鄒蘊(yùn)涵

金融業(yè)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵行業(yè)，處于社會(huì)資源配置的核心位置。金融業(yè)自誕生之日起，其主要功能是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為社會(huì)的資金流通做好中介服務(wù)。同時(shí)，作為與實(shí)體部門相對(duì)應(yīng)的另一面，金融部門在不斷發(fā)展壯大中，以其持續(xù)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率，吸引著源源不斷的資金和人才投身其中，形成了與實(shí)體經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)奪資源的狀況。2008年的全球金融危機(jī)就是金融部門（或者說(shuō)虛擬部門）過度發(fā)展，最終通過痛苦的市場(chǎng)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的結(jié)果。這場(chǎng)危機(jī)之后，把握、研究金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為各國(guó)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要工作。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，把握、研究金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

一、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域的最大風(fēng)險(xiǎn)

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要與寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，長(zhǎng)期存在貨幣供應(yīng)量增速大于GDP增速的現(xiàn)象，2008年金融危機(jī)進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性過剩的局面。由此在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長(zhǎng)期存在兩個(gè)問題的爭(zhēng)論：一是貨幣供應(yīng)量（主要是指M2）如此大量增加的機(jī)理是什么，二是如此巨大的流動(dòng)性為何沒有引發(fā)明顯的通貨膨脹。針對(duì)第一個(gè)問題，需要從我國(guó)央行的職能與調(diào)控目標(biāo)人手。從央行本身的目標(biāo)來(lái)看，保持物價(jià)穩(wěn)定、防止嚴(yán)重通貨膨脹應(yīng)該是第一要?jiǎng)?wù)，同時(shí)要兼顧經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、人民幣匯率穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)水平等多項(xiàng)職能。在平衡多項(xiàng)目標(biāo)的過程中，形成了兩個(gè)M2生成渠道。一個(gè)渠道是特殊結(jié)售匯制度下，通過外匯占款進(jìn)行被動(dòng)貨幣投放，另一個(gè)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)投資驅(qū)動(dòng)特帶來(lái)銀行信貸投放貨幣渠道。由此，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出口驅(qū)動(dòng)和投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展特征成為貨幣供應(yīng)量被動(dòng)或主動(dòng)大量增加的主要根源。

（二）商品貨幣化與資產(chǎn)貨幣化進(jìn)程吸納大量貨幣、避免了當(dāng)期通貨膨脹

從理論上看，外匯占款造成的被動(dòng)投放貨幣使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上缺乏與貨幣量相匹配的實(shí)物或服務(wù)商品，容易形成明顯通貨膨脹。同時(shí)，投資驅(qū)動(dòng)的特征導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資儲(chǔ)蓄失衡，信貸過度擴(kuò)張帶來(lái)的貨幣過快增長(zhǎng)也應(yīng)該形成明顯的通貨膨脹。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)持續(xù)、明顯的通貨膨脹。這主要是源于經(jīng)濟(jì)商品貨幣化和資產(chǎn)貨幣化進(jìn)程對(duì)于貨幣供應(yīng)量的儲(chǔ)存和吸納。在改革開放的頭十年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著商品服務(wù)貨幣化轉(zhuǎn)變，商品生產(chǎn)與貨幣交換的范圍明顯擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)生活方方面面對(duì)貨幣的需求迅猛增長(zhǎng)，這種經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化過程吸納了大量貨幣，沒有造成貨幣大量閑置的狀況。在進(jìn)入21世紀(jì)后，資產(chǎn)貨幣化進(jìn)程悄然開始。國(guó)內(nèi)資本資產(chǎn)市場(chǎng)的大發(fā)展為貨幣提供了蓄水池，特別是股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展蓄積了大量貨幣，在推高資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)，將通貨膨脹隱性化，形成了M2以驚人的速度增長(zhǎng)而價(jià)格水平保持基本平穩(wěn)的局面。

（三）流動(dòng)性過剩對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響不因通貨膨脹隱性化而消失

貨幣供應(yīng)量如此巨大，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了過剩的流動(dòng)性。這些流動(dòng)性游走于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了重要影響，也形成了隱性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，過剩流動(dòng)性意味著低成本資金可得性明顯提高，金融部門所掌握的金融資源前所未有的豐富，助推了整個(gè)金融部門快速發(fā)展。經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的趨勢(shì)更為明顯。另一方面，過剩的流動(dòng)性在不同領(lǐng)域?qū)で蟾呋貓?bào)時(shí)，往往最終集中于房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格非理性上漲，造成經(jīng)濟(jì)還未徹底完成工業(yè)化就開始了“去工業(yè)化”過程，長(zhǎng)期將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)空心化，缺乏堅(jiān)實(shí)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)。除此以外，過剩流動(dòng)性雖然被資產(chǎn)市場(chǎng)大量吸納，將通貨膨脹隱性化，但是等到資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)、資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，隱藏的通貨膨脹可能開始顯性化，甚至以更大的強(qiáng)度影響經(jīng)濟(jì)。因此，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)帶來(lái)的過剩流動(dòng)性給經(jīng)濟(jì)埋下了重重風(fēng)險(xiǎn)。

（四）流動(dòng)性過剩給經(jīng)濟(jì)過度運(yùn)用杠桿創(chuàng)造了條件

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展時(shí)期，一項(xiàng)重大創(chuàng)新如技術(shù)的突破、創(chuàng)造出新產(chǎn)品、資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新或重大制度改變，促進(jìn)了總供給在總量上的增加和經(jīng)濟(jì)增速的提高，激發(fā)了市場(chǎng)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的樂觀預(yù)期，基于這種樂觀預(yù)期，居民、企業(yè)以及政府傾向于以高于自己未來(lái)的信用承受能力，承擔(dān)更多的債務(wù)。

由于存在信息不對(duì)稱性，信貸市場(chǎng)摩擦使得無(wú)抵押的外部融資比內(nèi)部融資更昂貴。企業(yè)或個(gè)人想要獲得外部融資時(shí)，必須支付更高的溢價(jià)，這種外部融資溢價(jià)也就形成了資金使用成本。而銀行等資金融出機(jī)構(gòu)在決定是否出借資金時(shí)，通過足夠價(jià)值的抵押品來(lái)規(guī)避信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。因而，信用擴(kuò)張非常依賴于抵押品價(jià)值。

更進(jìn)一步，良好的資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r給企業(yè)、居民甚至政府帶來(lái)了更具價(jià)值的抵押品（土地、房產(chǎn)等），只要資產(chǎn)價(jià)格保持上漲，資產(chǎn)價(jià)值就能夠滿足信貸要求，信用擴(kuò)張就顯得更容易，社會(huì)加杠桿現(xiàn)象就更普遍且更易達(dá)成。同時(shí)，過剩的流動(dòng)性也進(jìn)一步推升了資產(chǎn)價(jià)格，支撐整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信用更加快速擴(kuò)張。無(wú)論是企業(yè)還是居民想要突破信用約束，就需要更具價(jià)值的抵押品。而資產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升為經(jīng)濟(jì)提供了最好的抵押品。所以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)高杠桿來(lái)源于流動(dòng)性過剩背景下，依賴于資產(chǎn)價(jià)值的信用過度擴(kuò)張。

（五）過度運(yùn)用杠桿孕育金融風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良好預(yù)期和穩(wěn)定的環(huán)境導(dǎo)致金融部門大力創(chuàng)新金融產(chǎn)品，形成越來(lái)越復(fù)雜的金融產(chǎn)品體系；金融機(jī)構(gòu)間相互關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)同質(zhì)化程度明顯增加；而經(jīng)濟(jì)個(gè)體也開始追求投資高收益，逐漸放松風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)就在這一過程孕育中。當(dāng)薄弱的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)、不健全的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)范、復(fù)雜不透明的金融產(chǎn)品以及過度加杠桿這幾大因素累積到一定程度時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)可能在偶然的市場(chǎng)沖擊下形成巨大的金融危機(jī)。2008年美國(guó)次貸危機(jī)就遵循了這樣的發(fā)酵路徑。而在這四大因素中，過度加杠桿成為壓垮經(jīng)濟(jì)金融部門、非金融部門、居民部門甚至是政府部門的重要因素。所以，過度運(yùn)用杠桿形成的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前最主要的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（六）高杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞主要是通過資產(chǎn)價(jià)格的加速機(jī)制完成

從整體看，高杠桿風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響主要通過資產(chǎn)價(jià)格加速機(jī)制完成。這種資產(chǎn)價(jià)格的加速機(jī)制類似于費(fèi)雪的債務(wù)-通縮機(jī)制。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，社會(huì)投資和消費(fèi)水平不斷提高，資產(chǎn)價(jià)格在良好預(yù)期的推動(dòng)下不斷攀升，可用于信貸的抵押資產(chǎn)價(jià)格也隨之水漲船高。這種欣欣向榮的景象也降低了政府的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，很可能通過進(jìn)一步放松貸款、寬松貨幣來(lái)滿足經(jīng)濟(jì)日益強(qiáng)烈的資金需求。由于資金充足且成本低廉，全社會(huì)杠桿水平迅速提高。只要資產(chǎn)價(jià)格保持較快增長(zhǎng)，銀行等放貸機(jī)構(gòu)就有足夠抵押品來(lái)降低自身面臨的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，全社會(huì)加杠桿就存在提升空間。在不斷加杠桿的過程中，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模、投資規(guī)模不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸走向過熱。