高子茜

[摘要]近年來(lái)，新金融代表融資租賃行業(yè)快速發(fā)展，租賃資產(chǎn)企業(yè)ABS也迎來(lái)大爆發(fā)。備案制+《負(fù)面清單》的監(jiān)管體系，鼓勵(lì)多類(lèi)型基礎(chǔ)資產(chǎn)通過(guò)證券化盤(pán)活存量。企業(yè)ABS重現(xiàn)金流、債務(wù)人兌付實(shí)力的實(shí)質(zhì)監(jiān)管，為融資租賃通過(guò)租賃物設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)債務(wù)人創(chuàng)新融資，釋放操作空間。創(chuàng)新的前提，是租賃物的合規(guī)、債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)防控。

[關(guān)鍵詞]售后回租 租賃物 企業(yè)資產(chǎn)證券化 融資創(chuàng)新

“十二五”期間，新金融板塊融資租賃業(yè)快速發(fā)展，2010年業(yè)務(wù)總量高達(dá)7000億，享受政策紅利的售后回租模式，大量應(yīng)用于貸款服務(wù)。2010年起，多家租賃企業(yè)嘗試發(fā)行各類(lèi)債券，將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流特點(diǎn)的租金請(qǐng)求權(quán)資產(chǎn)證券化，拓寬融資渠道。2017年企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，融資租賃發(fā)行規(guī)模757.2億，同比增長(zhǎng)21.5%，占總規(guī)模9.94%，位列基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模第四名。

融資租賃ABS，主要基于售后回租模式——債務(wù)人將其固定資產(chǎn)出售給租賃企業(yè)，然后與“購(gòu)買(mǎi)者”簽訂租賃合同，將該資產(chǎn)租回繼續(xù)使用，按合同約定分期支付租金，最終償還本金、回購(gòu)租賃物所有權(quán)。傳統(tǒng)的售后回租，租賃物以動(dòng)產(chǎn)為大原則，常見(jiàn)企業(yè)各類(lèi)生產(chǎn)線、設(shè)備器材等。貸款業(yè)務(wù)發(fā)生后，租賃企業(yè)將租金請(qǐng)求權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給資管計(jì)劃，發(fā)行ABS實(shí)現(xiàn)證券化。

一、售后回租創(chuàng)新地方性、政府性企業(yè)融資模式

2015年2月，中基協(xié)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，文件對(duì)不適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，清單列明甄別原則。清單外的融資人類(lèi)型、資產(chǎn)類(lèi)型均可證券化，明確企業(yè)ABS以備案制+負(fù)面清單的監(jiān)管思路，鼓勵(lì)各類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)適度創(chuàng)新。

《負(fù)面清單》前兩條，“地方政府”“地方融資平臺(tái)公司”為債務(wù)人形成的債權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)，不適宜證券化、盤(pán)活存量資產(chǎn)。實(shí)操對(duì)該條的執(zhí)行更嚴(yán)格，融資平臺(tái)下屬子公司若收入來(lái)源直接依靠地方政府財(cái)政，禁入等同母公司；交易所窗口指導(dǎo)，對(duì)“退出融資平臺(tái)，涉及土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、政府項(xiàng)目代建、市政基建設(shè)業(yè)務(wù)，關(guān)聯(lián)方為融資平臺(tái)的企業(yè)”，要求最近兩年來(lái)自所屬地政府的現(xiàn)金流入、收入，與發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流流入、收入比均不得超過(guò)50%。

嚴(yán)格篩選后，有地方政府背景的發(fā)行人數(shù)量大減；資質(zhì)即便符合要求，與政府業(yè)務(wù)產(chǎn)生的債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)也無(wú)法證券化。針對(duì)這類(lèi)企業(yè)，運(yùn)用售后回租衍生租賃資產(chǎn)、證券化發(fā)行，優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲取低成本資金、資產(chǎn)負(fù)債表得到優(yōu)化、稅收一定程度上抵免進(jìn)項(xiàng)；租賃企業(yè)獲得安全邊際高的類(lèi)政信資產(chǎn)、賺取息差利潤(rùn)ABS投資人獲得與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)匹配的標(biāo)類(lèi)投資收益、緩解“資產(chǎn)荒”，各方博弈、互利。

以QH租賃二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃某底層資產(chǎn)為例，債務(wù)人位于江蘇省某百?gòu)?qiáng)縣、股東大型國(guó)有資產(chǎn)管理公司，子公司有建材五金商貿(mào)、城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、物業(yè)管理板塊。債務(wù)人主營(yíng)業(yè)務(wù)收入包括建材銷(xiāo)售收入及廠房租金收入，建材購(gòu)買(mǎi)方多為與地方政府有BT合作的事業(yè)、安置房建設(shè)公司。債務(wù)人可接受的融資成本7.5%、期限卻要求5年，唯有資產(chǎn)證券化的低成本、長(zhǎng)期限資金，匹配債務(wù)人的融資需求。

利用售后回租，將債務(wù)人擁有的縣城各道路共計(jì)13萬(wàn)米、估值3.8億的污水管網(wǎng)、雨水管網(wǎng)作為租賃物，放款金額3億，季度支付租金。風(fēng)控措施——估值3億的土地抵押，2A級(jí)發(fā)債主體股東提供無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保。該筆業(yè)務(wù)產(chǎn)生的租賃租金請(qǐng)求權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，獲得各參與主體對(duì)合規(guī)性、兌付性、收益性的一致認(rèn)

除污水管網(wǎng)、雨水管網(wǎng)，售后回租可盤(pán)活此類(lèi)企業(yè)的其他固定資產(chǎn)——QH租賃二期某底層資產(chǎn)，債務(wù)人四川省某市旅游發(fā)展有限公司，地區(qū)性、特色化旅游資源豐富，主營(yíng)公園、休閑文化體育項(xiàng)目、旅游配套設(shè)施（餐飲、住宿、娛樂(lè)）的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)。經(jīng)地方政府批準(zhǔn)成立，股東為國(guó)有獨(dú)資公司，控股股東及實(shí)際控制人為市級(jí)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理辦公室。企業(yè)主要收入為景區(qū)門(mén)票、索道運(yùn)營(yíng)收入，15年資產(chǎn)44.7億、負(fù)債18.7億、財(cái)務(wù)費(fèi)用居多；景區(qū)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)投入巨大，盈利周期尚未產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性收入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2013 2015年均為負(fù)數(shù)。發(fā)展階段、財(cái)務(wù)狀況決定債務(wù)人短期內(nèi)難以獨(dú)立發(fā)行債券、ABS，但售后回租模式將城市綠化資產(chǎn)作為生物性租賃物，得到交易所的認(rèn)可。

市場(chǎng)評(píng)估該市綠化資產(chǎn)賬面價(jià)值2.7億，包括分布于各區(qū)縣、道路的香樟銀杏柏木楠木等苗木共計(jì)688棵，67.9萬(wàn)平方米綠地（不含土地使用權(quán)）。在此基礎(chǔ)上，融資租賃債權(quán)1.5億、期限3年、季度支付租金，風(fēng)控措施2A主體評(píng)級(jí)股東提供無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，融資人另行提供2.3億應(yīng)收賬款質(zhì)押。

二、售后回租創(chuàng)新房地產(chǎn)、集團(tuán)性企業(yè)融資模式

《負(fù)面清單》第四條規(guī)定，“對(duì)空置、待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的不動(dòng)產(chǎn)，產(chǎn)生的租金債權(quán)或其他不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)”不適合證券化變現(xiàn)。實(shí)質(zhì)把控對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資金輸送，重點(diǎn)限制實(shí)力較弱的中小房企，以資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目開(kāi)發(fā)初期啟動(dòng)資金，防止風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)投資市場(chǎng)。但對(duì)排名前50的大型或上市房企，近年來(lái)基于不動(dòng)產(chǎn)的“REITS”，基于債權(quán)的運(yùn)營(yíng)收益權(quán)、物業(yè)費(fèi)/購(gòu)房尾款，都有資產(chǎn)證券化突破。

“REITS”及物業(yè)費(fèi)/購(gòu)房尾款A(yù)B8，對(duì)房企資質(zhì)要求過(guò)高，國(guó)內(nèi)非一線房企很難企及；排名前50的房企也因板塊眾多、存在固定資產(chǎn)盤(pán)活的融資需求。QH租賃三期某底層資產(chǎn)債務(wù)人——無(wú)錫某置業(yè)投資有限公司，主營(yíng)房地產(chǎn)投資，股東香港上市公司、2A發(fā)債評(píng)級(jí)主體。旗下工業(yè)博覽城，主營(yíng)五金工具、電工電氣、機(jī)電設(shè)備產(chǎn)品，已開(kāi)發(fā)面積52.5萬(wàn)平方米、項(xiàng)目可售面積46.5萬(wàn)平米。債務(wù)人截止至2015年資產(chǎn)總額12億、收入2.32億、凈利潤(rùn)1800萬(wàn)，缺乏單體項(xiàng)目獨(dú)立證券化的資質(zhì)。

博覽城c展館內(nèi)部的空調(diào)、各式冷水機(jī)組、風(fēng)機(jī)盤(pán)管，自動(dòng)扶梯及塔樓式垂直梯、觀光梯、貨梯，消防系統(tǒng)的管道、報(bào)警設(shè)備，電線電纜、配電箱、高低壓變電所、直流屏等部件，作為租賃物，凈值評(píng)估0.8億。該筆租賃資產(chǎn)5千萬(wàn)、期限2年、租金季度支付，風(fēng)控措施25套房產(chǎn)抵押（估值0.8億）、2A級(jí)發(fā)債主體股東無(wú)限連帶責(zé)任擔(dān)保，評(píng)級(jí)對(duì)單筆債項(xiàng)評(píng)級(jí)2A。入包后，單筆金額不大占比不高風(fēng)險(xiǎn)可控，分散了QH租賃三期的投資風(fēng)險(xiǎn)，得到了投資人的認(rèn)可。

除商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，該模式也適用于一線房地產(chǎn)集團(tuán)其他業(yè)務(wù)板塊。QH租賃三期某底層資產(chǎn)融資人——貴陽(yáng)某房地產(chǎn)有限公司，集團(tuán)旗下酒店板塊。租賃物為內(nèi)部各區(qū)域、承載服務(wù)功能的設(shè)備部件，公共區(qū)精裝修的燈具、家具、擺件、油畫(huà)；辦公區(qū)的設(shè)備、電子產(chǎn)品；住宿、娛樂(lè)區(qū)的電梯、特殊裝置等。租賃物估值1.4億，放款1億元、期限2年、租金按季支付，風(fēng)控措施3A主體評(píng)級(jí)的股東提供擔(dān)保。

HL租賃二期某底層資產(chǎn)——對(duì)?？谀辰ㄔO(shè)開(kāi)發(fā)有限公司的租金請(qǐng)求權(quán)，直接盤(pán)活其總部所在大廈相關(guān)固定資產(chǎn)。租賃物即電梯、發(fā)電機(jī)組、辦公家具、消防設(shè)備、廚房設(shè)備。債務(wù)人股東為一線地產(chǎn)控股（集團(tuán)）有限公司，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)為主，是集團(tuán)核心成員企業(yè)。租賃物評(píng)估價(jià)值10億，該筆底層資產(chǎn)5億，資產(chǎn)包占比20%，雖是房地產(chǎn)項(xiàng)目，但風(fēng)控措施有3A主體評(píng)級(jí)股東提供擔(dān)保，評(píng)級(jí)單筆資產(chǎn)給予3A分層認(rèn)定。

該集團(tuán)近年國(guó)內(nèi)外擴(kuò)張迅速，融資體量大、杠桿高。資產(chǎn)和業(yè)務(wù)體量的迅速擴(kuò)大，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其營(yíng)業(yè)收入、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流可持續(xù)性的關(guān)注。HL租賃二期獲監(jiān)管層認(rèn)可成功發(fā)行，是集團(tuán)在傳統(tǒng)發(fā)債、銀行貸款、信托基金機(jī)構(gòu)募集方式之外，首次嘗試融資租賃方式。

三、市場(chǎng)需求激勵(lì)創(chuàng)新設(shè)計(jì)，合規(guī)、風(fēng)控是租賃髑關(guān)鍵

企業(yè)資產(chǎn)證券化的本息償付，依賴(lài)于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流，而不是轉(zhuǎn)讓方的信用背書(shū)。穿透到底層債務(wù)人，在傳統(tǒng)信貸和債券市場(chǎng)之外，重新審視自家資產(chǎn)負(fù)債表，借助新金融，將沉寂在報(bào)表多年的固定資產(chǎn)貨幣化。而融資創(chuàng)新的前提，是融資租賃法律關(guān)系的有效性，租賃物需合規(guī)設(shè)計(jì)；ABS成功發(fā)行的基礎(chǔ)，是基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)防控是否到位。

2011年12月15日商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于“十二五”期間促進(jìn)融資租賃業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)租賃業(yè)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)、加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新，綜合采用多種業(yè)務(wù)模式。大力支持生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略行業(yè)，工程及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等擁有產(chǎn)業(yè)背景的企業(yè)。售后回租在租賃物上，以產(chǎn)權(quán)明晰的管網(wǎng)、路燈為租賃物，查驗(yàn)涉政背景的債務(wù)人是否具有資源劃撥的批復(fù)文件。雖然租賃業(yè)不乏高速公路為標(biāo)的物的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，但涉及ABS，仍應(yīng)盡量回避道路、橋墩等有爭(zhēng)議的不動(dòng)產(chǎn)，避免融資租賃法律關(guān)系存在定性瑕疵；依據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等各類(lèi)規(guī)范生物性資產(chǎn)相關(guān)文件，以樹(shù)木、奶牛為租賃物時(shí)，運(yùn)用商業(yè)保險(xiǎn)防范租賃物減值、滅失，權(quán)屬精準(zhǔn)登記避免租賃物混同；為房地產(chǎn)集團(tuán)旗下商場(chǎng)、酒店板塊設(shè)計(jì)融資結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格評(píng)估租賃物價(jià)值，并結(jié)合《負(fù)面清單》規(guī)定、增設(shè)資金賬戶(hù)監(jiān)管等風(fēng)控措施，防止資金流向空置、待開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，支持地區(qū)實(shí)業(yè)建設(shè)。

租賃業(yè)迎來(lái)“十三五”，相較“十二五”，行業(yè)基本面發(fā)生非標(biāo)投放受限、實(shí)體經(jīng)濟(jì)乏力、壞債率上升等重大改變。新時(shí)期的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存，租賃企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)差異化發(fā)展、增強(qiáng)盈利控制風(fēng)險(xiǎn)？利用牌照優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供創(chuàng)新的融資服務(wù)，為資本市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)的證券化資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)各方共贏是關(guān)鍵。