戴步斌　何文舉

摘 要：選取中國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、銀行部門(mén)以及國(guó)際金融市場(chǎng)中的九個(gè)重要因素指標(biāo)，構(gòu)建具有時(shí)效性的中國(guó)金融壓力指數(shù)（FSI）；同時(shí)，基于Granger線性因果檢驗(yàn)結(jié)果，構(gòu)建我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)指數(shù)（SPMI）帶有解釋變量的自回歸模型，分析FSI與SPMI的關(guān)系及影響效應(yīng)。結(jié)果表明：金融壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有負(fù)面影響，F(xiàn)SI每增加1個(gè)單位，SPMI長(zhǎng)期將下降0.6305個(gè)單位。構(gòu)建的金融壓力指數(shù)能夠較好地反映我國(guó)金融機(jī)構(gòu)在不同時(shí)期所承受的壓力，并揭示我國(guó)所面臨金融壓力的大小和預(yù)測(cè)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。

關(guān)鍵詞： 金融壓力指數(shù)；極值法；信用加總權(quán)重法；采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)；經(jīng)濟(jì)預(yù)警

中圖分類(lèi)號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003.7217（2017）06.0027.06

一、引 言

由于金融系統(tǒng)的順周期性，金融系統(tǒng)的不利沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著不可忽視的影響，金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性也會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果金融風(fēng)險(xiǎn)能夠提前預(yù)測(cè)出來(lái)，金融政策制定者、金融監(jiān)管者就可以采取逆周期措施減少金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不利影響?，F(xiàn)如今經(jīng)濟(jì)高度互聯(lián)、金融全球化日益加深，我國(guó)的金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以宏觀地分為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，也可以根據(jù)金融系統(tǒng)的組成部分細(xì)分為股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、銀行部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)、外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和保險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

2008年爆發(fā)全球金融危機(jī)之后，很多學(xué)者都在探究如何量化金融風(fēng)險(xiǎn)，尋找能夠很好反映金融風(fēng)險(xiǎn)的替代變量。目前，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)替代變量的研究關(guān)注更多的是金融系統(tǒng)所承受的壓力，通過(guò)判斷金融壓力事件發(fā)生與否來(lái)量化金融系統(tǒng)壓力，如果毫無(wú)管制，任金融壓力事件不斷發(fā)生，金融系統(tǒng)壓力就會(huì)不斷累積。當(dāng)一國(guó)金融系統(tǒng)承受的壓力達(dá)到一定程度時(shí)，往往會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)基本價(jià)值不確定性增加、投資者行為不確定性增加、金融機(jī)構(gòu)融資成本和公司資本成本迅速上升、股票價(jià)格波動(dòng)巨大、保險(xiǎn)市場(chǎng)賠付額賠付率上漲、市場(chǎng)流動(dòng)性驟減、各經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息不對(duì)稱(chēng)性加劇、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有降低、流動(dòng)性差的資產(chǎn)持有意愿降低等等，往往會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)急劇下滑，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。所以，迫切需要準(zhǔn)確度量金融壓力，以便金融政策制定者和金融監(jiān)管者可以根據(jù)金融壓力大小相機(jī)抉擇合適的政策，以避免金融壓力不斷積累導(dǎo)致金融危機(jī)。

目前，對(duì)金融壓力的研究主要有三種方法：一是通過(guò)金融危機(jī)早期預(yù)警指標(biāo)（ 也稱(chēng)經(jīng)驗(yàn)法、信號(hào)法EWI） 預(yù)測(cè)一個(gè)國(guó)家在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)可能性的大??；二是利用宏觀壓力測(cè)試方法評(píng)估當(dāng)前金融體系抵御外部沖擊的能力；三是通過(guò)構(gòu)造包含主要金融市場(chǎng)或部門(mén)重要變量的綜合指數(shù)來(lái)衡量一個(gè)國(guó)家金融系統(tǒng)承受的綜合壓力的水平。

金融壓力指數(shù)（FSI）具有開(kāi)創(chuàng)意義和重要影響的研究是加拿大銀行的兩位學(xué)者Illing和Liu（2003）關(guān)于加拿大金融壓力指數(shù)的構(gòu)建，他們分別選取銀行部門(mén)、外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)中重要的具有代表性意義的指標(biāo)作為變量[1]；Illing和Liu（2006）更加準(zhǔn)確地構(gòu)建了加拿大金融壓力指數(shù)，通過(guò)第一類(lèi)錯(cuò)誤和第二類(lèi)錯(cuò)誤比較不同F(xiàn)SI構(gòu)造的方法，再次得出信用加總權(quán)重法是構(gòu)造FSI最優(yōu)的方法，并試圖廣泛應(yīng)用于金融危機(jī)的預(yù)測(cè)[2]。國(guó)外關(guān)于運(yùn)用金融壓力指數(shù)研究金融系統(tǒng)所承受壓力的變化的研究主要集中在后危機(jī)時(shí)代，2008年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）根據(jù)能夠代表金融壓力事件的原則選取了銀行、證券及外匯市場(chǎng)中的七個(gè)重要指標(biāo)構(gòu)建金融壓力指數(shù)[3]。與IMF不同，堪薩斯城聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行研究者Hakkio 和Keeton（2009）則根據(jù)能夠代表金融壓力時(shí)期特征的原則選取AAA公司債券與10年國(guó)庫(kù)券期限利差，Baa與Aaa利用債券期限利差、股票債券相關(guān)性等編制了Kansas City Financial Stress Index （KCFSI），并認(rèn)為KCFSI與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有著直接關(guān)系[4]；基于同樣目的，2009年圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)選取有效聯(lián)邦基金利率、3個(gè)月商業(yè)票據(jù)利率、3個(gè)月國(guó)庫(kù)券利率期限利差與JP摩根新興市場(chǎng)債券指數(shù)等用主成分分析法構(gòu)建金融壓力指數(shù)（St. Louis Fed Financial Stress Index，STLFSI）研究圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)面臨金融壓力[5]；Oet和Mikhail V等（2011）從股票、資金、信貸、外匯、房地產(chǎn)和證券化市場(chǎng)六個(gè)方面選取了十一個(gè)金融系統(tǒng)主要變量，構(gòu)建了克利夫蘭金融壓力指數(shù)（CFSI），監(jiān)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)金融市場(chǎng)的影響，并研究金融系統(tǒng)壓力如何影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇[6]。國(guó)內(nèi)關(guān)于金融壓力指數(shù)構(gòu)建及應(yīng)用的研究，大都

只考慮在本國(guó)金融市場(chǎng)選取金融市場(chǎng)壓力的相關(guān)變量，在金融壓力指數(shù)（FSI）的構(gòu)造上，主要采取經(jīng)驗(yàn)法或調(diào)查法、等方差權(quán)重法、信用加總權(quán)重法和因子分析法[7-11]。方法的運(yùn)用比較單一，得到的結(jié)果在不同時(shí)期差別很大等等。為此，本文借鑒已有文獻(xiàn)研究，選取能夠代表我國(guó)股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和銀行部門(mén)以及國(guó)際金融市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)中能夠反映金融壓力時(shí)期特征的重要指標(biāo)，探究金融壓力指數(shù)（FSI）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響大小及影響方向，以期通過(guò)金融壓力大小預(yù)測(cè)我國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，給金融政策制定者和監(jiān)管者提出建設(shè)性建議。

二、我國(guó)金融壓力指數(shù)構(gòu)建及實(shí)證分析

（一）金融壓力指標(biāo)及數(shù)據(jù)選取

根據(jù)金融事件是否發(fā)生和金融壓力時(shí)期特征①，選取包括我國(guó)股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)、銀行部門(mén)以及國(guó)際金融市場(chǎng)等九個(gè)具有代表性的因素指標(biāo)構(gòu)建中國(guó)金融壓力指數(shù)。各市場(chǎng)、部門(mén)變量選取如表1所示。

本文所使用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，對(duì)于日數(shù)據(jù)用每月月平均作為當(dāng)月數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2006年10月到2015年9月，數(shù)據(jù)分別來(lái)源于芝加哥期權(quán)期貨交易所（CBOE）、國(guó)家外匯管理局、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）金融壓力指數(shù)實(shí)證分析endprint

利用2010年10月到2015年9月的樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用式（4）～（8）去量綱、加權(quán)和構(gòu)造指數(shù)，得到最終的金融風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)（FSI）序列走勢(shì)如圖1所示。

由圖1可以看出：金融系統(tǒng)壓力分別在2007年11月、2008年6月和10月、2011年8月、2013年6月和2015年7月達(dá)到了局部高峰值，與實(shí)際相符。

由圖2可以看出，自2007年第三季度受到美國(guó)次貸危機(jī)和由此產(chǎn)生的全球金融危機(jī)的沖擊，我國(guó)股票市場(chǎng)如過(guò)山車(chē)般，高位低位交替出現(xiàn)。銀行部門(mén)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)均遭受到不同程度的沖擊，其中保險(xiǎn)市場(chǎng)承受的金融壓力最大。2013年第二三季度我國(guó)銀行間資本流動(dòng)性嚴(yán)重不足，發(fā)生了所謂的“錢(qián)荒”，銀行間同業(yè)拆借利率達(dá)到頂峰，銀行

部門(mén)壓力在2013年6月達(dá)到最大值，我國(guó)股票市場(chǎng)承受的金融壓力在7月達(dá)到了樣本區(qū)間的極大值；該月外匯市場(chǎng)的金融壓力達(dá)到了最大值。

隨著2008年金融危機(jī)持續(xù)升溫，國(guó)際市場(chǎng)金融壓力也隨之持續(xù)攀升，直至2008年9月份到達(dá)歷史最高值（見(jiàn)圖3），為了擺脫金融危機(jī)，各國(guó)都采取積極措施，以美國(guó)為代表，公共部門(mén)、私人部門(mén)積極救助受金融危機(jī)影響瀕臨破產(chǎn)但還具有發(fā)展前景的企業(yè)，連續(xù)的降息、減稅，實(shí)施巨額的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，取得了一定的效果，這也使得國(guó)際金融壓力逐步緩慢下降，在歷史均值附近上下波動(dòng)，

2009年2月到2011年6月，金融壓力處于較低水平的平穩(wěn)時(shí)期，特別在2011年以后，國(guó)際金融壓力均在低位波動(dòng)，且波動(dòng)幅度很小[14]。2011年10月到2015年9月，除了2013年第二三季度和2015年第二三季度金融壓力處于高位，其他時(shí)期金融壓力都處于低位。隨著金融全球化，各國(guó)的金融體系不再是獨(dú)立的個(gè)體，各國(guó)之間聯(lián)系更加緊密，全球金融可以更好地為各個(gè)國(guó)家提供服務(wù)，但與此同時(shí)，也會(huì)使金融風(fēng)險(xiǎn)的傳播更加迅速且在金融危機(jī)時(shí)期更加地明顯。

三、金融壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)影響及預(yù)測(cè)

選取2006年10月到2015年9月采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI） 的月度數(shù)據(jù)代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)②，采取極值法對(duì)變量進(jìn)行去量綱標(biāo)準(zhǔn)化處理。將金融壓力指數(shù)（FSI）和標(biāo)準(zhǔn)化后的采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（SPMI）的變化曲線繪制在圖4中，可以看到：兩者呈明顯的負(fù)相關(guān)，即當(dāng)金融壓力處于高位時(shí)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)處于不利時(shí)期，如2008年受到全球金融危機(jī)影響時(shí)，金融壓力指數(shù)處于高位極值點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)相應(yīng)處于低谷期；金融壓力處于低位時(shí)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)處于有利時(shí)期，如2013第二季度后，金融壓力到達(dá)波峰后，我國(guó)金融市場(chǎng)管理者通過(guò)有效的管理，把金融壓力降了下來(lái)，此時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)也相應(yīng)有了很大的改善。另外由圖4也可以看到，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢(shì)相對(duì)于金融壓力具有一定的滯后性，也就是說(shuō)金融壓力指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)有著一定的預(yù)測(cè)作用。

那么，金融壓力指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的預(yù)測(cè)作用如何呢？

首先，對(duì)序列（FSI、SPMI）進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，應(yīng)用EViews9.0軟件進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到結(jié)果如表2所示。

由表2可知，不同的單位根檢驗(yàn)方法得到的結(jié)果都是相同的，在5%的顯著性水平下，拒絕具有單位根的原假設(shè)，即金融壓力指數(shù)（FSI）和標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)理采購(gòu)指數(shù)（SPMI）都是平穩(wěn)的。

接著，利用線性格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)金融壓力是否是經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的格蘭杰原因，即金融壓力是否有助于預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看到：在5%的顯著性水平下，不管是滯后一期還是滯后五期，金融壓力（FSI）都是經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)（SPMI）的格蘭杰原因。也就是說(shuō)，正如圖4中觀察到的，金融壓力增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)具有負(fù)面效應(yīng)，且由于金融壓力事件發(fā)生導(dǎo)致金融壓力增長(zhǎng)，金融壓力事件在金融系統(tǒng)內(nèi)傳播蔓延加劇。金融系統(tǒng)因此出現(xiàn)問(wèn)題，進(jìn)而影響了經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。如果金融壓力事件頻繁發(fā)生，得不到一定的控制，很可能以金融危機(jī)的形式爆發(fā)出來(lái)；而經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)（SPMI）不是金融壓力（FSI）的格蘭杰原因，即經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞、經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期還是蕭條時(shí)期，對(duì)金融系統(tǒng)沒(méi)有直接的影響。

從表5可以看出，F(xiàn)檢驗(yàn)和LM檢驗(yàn)分別顯示出兩模型都整體顯著、無(wú)序列相關(guān)，根據(jù)調(diào)整的R2可得出模型（10）更優(yōu)，它的解釋能力更強(qiáng)；就系數(shù)的顯著性而言，在10%顯著性水平下，所有系數(shù)均顯著。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)SPMI加入解釋變量的自回歸模型結(jié)果可以看到：當(dāng)期和滯后一期的FSI對(duì)SPMI有著顯著的負(fù)面影響，并且當(dāng)期金融壓力指數(shù)增加1個(gè)單位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降0.3350個(gè)單位，滯后一期金融壓力指數(shù)增加1單位，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下降0.2955個(gè)單位。說(shuō)明金融壓力對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有很大的負(fù)面影響，金融壓力指數(shù)有助于經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的預(yù)測(cè)。由此可見(jiàn)，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的持續(xù)健康發(fā)展，有著重要意義；經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策制定者可以通過(guò)前期的金融壓力指數(shù)（FSI）的大小，制定不同的經(jīng)濟(jì)政策以保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

四、結(jié)論及建議

以上研究表明：金融壓力對(duì)當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著很大的負(fù)面影響，即金融壓力增大阻礙當(dāng)期經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融壓力指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有一定預(yù)測(cè)作用，進(jìn)而可應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)的預(yù)警。為此，一方面要完善金融市場(chǎng)、豐富金融產(chǎn)品、加強(qiáng)金融監(jiān)管以適應(yīng)金融創(chuàng)新，豐富的金融產(chǎn)品在某種程度上可降低金融系統(tǒng)的順周期性，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)不好時(shí)金融系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。豐富金融產(chǎn)品的途徑之一就是金融創(chuàng)新，而擺在眼前的問(wèn)題就是金融監(jiān)管落后于金融創(chuàng)新，不同的金融產(chǎn)品又面臨著不同的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管制度，為了保障金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，需加強(qiáng)對(duì)各金融產(chǎn)品的金融監(jiān)管以適應(yīng)金融創(chuàng)新，并且各金融產(chǎn)品的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)彼此之間的聯(lián)系以保持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。另一方面，要增強(qiáng)各金融市場(chǎng)、金融部門(mén)等金融中介的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。在投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，各金融市場(chǎng)參與者高度依賴(lài)投資對(duì)象的外部信用評(píng)級(jí)，而信用評(píng)級(jí)是由少數(shù)幾家大型組織機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)，幾乎提供了所有重要的評(píng)級(jí)服務(wù)，而且這幾家的信用評(píng)級(jí)的具體評(píng)級(jí)有很大的相關(guān)性。如果每個(gè)金融市場(chǎng)參與者都按照他們少數(shù)組織機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行投資決策和風(fēng)險(xiǎn)管理，金融市場(chǎng)參與者采用相同的投資決策、進(jìn)行相同的的風(fēng)險(xiǎn)管理，這樣做的結(jié)果會(huì)產(chǎn)生顯著的順周期，在經(jīng)濟(jì)繁榮期促進(jìn)繁榮，在經(jīng)濟(jì)衰退期則加劇衰退，由于杠桿效應(yīng)，衰退的影響會(huì)更加惡劣。為了避免這樣的“羊群效應(yīng)”帶來(lái)的不利影響，各金融中介需加強(qiáng)內(nèi)部評(píng)級(jí)能力、增強(qiáng)金融中介的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)資本需求要盡快達(dá)到巴塞爾協(xié)議Ⅲ新標(biāo)準(zhǔn)。為了提高全球金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性，巴塞爾協(xié)議Ⅲ提出了新標(biāo)準(zhǔn)，新標(biāo)準(zhǔn)三個(gè)層次分別為最低資本需求、逆周期資本緩沖需求和超額資本需求。三個(gè)層次的資本需求要求的提升有助于金融機(jī)構(gòu)在金融壓力處于高位時(shí)，整體金融系統(tǒng)安全地度過(guò)危機(jī)。為了提高我國(guó)金融系統(tǒng)在金融壓力處于高位的抗壓能力，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)盡快滿足新標(biāo)準(zhǔn)的三個(gè)層次的資本需求，從而保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)在新常態(tài)中能夠平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。endprint

注釋?zhuān)?/p>

① 比如：資本基本價(jià)值不確定性增加、信息的不對(duì)稱(chēng)性增加、持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和持有非流動(dòng)資產(chǎn)的意愿降低等特征。

② 由于非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)于2008年1月才開(kāi)始發(fā)布，本文在2006年10月至2008年1月僅用制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)代表采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)，2008年1月至2015年9月利用制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)和非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)的算術(shù)平均表示采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)。

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（責(zé)任編輯：墨 彥）endprint