金宇超，施 文，唐 松，2，靳慶魯，2

（1. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，上海 200433；2. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)與財(cái)務(wù)研究院，上海 200433）

一、引 言

作為我國政府重要的經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，產(chǎn)業(yè)政策不僅對微觀企業(yè)的資源配置具有極大的導(dǎo)向作用，而且會影響宏觀經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展，具有至關(guān)重要的國家戰(zhàn)略意義。如何有效引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源流向政策支持的行業(yè)，是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮成效的關(guān)鍵。對于處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，政府調(diào)控在彌補(bǔ)市場機(jī)制的不完善、把控宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面具有重要作用。然而，政府調(diào)控并不意味著完全無視市場規(guī)律，產(chǎn)業(yè)政策需要市場機(jī)制的配合才能更好地發(fā)揮作用（江小涓，1996；張鵬飛和徐朝陽，2007；張其仔等，2009；江飛濤和李曉萍，2010），而且在政策執(zhí)行過程中需要考慮市場競爭規(guī)律可能帶來的產(chǎn)能過剩等負(fù)面影響（程俊杰，2015）。那么，在我國產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行過程中，市場力量和政府扶持究竟如何影響資金配置？兩者之間如何相互協(xié)調(diào)？對這些問題的探索和回答，對于產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)發(fā)展無疑具有重要意義。

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)下，資金配置會向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)傾斜（Chen等，2017；張純和潘亮，2012；畢曉方等，2015）。然而，現(xiàn)有研究大多停留在政策扶持與非扶持行業(yè)層面，未深入考察經(jīng)濟(jì)資源在扶持行業(yè)之間以及行業(yè)內(nèi)部配置的規(guī)律。更重要的是，現(xiàn)有研究往往單獨(dú)考察個(gè)別資源（如信貸資金、政府補(bǔ)貼等）在產(chǎn)業(yè)政策下的配置，而沒有綜合探討不同資金配置的關(guān)聯(lián)。因此，本文借鑒產(chǎn)業(yè)生命周期理論，深入探討了市場力量下資金在產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)之間以及特定的支持行業(yè)內(nèi)部的配置規(guī)律；同時(shí)，將信貸資源與政府直接的資金扶持納入分析中，考察了政府扶持和市場力量在產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置中發(fā)揮的不同作用。

產(chǎn)業(yè)政策將市場資源向政策扶持的行業(yè)引導(dǎo)。我們預(yù)期，相對于政策扶持的成熟行業(yè)，政策扶持的成長行業(yè)因發(fā)展速度相對較快，比較容易獲得市場資金的青睞。在成長行業(yè)內(nèi)部，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的發(fā)展速度與規(guī)模呈正向關(guān)系（Hart，1962），因此在政策扶持的成長行業(yè)中，規(guī)模較大的企業(yè)將獲得較多的市場化資金。根據(jù)以上分析，只依靠市場力量的作用，即使得到產(chǎn)業(yè)政策的支持，成熟行業(yè)中的企業(yè)以及成長行業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)仍然較難獲得市場資金的青睞。為了最終實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)，政府可以運(yùn)用補(bǔ)助等方式，將一部分資金配置給國家鼓勵(lì)發(fā)展但又得不到市場青睞的企業(yè)，以彌補(bǔ)市場配置資金存在的不足。

借鑒以往的研究（Chen等，2017；祝繼高等，2015），本文根據(jù)我國政府制定的“五年計(jì)劃”，選取2001?2014年上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置，對上述理論預(yù)期進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，政策支持行業(yè)中的企業(yè)獲得了更多的債務(wù)融資，尤其是成長行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)；同時(shí)，產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)獲得了更多的政府補(bǔ)助，其中成長行業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)以及成熟行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)受益更多。上述結(jié)果說明，在產(chǎn)業(yè)政策的資金配置中，市場的力量會使信貸資金配置給發(fā)展速度較快的企業(yè)，政府補(bǔ)助則兼顧了發(fā)展速度較慢而相對不受市場青睞的企業(yè)，從而對市場化的資金配置起到了補(bǔ)充作用。

本文的研究具有以下幾個(gè)方面的貢獻(xiàn)：首先，以往的研究大多單獨(dú)考察產(chǎn)業(yè)政策下特定資金的配置（Chen等，2017；畢曉方等，2015；張純和潘亮，2012），對于市場機(jī)制和政府干預(yù)之間沖突的考察也限于特定行業(yè)（白讓讓，2014）。本文則綜合考察了在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下的資金配置中，市場力量與政府扶持扮演的不同角色，提供了比較全面的理論分析框架和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為我們更好地理解產(chǎn)業(yè)政策如何引導(dǎo)市場力量，以及協(xié)調(diào)政府與市場的關(guān)系提供了新的視角。

其次，本文深入產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)之間以及特定的政策支持行業(yè)內(nèi)部，為產(chǎn)業(yè)政策如何影響資金配置的問題提供了更加全面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。以往的文獻(xiàn)在解釋產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行過程中可能存在的低效率時(shí)，傾向于關(guān)注地方政府的代理問題（吳昌南，2003；田偉，2007）。近期的研究也開始考慮微觀企業(yè)對產(chǎn)業(yè)政策的對沖，如祝繼高等（2015）的研究表明，未得到產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)會主動與銀行建立關(guān)系。本文則關(guān)注了產(chǎn)業(yè)政策在協(xié)調(diào)政策目標(biāo)和市場力量時(shí)可能存在的激勵(lì)偏離。

最后，黨的十八屆三中全會明確提出，要使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府的作用。本文以產(chǎn)業(yè)政策中的資金配置為對象，為這一重大理論觀點(diǎn)提供了一個(gè)良好的注解，也為如何協(xié)調(diào)市場機(jī)制和政府扶持兩種力量提供了一定的借鑒。

二、理論分析與研究假說

（一）產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置：市場力量的作用

市場配置資源的基本規(guī)律是資本逐利（Capital Follows Profitability）（Biddle等，2001）。即在市場競爭中，資本會流向高增長的地方（Wurgler，2000）。一方面，產(chǎn)業(yè)政策具有信號作用。對于產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的行業(yè)，政府將通過直接干預(yù)或間接引導(dǎo)等手段，大力支持這些行業(yè)的發(fā)展（Chen等，2017；黎文靖和李耀淘，2014；畢曉方等，2015）。因此，產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)無疑將獲得較大的增長空間。另一方面，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下，政府對經(jīng)濟(jì)的影響力仍然很大（Qian和Xu，1993；Bailey 等，2011；Piotroski和 Zhang，2014），政策目的可以直接影響資源配置。因此，在“追逐增長的市場力量”和“扶持產(chǎn)業(yè)的政策目的”驅(qū)動下，市場資金將流向產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)。

與上述分析一致，已有研究發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，市場資金更多地流向了產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)。例如，產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)獲得了更多的股權(quán)和債務(wù)融資，而且IPO融資額和股權(quán)再融資機(jī)會更多（Chen等，2017），能夠持續(xù)獲得銀行的長期借款（張純和潘亮，2012），大大緩解了信貸約束（畢曉方等，2015）。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅局限于市場資金在產(chǎn)業(yè)政策支持與不支持行業(yè)間的流動，而未深入考察產(chǎn)業(yè)政策支持的不同行業(yè)之間以及特定行業(yè)內(nèi)部的市場資金配置規(guī)律。

每個(gè)產(chǎn)業(yè)都會經(jīng)歷從成長到衰退的過程（Abernathy和Utterback，1978；Gort和Klepper，1982）。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展一般分為初創(chuàng)、成長、成熟和衰退四個(gè)階段。在初創(chuàng)和成長階段，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)具有較快的發(fā)展速度；到了成熟階段，企業(yè)的發(fā)展速度降低到一個(gè)較為穩(wěn)定的水平，增長率開始逐步下降，企業(yè)甚至停止成長；而到衰退階段，企業(yè)的產(chǎn)品市場萎縮，銷售規(guī)模逐步下降，出現(xiàn)負(fù)增長。產(chǎn)業(yè)政策通常不會扶持處在衰退階段的產(chǎn)業(yè)。因此，為了便于分析，本文將初創(chuàng)和成長階段統(tǒng)稱為成長階段，并與成熟階段的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行對比分析。

國家的產(chǎn)業(yè)政策較少對扶持行業(yè)之間以及特定行業(yè)內(nèi)部的資金流向進(jìn)行指導(dǎo)，政府干預(yù)對市場資金的引導(dǎo)作用相對較弱，資金配置更多地由“追逐增長的市場力量”決定。其中，在產(chǎn)業(yè)政策支持的不同行業(yè)之間，相對于發(fā)展較慢的成熟行業(yè)，市場可能更青睞發(fā)展速度較快的成長行業(yè)。因此，我們預(yù)期在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，市場資金將更多地流向成長行業(yè)。

在我國金融市場上，銀行信貸占據(jù)最重要的地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，信貸資金占金融資產(chǎn)的比例高達(dá)80%左右，銀行信貸資金更是支持我國企業(yè)發(fā)展的首要資金來源（Bailey等，2011）。本文著重探討市場資金中的信貸資金在產(chǎn)業(yè)政策下的配置情況。雖然我國市場資金的配置（包括信貸資金、IPO等）具有一定的非市場性，但是就本文研究而言，我們只需要比較不同資金配置的市場化程度來刻畫市場機(jī)制的作用。信貸資金比政府補(bǔ)助受市場力量的影響更大，尤其是隨著我國利率市場化改革的不斷深入，銀行業(yè)面臨的市場競爭日益加劇，信貸資金配置的市場化程度不斷提高。比如，姚樹潔等（2004）指出，隨著市場化進(jìn)程的加快，銀行的競爭力將取決于其盈利能力和向股東支付股息的能力。另外，如前文所述，對于政策扶持行業(yè)之間以及特定行業(yè)內(nèi)部的資金配置，市場力量的主導(dǎo)性更強(qiáng)。因此，在資本逐利的驅(qū)動下，同樣是產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)，銀行信貸資金更可能流向成長行業(yè)。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說1：同樣是產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，相對于成熟行業(yè)，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下的債務(wù)融資會更多地流向成長行業(yè)。

值得注意的是，本文關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)政策給政策扶持行業(yè)帶來的增量資源，并探索這個(gè)增量資源在政策扶持的不同行業(yè)間以及特定行業(yè)內(nèi)部的配置情況。換句話說，產(chǎn)業(yè)政策所帶來的增量資源都是相對于產(chǎn)業(yè)政策不支持的情況而言的。

對于產(chǎn)業(yè)政策支持的某一特定行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，信貸資金的配置是否存在差異呢？在成長期，整個(gè)產(chǎn)業(yè)處于高速發(fā)展的狀態(tài)，但是不同企業(yè)在發(fā)展階段與速度上仍會有差異。圖1為典型的行業(yè)生命曲線，其中曲線的斜率表示行業(yè)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展速度。如圖1所示，在成長行業(yè)中，發(fā)展進(jìn)程與發(fā)展速度正相關(guān)，即發(fā)展進(jìn)程靠前的企業(yè)發(fā)展速度更快（斜率更大）；而在成熟行業(yè)中，發(fā)展進(jìn)程則與發(fā)展速度負(fù)相關(guān)，即發(fā)展進(jìn)程靠前的企業(yè)發(fā)展速度更慢（斜率更?。?。生命周期中發(fā)展進(jìn)程與發(fā)展速度的關(guān)系得到了實(shí)踐的印證。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模往往與企業(yè)發(fā)展進(jìn)程具有相關(guān)性：在成長階段，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的增長速度與規(guī)模呈正向關(guān)系（Hart，1962）；進(jìn)入成熟階段后，行業(yè)的市場規(guī)模增速下降，企業(yè)的增長速度與規(guī)模呈負(fù)向關(guān)系（Hall，1986；Evans，1987）。

市場力量將促使信貸資金更多地流向增長速度較快的企業(yè)。對于成長行業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)展速度相對較快；而對于成熟行業(yè)，規(guī)模較小的企業(yè)則具有較快的發(fā)展速度。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說2a：在產(chǎn)業(yè)政策支持的成長行業(yè)中，規(guī)模較大的企業(yè)會獲得更多的債務(wù)融資。

假說2b：在產(chǎn)業(yè)政策支持的成熟行業(yè)中，規(guī)模較小的企業(yè)會獲得更多的債務(wù)融資。

（二）產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置：政府扶持的作用

根據(jù)上文的分析，在資本逐利的驅(qū)動下，盡管有產(chǎn)業(yè)政策的支持，但是成熟行業(yè)中的企業(yè)以及成長行業(yè)中規(guī)模較?。òl(fā)展較慢）的企業(yè)較少受到信貸資金的青睞，從而可能仍然難以獲得發(fā)展，影響產(chǎn)業(yè)政策總體目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。為了實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，政府有動機(jī)通過直接干預(yù)來影響產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置，以彌補(bǔ)市場配置資金存在的不足。其中，政府補(bǔ)助是比較重要且直接的政府配置資源的手段（韓超等，2017）。產(chǎn)業(yè)政策本身體現(xiàn)了政府的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，政府補(bǔ)助則是直接提供資金，可以更加直接地遵照產(chǎn)業(yè)政策的目標(biāo)進(jìn)行配置。同時(shí)，政府補(bǔ)助具有顯著加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動的作用（宋凌云和王賢彬，2013）。已有研究發(fā)現(xiàn)，政策扶持的行業(yè)能夠獲得更多的政府補(bǔ)助（錢愛民等，2015；王克敏等，2017）。

我們進(jìn)一步分析政府補(bǔ)助在產(chǎn)業(yè)政策支持的不同行業(yè)之間以及特定行業(yè)內(nèi)部的不同企業(yè)之間的配置規(guī)律。根據(jù)假說1的分析，市場資金會更多地配置到成長行業(yè)中。如果政府補(bǔ)助有意彌補(bǔ)市場化資金配置的不足，矯正市場配置所引起的政策目標(biāo)偏離問題，則更應(yīng)向產(chǎn)業(yè)政策支持的成熟行業(yè)傾斜。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說3：在產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)中，相對于成長行業(yè)，成熟行業(yè)能夠獲得更多的政府補(bǔ)助。

圖 1 行業(yè)生命曲線

對于特定行業(yè)內(nèi)的不同企業(yè)，政府補(bǔ)助的配置是否存在差異呢？根據(jù)上文的分析，成長行業(yè)中規(guī)模大（增速快）的企業(yè)更能吸引市場資金的流入，擁有更多的資源，從而有助于抓住發(fā)展機(jī)會，而規(guī)模較?。ㄔ鏊佥^慢）的企業(yè)缺乏吸引市場資金的能力。在成熟行業(yè)中，規(guī)模較大（增速較慢）的企業(yè)一般得不到市場資金的青睞，但這類企業(yè)卻更需要資源來挖掘新的增長空間，以減緩衰落或及時(shí)轉(zhuǎn)型。

可見，對于成長行業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)以及成熟行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)，雖然亟需資金的支持，但是因增長速度較慢而得不到市場資金的青睞。為了彌補(bǔ)市場配置資金的不足，保護(hù)和扶植成長行業(yè)（List，1983），或防止缺乏競爭力的產(chǎn)業(yè)急速衰落 （Economist，2010），政府補(bǔ)助應(yīng)該向這類企業(yè)傾斜。據(jù)此，本文提出以下假說：

假說4a：在產(chǎn)業(yè)政策支持的成長行業(yè)中，規(guī)模較小的企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助。

假說4b：在產(chǎn)業(yè)政策支持的成熟行業(yè)中，規(guī)模較大的企業(yè)獲得更多的政府補(bǔ)助。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文樣本包括在滬深交易所上市且發(fā)行A股的非金融類上市公司。假說1和假說2的檢驗(yàn)運(yùn)用2001?2014年上市公司數(shù)據(jù)，考察我國“十五”（2001?2005年）、“十一五”（2006?2010年）和“十二五”（2011?2015年）時(shí)期產(chǎn)業(yè)政策下的市場借款配置情況。由于Wind數(shù)據(jù)庫中的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)起始于2007年，在檢驗(yàn)假說3和假說4時(shí)，本文運(yùn)用2007?2014年上市公司數(shù)據(jù)。①樣本期間的選擇受到公開數(shù)據(jù)的限制，但這并不影響本文結(jié)論的可靠性。本文中上市公司的政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)和地方財(cái)政數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）成長行業(yè)與成熟行業(yè)的識別

借鑒范從來和袁靜（2002）以及閔丹和韓立巖（2008）的研究，本文將2001?2014年按照產(chǎn)業(yè)政策節(jié)點(diǎn)劃分為三個(gè)時(shí)間段，通過比較相鄰時(shí)期某產(chǎn)業(yè)的增長率與所有產(chǎn)業(yè)部門的平均增長率，識別其所處的生命周期階段。

1. 行業(yè)劃分及增長率計(jì)算。本文在證監(jiān)會2001年行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，將樣本公司劃分為44個(gè)行業(yè)。其中，制造業(yè)（C）和電力、煤氣、水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）根據(jù)證監(jiān)會3位行業(yè)代碼劃分，其他行業(yè)根據(jù)第1位代碼劃分。為使《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中的行業(yè)產(chǎn)值數(shù)據(jù)與上市公司行業(yè)劃分相對應(yīng)，本文借鑒Chen等（2017）的做法，將《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》與證監(jiān)會行業(yè)進(jìn)行了匹配。由于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》中關(guān)于“其他制造業(yè)”的數(shù)據(jù)缺失，且該行業(yè)特征不明顯，因此本文剔除了“其他制造業(yè)”。本文還將日用電子器具制造業(yè)（C55）與其他電子設(shè)備制造業(yè)（C57）合并，橡膠制造業(yè)（C48）與塑料制造業(yè)（C49）合并，醫(yī)藥制品業(yè)（C81）與生物制品業(yè)（C85）合并，最終得到 40 個(gè)行業(yè)的產(chǎn)值及增長率數(shù)據(jù)。②受篇幅限制，本文沒有報(bào)告證監(jiān)會2001年行業(yè)劃分與《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》行業(yè)口徑的匹配情況，如有興趣可向作者索取。

2. 成長行業(yè)與成熟行業(yè)。本文根據(jù)產(chǎn)業(yè)政策節(jié)點(diǎn)，將樣本期間劃分為2001?2005年、2006?2010年以及2011?2014年三個(gè)時(shí)間段。借鑒范從來和袁靜（2002）以及閔丹和韓立巖（2008）的研究，本文根據(jù)行業(yè)增長率的變動模式劃分成長行業(yè)與成熟行業(yè)，其中成長行業(yè)的增長率需符合以下模式之一：（1）三個(gè)時(shí)期的行業(yè)增長率均高于同時(shí)期所有行業(yè)增長率的中位數(shù)（“高、高、高”）；（2）第一個(gè)時(shí)期的行業(yè)增長率低于而后兩個(gè)時(shí)期均高于所有行業(yè)的中位數(shù)（“低、高、高”）；（3）前兩個(gè)時(shí)期均低于而最后一個(gè)時(shí)期高于中位數(shù)（“低、低、高”）。本文中成熟行業(yè)的增長率需符合以下模式之一：（1）第一個(gè)時(shí)期的行業(yè)增長率高于所有行業(yè)增長率的中位數(shù)，而后兩個(gè)時(shí)期均低于中位數(shù)（“高、低、低”）；（2）前兩個(gè)時(shí)期的增長率均高于而最后一個(gè)時(shí)期低于同時(shí)期的行業(yè)中位數(shù)（“高、高、低”）。本文的成長行業(yè)與成熟行業(yè)識別情況見表1。

表 1 成長行業(yè)與成熟行業(yè)劃分結(jié)果

（三）模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)政策下行業(yè)層面的資金配置（假說1和假說3），本文將回歸模型設(shè)定為：

在檢驗(yàn)行業(yè)內(nèi)部的資金配置（假說2和假說4）時(shí)，本文將回歸模型設(shè)定為：

其中，在假說1和假說2的檢驗(yàn)中，被解釋變量為負(fù)債資源的配置情況。根據(jù)已有文獻(xiàn)（潘紅波等，2008；戴亦一等，2009；潘越等，2013），本文使用企業(yè)負(fù)債期限（Maturity）作為負(fù)債資源的衡量指標(biāo)。企業(yè)的負(fù)債期限（Maturity）定義為當(dāng)年企業(yè)長期負(fù)債占總負(fù)債的比重。在假說3和假說4的檢驗(yàn)中，被解釋變量為政府補(bǔ)助的配置情況。根據(jù)Zú?iga-Vicente等（2014）的研究，本文采用當(dāng)年企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼與總資產(chǎn)的比值（Subsidy）來反映政府扶持情況。①在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們還采用貸款期限、銀行貸款總額等指標(biāo)來衡量負(fù)債資源，以政府補(bǔ)助與營業(yè)收入的比值來反映政府扶持情況，研究結(jié)論不變。IP表示是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持，如果企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年受到國家產(chǎn)業(yè)政策支持，則IP取1，否則取0。我們主要根據(jù)以往文獻(xiàn)（Chen等，2017），并參照國家的“五年計(jì)劃”，判斷某行業(yè)是否受到產(chǎn)業(yè)政策支持。

成長行業(yè)與成熟行業(yè)中公司的融資需求可能存在差異。因此，在研究設(shè)計(jì)上，本文首先比較成長行業(yè)中產(chǎn)業(yè)政策支持與不支持兩組的資源差異，以及成熟行業(yè)中產(chǎn)業(yè)政策支持與不支持兩組的資源差異，然后考察資源增量在這兩種行業(yè)間是否具有偏向性。

模型（1）和模型（2）中X是由多個(gè)變量構(gòu)成的向量。在檢驗(yàn)假說1和假說2時(shí)，參照已有文獻(xiàn)中的負(fù)債資源配置模型（孫錚等，2005；潘紅波等，2008），本文控制了以下變量：企業(yè)規(guī)模（Size），等于當(dāng)年企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿（Leverage），等于當(dāng)年企業(yè)負(fù)債總額與總資產(chǎn)的比值；固定資產(chǎn)比例（Collateral），等于當(dāng)年企業(yè)固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；盈利能力（ROA），等于當(dāng)年企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)的比值；銷售收入增長率（G）；第一大股東持股比例（Largehld）；上市年限（Age）；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。

在檢驗(yàn)假說3和假說4時(shí)，本文借鑒Faccio等（2006）的研究，控制了以下變量（與負(fù)債資源模型相同的變量定義不再重復(fù)）：企業(yè)規(guī)模（Size）；員工總數(shù)（Employees），等于當(dāng)年企業(yè)員工人數(shù)的自然對數(shù)；固定資產(chǎn)比例（Collateral）；盈利能力（ROA）；財(cái)務(wù)杠桿（Leverage）；第一大股東持股比例（Largehld）；上市年限（Age）；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）；市場風(fēng)險(xiǎn)（Stdmret），等于當(dāng)年企業(yè)股票月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，如果當(dāng)年月度收益數(shù)據(jù)少于6個(gè)，則為缺失；是否運(yùn)用政府補(bǔ)助避免虧損（AvoidLoss），如果當(dāng)年企業(yè)有政府補(bǔ)助，且扣除政府補(bǔ)助后的ROE在?1%和0之間，則取1，否則取0；所在省份的財(cái)政赤字程度（Deficit），等于當(dāng)年企業(yè)所在省份的財(cái)政支出與財(cái)政收入的差值與財(cái)政收入之比。此外，為了避免宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的影響，本文還控制了年度固定效應(yīng)。

模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上增加了表示同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)所處發(fā)展階段的虛擬變量DumTA及其與產(chǎn)業(yè)政策的交乘項(xiàng)IP×DumTA。本文根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合行業(yè)特征和企業(yè)規(guī)模來判斷企業(yè)所處發(fā)展階段（Hart，1962；Hall，1986；Evans，1987）。如果當(dāng)年企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大于所屬行業(yè)的中位數(shù)，則DumTA取1，否則取0。①選用當(dāng)年行業(yè)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的十分組，或者按照當(dāng)年行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營業(yè)收入進(jìn)行分組，均不影響本文的研究結(jié)論。

為了檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模能否反映其發(fā)展進(jìn)程，表2報(bào)告了企業(yè)規(guī)模與發(fā)展時(shí)間（企業(yè)年齡）關(guān)系的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。無論對于所有行業(yè)還是成長行業(yè)和成熟行業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)上市年齡也都較大（基于企業(yè)成立年限的結(jié)果一致），而且大規(guī)模與小規(guī)模企業(yè)在年齡上的差異在各子樣本中均在1%水平上顯著。這說明企業(yè)規(guī)模能夠在一定程度上反映其發(fā)展進(jìn)程。因此，我們可以通過觀察交乘項(xiàng)IP×DumTA的系數(shù)來檢驗(yàn)假說3和假說4。

本文對所有估計(jì)模型的標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了穩(wěn)?。╮obust）處理和企業(yè)層面的聚類（cluster）調(diào)整，以緩解面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法對標(biāo)準(zhǔn)誤的低估。此外，為了避免異常值對檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了本文變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。IP的均值為0.74，說明74%的樣本觀測值得到產(chǎn)業(yè)政策支持。Chen等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，在“八五”到“十一五”時(shí)期上市的公司中，72.61%屬于國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)行業(yè)。這說明我國產(chǎn)業(yè)政策的覆蓋面較廣?？傮w來看，長期負(fù)債占總負(fù)債比重的均值為17%，政府補(bǔ)助占資產(chǎn)總值比重的均值為0.35%。

表 2 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)年齡的關(guān)系（描述性統(tǒng)計(jì)）

表 3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表 3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

在產(chǎn)業(yè)政策扶持行業(yè)，負(fù)債資源和政府補(bǔ)助的均值（0.18和0.38）均大于不扶持行業(yè)（0.14和0.29）。另外，本文樣本中47%被歸入成長行業(yè)，35%被歸入成熟行業(yè)。成長行業(yè)中企業(yè)的平均規(guī)模（Size的均值為21.71）和平均年齡（Age的均值為8.90）均小于成熟行業(yè)（21.89和9.55）。而成長行業(yè)的銷售收入增長率（G的均值為0.09）高于成熟行業(yè)（0.07）。上述結(jié)果符合行業(yè)生命周期中相應(yīng)階段的特征描述，也說明本文對企業(yè)所屬行業(yè)階段的劃分具有一定的可靠性。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置：市場力量的作用

在我國，政府對資源配置具有較強(qiáng)的影響力。在產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下，市場資源更可能向政策支持的行業(yè)傾斜。而同樣是產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，市場資金可能更青睞發(fā)展速度較快的行業(yè)。因此，本文假說1預(yù)期產(chǎn)業(yè)政策帶來的負(fù)債資源會更多地流向成長行業(yè)。表4列示了行業(yè)層面市場資金配置的檢驗(yàn)結(jié)果。

表 4 產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)間的借款資源配置

續(xù)表 4 產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)間的借款資源配置

表4中列（1）為全樣本檢驗(yàn)結(jié)果。變量IP的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這與以往的文獻(xiàn)一致，說明平均而言，產(chǎn)業(yè)政策的支持為行業(yè)帶來了增量負(fù)債資源。列（2）和列（3）分別為成長行業(yè)和成熟行業(yè)的回歸結(jié)果。成長行業(yè)樣本中IP的系數(shù)為正，比全樣本大，且在1%的水平上顯著。而在成熟行業(yè)中，IP的系數(shù)接近0，且不顯著。這說明產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量負(fù)債資源更多地流向了政策支持的成長行業(yè)。Chow檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類行業(yè)IP的系數(shù)在1%的水平上存在差異。這與假說1一致，表明市場資源在產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)之間進(jìn)行了配置，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量資源更多地流向了政策支持行業(yè)中的成長行業(yè)。

與行業(yè)層面的資源配置相比，產(chǎn)業(yè)政策對所支持行業(yè)內(nèi)部的資源配置的指導(dǎo)作用較弱。本文預(yù)期在產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)內(nèi)部，市場資金更可能流向高速發(fā)展的企業(yè)。表5列示了產(chǎn)業(yè)政策所支持行業(yè)內(nèi)部市場資金配置的檢驗(yàn)結(jié)果。

在表5中，我們加入了按照行業(yè)和年度對企業(yè)規(guī)模分組的虛擬變量DumTA及其與產(chǎn)業(yè)政策變量IP的交乘項(xiàng)。列（1）中IP的系數(shù)不顯著，而交乘項(xiàng)IP×DumTA的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明在成長行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策帶來的市場增量資金主要配置給了規(guī)模較大的企業(yè)，與假說2a一致。而在成熟行業(yè)中，IP與交乘項(xiàng)IP×DumTA的系數(shù)都不顯著，這與本文假說2b的預(yù)期不一致。究其原因，結(jié)合表4來看，產(chǎn)業(yè)政策沒有給成熟行業(yè)帶來增量資源，從而不存在增量資源在成熟行業(yè)中不同企業(yè)間的配置。

表 5 產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)內(nèi)的借款資源配置

綜上分析，產(chǎn)業(yè)政策為其支持的行業(yè)帶來了市場增量資金，增量借款資源更多地流向了政策支持的成長行業(yè)，特別是成長行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)。

（二）產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置：政府扶持的作用

根據(jù)本文的分析，作為市場配置資源的替代手段，政府扶持比較直接地體現(xiàn)政府意志，很可能在產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置中起到補(bǔ)充作用。在行業(yè)層面，政府補(bǔ)助更可能兼顧市場力量作用較小的成熟行業(yè)。表6列示了政府補(bǔ)助在行業(yè)層面配置的檢驗(yàn)結(jié)果。

在表6列（1）的全樣本回歸中，變量IP的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這說明產(chǎn)業(yè)政策的支持可以為企業(yè)帶來更多的政府補(bǔ)助，增加的政府補(bǔ)助約占企業(yè)總資產(chǎn)的0.075%。由描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助占資產(chǎn)總值比重的均值為0.35%。因此，在產(chǎn)業(yè)政策扶持下，政府補(bǔ)助增加了約20%。

列（2）和列（3）分別為成長行業(yè)和成熟行業(yè)中政府補(bǔ)助配置的檢驗(yàn)結(jié)果。產(chǎn)業(yè)政策為成長行業(yè)和成熟行業(yè)均帶來了額外的政府補(bǔ)助，且兩者的差異并不顯著。這與假說3不一致，在一定程度上說明產(chǎn)業(yè)政策下的政府補(bǔ)助配置并不完全與市場資金形成互補(bǔ)關(guān)系。

表 6 產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)間的政府補(bǔ)助配置

本文進(jìn)一步考察了產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)內(nèi)的政府補(bǔ)助配置情況。根據(jù)上文的理論分析，作為市場力量的補(bǔ)充，政府補(bǔ)助不一定會流向增長率最高的企業(yè)。據(jù)此，與市場力量的作用相反，政府補(bǔ)助可能更多地流向成長行業(yè)的小企業(yè)和成熟行業(yè)的大企業(yè)。表7列示了產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)內(nèi)政府補(bǔ)助配置的檢驗(yàn)結(jié)果。

加入按照行業(yè)和年度對企業(yè)規(guī)模分組的虛擬變量DumTA及其與產(chǎn)業(yè)政策變量IP的交乘項(xiàng)后，在成長行業(yè)中，交乘項(xiàng)IP×DumTA的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著（見列（1））。這說明在成長行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量政府補(bǔ)助更多地配置給了規(guī)模較小的企業(yè)。在成熟行業(yè)中，交乘項(xiàng)IP×DumTA的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著（見列（2））。這說明在成熟行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量政府補(bǔ)助主要配置給了規(guī)模較大的企業(yè)。表7的檢驗(yàn)結(jié)果與假說4一致，在一定程度上說明政府補(bǔ)助對產(chǎn)業(yè)政策下的市場化資金配置起到了補(bǔ)充作用。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）基于負(fù)債資源多種度量的檢驗(yàn)

除了負(fù)債期限，文獻(xiàn)中還常選用長期借款便利性和借款融資便利性（潘紅波等，2008；潘越等，2013）來反映企業(yè)獲取市場借款資金的情況。本文使用這兩種度量方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，長期借款便利性定義為長期借款占總資產(chǎn)的比重，借款融資便利性定義為短期借款和長期借款總額占總資產(chǎn)的比重。表8報(bào)告了檢驗(yàn)結(jié)果，與上文的研究結(jié)論一致。產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量負(fù)債資源更多地流向了政策支持的成長行業(yè)，尤其是成長行業(yè)中規(guī)模較大的企業(yè)。

表 7 產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)內(nèi)的政府補(bǔ)助配置

表 8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：長期借款便利性與借款融資便利性

（二）市場資源與政府補(bǔ)助的相互影響

本文基于資本逐利原則，對產(chǎn)業(yè)政策下的市場資源（信貸資源）配置做出了預(yù)測，即市場資源會流向發(fā)展速度較快的行業(yè)或企業(yè)。雖然產(chǎn)業(yè)政策對市場資源的流向具有引導(dǎo)作用，但主要是將資源引向產(chǎn)業(yè)政策扶持的行業(yè)。在政策扶持行業(yè)間以及行業(yè)內(nèi)部，市場資源追逐高增長的動機(jī)又得到了體現(xiàn)，且實(shí)證結(jié)論與預(yù)期相符。而政府資源在產(chǎn)業(yè)政策下起到了補(bǔ)充作用，兼顧了發(fā)展速度較慢的企業(yè)。

而造成兩種資源存在互補(bǔ)關(guān)系的另一種可能情況是，市場資源會根據(jù)政府資源的流向進(jìn)行補(bǔ)充配置，也就是說，銀行可能把資金貸給沒有獲得政府補(bǔ)助的企業(yè)。產(chǎn)業(yè)政策在很大程度上是為了彌補(bǔ)市場配置資源時(shí)的不足（如果市場配置資源能夠解決產(chǎn)業(yè)的扶持問題，那么就不需要產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)），但沒有理由認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策下的市場配置是為了彌補(bǔ)政府補(bǔ)助的偏差。為此，我們對市場資源與政府資源的相互影響進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見表9。

在表9列（1）中，上一年負(fù)債資源（Maturityt?1）的系數(shù)顯著為正，說明政府補(bǔ)助往往傾向于同時(shí)獲得市場資源的企業(yè)。而交乘項(xiàng)IP×Maturityt?1的系數(shù)為負(fù)，說明產(chǎn)業(yè)政策削弱了這種傾向。也就是說，產(chǎn)業(yè)政策削弱了政府補(bǔ)助流向受市場青睞的企業(yè)的傾向，更可能兼顧被市場忽略的企業(yè)。在列（2）中，上一年政府補(bǔ)助（Subsidyt?1）的結(jié)果并不顯著，說明政策扶持企業(yè)的政府補(bǔ)助并沒有對其獲得負(fù)債資源產(chǎn)生影響。列（3）至列（6）分別在成長與成熟行業(yè)子樣本中進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，政府資源與負(fù)債資源的趨同主要體現(xiàn)在成長行業(yè)（列（3）中Maturityt?1的系數(shù)顯著為正），產(chǎn)業(yè)政策下負(fù)債資源對政府補(bǔ)助流向的調(diào)整作用也主要體現(xiàn)在成長行業(yè)（列（3）中IP×Maturityt?1的系數(shù)顯著為負(fù)）。而負(fù)債資源并不受到政府補(bǔ)助流向的影響。

可見，產(chǎn)業(yè)政策修正了政府補(bǔ)助配置時(shí)與負(fù)債資源趨同的傾向，且實(shí)證證據(jù)不支持市場資源是為了配合政府補(bǔ)助的配置。因此，兩種資源更可能是同時(shí)根據(jù)企業(yè)特征（發(fā)展速度）進(jìn)行配置：市場青睞發(fā)展速度較快的企業(yè)和行業(yè)，而產(chǎn)業(yè)政策下的政府補(bǔ)助則兼顧了發(fā)展速度較慢的企業(yè)和行業(yè)。

續(xù)表 8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：長期借款便利性與借款融資便利性

六、結(jié) 論

本文以我國政府制定的“五年計(jì)劃”為背景，實(shí)證考察了產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置問題，以及在這一過程中市場機(jī)制和政府扶持兩種力量的相互作用。本文的特色在于：一方面，深入到產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)內(nèi)部，細(xì)致考察了處在不同產(chǎn)業(yè)周期的行業(yè)之間（成長性vs.成熟性），以及同一行業(yè)內(nèi)具有不同成長機(jī)會的企業(yè)之間的市場化資金配置差異，驗(yàn)證了市場配置資源的逐利屬性；另一方面，分析了政府補(bǔ)助在產(chǎn)業(yè)政策下的資金配置中發(fā)揮的補(bǔ)充和修正作用。

本文的主要研究結(jié)論有：第一，與現(xiàn)有研究一致，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)更多的市場信貸資金流向了政策支持的行業(yè)。而被現(xiàn)有研究所忽視的是，同樣是產(chǎn)業(yè)政策支持的行業(yè)，市場資金更多地流向了其中的成長行業(yè)。同時(shí)，在政策支持的成長行業(yè)內(nèi)部，產(chǎn)業(yè)政策帶來的增量信貸資金更多地流向了發(fā)展速度較快（規(guī)模較大）的企業(yè)。這些結(jié)果充分體現(xiàn)了在市場力量的作用下，資金的逐利屬性引導(dǎo)資源向高增長的企業(yè)流動。

第二，產(chǎn)業(yè)政策也使扶持行業(yè)獲得了更多的政府補(bǔ)助。從經(jīng)濟(jì)意義上講，產(chǎn)業(yè)政策使扶持行業(yè)獲得了超過20%的增量政府補(bǔ)助，這種增量資金配置在成長行業(yè)與成熟行業(yè)中均存在。在特定的扶持行業(yè)內(nèi)部，這些增量資金更多地流向了成長行業(yè)中發(fā)展較慢（規(guī)模較?。┑钠髽I(yè)以及成熟行業(yè)中發(fā)展較慢（規(guī)模較大）的企業(yè)，即不受市場資金青睞的企業(yè)。這些結(jié)果說明，政府補(bǔ)助彌補(bǔ)了產(chǎn)業(yè)政策下市場化資金配置的不足，起到了補(bǔ)充和修正作用。

第三，在市場資金已更多地流向產(chǎn)業(yè)政策支持的成長行業(yè)的情況下，這些行業(yè)仍然獲得了較多的政府補(bǔ)助。①盡管這些增加的政府補(bǔ)助更多地流向了這些行業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)。這說明政府補(bǔ)助的配置沒有與市場資金形成完全的互補(bǔ)關(guān)系。這種不完全的互補(bǔ)性是有助于培育產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)能力，還是一定程度的無效率，有待進(jìn)一步深入探究。

表 9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：市場資源與政府補(bǔ)助的相互影響

黨的十八屆三中全會明確提出，要使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。會議還強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，而經(jīng)濟(jì)體制改革的核心問題仍然是處理好政府和市場的關(guān)系。本文的研究為上述重大理論觀點(diǎn)提供了一個(gè)良好的注解，也為今后政策制定和執(zhí)行過程中如何協(xié)調(diào)政府和市場的關(guān)系提供了借鑒，因而具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

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