汪冬項(xiàng)　張芳芳

[摘要]隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要地位日益突出，逐漸成為發(fā)展國(guó)民經(jīng)濟(jì)的助推器和重要承載體。而上市公司的股利分配決策，影響的利益群體面較大，在發(fā)展過(guò)程中尤其重要。從根本上講，上市公司追求股東權(quán)益最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，才可實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。不僅如此，從宏觀層面而言，公司的股利分配政策還關(guān)系著城鄉(xiāng)居民財(cái)產(chǎn)性收入，這又恰是近期中國(guó)政府十分重視的問(wèn)題。因而股利分配的探討對(duì)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和民生福祉等相關(guān)政策的制定和實(shí)施提供一定的借鑒作用。本文著眼于分析之中國(guó)上市公司股利分配存在問(wèn)題的形成原因，并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

[關(guān)鍵詞]股利分配 上市公司 問(wèn)題 措施

一、緒論

收入分配制度改革對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)一直是熱門(mén)問(wèn)題。因此，時(shí)至今日中國(guó)的收入分配完善的步伐已經(jīng)邁入了一個(gè)重要的時(shí)期。此外，隨著金融行業(yè)的不斷成長(zhǎng)，資本市場(chǎng)對(duì)廣大居民的影響日益加深。在如此的環(huán)境之下，上市公司作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主力軍引起人們的普遍重視。居民財(cái)產(chǎn)性收入所占比重的大小一定程度上可以表達(dá)一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)水平高低。提高財(cái)產(chǎn)性收入首要的措施就是發(fā)展各種要素市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)中我們要多注重籌資與投資回報(bào)之間不可分割的內(nèi)在必要關(guān)系，不可偏籌資結(jié)果而無(wú)視投資者們的應(yīng)有回報(bào)，否則將會(huì)是無(wú)本之木。因此資本市場(chǎng)的題中之義就應(yīng)該是回報(bào)股東、重視股利分配。近年來(lái)我國(guó)上市公司股利分配中總是不斷出現(xiàn)股利支付水平低下且股利政策頻繁發(fā)生變更使之不具備穩(wěn)定連續(xù)的要求，更甚者便是公司出現(xiàn)不進(jìn)行股利分配的概率有所上升等問(wèn)題。針對(duì)此類(lèi)現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的不利影響，監(jiān)管部門(mén)也是全身心投入來(lái)尋找解決方案并初有成效。上市公司的股利分配問(wèn)題已經(jīng)發(fā)酵成為多方關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。簡(jiǎn)而言之，怎樣破解上市公司中發(fā)生在股利分配上的疑難雜癥并進(jìn)而形成合理的股利政策就將成為一個(gè)緊要的議題。

二、中國(guó)上市公司股利分配的現(xiàn)狀

上市公司幾十年未進(jìn)行一次現(xiàn)金分紅，這在我國(guó)資本市場(chǎng)中尤其常見(jiàn)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，截止至2017年5月25日，滬深兩市的3241家上市公司中，有3147家已經(jīng)披露2016年年度分紅預(yù)案，占上市公司總數(shù)的97%。未披露方案的94家公司中，有93家為今年3月后上市，另一家則正處于退市風(fēng)險(xiǎn)中。經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，已披露2016年年度分紅預(yù)案的公司中，有2387家公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，占比約為75.8%。這一比重較2015年度有所提升，2016年5月25日以前上市的2850家公司中，有1972家公司進(jìn)行了2015年度現(xiàn)金分紅，占比為69.1%。

通策醫(yī)療在上市公司中常被稱(chēng)作“鐵公雞”，究其原因才得知其上市幾十年來(lái)從未發(fā)放過(guò)現(xiàn)金股利，讓人大跌眼鏡。兩年前曾難得發(fā)行過(guò)一次每股轉(zhuǎn)增1股的轉(zhuǎn)增股。就在去年，通策醫(yī)療中上市公司股東的凈利潤(rùn)就達(dá)上億元。今年在將要出具財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)點(diǎn)上，其提議不進(jìn)行2016年度的利潤(rùn)分配，理由是公司加強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的建設(shè)需要持續(xù)不斷的投入大量資金。面對(duì)諸如此類(lèi)的態(tài)勢(shì)，4月8日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余公開(kāi)表態(tài)稱(chēng)，對(duì)不分紅的“鐵公雞”將進(jìn)行嚴(yán)肅處理，其認(rèn)為若上市公司無(wú)正當(dāng)理由不分紅，則極有可能存在財(cái)務(wù)造假。就在主席公開(kāi)表態(tài)后不久，通策醫(yī)療隨即改變態(tài)度并且進(jìn)行了相關(guān)合理的股利分配。

三、中國(guó)上市公司股利分配存在的問(wèn)題

首先，股利支付水平低。公司對(duì)投資者的回報(bào)力度主要是從股利支付水平的高低來(lái)體現(xiàn)的，而且股利政策中最核心的決策便是股利支付率的決策。一直以來(lái)，中國(guó)上市公司的股利支付水平一直便處于低水平狀態(tài)。雖然在相關(guān)政府部門(mén)的努力下上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的占比有所增加，可是現(xiàn)金股利的支付水平卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到合理的水平，并一直處在低水平的點(diǎn)位上。分紅總額遠(yuǎn)小于融資總額這是我國(guó)上市公司對(duì)投資者回報(bào)力度的常態(tài)。個(gè)別公司表面上支付了現(xiàn)金股利，實(shí)際上是為了應(yīng)付監(jiān)管部門(mén)的相關(guān)監(jiān)管要求。因此關(guān)于股利支付率水平常年低走的問(wèn)題仍舊不容樂(lè)觀。

其次，股利政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。根據(jù)股利政策的信號(hào)傳遞理論來(lái)做推理，假若公司的股利常常發(fā)生更改，那么可能會(huì)致使股價(jià)波動(dòng)。由此，上市公司為保持股票價(jià)格的穩(wěn)定，一般情況下都是實(shí)行連續(xù)和穩(wěn)定的股利政策。這種情況在一些具有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家中比較常見(jiàn)，因?yàn)槿绱丝煞乐褂捎诠衫叩牟灰?guī)律變化導(dǎo)致的股價(jià)不正常波動(dòng)。然而在我國(guó)恰恰是相反的，對(duì)一些國(guó)家來(lái)說(shuō)很常見(jiàn)的連續(xù)和穩(wěn)定的股利政策在中國(guó)上市公司中很難見(jiàn)到。股利政策的頻繁變動(dòng)使得投資者很難對(duì)其股利政策做出合理判斷。因而，許多專(zhuān)家根據(jù)相關(guān)分析后認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)并不是不關(guān)注現(xiàn)金股利的發(fā)放，只是因?yàn)樯鲜泄竟衫哳l繁的變化導(dǎo)致各方無(wú)法獲取合理信息。

最后，頻繁的不分配股利現(xiàn)象。股利分配制度尚不完善，因此部分上市公司利用這個(gè)制度漏洞來(lái)逃避現(xiàn)金股利的分配。投資者擁有股票就意味著享有關(guān)于股票的資本利得和股利的權(quán)利，投資者相對(duì)公司的股利政策更加關(guān)注公司股價(jià)的波動(dòng)是因?yàn)槿绻緵](méi)有進(jìn)行股利分配，那么投資者獲得的收益（也可能是損失）只能來(lái)自資本利得。由此帶來(lái)的不利影響就是我國(guó)的市場(chǎng)上側(cè)重短期投資，短線操作，使之收益更具不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較大，從而有些人對(duì)投資望而卻步。

四、成因分析之中國(guó)上市公司股利分配存在的問(wèn)題

（一）監(jiān)管部門(mén)股利分配指導(dǎo)措施不被重視且重融資輕回報(bào)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)機(jī)制尚不健全合理，上市公司的股利分配存在諸多問(wèn)題，因此，雖然上市公司的股利分配歸屬于公司自主決策事項(xiàng)，監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)該直接或者過(guò)多干預(yù)，但是為了保護(hù)投資者利益，引導(dǎo)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和上市公司對(duì)股利分配政策的規(guī)范操作，監(jiān)管部門(mén)本著為人民服務(wù)的宗旨接連提出了一系列配套的指導(dǎo)措施?？墒翘觳凰烊嗽福嬖诓糠稚鲜泄咀运降膹墓纠娼嵌瘸霭l(fā)忽視監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)措施而去制定一些不規(guī)范的股利政策，這樣制定的股利政策就會(huì)容易存在缺乏穩(wěn)定和連續(xù)性、支付率較低等問(wèn)題。盡管一部分上市公司不愿跟著監(jiān)管部門(mén)的指導(dǎo)步伐偏離政策各自行動(dòng)，但是毋庸置疑的是，這些相關(guān)措施對(duì)資本市場(chǎng)以及上市公司的股利分配政策起到了一定程度的積極作用，這也是我國(guó)監(jiān)管部門(mén)不斷成長(zhǎng)路上獲得的重要經(jīng)驗(yàn)。

中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀即絕大多數(shù)上市公司特別重視融資，對(duì)給予它們幫助的投資者卻不愿意關(guān)心他們的收益回報(bào)率甚至于漠然置之。此類(lèi)公司便像極了具有一毛不拔屬性的“鐵公雞”，他們的這種屬性通常表現(xiàn)在甚少分配或者長(zhǎng)期不分配現(xiàn)金股利。上市管理層制定股利政策往往是迎合大股東的需求，眾多中小投資者的股利偏好經(jīng)常被忽略，無(wú)可奈何的投資者只能更加關(guān)注股票價(jià)格的波動(dòng)，以期從中獲得資本利得，因?yàn)閷?duì)股利分配不抱希望。久而久之，投資者會(huì)更傾向于短期投資，投機(jī)者也不斷增多，沒(méi)人愿意關(guān)注公司的股利政策及公司的價(jià)值，使得資本市場(chǎng)的機(jī)制最終受到損害，也不利于保護(hù)市場(chǎng)參與者的利益。

盡管近年來(lái)監(jiān)管部門(mén)越挫越勇不斷地實(shí)行各項(xiàng)改革指導(dǎo)措施，比如實(shí)行了IPO制度改革等其他措施，但諸如此類(lèi)的對(duì)策都只是治標(biāo)不治本，重融資的行為依舊突出，相反股東的回報(bào)率卻備受冷遇。針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，政府需加大力度規(guī)范上市公司行為并施加一定的壓力。

（二）不科學(xué)合理的股利分配信息披露制度和投資者保護(hù)法

股利分配信息披露不透明的情況在我國(guó)上市公司中屢見(jiàn)不鮮，大部分公司在當(dāng)年不分配股利的情形下或者股利分配變化不大時(shí)選擇簡(jiǎn)略地一筆帶過(guò)，甚至不披露該信息。愿意花費(fèi)一定篇幅詳細(xì)披露個(gè)中原因的上市公司較為罕見(jiàn)。因而，資本市場(chǎng)透明度低下加劇股利分配政策的不合理不規(guī)范程度，百害而無(wú)一利。投資者很少甚至無(wú)法得知公司股利分配政策也沒(méi)法在陽(yáng)光制度下來(lái)做出自己真實(shí)的投資決策。資本市場(chǎng)規(guī)章混亂不成熟也使監(jiān)管部門(mén)治理起來(lái)很頭疼。

投資者保護(hù)法律的不完善使得投資者自身安全感下降，不愿冒險(xiǎn)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，資本市場(chǎng)中有時(shí)會(huì)出現(xiàn)一些違規(guī)違法的行為，比如一部分大股東聯(lián)合起來(lái)操縱股價(jià)等行為不但毀壞了市場(chǎng)的風(fēng)氣還嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的合法權(quán)益，進(jìn)而投資者的警惕加強(qiáng)，信息溝通成本增加，不利于市場(chǎng)資源的合理配置。投資者愈加不注重上市公司的股利分配，同時(shí)上市公司對(duì)待股利分配政策也愈加散漫不上心。

（三）中國(guó)資本市場(chǎng)稅收制度不科學(xué)

現(xiàn)代中國(guó)快速發(fā)展但仍處于社會(huì)主義初級(jí)階段，不夠科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亩愂罩贫炔粩喑霈F(xiàn)問(wèn)題，弊端頻現(xiàn)，進(jìn)而上市公司在制定股利分配相關(guān)政策時(shí)也受到了不利的輻射。不合理的稅收制度重點(diǎn)體現(xiàn)在以下幾方面，第一，股東的切身權(quán)益得不到保障；第二，沒(méi)有開(kāi)征資本利得稅，短期投資的盛行；第三，我國(guó)資本市場(chǎng)稅收存在不公平的地方。不容置否，資本市場(chǎng)的稅收制度需進(jìn)一步改進(jìn)健全，因?yàn)楹玫闹贫炔拍茏尮炯巴顿Y者以正確的態(tài)度和觀點(diǎn)來(lái)看待股利分配。

五、完善中國(guó)上市公司股利分配的應(yīng)對(duì)策略

（一）公司需具有回報(bào)投資者觀念并且致力于制定合理的股利政策

融資和回報(bào)是同一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面，是同等重要的。只有正確對(duì)待投資者回報(bào)這件事，我們的資本市場(chǎng)才能更好的持續(xù)良好發(fā)展。公司應(yīng)當(dāng)放長(zhǎng)線釣大魚(yú)，不要拘泥于眼前的利益卻忽視未來(lái)公司的發(fā)展前景，“舍得”一詞，即有舍才有得，舍棄一部分利益回饋給股東，股東增加對(duì)公司的信心進(jìn)一步加強(qiáng)投資額，公司資金鏈更加牢固，從而形成一個(gè)良性循環(huán)。上市公司與股東是互利雙贏的合作伙伴而不是一味的索取。

上市公司的重大決策之一是公司股利分配，公司的投資、籌資、經(jīng)營(yíng)都是一環(huán)扣一環(huán)的，任何一個(gè)小細(xì)節(jié)的錯(cuò)誤都會(huì)導(dǎo)致多米諾骨牌式效應(yīng)的連番差錯(cuò)，因此，股利分配合理與否事關(guān)公司發(fā)展全局，股利政策符合公司狀況能更加有效的獲得外部融資資金并實(shí)現(xiàn)留存收益的最優(yōu)分配。內(nèi)部融資主要來(lái)源自公司的未分配利潤(rùn)和盈余公積，即留存收益。內(nèi)外部融資環(huán)節(jié)暢通高效是上市公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的重要保障，更是公司走向成功的一大重要條件。

（二）建立健全股利分配信息披露制度和投資者保護(hù)法律

我們生活在信息無(wú)處不在的時(shí)代，健全的信息披露制度是一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)必備條件之一，因?yàn)橥晟平∪男畔⑴吨贫饶軌蛱岣哔Y本市場(chǎng)運(yùn)行的效率。我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟完善的一個(gè)主要原因便是市場(chǎng)的透明度一直得不到提高，尤其是上市公司的股利分配信息制度形同虛設(shè)，這告誡我們需要加強(qiáng)信息公開(kāi)的監(jiān)管力度，實(shí)現(xiàn)信息的合理披露，從而解決一部分投資者與公司信息嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)的局面。該制度的完善有利于提高資本市場(chǎng)透明度，也一定程度上幫助投資者做出客觀真實(shí)的決策。

傳統(tǒng)的中國(guó)資本市場(chǎng)是以融資為中心的，隨著與國(guó)際社會(huì)的不斷接軌，我們不停歇的借鑒他國(guó)成功的經(jīng)驗(yàn)加上自身的不斷學(xué)習(xí)研究，資本市場(chǎng)正逐漸向以健全信息披露和著重投資者保護(hù)法律為中心大步靠近。怎樣快速加強(qiáng)投資者保護(hù)法律的建設(shè)主要分三步走，第一步，統(tǒng)一投資者保護(hù)法律的建設(shè)；第二步，民事賠償機(jī)制需要進(jìn)一步跟進(jìn)設(shè)立；第三步，嚴(yán)格執(zhí)行投資者保護(hù)法律。

（三）完善我國(guó)資本市場(chǎng)的稅收體系

當(dāng)下我國(guó)的稅收制度主要是通過(guò)流通環(huán)節(jié)來(lái)體現(xiàn)并存在一些問(wèn)題，比如該稅收制度未清楚涉及長(zhǎng)期、短期和中長(zhǎng)期投資回報(bào)率之間的區(qū)別，在資本市場(chǎng)中，相對(duì)于短期投資的強(qiáng)投機(jī)性長(zhǎng)期投資更能穩(wěn)定市場(chǎng)優(yōu)化配置。那么稅收體系應(yīng)該如何來(lái)健全改進(jìn)呢？首先，應(yīng)開(kāi)征資本利得稅；接著，應(yīng)積極借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家具有良好機(jī)制市場(chǎng)的發(fā)展歷程，對(duì)一些利潤(rùn)分配不合理不合規(guī)的公司征收與之相對(duì)應(yīng)的留存收益稅，這在一定范圍上維護(hù)了股東的權(quán)益；最后，應(yīng)系統(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣矶愂罩贫戎械母飨嚓P(guān)稅種，去糟粕，留精華。