胡語文

隨著滬港通、深港通的深化，對比港股的低估值優(yōu)勢，A股資金面整體來說是流出大于流入。經(jīng)過過去兩年的上漲，藍(lán)籌股基本已經(jīng)回到估值中樞位置，漂亮50等多數(shù)白馬股估值已偏高，因此，2018年仍秉持防“危”杜漸的核心，低倉位參與市場自下而上的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

通過數(shù)據(jù)說明的是，如果上證50成份股ROE僅10%的話，那么按照目前市凈率1.5的估值來計(jì)算，用目前價(jià)格參與上證50成份股指數(shù)，僅能夠獲得年化收益6.67%的收益率，這與AA級企業(yè)債的收益率相比，藍(lán)籌股提供的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償沒有太多的優(yōu)勢，或者說，目前上證50市盈率15倍的水平，相對其10%的ROE而言，估值是偏高的，回報(bào)的吸引力不夠。

況且過去7年時(shí)間，上證50的ROE呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，在目前這個(gè)趨勢沒有明確出現(xiàn)拐點(diǎn)之前，估值卻逐步提升，更多反映的可能是市場情緒帶來的估值修復(fù)，而不是盈利增速見底帶來的估值修復(fù)。如果從風(fēng)險(xiǎn)收益比看，相比2014年的最佳擊球區(qū)而言，2018年要想獲得超越指數(shù)的收益，更大需要從自下而上的邏輯來發(fā)掘一些未來可能跑贏指數(shù)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

當(dāng)下，市場主流機(jī)構(gòu)普遍看好銀行股的投資價(jià)值。然而，我們的觀點(diǎn)仍然偏中性。如果發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，所有的資產(chǎn)都會(huì)減值，銀行也不例外。如果不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，銀行的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)不大，但銀行的上漲空間是否仍然很大呢？

從融資角度來分析，大型銀行的PB基本已經(jīng)回升到了凈資產(chǎn)以上，如果考慮到表外業(yè)務(wù)都在回歸表內(nèi)，那么，上市銀行存在資本充足率的壓力，自然會(huì)在凈資產(chǎn)之上融資，這對未來收益率的上行可能存在一定影響。從不對稱加息角度來看，銀行貸款利率上浮空間小于存款成本上升的空間，則可能會(huì)導(dǎo)致銀行息差收窄，所以，我們預(yù)計(jì)到的銀行利潤增速上行可能并不一定會(huì)出現(xiàn)。

最后從國際對比來看，中國4大國有銀行的市值相比美國銀行而言，并不存在低估，中國銀行業(yè)普遍的大幅盈利規(guī)模實(shí)質(zhì)上反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿率和信貸高速膨脹之后的結(jié)果。目前“去杠桿”和“防風(fēng)險(xiǎn)”的目的就是為了改變過去過度依賴巨額信貸對經(jīng)濟(jì)增速的刺激，隨著資本紅利、人口紅利及廉價(jià)土地成本等傳統(tǒng)要素對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)的邊際效應(yīng)遞減，提高經(jīng)濟(jì)的增長質(zhì)量和創(chuàng)新能力、即提升全要素生產(chǎn)率才是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必由之路，這意味著過去高速放款帶來的銀行業(yè)績增長不可持續(xù)。如果信貸和高杠桿率要進(jìn)一步去化，則銀行的利潤增速和利潤率應(yīng)該逐步回歸，直至回歸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)可以接受的水平，這才是中國目前提倡的提升直接融資比例、“避虛向?qū)崱钡母灸康摹?/p>

所以，筆者的結(jié)論是，我們應(yīng)該接受銀行股低估值的這種新常態(tài)。期望A股銀行股估值進(jìn)一步恢復(fù)到美股銀行股的水平，可能并不符合中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的客觀要求。

表：過去7年各指數(shù)對應(yīng)的ROE (%)