易的監(jiān)督和管理，指引和約束企業(yè)合法合規(guī)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

第二，建立健全企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制。企業(yè)建立并完善匯率風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，運(yùn)用VaR、壓力測(cè)試等方法計(jì)量企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，選擇合適的外匯衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)建立健全企業(yè)內(nèi)部控制制度，規(guī)范外匯衍生品業(yè)務(wù)操作流程，建立起決策授權(quán)與監(jiān)督相互制衡的機(jī)制；加強(qiáng)衍生品交易信息披露，防范衍生品交易過(guò)程中可能出現(xiàn)的隱患。

第三，加快衍生品交易人才的引進(jìn)和培養(yǎng)。中國(guó)推出衍生品的時(shí)間尚短，該行業(yè)較為缺乏相應(yīng)的專業(yè)人才。因此，建議推出衍生產(chǎn)品海外高端人才引進(jìn)計(jì)劃；同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)有衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易及專業(yè)管理人員的培訓(xùn)；通過(guò)引進(jìn)外匯衍生品培訓(xùn)專業(yè)機(jī)構(gòu)，比如芝加哥期權(quán)交易所的期權(quán)學(xué)院，加大人才培養(yǎng)及衍生品的研發(fā)。

（責(zé)任編輯 傅旭東）endprint