梁亞棟+王銳

摘 要：主權(quán)債務(wù)是指一國(guó)政府通過發(fā)行債券等方式向國(guó)際組織、他國(guó)政府或國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的借款。本文選擇愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國(guó)六個(gè)國(guó)家的十年期國(guó)債收益率為變量構(gòu)建進(jìn)行向量自回歸模型（VAR）。后續(xù)通過格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)、方差分解等得出如下結(jié)論：（1）六國(guó)國(guó)債收益率具有相似的變化趨勢(shì)。（2）葡萄牙、愛爾蘭和希臘是債務(wù)危機(jī)的主要源頭，其影響范圍比其他國(guó)家要廣。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯的傳導(dǎo)效應(yīng)。（3）德國(guó)債收益率的波動(dòng)主要是自身原因造成，希臘國(guó)債收益率的波動(dòng)主要是自身原因造成。

關(guān)鍵詞：主權(quán)債務(wù)危機(jī)；VAR；；傳導(dǎo)效應(yīng)

一.引言

主權(quán)債務(wù)危機(jī)是指借款國(guó)由于經(jīng)濟(jì)狀況惡化等原因不能按照約定時(shí)間歸還本金和利息的情況。2009年10月20日，希臘政府宣布2009年的政府財(cái)政赤字占GDP的比重和公共債務(wù)占GDP的比重將分別超過12.7%和113%，遠(yuǎn)超過歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%的水平，其主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面。2009年底，葡萄牙、意大利、西班牙和愛爾蘭等國(guó)政府公布的數(shù)據(jù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)違背歐盟的規(guī)定，債權(quán)債務(wù)危機(jī)開始席卷歐洲。

二.歐債危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

（1）國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作中的貿(mào)易資金流動(dòng)頻繁。當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對(duì)外需求減少，為提高本國(guó)商品的競(jìng)爭(zhēng)力，該國(guó)貨幣出現(xiàn)一定貶值， 相對(duì)抑制了別國(guó)商品在本國(guó)的銷售，從而影響到貿(mào)易渠道的資金流動(dòng)，危機(jī)傳導(dǎo)至別國(guó)。

（2）金融資本傳導(dǎo)機(jī)制

證券投資在世界各國(guó)廣泛發(fā)展，當(dāng)一國(guó)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，證券投資者就會(huì)轉(zhuǎn)移貨幣資本來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在本次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的期間，歐洲各國(guó)股票指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下降，金融資本對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)作用很明顯。國(guó)際投資者轉(zhuǎn)而將資金投入歐洲以外的金融市場(chǎng)，全球共同基金對(duì)希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭、意大利五國(guó)的股票和債券市場(chǎng)的投資份額分別下降了 6%和3%。

（3）心理預(yù)期傳導(dǎo)機(jī)制

當(dāng)一國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)情況不容樂觀，按照凱恩斯主義經(jīng)典理論，另一國(guó)市場(chǎng)預(yù)期的投資邊際收益率下降，企業(yè)投資活動(dòng)減少，以此來降低風(fēng)險(xiǎn)，從而影響到國(guó)民收入和就業(yè)。同時(shí)，另一國(guó)的民眾由于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、個(gè)人收入、就業(yè)等問題的憂慮而導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向降低，減少消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。按照薩繆爾森的乘數(shù)-加速數(shù)模型，當(dāng)投資和消費(fèi)都減少時(shí)，二者相互作用，循環(huán)往復(fù)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷惡化，國(guó)民收入持續(xù)減少，相應(yīng)地政府稅收減少，進(jìn)一步加重政府債務(wù)危機(jī)，危機(jī)從一國(guó)傳導(dǎo)至另一國(guó)。以希臘為例，當(dāng)其發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相似的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等國(guó)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體受羊群效應(yīng)的影響，普遍產(chǎn)生悲觀預(yù)期，使得危機(jī)在各國(guó)間傳導(dǎo)。

三.歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)性的實(shí)證檢驗(yàn)

在主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)分析方面，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能夠方便的通過VAR模型進(jìn)行分析并觀察傳導(dǎo)主體之間的相互影響程度及推導(dǎo)其傳導(dǎo)渠道。債務(wù)危機(jī)的傳染性研究主要是分析多個(gè)變量之間的相互關(guān)系。本文根據(jù)VAR模型的計(jì)量分析原理選擇建立該計(jì)量模型來研究變量的相關(guān)性。本章在理論分析的基礎(chǔ)上，選擇愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國(guó)六個(gè)國(guó)家的十年期國(guó)債收益率為變量進(jìn)行向量自回歸模型（VAR）構(gòu)建。構(gòu)建過程主要包括單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)、方差分解等，這對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)分析有一定的參考價(jià)值。

本文采用2004年1月至2017年3月的159組月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行。愛爾蘭、希臘、西班牙、意大利、葡萄牙、德國(guó)的十年期國(guó)債收益率變量名稱分別為IR、GR、SP、IT、PO、GE。本文所用建模軟件為Eviews 8.0。

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求時(shí)間序列平穩(wěn)，由結(jié)果可知，葡萄牙、愛爾蘭和希臘是債務(wù)危機(jī)的主要源頭，其影響范圍比其他國(guó)家要廣。而德國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況最好，其表現(xiàn)穩(wěn)定，沒有引起其他國(guó)家債務(wù)變動(dòng)，也較少的受到債務(wù)危機(jī)的影響。

為分析主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文運(yùn)用脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，繼而，通過進(jìn)一步評(píng)價(jià)各內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)度，方差分解可以對(duì)模型的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行進(jìn)一步的刻畫。結(jié)果圖中縱軸表示每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度?？梢钥闯?，德國(guó)債收益率的波動(dòng)主要是自身原因造成，其他國(guó)家的作用很小，只有希臘對(duì)其有一定影響，這符合現(xiàn)實(shí)意義，德國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，國(guó)債收益率不易受到其他國(guó)家的影響。而希臘的影響是由于希臘的主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)整個(gè)歐元區(qū)國(guó)家都有影響。希臘國(guó)債收益率的波動(dòng)主要是自身原因造成，而其他國(guó)家的作用很小。愛爾蘭國(guó)債收益率波動(dòng)在受其自身影響約為60%，希臘對(duì)其影響逐步上升。葡萄牙國(guó)債收益率主要受希臘的影響，在葡萄牙的國(guó)債收益率波動(dòng)表現(xiàn)中，可以看到，希臘對(duì)葡萄牙影響作用明顯，這說明希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)葡萄牙的打擊是嚴(yán)重的。意大利國(guó)和西班牙國(guó)債收益率主要受德國(guó)與希臘以及自身的影響，希臘對(duì)于這兩個(gè)國(guó)家的影響是加劇了危機(jī)的爆發(fā)，德國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定在一定程度上緩解了其危機(jī)的程度。

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作者簡(jiǎn)介：

1.梁亞棟，男，山西臨汾人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生

2.王銳，女，山西忻州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2016（金融學(xué)）學(xué)術(shù)碩士研究生