張芳+朱春陽

摘要：騰訊作為我國著名的互聯(lián)網(wǎng)傳媒上市公司，其成長性一直備受關(guān)注。本文利用騰訊上市以來的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)繪制出騰訊的綜合成長性曲線，并與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體水平相比較發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體成長性水平近年來一直處于上升的態(tài)勢，并在2015年國家層面提出“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略時(shí)達(dá)到一個(gè)峰值。與此相對的是，騰訊公司在2010年進(jìn)入戰(zhàn)略調(diào)整期后，其成長性水平開始緩慢下降并漸趨平穩(wěn)地處于歷史低位，在2013年則開始落后于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體成長性水平。

關(guān)鍵詞：騰訊公司 企業(yè)成長性 財(cái)務(wù)視角

近幾年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)飛速發(fā)展，特別是在2015年國家提出“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略后，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展勢頭更是達(dá)到歷史高位。騰訊公司作為著名的互聯(lián)網(wǎng)傳媒類上市公司，占據(jù)如今互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)BAT三大巨頭中的一席之位，微信和QQ等即時(shí)通訊軟件也深刻改變了數(shù)以億計(jì)網(wǎng)民的日常溝通方式和生活習(xí)慣。但從歷史性地縱向來看，騰訊的發(fā)展勢頭相比于其早期卻有所滯緩。據(jù)騰訊財(cái)報(bào)顯示，2016年騰訊的凈利潤增長率為42.66%，遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)平均水平的114.55%，也低于其十年前的119.18%。那么，騰訊作為老牌互聯(lián)網(wǎng)公司是否進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸期？哪些方面能力的不足阻滯了騰訊的增長？本文擬從財(cái)務(wù)視角的角度，利用張永安教授創(chuàng)建的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合評價(jià)指標(biāo)體系”，對騰訊公司自上市以來的成長性進(jìn)行深入分析，并將互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體成長性以及另外兩大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的成長性作為參考標(biāo)準(zhǔn)，旨在探討騰訊公司是否進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸期，為什么進(jìn)入了瓶頸期以及如何走出瓶頸期等問題。

企業(yè)成長性理論

對于企業(yè)成長性的理論探討，歷來都是學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱點(diǎn)。首先對企業(yè)成長性與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系進(jìn)行開創(chuàng)性研究的是Robe Gibrat，但他認(rèn)為企業(yè)成長是一個(gè)隨機(jī)的過程，無法對其進(jìn)行準(zhǔn)確把握。①M(fèi)yers和Tumbull（1997）通過研究則認(rèn)為企業(yè)成長性與其負(fù)債比率成反比關(guān)系。②華中科技大學(xué)的王向陽和徐鴻認(rèn)為，判斷一個(gè)上市公司成長性的主要指標(biāo)有所處行業(yè)前景、市場開發(fā)能力、科研動力、管理能力、主業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及人才激勵(lì)機(jī)制等六個(gè)方面；③清華大學(xué)上市公司研究中心（2001）則選取了公司的主營業(yè)務(wù)收入、利潤、資產(chǎn)、資本等的三年平均增長率，以及銷售和利潤等的增長趨勢，作為上市公司成長性評價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)；范柏乃則從管理層面、員工層面、產(chǎn)品技術(shù)層面以及市場層面選取共計(jì)20個(gè)指標(biāo)，通過問卷形式建立了一個(gè)評分層級遞進(jìn)的評價(jià)體系。④

可以看出，關(guān)于企業(yè)成長性的理論研究已經(jīng)較為成熟，其中不少成長性評價(jià)指標(biāo)體系可以用于現(xiàn)實(shí)生活中的評測。所以，本文擬借鑒張永安教授建立的比較貼合本文研究對象的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長性評價(jià)指標(biāo)體系，⑤來分析騰訊自上市以來的成長性水平，探討如今騰訊是否進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸期以及如何走出瓶頸期等問題。

騰訊的成長性分析

騰訊公司成立于1998年，主營互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通訊服務(wù)，2004年成功在香港聯(lián)交所主板上市。借助QQ和微信兩大通訊平臺，騰訊吸引了龐大的用戶群，是目前中國互聯(lián)網(wǎng)的龍頭企業(yè)之一。騰訊的即時(shí)通訊軟件QQ最初是受到美國的ICQ啟發(fā)而來的，依靠QQ業(yè)務(wù)，騰訊迅速積累了龐大的用戶群。2005年馬化騰提出了“在線生活”的新戰(zhàn)略主張，將之前的30多個(gè)部門整合為“無線增值業(yè)務(wù)”“互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)”“互動娛樂業(yè)務(wù)”“企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)”和“網(wǎng)絡(luò)媒體業(yè)務(wù)”等五個(gè)板塊，由此開始了騰訊的迅速擴(kuò)張之路。

但是，騰訊的迅速擴(kuò)張被詬病無數(shù)，QQ空間、騰訊游戲、拍拍網(wǎng)、財(cái)付通和搜搜等都被認(rèn)為是“抄襲”之作。2010年7月，一篇題為《“狗日的”騰訊》封面文章，將矛頭直接對準(zhǔn)騰訊，對其存在的模仿行為大加撻伐。2010年爆發(fā)的3Q大戰(zhàn)，最終促使騰訊走上了轉(zhuǎn)型之路。2011年，騰訊制定出“開放式平臺”的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，力圖對行業(yè)資源進(jìn)行整合利用。需要特別指出的是，騰訊的另一大即時(shí)通訊軟件“微信”也是這一年推出的。目前，騰訊宣稱把“連接一切”作為戰(zhàn)略目標(biāo)，力圖通過公司旗下的社交網(wǎng)絡(luò)及通訊平臺微信和QQ將用戶連接到多元化的數(shù)字內(nèi)容，包括游戲、視頻、音樂和書籍等。馬化騰對騰訊未來的規(guī)劃是：為用戶提供優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)，為合作伙伴創(chuàng)造業(yè)務(wù)機(jī)會，繼續(xù)大力投資領(lǐng)先技術(shù)。

一、騰訊綜合成長性曲線。關(guān)于綜合評價(jià)指標(biāo)體系的創(chuàng)建，已有不少學(xué)者進(jìn)行了嘗試，并且取得了不錯(cuò)成果。通過綜合比較，本文選擇借鑒張永安教授建立的、與騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)貼合度較高的“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合評價(jià)指標(biāo)體系”。該指標(biāo)體系利用互聯(lián)網(wǎng)公司已有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，細(xì)化為16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從投資收益能力、盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和營運(yùn)能力等五個(gè)方面加以考察。通過賦予這16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不同的權(quán)重加以計(jì)算，得出該公司的具體成長性水平。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)綜合評價(jià)指標(biāo)體系

通過查閱wind數(shù)據(jù)庫和相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表得到需要的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文繪制出了如下所示的騰訊公司綜合成長性曲線，并將其與整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平均水平做了比較。

從圖中可以看出，相比于整個(gè)行業(yè)從低到高不斷攀升的成長性，騰訊公司表現(xiàn)出快速成長期時(shí)（2005年-2010年）高于整個(gè)行業(yè)的成長性水平，但進(jìn)入到成熟期后（2010年后），成長性水平逐漸落后于行業(yè)平均水平的狀況。具體來看，騰訊自2010年開始進(jìn)入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期后，步入到了企業(yè)發(fā)展相對成熟的一個(gè)瓶頸期，其成長性水平漸趨平穩(wěn)且處于歷史較低位置。與此相對的是，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)近幾年來快速發(fā)展，大概從2013年開始，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體成長性水平開始反超騰訊，到2015年國家層面提出“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略時(shí)達(dá)到了一個(gè)峰值。

二、具體指標(biāo)分析。投資收益能力。企業(yè)投資收益能力是企業(yè)投入資金的增值能力，常常被一般的投資者用來縱向比較個(gè)股來判斷公司的成長性。通過查閱相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出需要的每股收益、凈資產(chǎn)收益和投入資本回報(bào)率，再進(jìn)一步計(jì)算得出投資收益能力，得出如下所示的騰訊公司和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體的投資收益能力圖。endprint

從圖中可以看出，騰訊公司的投資收益能力緩慢下降，相對整個(gè)行業(yè)來說，騰訊公司的投資收益能力越來越落后于行業(yè)水平，但其實(shí)騰訊是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中研發(fā)投入較高的企業(yè)之一，2007年騰訊成為第一家自主建立研究機(jī)構(gòu)（騰訊研究院）的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而且，目前騰訊50%以上的員工為研發(fā)人員。這反映出騰訊公司的許多投資項(xiàng)目投入和收益比并不匹配，也提醒騰訊，盡管公司正力圖打造“一站式生活服務(wù)”平臺，但在發(fā)展多元化業(yè)務(wù)的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)深入了解市場和用戶需求，開發(fā)利潤空間大的產(chǎn)品。

（一）盈利能力。盈利能力即企業(yè)獲取利潤的能力。通過查閱相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得到需要的企業(yè)凈利潤率、銷售毛利率、營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)報(bào)酬率等四項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，再進(jìn)一步計(jì)算得出企業(yè)的盈利能力，可以得到騰訊公司和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體的盈利能力。

騰訊公司作為BAT三大巨頭之一，是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)匯總的龍頭企業(yè)，早已積聚了龐大的用戶規(guī)模和形成了較為成熟的商業(yè)模式，盈利能力一直高于行業(yè)平均水平。具體來看，因?yàn)榇罱吮容^成熟的互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)體系，培養(yǎng)了大量的用戶，因此即使在新的競爭者不斷涌入的情況下，也能保持較高的銷售毛利率。但是，縱向來看，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的進(jìn)入者越來越多，競爭越來越激烈，攤薄了該行業(yè)的盈利水平，騰訊的盈利能力處于逐漸下降的趨勢。因此，騰訊公司在保持對原有客戶的持續(xù)吸引力之外，還要積極順應(yīng)潮流、開拓市場，加快對移動互聯(lián)網(wǎng)平臺的滲透。

（二）發(fā)展能力。企業(yè)的發(fā)展能力亦稱企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，是指企業(yè)未來能夠擴(kuò)大積累的潛能。通過查閱相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，得出總營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產(chǎn)增長率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，再通過進(jìn)一步計(jì)算可以得出企業(yè)的發(fā)展能力。整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ?013年以后開始快速增加，目前互聯(lián)網(wǎng)整個(gè)行業(yè)處于一個(gè)快速發(fā)展期。相反由于大量競爭者的加入，業(yè)務(wù)相對成熟，騰訊很難再達(dá)到非常高的增長速度，所以騰訊作為互聯(lián)網(wǎng)早期進(jìn)入者的發(fā)展?jié)摿Γ?010年以后呈逐漸下降的狀態(tài)。騰訊要想再次獲得高速的發(fā)展，在保持核心業(yè)務(wù)競爭力的同時(shí)，必須勇于嘗試、勇于創(chuàng)新，加強(qiáng)研發(fā)力度，尋找新的發(fā)展點(diǎn)。

企業(yè)償債能力是指企業(yè)能夠償還借來的資金的能力，該能力是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)桿杠大小的重要指標(biāo)，會在很大程度上影響企業(yè)的融資能力。通過查閱相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出企業(yè)的流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總負(fù)債的值等財(cái)務(wù)指標(biāo)，再進(jìn)一步計(jì)算可以得出企業(yè)的償債能力。騰訊公司的償債能力總體來說要低于行業(yè)平均水平，但近兩年來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的平均償債能力也在迅速下降，以至于2014年以后騰訊的償債能力與行業(yè)平均水平相差不大。其中的原因在于，2013年以來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速成長，投資者對于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展前景看好，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的融資能力較強(qiáng)，能使用的財(cái)務(wù)杠桿也逐漸增大。

雖然企業(yè)償債能力并非越高越好，因?yàn)樘叩膬攤芰φf明企業(yè)的現(xiàn)金持有太多，企業(yè)不善于理財(cái)，資金利用效率低下。但是企業(yè)的償債能力太低的話，企業(yè)很可能在十分需要資金的時(shí)候融不到資，對企業(yè)的長期發(fā)展也是有害的。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)蜂擁加大財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，騰訊企業(yè)作為龍頭企業(yè)，應(yīng)該保持清醒態(tài)度，審慎利用財(cái)務(wù)杠桿。

（四）營運(yùn)能力。營運(yùn)能力是指企業(yè)有效調(diào)動自身所擁有的各種資源的能力，常通過各種周轉(zhuǎn)指標(biāo)來衡量。通過查閱相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算得出流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，再進(jìn)一步計(jì)算得出企業(yè)的營運(yùn)能力數(shù)據(jù)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的平均營運(yùn)能力一直處于增加的狀態(tài)，在2013年左右更是快速上升。騰訊公司在互聯(lián)網(wǎng)剛剛興起時(shí)，營運(yùn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，隨著時(shí)間的推移，雖然運(yùn)營能力也是處于逐漸上升的趨勢，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上行業(yè)的整體發(fā)展速度。騰訊公司的營運(yùn)能力相對于正蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)而言，因?yàn)轶w量已經(jīng)相對較大，周轉(zhuǎn)速度不如小型的新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。因此，騰訊此時(shí)在加強(qiáng)經(jīng)營管理的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)積極利用自身規(guī)模已經(jīng)較為龐大這一特點(diǎn)，轉(zhuǎn)劣勢為優(yōu)勢，創(chuàng)造發(fā)展屬于自己的騰訊文化，發(fā)揮企業(yè)文化在企業(yè)管理中的積極作用。此外，也應(yīng)該利用自己已經(jīng)建立起來的號召力，加強(qiáng)行業(yè)協(xié)作，發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)互聯(lián)互通的協(xié)同效應(yīng)。

問題和建議

從以上分析中可以看出，騰訊在發(fā)展過程中已進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的相對成熟期，企業(yè)已積蓄了龐大的用戶規(guī)模和形成了較為成熟的商業(yè)模式，盈利能力高于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體水平，而且騰訊的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位也基本確立，商業(yè)信譽(yù)十分良好，具有較強(qiáng)的融資能力。但也應(yīng)該看到，騰訊的投資收益能力并不理想，而且由于發(fā)展已經(jīng)較為成熟，發(fā)展?jié)摿Υ蟛蝗缜?。此外，由于體量較大，營運(yùn)能力也逐漸低于行業(yè)平均水平。針對這些情況，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

一、加強(qiáng)投資收益能力，開發(fā)利潤空間大的新產(chǎn)品。從以上分析中可以看到，騰訊雖然在研發(fā)上投入了大量的資金，但并沒有有效地轉(zhuǎn)化為收益，投資收益能力并不理想。為此，騰訊應(yīng)該在前期進(jìn)行充分的市場調(diào)研，了解受眾的需求和痛點(diǎn)，研發(fā)投入要對癥下藥，開發(fā)利潤空間大的新產(chǎn)品，這樣才能將高投入轉(zhuǎn)化為高產(chǎn)出，提高投資收益能力。

二、保持對原有年輕用戶群的吸引力的同時(shí)，加快產(chǎn)業(yè)鏈的衍生拓展。騰訊的主要服務(wù)對象定位是年輕用戶，要把年輕用戶的市場做好做強(qiáng)，發(fā)展好娛樂業(yè)務(wù)是其中的重要一部分。但除了積極利用游戲業(yè)務(wù)保持對年輕用戶群的吸引力的同時(shí)，騰訊也應(yīng)該加快對移動互聯(lián)網(wǎng)的滲透。騰訊目前在即時(shí)通訊服務(wù)領(lǐng)域已經(jīng)取得了相對壟斷的地位，能夠通過較低的成本獲得大量的受眾，未來應(yīng)該更多地發(fā)展移動終端服務(wù)業(yè)務(wù)，加強(qiáng)與包括手機(jī)制造商、移動運(yùn)營商和內(nèi)容運(yùn)營商等在內(nèi)的同一價(jià)值鏈上的不同企業(yè)之間的合作，吸引新的用戶群。

三、保持核心業(yè)務(wù)競爭力的同時(shí)，加大科研投入尋找新的發(fā)展點(diǎn)。騰訊是一家互聯(lián)網(wǎng)傳媒類上市公司，主營互聯(lián)網(wǎng)通訊服務(wù)，其龐大的用戶群基礎(chǔ)很大程度上是靠QQ和微信這兩大即時(shí)通訊服務(wù)平臺建立起來的，所以優(yōu)化這兩大核心業(yè)務(wù)是其能夠繼續(xù)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)。此外，自2011年以來，騰訊開始專注于開放平臺以及平臺內(nèi)容的整合，但是從其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可以看出，如今的整合還并沒有產(chǎn)生大的經(jīng)濟(jì)增長效益。騰訊公司還應(yīng)該繼續(xù)摸索，加大科研投入尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。

四、加強(qiáng)經(jīng)營管理，發(fā)展行業(yè)協(xié)作，創(chuàng)造騰訊文化。騰訊公司從1998年發(fā)展到今天，其體量已經(jīng)相當(dāng)龐大，員工數(shù)量多且增長率高，但每年員工的更換率也高，企業(yè)文化稀釋現(xiàn)象在所難免，許多新進(jìn)員工對企業(yè)戰(zhàn)略不了解，對企業(yè)的運(yùn)營管理會產(chǎn)生非常不利的影響。而且騰訊在快速成長的早期，一直走的是封閉型的發(fā)展模式，模仿山寨其他企業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)，也打壓過其他企業(yè)，在業(yè)內(nèi)的名聲并不好。在騰訊發(fā)展到作為BAT巨頭之一的今天，發(fā)展騰訊文化來加強(qiáng)企業(yè)管理和營運(yùn)能力對騰訊來說勢在必行?；诨ヂ?lián)網(wǎng)互聯(lián)互通和科技以人為本的理念，騰訊在發(fā)展運(yùn)營的同時(shí)，也應(yīng)該秉持以人為本、互利共贏的企業(yè)文化。（作者單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 復(fù)旦大學(xué)）

注釋：①Robert Gibrat，Economic inequality，1975.

②Myers，Stewart C.and Tumbull，Stuart M.Capital Budgeting， and the Capital Assert Pricing Model： Good news and bad news. The Journal of Finance. 1997.

③王向陽，徐 鴻：《企業(yè)成長性標(biāo)準(zhǔn)的界定研究》，《中國軟科學(xué)》，2001（7）。

④范柏乃，沈榮芳，陳德棉：《中國風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長性評價(jià)指標(biāo)體系研究》，《科研管理》，2001（1）。

⑤張永安，吳屹然：《基于新視角的商業(yè)模式創(chuàng)新路徑研究——以騰訊公司為例》，《經(jīng)濟(jì)體制改革》，2015（5）。endprint