王朝貴

【摘要】隨著金融業(yè)的高速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新模式得到了認(rèn)可，運(yùn)用十分廣泛。通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，呈現(xiàn)出滿足不同需求和風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用。本文介紹了資產(chǎn)支持證券的模式和優(yōu)勢(shì)，以資產(chǎn)支持證券在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用為例，以主要的標(biāo)的資產(chǎn)為方向，進(jìn)行深入的剖析，并研究其在房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)與前景。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)支持證券；房地產(chǎn)ABS；應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

一、資產(chǎn)支持證券的方式與優(yōu)勢(shì)

上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化起源于美國(guó)；在我國(guó)是從2005年開(kāi)始的，并經(jīng)過(guò)3次變革實(shí)現(xiàn)了從審核制到備案制的轉(zhuǎn)變，逐漸形成了一定的體系和規(guī)模。資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱ABS）是資產(chǎn)證券化過(guò)程的產(chǎn)物，是指發(fā)行方以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流或權(quán)益要求權(quán)為基礎(chǔ)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用升級(jí)，使其成為一種以資產(chǎn)信用為支持的付息證券。它用于發(fā)行方開(kāi)展各式各樣的融資活動(dòng)籌集資金，同時(shí)具有投資性，贏得不少投資者的青睞。

（一）從債權(quán)方的角度考慮，降低了融資成本，股權(quán)和直接債權(quán)融資方法都會(huì)有較大的信息不對(duì)稱和嚴(yán)格的融資標(biāo)準(zhǔn)，ABS則更為靈活；提高資產(chǎn)流動(dòng)性與投資效率并降低風(fēng)險(xiǎn)，用多樣化的方式滿足自身的融資需求；優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，使得財(cái)務(wù)狀況健康和促進(jìn)企業(yè)良性運(yùn)營(yíng)。

（二）從投資者的角度考慮，它是一種新型的投資標(biāo)的。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，會(huì)產(chǎn)生很多在不同風(fēng)險(xiǎn)水平和期限下具備不同收益的證券，滿足投資者的多樣化需求。ABS投資者從理論上講更注重現(xiàn)金流的資產(chǎn)而不是債權(quán)方的資質(zhì)，所以能產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的公司使用ABS融資，成本低于銀行發(fā)放的貸款。

（三）從宏觀層面考慮，ABS加快了貨幣的流通速度，盤(pán)活存量資產(chǎn)。在一定條件下，其交易的頻率越快，社會(huì)資金的流動(dòng)速度也會(huì)加快。它可以將完整產(chǎn)業(yè)鏈上的某部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到廣大的投資者身上，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有很大的影響。

本文介紹了資產(chǎn)支持證券的模式和優(yōu)勢(shì)，以資產(chǎn)支持證券在房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)用為例，以主要的標(biāo)的資產(chǎn)為方向，進(jìn)行深入的剖析，并研究其在房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)與前景，具有較大的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

二、房地產(chǎn)行業(yè)ABS的分類(lèi)占比

目前，在我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道收緊、路徑受限的情況下，資產(chǎn)支持證券將企業(yè)的部分資金來(lái)源從銀行借款轉(zhuǎn)移到了社會(huì)公眾資金，能有效的解決資金鏈的問(wèn)題，并且促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的資源合理配置。

從不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度來(lái)看，截至17年8月，房地產(chǎn)企業(yè)ABS類(lèi)型主要分為應(yīng)收賬款、信托受益權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托RE-ITs、企業(yè)債權(quán)、委托貸款、票據(jù)收益、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)等：以前三種類(lèi)型為主，前三者發(fā)行規(guī)模占比分別達(dá)到58.7%、16.2%、13.1%。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)ABS來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款的標(biāo)的資產(chǎn)主要包括物業(yè)費(fèi)、購(gòu)房尾款等。民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)、外商房地產(chǎn)投資企業(yè)的ABS主要是以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而國(guó)有企業(yè)主要是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。（部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊、鵬元評(píng)級(jí)）

三、物業(yè)費(fèi)類(lèi)ABS的模式分析

物業(yè)費(fèi)指的是提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司向住宅業(yè)主或商業(yè)辦公倉(cāng)儲(chǔ)地產(chǎn)承租人等客戶群體收取的物業(yè)服務(wù)費(fèi)，具體收取內(nèi)容根據(jù)物業(yè)合同而定，其現(xiàn)金流具有穩(wěn)定可持續(xù)、屬性相似、管理方便等特點(diǎn)。因此物業(yè)費(fèi)是非常合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在此以17年12月上市的長(zhǎng)城證券一金地物業(yè)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行分析。

該ABS的發(fā)行總額達(dá)到了30.5億元，是近年來(lái)物業(yè)費(fèi)ABS發(fā)行規(guī)模的最高值。從交易結(jié)構(gòu)上看，該計(jì)劃主要是由金地集團(tuán)、長(zhǎng)城證券、天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所、招商銀行共同參與打造的。金地集團(tuán)是發(fā)起機(jī)構(gòu)和原始權(quán)益人，即獲得資金方、債權(quán)方，將資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV。長(zhǎng)城證券是發(fā)行機(jī)構(gòu)（SPV）和計(jì)劃管理人，又是主承銷(xiāo)商，同時(shí)負(fù)責(zé)隔離資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到“破產(chǎn)隔離”和幫助銷(xiāo)售，以及其他運(yùn)作管理事務(wù)。該計(jì)劃實(shí)際收到的認(rèn)購(gòu)資金由天職國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行驗(yàn)證并出具驗(yàn)資報(bào)告，由招商銀行深圳分行托管。

從項(xiàng)目條款上看，該ABS分為9個(gè)債券品種，票面利率為固定利率均在5%～5.3%之間，債券期限在1到8年之間，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)均為AAA，其中僅有一個(gè)8年期限、1億元規(guī)模的金地次級(jí)債券。在該計(jì)劃里，由金地集團(tuán)向長(zhǎng)城證券提供未來(lái)幾年的物業(yè)費(fèi)收入：而長(zhǎng)城證券以此未來(lái)現(xiàn)金流作為償付憑證，向投資者發(fā)行有價(jià)證券。從利率和期限的角度上看，金地集團(tuán)通過(guò)該計(jì)劃來(lái)融資的成本比6%～8%的銀行貸款利率低，比非3A級(jí)債券利率低，不比在同年其7月發(fā)行公司債和境外債的融資成本低，但是8年期限的ABS比5年期公司債更長(zhǎng)，相比之下可以緩解短期兌付壓力。

四、購(gòu)房尾款類(lèi)ABS的應(yīng)用與進(jìn)步

購(gòu)房尾款指的是在商品房的銷(xiāo)售過(guò)程中購(gòu)房者根據(jù)與房地產(chǎn)公司簽訂的購(gòu)房合同支付首付款后剩余的購(gòu)房?jī)r(jià)款（不包含一次性付清）。根據(jù)還款的來(lái)源不同，購(gòu)房尾款又可分為銀行按揭貸款類(lèi)型、公積金貸款類(lèi)型、分期付款類(lèi)型、組合貸款類(lèi)型。

（一）購(gòu)房尾款A(yù)BS的模式

17年9月的中融企弘一富國(guó)資產(chǎn)一首創(chuàng)置業(yè)購(gòu)房尾款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃獲得了無(wú)異議函，成為了國(guó)有企業(yè)發(fā)行購(gòu)房尾款A(yù)BS的第一單。它和物業(yè)費(fèi)同屬于應(yīng)收賬款，但有一定的差別。首創(chuàng)置業(yè)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)由837筆購(gòu)房尾款組成，共計(jì)余額15.7億左右，房產(chǎn)位置都在北京，購(gòu)房人比較分散。這些購(gòu)房尾款債權(quán)是由各房產(chǎn)項(xiàng)目公司和原始權(quán)益人分別簽署各個(gè)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其購(gòu)房尾款轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人，組成基礎(chǔ)資金池，這樣的內(nèi)部歸集更利于項(xiàng)目管理。

該計(jì)劃原始權(quán)益人是首創(chuàng)置業(yè)的子公司創(chuàng)瑞華安，同時(shí)也是資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：第三方的ABS專業(yè)服務(wù)商云庫(kù)匯，作為該項(xiàng)目的技術(shù)服務(wù)機(jī)構(gòu)，與創(chuàng)瑞華安合作構(gòu)成雙資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)模式。這個(gè)模式使控制風(fēng)險(xiǎn)更加到位，管理更精細(xì)化，項(xiàng)目信息的透明度提升。未來(lái)，資產(chǎn)證券化專業(yè)服務(wù)商的需求會(huì)隨著ABS的發(fā)展變得更大。

（二）購(gòu)房尾款A(yù)BS的增信優(yōu)勢(shì)

一般購(gòu)房尾款的期限在3～6個(gè)月之間，相對(duì)于ABS的期限較短，所以購(gòu)房尾款A(yù)BS經(jīng)常會(huì)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買(mǎi)期，實(shí)現(xiàn)兩者期限上的匹配；在該時(shí)期內(nèi)，計(jì)劃管理人有權(quán)再向原始權(quán)益人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，使得基礎(chǔ)資金池得到動(dòng)態(tài)更新，提高資金的利用效率。相比物業(yè)費(fèi)ABS，購(gòu)房尾款還有不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的置換或贖回的相關(guān)規(guī)定；比如在購(gòu)房人解除購(gòu)房合同的情況下，對(duì)應(yīng)的購(gòu)房尾款基礎(chǔ)資產(chǎn)將受到損失，需要贖回。購(gòu)房尾款A(yù)BS還有維好承諾、差額支付承諾和保證擔(dān)保、基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保的規(guī)定。原始權(quán)益人向計(jì)劃管理人承諾，當(dāng)現(xiàn)金流不足以支付計(jì)劃的各期預(yù)期收益時(shí)，根據(jù)具體約定補(bǔ)償兩者產(chǎn)生的差額：基礎(chǔ)資產(chǎn)入池后各項(xiàng)目公司在購(gòu)房合同里的所有債權(quán)均轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人，且管理人是基礎(chǔ)資產(chǎn)擔(dān)保協(xié)議的簽署方。上述的一系列方案和措施，對(duì)購(gòu)房尾款A(yù)BS的信用增進(jìn)起到很大的作用。

五、其他類(lèi)型ABS的發(fā)展分析

在物業(yè)費(fèi)和購(gòu)房尾款應(yīng)收賬款類(lèi)型占大頭的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)的信托受益權(quán)、REITs類(lèi)型的資產(chǎn)支持證券有崛起之勢(shì)。

今年12月發(fā)行的開(kāi)源一云城投置業(yè)成都銀泰中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，是國(guó)內(nèi)的首單培育型商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）。云南城投委托重慶國(guó)際信托設(shè)立單一資金信托；重慶信托將信托資金用于向成都銀城發(fā)放貸款，并將持有的全部信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給開(kāi)源證券：開(kāi)源證券作為計(jì)劃管理人發(fā)行ABS。由于該項(xiàng)目地處成都商務(wù)中心區(qū)，物業(yè)運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)較好，未來(lái)預(yù)期的客流較為穩(wěn)定，其ABS的發(fā)行更看重項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理能力。從現(xiàn)金流角度考慮向從發(fā)展管理預(yù)期角度考慮的轉(zhuǎn)變，是房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化的一大進(jìn)步，也是未來(lái)的趨勢(shì)。

今年12月在上交所獲批的中聯(lián)東吳一新建元鄰里中心資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，將會(huì)是國(guó)內(nèi)的首單社區(qū)商業(yè)類(lèi)REITs。原始權(quán)益人是蘇州新建元控股集團(tuán)，底層資產(chǎn)是蘇州工業(yè)園區(qū)的社區(qū)商業(yè)。之前已有多個(gè)商場(chǎng)、寫(xiě)字樓類(lèi)型的REITs發(fā)行，但社區(qū)商業(yè)卻遲遲未有：若該單能夠成功順利發(fā)行，將為后續(xù)的社區(qū)商業(yè)類(lèi)REITs的發(fā)行樹(shù)立了很好的樣板，也是解決存量資產(chǎn)問(wèn)題和使國(guó)企輕資產(chǎn)化的有益推動(dòng)。

目前，我國(guó)實(shí)行的是保障性住房+商品房的住房制度，其中保障性住房占比不小。保障房具體包括經(jīng)濟(jì)適用房、廉租房、公共租賃房、安置房等。截至2017年12月15日，成功發(fā)行的保障房類(lèi)型ABS已有15個(gè)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為已納入國(guó)家保障房計(jì)劃且已開(kāi)工建設(shè)的保障房，租金和銷(xiāo)售收入是現(xiàn)金流的來(lái)源。

六、結(jié)論

總而言之，隨著金融業(yè)的高速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新模式得到了認(rèn)可，運(yùn)用十分廣泛。通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，呈現(xiàn)出滿足不同需求和風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)用。資產(chǎn)支持證券為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資開(kāi)辟了新途徑，但是其多樣性、靈活性還有很大的提升空間。目前應(yīng)收賬款類(lèi)型的房地產(chǎn)ABS已經(jīng)較為常見(jiàn)，其他類(lèi)型的模式還有很大的探索空間。需要結(jié)合當(dāng)下的金融環(huán)境和法律法規(guī)，立足國(guó)情，設(shè)計(jì)出優(yōu)質(zhì)的ABS結(jié)構(gòu)，才能更好推進(jìn)ABS產(chǎn)品的創(chuàng)新，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)證券化；這對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展具有很重要的意義。