，（博士生導(dǎo)師）

一、引言

在市場(chǎng)摩擦的假設(shè)條件下，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的理論主要有權(quán)衡理論和啄序理論。從以往的研究文獻(xiàn)來(lái)看，并沒(méi)有針對(duì)“運(yùn)用哪種理論能更好地描述公司融資決策”得出一致結(jié)論。而且，這兩種理論都不能解釋“為什么在我國(guó)有大量的公司采用零杠桿政策”。

Titman和Wessels（1988）、Rajan和Zingles（1995）主要研究了零杠桿的決定因素。Strebulaev、Yang（2006）首次對(duì)零杠桿公司進(jìn)行了研究，但是從他們的實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，并沒(méi)有給出合理的解釋。Devos（2012）等研究了財(cái)務(wù)彈性或者管理防御是否為公司不采用杠桿經(jīng)營(yíng)的主要原因，但該研究沒(méi)有考慮零杠桿的其他理論解釋。鑒于對(duì)零杠桿公司的理解比較有限，因此需要對(duì)這個(gè)領(lǐng)域做進(jìn)一步研究。

本文以我國(guó)的上市公司為樣本，試圖找出為什么有些公司會(huì)做出采用零杠桿政策的決策。文章主要以非債務(wù)公司（零杠桿公司）為研究對(duì)象，首先對(duì)零杠桿公司的特征進(jìn)行了剖析，接下來(lái)研究了使用零杠桿的決定因素，并對(duì)零杠桿公司進(jìn)行了分類，分為融資受限制和融資不受限制兩類，從融資的角度對(duì)零杠桿決策進(jìn)行了實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)回顧

有學(xué)者對(duì)美國(guó)上市公司的保守杠桿政策進(jìn)行了實(shí)證分析。Graham（2000）以 1980～1994年COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司為基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)一系列邊際稅率進(jìn)行估計(jì)，構(gòu)建了一個(gè)“利息—收益”的減函數(shù)，認(rèn)為如果企業(yè)使用最優(yōu)的債務(wù)數(shù)量，可以使企業(yè)的價(jià)值提高15%。他還發(fā)現(xiàn)大型的、盈利能力強(qiáng)和流動(dòng)性強(qiáng)的公司如果采用保守的債務(wù)政策，其預(yù)期的財(cái)務(wù)困境成本比較低；債務(wù)上的保守主義與過(guò)剩的現(xiàn)金持有量呈正相關(guān)關(guān)系，而與未來(lái)的收購(gòu)行為關(guān)系不大。

Minton、Wruck（2001）基于1974～1988年CRSP和COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)價(jià)值在1億美元以上的企業(yè)進(jìn)行了研究，通過(guò)分析持續(xù)采用低杠桿政策的公司，研究了企業(yè)在債務(wù)上的保守主義現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)每年長(zhǎng)期債務(wù)比例最小的企業(yè)，在連續(xù)5年內(nèi)都采用保守的債務(wù)政策。他們認(rèn)為保守的債務(wù)政策并不是某個(gè)行業(yè)的特別現(xiàn)象，在對(duì)財(cái)務(wù)困境過(guò)于敏感的行業(yè)，企業(yè)通常采用保守的債務(wù)水平，而且低杠桿公司的市價(jià)面值比普遍偏高。

Strebulaev、Yang（2013）基于1962～2003年期間的CRSP和COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)大型的非金融性公司和非公共事業(yè)公司避免采用債務(wù)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)行業(yè)和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)因素不能解釋企業(yè)的零杠桿現(xiàn)象。Dang（2012）也得出了相似的結(jié)論，但是其發(fā)現(xiàn)這些零杠桿的特征與標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)理論并不一致。Strebulaev、Yang（2013）還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模比較小、獨(dú)立性不強(qiáng)的時(shí)候，CEO股權(quán)份額比較高和CEO任期比較長(zhǎng)的企業(yè)更有可能采用零杠桿政策，家族式企業(yè)也有可能采用零杠桿政策。

從以上學(xué)者對(duì)企業(yè)債務(wù)方面的研究來(lái)看，國(guó)外學(xué)者們主要的研究方向?yàn)椋簜鶆?wù)使用和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；債務(wù)使用與現(xiàn)金持有量的關(guān)系；保守債務(wù)使用的持續(xù)性；零杠桿與董事會(huì)規(guī)模及CEO任期之間的關(guān)系等。目前，我國(guó)研究上市公司零杠桿現(xiàn)象的文獻(xiàn)還不多見(jiàn)，也未涉及零杠桿現(xiàn)象與融資限制方面的問(wèn)題，本文主要從融資限制的角度對(duì)我國(guó)上市公司的零杠桿現(xiàn)象進(jìn)行研究。

三、變量選取及描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源及變量的定義。文章基于CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)1992～2015年之間的上市公司進(jìn)行了篩選，剔除了金融服務(wù)型企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的部分企業(yè)。數(shù)據(jù)組成主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所的部分上市企業(yè)。通過(guò)篩選，我們獲得了1992～2015年期間2457家樣本公司的數(shù)據(jù)，總共28290個(gè)觀察值。

我們采用 Strebulaev、Yang（2013）對(duì)公司杠桿的定義方法，將公司i在第t年的杠桿率（Leverage Ratio）定義為：

其中：DLTTit是公司一年以上的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券的和；DLCit是公司的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)長(zhǎng)期借款之和。

Bessler等（2011）以及Strebulaev、Yang（2013）都采用賬面杠桿和市場(chǎng)杠桿的概念進(jìn)行研究，所得出的結(jié)論是一致的。為了簡(jiǎn)化，本文主要采用賬面杠桿的概念，在文中簡(jiǎn)稱為“杠桿”。

2.零杠桿公司的定義。如果公司i在第t年對(duì)外的短期借款（包括資產(chǎn)負(fù)債表中的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）與長(zhǎng)期借款（包括資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期應(yīng)付債券）的和等于零，則該公司被稱為零杠桿公司。通過(guò)對(duì)1992～2015年間我國(guó)深市和滬市上市公司樣本中每年的零杠桿公司所占比重進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在整個(gè)樣本期間我國(guó)上市企業(yè)中零杠桿公司所占比重為10.90%；1995年比重最小，為2.46%；2012年比重最高，為18.90%。整體來(lái)看，1992～2015年期間零杠桿公司所占比重的變化是比較大的。

3.描述性統(tǒng)計(jì)。表1對(duì)所有變量進(jìn)行了定義。

表1 變量定義

表2是我國(guó)上市公司中零杠桿公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，且本文對(duì)在1%和99%分位的觀測(cè)值進(jìn)行了縮尾處理。

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，采用零杠桿政策的公司平均年齡（10.53）要比總樣本的平均年齡（14.21）低，說(shuō)明采用零杠桿政策的公司都比較年輕；零杠桿公司的規(guī)模偏?。涣愀軛U公司的市價(jià)面值比（3.94）要高于總樣本的市價(jià)面值比（2.03）。同時(shí)還可以看出，零杠桿公司持有更多的現(xiàn)金，有形資產(chǎn)率比較低，盈利能力更強(qiáng)，未分配利潤(rùn)更多，長(zhǎng)期投資支出比較少，繳納的稅額更多。

四、回歸分析

為了進(jìn)一步研究企業(yè)對(duì)零杠桿政策的偏好，我們對(duì)樣本期間的觀察值進(jìn)行了回歸分析，表3列出了零標(biāo)桿企業(yè)的回歸分析結(jié)果，目的是檢驗(yàn)企業(yè)是否越來(lái)越傾向于采用零杠桿政策。

如果公司在當(dāng)年采用的是零杠桿政策，則其二元因變量為1（否則為0），所有的解釋變量都滯后一年。第（1）列列出了標(biāo)準(zhǔn)的資本結(jié)構(gòu)變量（盈利能力、市價(jià)面值比、規(guī)模和有形資產(chǎn)率）的回歸結(jié)果；第（2）列在標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)變量回歸的基礎(chǔ)上增加了行業(yè)效應(yīng)（以建筑、房地產(chǎn)行業(yè)作為基準(zhǔn)）；第（3）列在標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)變量的基礎(chǔ)上，對(duì)回歸模型進(jìn)行了擴(kuò)展，加入了現(xiàn)金占資產(chǎn)比、未分配利潤(rùn)、長(zhǎng)期投資支出、稅收比等變量；第（4）列則在第（3）列的基礎(chǔ)上增加了行業(yè)效應(yīng)的分析。

在啄序理論的基礎(chǔ)上，我們假設(shè)盈利能力越強(qiáng)的公司越有可能采用零杠桿政策，因?yàn)樗鼈兡芤蕾噧?nèi)部融資。由表3可知，盈利能力系數(shù)為正，證實(shí)了我們的假設(shè)。特別地，采用零杠桿政策的公司規(guī)模更小、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更大、有形資產(chǎn)所占的比重更低。Leary、Michaely（2010）認(rèn)為所有這些公司的特征都與信息不對(duì)稱相關(guān)，信息越不對(duì)稱，公司越有可能采用零杠桿政策。長(zhǎng)期投資支出的系數(shù)為負(fù)，我們認(rèn)為這個(gè)結(jié)果體現(xiàn)了融資彈性的需求，從這個(gè)意義上講，預(yù)期投資額高的公司采用零杠桿政策是為了避免采用風(fēng)險(xiǎn)較高的債券融資。市價(jià)面值比和現(xiàn)金占資產(chǎn)比的系數(shù)為正，與我們的預(yù)期一致。第（3）、（4）列中，稅收比的系數(shù)為正，表明稅收支付額較高的公司更有可能采用零杠桿政策。

表2 總樣本與零杠桿描述性統(tǒng)計(jì)

表3 零杠桿企業(yè)回歸分析結(jié)果

五、融資限制對(duì)零杠桿公司的影響

大量的文獻(xiàn)對(duì)公司的融資限制條件進(jìn)行了研究。對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資的公司，貸款人會(huì)對(duì)其信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，Stiglitz、Weiss（1981）對(duì)這類公司建立了相應(yīng)的評(píng)估模型。類似地，Holmstrom、Tirole（1998）認(rèn)為融資受限制的公司有可能依靠銀行貸款來(lái)緩沖受到的流動(dòng)性沖擊。Eisfeldt、Rampini（2009）發(fā)現(xiàn)融資受限制的公司更有可能租借資產(chǎn)，而不是使用負(fù)債融資購(gòu)買資產(chǎn)。

1.零杠桿公司的融資限制。Faulkender、Petersen（2006）認(rèn)為公司發(fā)行債務(wù)的能力是衡量企業(yè)借款數(shù)量的指標(biāo)。有信用評(píng)級(jí)的公司比沒(méi)有信用評(píng)級(jí)的公司更容易在債務(wù)市場(chǎng)借款，因此有信用評(píng)級(jí)的公司一般都有比較高的杠桿。為了區(qū)分不同類型的零杠桿公司以及比較它們各自的特點(diǎn)，我們用兩種方法衡量融資限制：①借債能力；②規(guī)?！挲g指標(biāo)。

我們對(duì)1992～2015年期間的上市公司進(jìn)行回歸分析，用于估計(jì)一個(gè)公司是否有可能進(jìn)入債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行借款。如果公司i在第t年有長(zhǎng)期債務(wù)評(píng)級(jí)，則二元因變量的值取1（否則取0）。在Faulkender、Petersen（2006）以及Lemmon、Zender（2010）的研究中，他們采用的指標(biāo)有：有形資產(chǎn)比、規(guī)模、市價(jià)面值比、EBIT/銷售額、研發(fā)費(fèi)用、公司年齡、資產(chǎn)波動(dòng)率、行業(yè)虛擬變量等。為了將樣本分為融資受限制和融資不受限制的公司，我們?cè)诨貧w模型中插入了估計(jì)系數(shù)，并計(jì)算出一個(gè)公司在每個(gè)年份能獲得信用評(píng)級(jí)的概率。這些概率水平可以用于衡量一個(gè)公司的借債能力。

本研究衡量公司融資限制的第二個(gè)指標(biāo)是規(guī)?！挲g（Size-Age，簡(jiǎn)寫為SA）。Hadlock、Pierce（2010）以公司的規(guī)模和年齡建立了一個(gè)融資限制指標(biāo)：

式（2）中，Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Age表示上市公司年齡。如果該指標(biāo)越高，說(shuō)明公司的融資限制條件越多；如果該指標(biāo)越小，說(shuō)明公司的融資限制條件越少。

為了維持?jǐn)?shù)據(jù)的面板結(jié)構(gòu)，我們將樣本期內(nèi)的公司按照融資限制的計(jì)算方法分為五等份。首先，我們將公司的橫截面數(shù)據(jù)按照上面的兩種指標(biāo)分為五等份，然后將所有的觀察值分配到每一等份中去。接著將每一個(gè)公司在整個(gè)期間的觀察值按照上述兩個(gè)指標(biāo)分為五等份，這樣樣本就分別按兩個(gè)指標(biāo)分成了五等份。對(duì)于借款能力指標(biāo)而言，第五、第四等份的公司（Q5、Q4：評(píng)級(jí)概率最高）被認(rèn)為是融資不受限制的，第二、第一等份的公司（Q2、Q1：評(píng)級(jí)概率最低）被認(rèn)為是融資受限制的。而為了避免錯(cuò)誤分類，我們將Q3排除在分析之外。

2.融資受限制的零杠桿公司和融資不受限制的零杠桿公司之間的比較。為了分析融資限制對(duì)零杠桿公司產(chǎn)生的影響，將融資受限制的零杠桿公司和融資不受限制的零杠桿公司的一般特征進(jìn)行了相互比較，也與所有的負(fù)債融資公司進(jìn)行了比較。表4的Panel A和Panel B中分別列出了借債能力和SA指標(biāo)的估計(jì)值。對(duì)于每一個(gè)變量而言，計(jì)算了三個(gè)子樣本（負(fù)債融資公司、融資受限制的零杠桿公司、融資不受限制的零杠桿公司）的平均值，用于檢驗(yàn)這三個(gè)子樣本是否存在兩兩差異（雙樣本t檢驗(yàn)）。由表4可知，樣本中融資受限制的零杠桿公司要比融資不受限制的零杠桿公司多很多。假設(shè)零杠桿并非公司所特意采用的策略，觀察結(jié)果與我們的假設(shè)一致。

表4 融資受限制和融資不受限制的零杠桿公司

為了確保所采用的融資限制計(jì)量方法能正確區(qū)分融資受限制的零杠桿公司和融資不受限制的零杠桿公司，本文采用Almeida（2005）的方法計(jì)算了現(xiàn)金流敏感度，可以根據(jù)公司對(duì)現(xiàn)金流的偏好得出融資限制效應(yīng)。采用Almeida（2005）的基本實(shí)證模型（以現(xiàn)金持有量的變化作為因變量，現(xiàn)金流、托賓Q、規(guī)模作為自變量），對(duì)我國(guó)零杠桿公司進(jìn)行回歸分析（這里沒(méi)有列出結(jié)果）。回歸結(jié)果表明，融資受限制的零杠桿公司對(duì)現(xiàn)金流表現(xiàn)出比較高的敏感度，表明它們進(jìn)入資本市場(chǎng)獲得借款的能力有限。

文章假設(shè)融資受限制的零杠桿公司盈利能力比所有其他債務(wù)融資公司的盈利能力要弱，以上實(shí)證結(jié)果與我們的假設(shè)是一致的。在樣本企業(yè)中，融資不受限制的零杠桿公司是盈利能力最強(qiáng)的，其留存收益也最高。而一小部分盈利能力強(qiáng)的零杠桿公司故意采用極端保守主義債務(wù)策略，即不借任何款項(xiàng)。融資不受限制的零杠桿公司與融資受限制的零杠桿公司相比，盈利能力更強(qiáng)，股利支付率更高。但從企業(yè)的市價(jià)面值比來(lái)看，融資不受限制的零杠桿公司的市價(jià)面值比更低，所以增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更小。融資不受限制的零杠桿公司股利支付率比較高的主要原因可能是現(xiàn)金流存在代理成本。這種推測(cè)可以從“融資不受限制的零杠桿公司發(fā)行權(quán)益的數(shù)量比較少”得到驗(yàn)證，因此它們不受投資者的控制和監(jiān)管。與債務(wù)融資公司相比，融資不受限制的零杠桿公司由于盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金持有數(shù)量多，主要依靠?jī)?nèi)部權(quán)益融資，而不需要籌集外部資本。

根據(jù)前面的分析，可以認(rèn)為有兩種不同類型的公司采用零杠桿政策。首先，大多數(shù)零杠桿公司是融資受限制的，而不能獲得負(fù)債融資，這些公司規(guī)模比較小、剛上市、風(fēng)險(xiǎn)高。在本文的樣本中，它們大多數(shù)都積極發(fā)行股權(quán)，而且有較大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。雖然這類公司盈利能力較弱，但是它們有比較高的股利支付率。其次，有一小部分公司故意采用零杠桿策略，這些公司融資不受限制。與融資受限制的零杠桿公司相比，這些公司盈利能力強(qiáng)、股利支付率高、上市時(shí)間更長(zhǎng)、規(guī)模更大。這部分公司有融資能力而不采用負(fù)債融資，主要是由于公司有較高的股利支付率，可以通過(guò)增發(fā)新股獲取資金，而不需要借助債務(wù)市場(chǎng)進(jìn)行融資。

六、結(jié)論

本文對(duì)我國(guó)的零杠桿現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究，以CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，在1992～2015年期間，我國(guó)平均有10.90%的公司采用零杠桿策略經(jīng)營(yíng)，11.43%的公司采用超低杠桿的方式經(jīng)營(yíng)。公司所處行業(yè)和公司規(guī)模并不能完全解釋零杠桿行為。從回歸結(jié)果來(lái)看，采用零杠桿政策的公司規(guī)模更小、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更大、有形資產(chǎn)所占的比重更低、稅收支付額更高、持有大量現(xiàn)金。信息越不對(duì)稱，則公司越有可能采用零杠桿政策。預(yù)期投資額高的公司采用零杠桿政策是為了避免采用風(fēng)險(xiǎn)較高的債券融資策略。

研究通過(guò)借債能力和規(guī)?！挲g這兩個(gè)指標(biāo)，將零杠桿公司分為融資受限制的零杠桿公司和融資不受限制的零杠桿公司，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)零杠桿公司是融資受限制的，而不能獲得負(fù)債融資。這些公司一般為新上市公司，并且規(guī)模比較小、風(fēng)險(xiǎn)高。在研究樣本中，這些公司大多數(shù)都積極發(fā)行股權(quán)，而且有較大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。雖然這類公司盈利能力最弱，但是它們有比較的高的股利支付率。其次，有一小部分公司故意采用零杠桿策略，這些公司融資不受限制。與融資受限制的零杠桿公司相比，這些公司盈利能力強(qiáng)、股利支付率高、上市時(shí)間更長(zhǎng)、規(guī)模更大。通過(guò)分析可知，公司開(kāi)始采用保守型的債務(wù)融資方式（即零杠桿政策）是為了改善財(cái)務(wù)環(huán)境和解決投資不足的問(wèn)題，大公司較少做出類似的決策。對(duì)于沒(méi)有債務(wù)稅盾的公司和不存在財(cái)務(wù)困境的公司而言，則更可能采用零杠桿政策。

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