張秋源

【摘要】東南亞金融危機已過去近加年，但仍然值得人們反思。本文通過回顧東南亞金融危機的過程，討論泰國和日本究竟誰是經(jīng)濟危機的主要源頭，并嘗試建立GARCH模型和YAR模型，對危機根源和危機傳染效應(yīng)進行實證分析。

【關(guān)鍵詞】東南亞危機匯率波動VAR

一、東南亞金融危機回顧

上世紀(jì)90年代，泰國經(jīng)濟處于高速發(fā)展階段，然而要一直保持高速的經(jīng)濟增長，需要“三駕馬車”的拉動，其中投資就是重要的一項。泰國通過大規(guī)模的投融資推動經(jīng)濟的發(fā)展，但同時另一個問題出現(xiàn)了——儲蓄跟不上了。此時泰國選擇的做法是引進外資，又加上當(dāng)時的國際化浪潮，泰政府順勢開放了資本項目，這個中國政府至今都小心翼翼不敢輕易開放的賬戶。雖然說大量外資涌入了泰國，給泰國經(jīng)濟提供了助力，但是倉促開放資本賬戶使得泰國乏力的政府監(jiān)管問題暴露無疑，國外資本的大量流入使得泰國監(jiān)管部門難以應(yīng)付，這些資本先是進入實體經(jīng)濟，之后又向利率更高的虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域流入，同時各種游資熱錢相繼涌入，催生股市、房產(chǎn)地產(chǎn)等行業(yè)泡沫，然后在高位出逃。國際資本進入泰國時，用美元買泰銖，出逃時則需要購買美元；大量的資本出逃，需要大量的美元，泰政府只能動用國際儲備以滿足美元的需求，大量的外匯儲備被消耗。

1997年2月份開始，索羅斯旗下的量子基金開始入場，它們瞄準(zhǔn)泰國貨幣的脆弱性，大量購買泰銖并拋售，使得泰銖快速貶值，由于當(dāng)時泰國實行的是盯住美元的固定匯率制，泰銖貶值使得匯率難以保持固定，無法牢牢盯住美元，泰政府只能動用外匯儲備收購泰銖，以維持匯率的穩(wěn)定。但是泰政府薄弱的外匯儲備難以抵抗更大規(guī)模的國際資本的攻擊，無法阻止泰銖下跌的趨勢，最終逼迫泰政府放棄固定匯率制改為浮動匯率制。

雖然IMF可以向泰政府貸款已解決貨幣危機問題，但是泰政府不得不開放鐵路、公路、礦產(chǎn)等核心資產(chǎn)，包括許多優(yōu)秀企業(yè)被低價收購，泰國損失慘重。由此也可以看出中國政府一直不開放資本項目的原因，沒有強有力的監(jiān)管措施和危機應(yīng)對措施，貿(mào)然開放資本項目賬戶，必然會引起國際資本的圍攻，給國內(nèi)經(jīng)濟造成危害。

之后，與泰國交往聯(lián)系密切同時也與美元掛鉤的印度尼西亞、菲律賓等成為下一個國際資本的目標(biāo)。

二、危機根源

（一）從危機的發(fā)展過程來看，泰國無疑是危機的發(fā)端

泰國倉促的開放資本項目，將本國的發(fā)展弊端對外暴露，被國際游資趁亂而入，做低泰銖，抄底泰政府的外匯儲備，迫使泰政府放棄固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率制，徹底陷入危機。同時將危機對外蔓延，與泰國游密切經(jīng)濟聯(lián)系、匯率制度相似的相關(guān)東南亞國家及東亞國家依次受到危機的入侵，一些經(jīng)濟實力不強、外匯儲備不充足的國家，如印度尼西亞，受災(zāi)慘重，國內(nèi)近80%的銀行倒閉，兌美元匯率暴跌，最高達到近1美元兌15000印尼盾。這樣看來，認為泰國是東南亞金融危機根源有一定道理。

（二）然而也有學(xué)者認為日本才是東南亞金融危機真正的根源

相關(guān)觀點是：日本與東南亞國家的經(jīng)濟關(guān)系極為密切，日本既是東南亞地區(qū)最大的貿(mào)易伙伴，同時也是該地區(qū)最大的資金提供者。從世界各地區(qū)對亞洲出口的比重來看：1996年末，日本為44%，美國19%，歐洲7%，日本的比重最大：在吸收亞洲產(chǎn)品的進口比重方面，日本也是最大，為37%；截止1996年底，日本在東南亞地區(qū)的直接投資約占該地區(qū)的25%，對東南亞地區(qū)的貸款約占該地區(qū)對外借款總額的35%。

1985年“廣場協(xié)議”后，日元對美元匯率的變動成為影響日本與東南亞經(jīng)濟關(guān)系以及東南亞國家景氣變動的重要因素。在過去15年的時間里，當(dāng)日元處于升值時期（1986-1988年、1991-1995年），東南亞國家景氣上升，當(dāng)日元貶值時（1989-1990年，1996年以后），景氣減速。1995年以后，日元開始急劇貶值，泰國等東南亞國家出口也開始減緩，進而經(jīng)濟增長下降。如果說1995年以后日元的急劇貶值是引發(fā)東南亞國家金融危機的重要因素，那么，1997年秋末以來，日本金融機構(gòu)大量倒閉以及日本銀行日益嚴(yán)重的不良債權(quán)問題則進一步加劇了這次金融危機，而當(dāng)前，日本經(jīng)濟的長期低迷，又是東南亞國家經(jīng)濟狀況遲遲不能改善的重要原因。

三、傳染效應(yīng)

目前學(xué)術(shù)上對于傳染效應(yīng)的界定并不統(tǒng)一，主要有一下三種觀點：

（1）King（1990）提出，牽扯進危機的國家發(fā)生的波動，包括匯率波動，會通過各種渠道向其他國家蔓延，引起其他國家相關(guān)指標(biāo)的波動加劇。這種觀點主要認為發(fā)生危機的國家波動度達到一定程度時，才會向其他國家蔓延。

（2）Forbes（2002）提出，傳染效應(yīng)是指當(dāng)某個國家受到經(jīng)濟危機沖擊，使相關(guān)指標(biāo)發(fā)生劇烈波動后，由于國際貿(mào)易等渠道，與其相關(guān)的其他國家間的關(guān)聯(lián)將顯著增加。國家之間的貿(mào)易互動越密切，金融危機的沖擊引起的聯(lián)動將越顯著。

（3）Masson等提出，宏觀層面的指標(biāo)，如GDP等不能解釋危機發(fā)生時引起的危機蔓延現(xiàn)象，即傳染效應(yīng)。

四、實證檢驗

（一）樣本選取

本文主要研究東南亞金融危機的根源和傳染效應(yīng)，根據(jù)危機的起止時間1995年中至1998年中，將樣本分為兩個時間段，即非危機期期1995年中至1997年中和危機期1997年中至1998年中。選取的國家為泰國、日本、馬來西亞、印度尼西亞和新加坡，指標(biāo)為各國貨幣兌美元的匯率，分別用THB、YEN、MYR、IDR和SGD表示。

（二）匯率GARCH檢驗

將各國的指定時間段的匯率匯總之后，由于進行GARCH建模的前提是數(shù)據(jù)平穩(wěn)，因而先進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示t值均過大，序列不平穩(wěn)，因而對數(shù)據(jù)進行一階差分，再次進行ADF檢驗，結(jié)果如下：

數(shù)據(jù)平穩(wěn)后，就可以進行GARCH建模。做GARCH之前，需確定序列具有ARCH效應(yīng)，時序圖如下：

可以明顯看出，五國的匯率變化，從1997年年中開始，均出現(xiàn)大幅度的波動，表明危機的沖擊，而且波動有明顯的集聚性，這是ARCH效應(yīng)的直觀反映，可以進行GARCH模型的建立。由于需要檢驗匯率的波動率，而波動率可以由GARCH模型的條件方差序列估計得到，因而建立GAKCH模型，提取條件方差作為匯率波動率的指標(biāo)。

（三）波動率序列的granger檢驗

按照之前的設(shè)定，將波動率序列分為兩個時間段，非危機期和危機期，各自進行單位根檢驗，做一階差分確保平穩(wěn)之后建立VAR模型，進行g(shù)ranger因果檢驗，結(jié)果如下：

從兩幅圖可以看出，非危機期單向因果關(guān)系有9個，說明上述五國平時的經(jīng)濟聯(lián)動較為密切，其中解釋對泰國的因果關(guān)系時，三個國家都是泰國的格蘭杰原因，這也說明泰國與其余國家的往來聯(lián)系顯著，但是印度尼西亞的解釋力度就小的多，其余國家均不是印尼的格蘭杰原因，而這個現(xiàn)象到了危機期發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，印尼的經(jīng)濟波動均能被其余國家解釋，同時印尼也是受影響最嚴(yán)重的國家之一。而泰國與其他國家的雙向關(guān)系為2個，一種原因可能是選取的國家較少，也可能是因為數(shù)據(jù)處理過程中省略了一些信息?？偟膩碚f，從格蘭杰檢驗的圖中還是能看出泰國與其他國家的密切聯(lián)動以及危機時對其他國家的影響，但是日本的因果關(guān)系就像對泰國較弱，從數(shù)理上判斷泰國是危機的主要根源。

五、結(jié)論

本文運用VAR模型以及GARCH模型對東南亞金融危機的源頭進行了分析。東南亞危機發(fā)生期間，泰銖匯率的異常波動是引起其他東南亞國家匯率異常波動的主要根源，同時也受其他少數(shù)國家匯率異常的影響，這說明了泰國金融危機對其它國家具有傳染效應(yīng)，也從側(cè)面印證泰國是金融危機的主要源頭，而非日本。

VAR模型用來檢驗危機的傳染效應(yīng)有它本身的優(yōu)勢，由于模型主要考慮內(nèi)生變量的滯后項影響，能動態(tài)地描述危機發(fā)生后產(chǎn)生的沖擊隨時間在國家間蔓延并產(chǎn)生影響的過程，而且運用GARCH模型描述匯率波動率也更加的準(zhǔn)確。

但是這種檢驗方法也存在著缺陷，因為VAR不能加入過多的變量，否則會引起自由度的問題，因而無法加入更多其他的變量。