1.引言

根據(jù)國家統(tǒng)計局所公布的數(shù)據(jù)，整理得2008-2015年固定資產(chǎn)投資額與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長情況表(見表1)，由表可知：(1)2008年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資總額為172828.4億元，到2015年增長到561999.83億元，平均增長19%；2008-2015年期間國內(nèi)生產(chǎn)總值逐年遞增，但國內(nèi)生產(chǎn)總值與固定資產(chǎn)投資額的比值，從2008年之后逐年遞減。從以上數(shù)據(jù)可以看出，大規(guī)模投資帶動了國內(nèi)生產(chǎn)總值增長，不過投資效率較低。(2)從表1的國企固定資產(chǎn)投資額和國企固定資產(chǎn)投資在國內(nèi)固定資產(chǎn)投資占比的，分析該數(shù)據(jù)可以看出，國企固定資產(chǎn)投資額逐年遞增，并且國企固定資產(chǎn)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比例平均值為27%，國企的投資在國內(nèi)固定資產(chǎn)投資中所占份額較大，國有企業(yè)的投資效率也有待提高。

國企在我國的經(jīng)濟發(fā)展中起著重要作用，國企投資效率的高低直接影響企業(yè)自身的發(fā)展，也影響社會財富的增長。為使國有企業(yè)的投資行為更加規(guī)范，從2010年起在央企全面推行經(jīng)濟增加值(EVA)業(yè)績考核體系，將原業(yè)績考核體系中的凈資產(chǎn)收益率更換為經(jīng)濟增加值。經(jīng)濟增加值是企業(yè)的營業(yè)收入扣除營業(yè)成本和費用之后剩余的收益，是稅后凈經(jīng)營利潤與企業(yè)所占用的資本成本的差。傳統(tǒng)會計利潤指標容易忽視股權(quán)資本成本，經(jīng)濟增加值則同時考慮了債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本，因此，以經(jīng)濟增加值為核心的業(yè)績考核體系，可以降低代理成本，提升企業(yè)的經(jīng)濟效益。但EVA 考核評價體系較為復(fù)雜，且影響企業(yè)投資效率的因素眾多，因此對于經(jīng)濟增加值業(yè)績評價體系的推行效果，需要實證檢驗。

表1 2008-2015年固定資產(chǎn)投資額與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長情況

2.理論基礎(chǔ)

委托代理理論是指，經(jīng)理人在企業(yè)經(jīng)營管理過程中，有可能會為了獲得自身的榮譽和成就，盲目擴大企業(yè)投資規(guī)模，將企業(yè)資金投向凈現(xiàn)值為負的虧損項目，從而導(dǎo)致投資過度。因此，委托人應(yīng)當(dāng)制定合理的公司治理機制，減少代理問題帶來的負效應(yīng)，減少經(jīng)理人的非效率投資行為，提高企業(yè)投資效率。

梳理國內(nèi)外文獻發(fā)現(xiàn)，從業(yè)績考核方向研究非效率投資治理機制的論文較少，基于經(jīng)濟增加值的業(yè)績考核對非效率投資的作用，目前的研究分為兩個方面：第一，從理論角度，多數(shù)學(xué)者認為經(jīng)濟增加值業(yè)績考核可以有效抑制企業(yè)的過度投資，但是相關(guān)的實證研究比較少；第二，目前存在的與非效率投資相關(guān)的研究中，對過度投資研究較多，但觀點不一。

根據(jù)上述理論分析，本文提出假設(shè)：推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核后與推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核前相比，企業(yè)的過度投資得到抑制。

3.研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)計與變量定義

(一)在研究企業(yè)投資相關(guān)的問題時，多數(shù)學(xué)者都采用Richardson (2006)的預(yù)期投資模型，模型殘差為企業(yè)的非效率投資額。本文采用的也是Richardson (2006)的預(yù)期投資模型，結(jié)合研究目的，進行了部分調(diào)整，非效率投資模型為：

INVt=α0+α1Growtht-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Aget-1+α5Sizet-1+α6RETt-1+α7INVt-1+ε

(4.1)

在模型(4.1)中，INV代表資本投資額；Growtht-1代表企業(yè)的成長機會；Levt-1代表企業(yè)的資產(chǎn)負債率；Casht-1代表現(xiàn)金持有量；Aget-1代表上市年限；Sizet-1代表企業(yè)規(guī)模；RETt-1代表股票收益率。

根據(jù)模型4.1的回歸結(jié)果，計算出第t年的企業(yè)預(yù)期資本投資額，進而得出企業(yè)第t年剩余資本投資額，即企業(yè)第t年實際資本投資額與第t年預(yù)期資本投資額的差。如果剩余資本投資額>0，則表示該企業(yè)投資過度，該數(shù)值越大，表示過度投資現(xiàn)象越明顯。

(二)經(jīng)濟增加值(EVA)與非效率投資關(guān)系計量模型

確定過度投資程度變量后，構(gòu)建模型4.2檢驗經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系與過度投資間的關(guān)系。

OverlNVt(UnderlNVt)=β0+β1EVA1+β2Czxjl+β3Size+β4Growth+β5FCF+β6ADM+β7ORECTA+δ

(4.2)

利用模型4.2來檢驗推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核前后，國有企業(yè)經(jīng)理人投資行為的變化，即縱向檢驗EVA業(yè)績考核體系對過度投資的治理效果。

表2 EVA與非效率投資模型的變量定義

3.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

模型Richardson (2006)的預(yù)期投資模型適用于所有企業(yè)，若僅以推行EVA業(yè)績考核的央企為樣本，不能準確計量企業(yè)的非效率投資問題。因此，本文的研究選擇以2007-2015年滬深兩市的全部A股上市公司作為樣本，來檢測企業(yè)的非效率投資。為保證研究數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性，結(jié)合研究目的，對樣本進行了以下篩選：(1)剔除了金融業(yè)樣本企業(yè)；(2)剔除了數(shù)據(jù)不完整樣本；(3)剔除了標記為ST的樣本。對樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)進行了1%和99%分位的Winsorize處理，目的是消除極端值對回歸結(jié)果的影響。本文的數(shù)據(jù)主要來自CCER數(shù)據(jù)庫以及上市公司的年報。央企名單根據(jù)國務(wù)院國資委以及央企的網(wǎng)站信息獲得。

本文主要采用SPSS17.0和EXCEL處理樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)，通過EXCEL篩選整理數(shù)據(jù)，通過SPSS17.0完成描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析及多元線性回歸。

4.結(jié)果與討論

本文對模型4.2進行多元線性回歸分析，檢驗在推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核指標前后，央企投資過度行為的變化，回歸結(jié)果如下表3所示，列示了包含控制變量與不包含控制變量的回歸結(jié)果。

表3 EVA與非效率投資：縱向檢驗

附注4：***、**、*代表在1%、5%、10%的水平上顯著。

第(1)列回歸結(jié)果表明，在不含控制變量時，企業(yè)投資過度與EVA1之間的相關(guān)系數(shù)為-0.002，該結(jié)果在10%的水平上顯著，而調(diào)整后R2為16%。第(2)列回歸結(jié)果顯示，加入控制變量以后，企業(yè)投資過度與EVA1之間的相關(guān)系數(shù)為-0.005，該結(jié)果在5%的水平上顯著，而調(diào)整后R2也提升到18.5%，以上回歸結(jié)果說明，包含控制變量后的模型擬合度提升。以上回歸結(jié)果證明本文的假設(shè)成立，說明推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系后，投資過度行為可以得到有效抑制。

5.研究結(jié)論與政策建議

本文以委托代理理論為理論基礎(chǔ)，實證檢驗EVA業(yè)績考核對國有企業(yè)過度投資的影響。以2007-2015年滬深兩市的A股央企作為樣本，檢驗在推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系前后，中央企業(yè)過度投資行為的差異。根據(jù)理論分析和實證結(jié)果，得到本文的研究結(jié)論：推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系，可以有效抑制企業(yè)的投資過度。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出政策建議如下：

第一，應(yīng)該在我國繼續(xù)推行經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系。

國資委應(yīng)該繼續(xù)加強領(lǐng)導(dǎo)管理，對經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系的實施效果進行追蹤調(diào)查，吸納各企業(yè)的改進建議，完善經(jīng)濟增加值業(yè)績考核體系；堅持將EVA與企業(yè)經(jīng)理人的個人發(fā)展掛鉤，更大地發(fā)揮處經(jīng)濟增加值的激勵效果。

第二，企業(yè)經(jīng)理人努力提升經(jīng)濟增加值，提高經(jīng)營業(yè)績。

企業(yè)經(jīng)理人首先要樹立正確的價值創(chuàng)造觀念和資本成本觀念，同時關(guān)注債權(quán)資本成本和股權(quán)資本成本，爭取創(chuàng)造更大的企業(yè)價值；應(yīng)加大科研支出，科技是第一生產(chǎn)力，關(guān)注科研和創(chuàng)新，才能保證企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展；要關(guān)注企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，加大主營業(yè)務(wù)方面的投資，減少非主營業(yè)務(wù)投資，增強企業(yè)的競爭力。

第三，不斷完善經(jīng)濟增加值指標。

目前資本成本率為5.5%，個別企業(yè)為4.1%或6%。資本成本率為5.5%，是國資委在試點期間設(shè)定的，相比國際經(jīng)驗數(shù)據(jù)偏低。目前國內(nèi)市場已經(jīng)逐漸成熟，國資委應(yīng)當(dāng)對資本成本率進行調(diào)整。過低的資本成本率，使得企業(yè)經(jīng)理人不能足夠重視股權(quán)資本成本，資本成本率偏低，也會低估企業(yè)的資本成本，影響對經(jīng)理人的激勵效果。因此，國資委要不斷完善EVA指標，充分發(fā)揮其激勵作用，規(guī)范經(jīng)理人的投資行為，提高企業(yè)的投資效率。