黨的十九大報告將“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”列為“建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系”的首要任務，2017年12月中央經(jīng)濟工作會議也再次強調(diào)要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)供求關(guān)系新的動態(tài)均衡。債券市場作為我國貨幣政策和宏觀調(diào)控的載體、作為金融市場的重要組成部分，需要積極貫徹落實黨的十九大報告和中央經(jīng)濟工作會議精神，通過供給側(cè)改革，更好地服務于我國經(jīng)濟和社會的發(fā)展。

經(jīng)驗：堅持市場化方向，以開放促發(fā)展

通過最近二十多年的發(fā)展，我國債券市場已成功改變了我國經(jīng)濟的融資結(jié)構(gòu)。2004年企業(yè)債券只占整個社會融資規(guī)模的1.6%，到2016年增長到16.8%，債券融資占直接融資的比重已經(jīng)連續(xù)四年超過80%。這些成績與債券市場發(fā)展過程中取得的寶貴經(jīng)驗密不可分，并應在未來發(fā)展過程中繼續(xù)予以發(fā)揚光大。

我國債券市場成立之初曾走了一些彎路。當時市場主要定位面向個人投資者，采取場內(nèi)撮合交易模式，但個人投資者普遍缺乏較強的市場分析和風險承擔能力，且撮合機制又無法有效滿足機構(gòu)投資者之間的大宗交易需求，制約了債券市場功能發(fā)揮，還引發(fā)不少風險事件。1997年我國成立了面向機構(gòu)投資者的銀行間債券市場，逐漸成為我國債券發(fā)行和交易的主要場所。2017年末，銀行間債券市場托管余額為64.7萬億元，占全國債券市場總量的91%。

為發(fā)揮市場活力，債券市場管理部門逐步按照市場化方向改革債券管理體制，對企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)等發(fā)行實行注冊制，對企業(yè)債券和上市公司債券等實行核準制。在減少行政管制的同時，強化信息披露、信用評級以及市場自律的約束機制，引導市場參與者更多關(guān)注發(fā)行人的信用風險和中介機構(gòu)的專業(yè)服務。這些市場化的舉措推動公司信用類債券取得了跨越式發(fā)展。2004年至2017年，公司信用類債券余額從0.1萬億元增加到18.78萬億元，世界排名從第21位已大幅上升至第2位階。

在債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，我國具有一定的后發(fā)優(yōu)勢。國際支付結(jié)算體系委員會（CPSS）和國際證監(jiān)會組織（IOSCO）在2012年聯(lián)合發(fā)布《金融市場基礎(chǔ)設(shè)施原則》（簡稱PFMI），將金融市場基礎(chǔ)設(shè)施定義為“在各參與機構(gòu)（包括系統(tǒng)運行機構(gòu)）之間用于清算、結(jié)算或記錄付款、證券、衍生工具或其他金融交易的多邊系統(tǒng)”，并分為支付系統(tǒng)、中央證券存管、證券結(jié)算、中央對手、交易數(shù)據(jù)庫等五類。眾多的歷史事件證明：金融市場大多數(shù)重大風險事件的發(fā)生都或多或少是因為背離了PFMI，比如1995年的“327國債期貨”事件、2003—2005年期間的交易所國債回購事件等；相反，凡是按照PFMI規(guī)范運作的基礎(chǔ)設(shè)施，即使遇到2008年國際金融危機那樣的大幅波動，相關(guān)金融市場都可以維持穩(wěn)健，避免了風險升級蔓延。

近些年來，我國債券市場的管理部門及時總結(jié)國內(nèi)外經(jīng)驗教訓，充分利用后發(fā)優(yōu)勢，大力推動中國金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在債券市場建立了總體符合PFMI要求的托管體系、中央對手機構(gòu)，實現(xiàn)了交易和結(jié)算系統(tǒng)數(shù)據(jù)的直通式處理，全市場投資者均可實現(xiàn)券款兌付結(jié)算。市場管理部門可以實時監(jiān)測總體市場狀況和逐筆交易情況，以及各個參與機構(gòu)的頭寸情況。雖然發(fā)展較晚，但與一些發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施不僅不落后，在某些方面還顯示相當?shù)膬?yōu)越性和先進性，充分體現(xiàn)了“彎道超車”的優(yōu)勢。

改革開放的經(jīng)驗表明，保持開放心態(tài)，積極主動應對外部競爭與挑戰(zhàn)，可以變壓力為動力，以競爭促繁榮。穩(wěn)步推進債券市場的對外開放是中國金融市場整體開放戰(zhàn)略的重要組成部分；債券市場的對外開放也滿足了境外投資人對人民幣資產(chǎn)配置的需求，對推進人民幣國際化和我國債券市場的縱深化發(fā)展都具有重要意義。我國債券市場對外開放中“打開的窗戶不會再關(guān)上”，并將通過開放更緊密地融入全球金融市場，發(fā)揮對金融資源的全球配置功能。

補短板：以國際視角拓展改革空間

對照國際成熟債券市場，我國債券市場對金融資源的價格發(fā)現(xiàn)和風險管理等功能還亟待提升，國際化的短板依然存在。

境外機構(gòu)投資者隊伍有待進一步擴大。銀行間債券市場自2010年允許經(jīng)批準的境外三類機構(gòu)進入。2013年，境外合格機構(gòu)投資者（QFII）獲準可以投資我國債券市場的渠道，但受到投資額度的約束。2015年起，銀行間市場對境外機構(gòu)投資者的開放程度進一步提升，將相關(guān)境外機構(gòu)投資者投資銀行間市場的申請程序簡化為備案制，取消了額度限制，并將投資范圍從現(xiàn)券擴展至債券回購、債券借貸、債券遠期、利率互換、遠期利率協(xié)議等交易。2016年人民銀行發(fā)布第3號公告，引入更多符合條件的境外機構(gòu)投資者，取消投資額度限制，簡化管理流程。截至2017年末，銀行間債券市場境外機構(gòu)投資者數(shù)量達879家，同比翻了一番多，但仍僅占整個銀行間債市機構(gòu)數(shù)的4%左右；境外機構(gòu)在我國銀行間債券市場債券托管余額為1.15億元，占銀行間債券市場總托管余額的1.8%，境外機構(gòu)投資者數(shù)量和境外機構(gòu)的債券托管余額依然有較大的提升空間。

信用評級技術(shù)和經(jīng)驗也有待提高。1987年，信用評級行業(yè)開始起步。截至目前，具有債券信用評級資格的評級機構(gòu)包括大公國際、聯(lián)合信用、東方金誠等。但我國信用評級行業(yè)還不盡規(guī)范和成熟，在研究能力、評級技術(shù)、評級經(jīng)驗以及資源儲備等方面與國際知名評級機構(gòu)存在差距，“投資者付費模式”未得到市場的完全認同，缺乏對評級行為的制度性規(guī)范，評級結(jié)果的可信度還不具有國際影響力。

交易、托管、結(jié)算等制度安排有待與國際成熟債券市場接軌。相比國際成熟市場，我國債券市場比較強調(diào)境外投資者按照與境內(nèi)機構(gòu)相同的模式參與交易，主要包括：交易安排上，沿用現(xiàn)有市場集中交易的規(guī)定，所有境外投資者的交易均需在集中交易平臺達成交易，而國際上支持多元化交易方式，以保持市場的靈活性和創(chuàng)新性；托管安排上，以一級托管體制為主，境外投資者須在境內(nèi)中央托管機構(gòu)直接開立賬戶，便于實現(xiàn)穿透式監(jiān)管，而國際上一般均支持對境外投資者通過多級托管體制完成債券托管；結(jié)算安排上，與一級托管體制相對應，境外投資者使用在岸資金進行結(jié)算，并由中央托管機構(gòu)直接完成結(jié)算，而國際上結(jié)算可以在相應托管層級完成，允許境外投資者自主使用離岸資金自由進行債券交易結(jié)算。endprint

我國債券市場上的上述安排與境外投資者的交易習慣存在一定差異，不利于其積極參與我國債券市場，因而也制約了我國債券市場的國際化程度。隨著人民幣加入SDR貨幣籃子、“一帶一路”倡議的實施，目前我國債券市場的對外發(fā)展又迎來了新的機遇，國內(nèi)外債券市場的差異有待通過深化供給側(cè)改革予以逐步彌合。

策略：穩(wěn)中求進，進一步提升發(fā)展效能

未來，債券市場繼續(xù)堅持穩(wěn)中求進的發(fā)展基調(diào)，通過提升供給側(cè)改革質(zhì)量突破市場現(xiàn)有結(jié)構(gòu)、路徑和制度等瓶頸束縛，提升市場發(fā)展效能。

一是汲取經(jīng)驗教訓，繼續(xù)深化制度供給，建立統(tǒng)一的技術(shù)和監(jiān)管標準，鼓勵公平競爭。在秉承我國債券市場以往成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，進一步取消行政審批和前置備案制度。統(tǒng)籌相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)在促進債券市場發(fā)展方面形成共同理念，逐步將金融監(jiān)管方向和重心從機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管和綜合監(jiān)管。通過加快開放步伐鼓勵市場競爭，為債券市場相關(guān)制度的變革帶來動力，促進形成統(tǒng)一的技術(shù)標準、會計稅務準則、評級自律標準、監(jiān)管標準，營造各類金融機構(gòu)、金融基礎(chǔ)設(shè)施有序良性競爭的市場環(huán)境。

二是兼容并蓄推動國內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施間的互聯(lián)互通，提高市場效率。2017年6月，“債券通”正式宣布推出，在鼓勵國際投資人按中國境內(nèi)既行模式參與人民幣債券投資的同時，也提供了另一可選路徑。如國際投資人選擇一級托管的既有模式，交易雙方資金賬戶均在境內(nèi)，則由境內(nèi)登記托管機構(gòu)完成DVP結(jié)算；如國際投資人通過“債券通”等多級托管模式參與，債券與資金均采用分層結(jié)算方式，則由相關(guān)中介機構(gòu)完成相應層級的資金與債券的DVP結(jié)算。國際投資人可根據(jù)所在客戶群體、市場服務等方面需求，自主選擇路徑。未來，通過建立國內(nèi)外金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通體系，可實現(xiàn)市場上一個客戶通過單一賬戶，進行全部債券品種的交易、登記和托管，提高市場效率，便利全球投資者。

三是兼顧安全和效率，提高債券市場抗風險能力。持續(xù)提高市場信息透明度，抓緊建立統(tǒng)一集中的交易報告庫，由市場中介機構(gòu)和/或托管機構(gòu)履行報告義務，報告相應層級賬戶信息、持有情況和交易明細；由交易報告庫收集市場數(shù)據(jù)，保障數(shù)據(jù)完整性，提高市場透明性，防范市場的整體風險。在當前經(jīng)濟和金融形勢下，對債券市場的流動性風險和信用風險防范是一項突出任務，應進一步加強市場實時監(jiān)測和風險的精細化、精準化管理，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

四是積極參與國際規(guī)則制定，逐步形成中國話語權(quán)。促進國內(nèi)市場機構(gòu)和債券市場基礎(chǔ)設(shè)施單位積極落實巴塞爾協(xié)議Ⅲ、PFMI等國際準則。同時，充分利用二十國集團和金融穩(wěn)定理事會等多邊機制，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協(xié)調(diào)，發(fā)揮國際行業(yè)組織等平臺作用，積極參與各類國際標準的制訂與討論，逐步提升我國在國際金融市場上的話語權(quán)，將供給側(cè)改革效果推向國際。endprint