李國(guó)強(qiáng)

2017年，五礦發(fā)展（600058.SH）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入590.20億元，同比增加44.92%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為3451.21萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)19.19%。粗粗看來(lái)，這是一份還算尚可的年報(bào)，但是，事實(shí)又是如何？

讓我們翻開(kāi)厚厚的年報(bào)，去探尋潛伏在其中的經(jīng)營(yíng)疑點(diǎn)。

五礦發(fā)展是中國(guó)五礦集團(tuán)旗下的一家經(jīng)營(yíng)鋼鐵及爐料的銷(xiāo)售，以及提供物流服務(wù)的企業(yè)，公司的最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。在與阿里巴巴合作之后，公司的經(jīng)營(yíng)方向開(kāi)始向B2B電商業(yè)發(fā)展，從企業(yè)轉(zhuǎn)型情況看，傾向于過(guò)渡到鋼鐵行業(yè)交易平臺(tái)。

2015年，五礦發(fā)展和阿里巴巴聯(lián)姻后，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行了剝離，處置了五礦營(yíng)鋼等虧損嚴(yán)重的子公司，資產(chǎn)負(fù)債率得到了有效改善。

高效的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)

根據(jù)公告，五礦發(fā)展的財(cái)報(bào)是2月13日（臘月二十八）由董事會(huì)報(bào)出。由此可以得出結(jié)論，公司有一支業(yè)務(wù)能力超強(qiáng)的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)。

作為一個(gè)曾經(jīng)的上市公司報(bào)表人員（被同事戲稱(chēng)表哥），筆者簡(jiǎn)單介紹一下上市公司年報(bào)的出具流程。理論上1月1日就可以開(kāi)始出具報(bào)表了，但是由于12月31日結(jié)束的業(yè)務(wù)并不一定在1月1日完成業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)，比如和分子公司對(duì)賬尚未完結(jié)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的盤(pán)點(diǎn)數(shù)據(jù)還未完全上傳完畢，往往要等到2日、3日甚至更晚才能開(kāi)工。上年度終了后開(kāi)始迅速地編制財(cái)務(wù)報(bào)表，通常情況下，上市公司的年度報(bào)表多達(dá)數(shù)百?gòu)?。除了年度?bào)告中對(duì)外公告的四張主要報(bào)表外，還有幾十張主表，從不同方面反映公司的經(jīng)營(yíng)狀況，為了證明這幾十張主表的準(zhǔn)確性，還會(huì)有幾百?gòu)埜奖?。比如?yīng)收賬款賬齡分析表，把公司的每個(gè)客戶(hù)的賬齡都列在上面，與以往年度進(jìn)行核對(duì)。明細(xì)表的內(nèi)容涵蓋費(fèi)用、客戶(hù)、供應(yīng)商、稅金、固定資產(chǎn)、在建工程、長(zhǎng)期投資、票據(jù)等方方面面，可以說(shuō)是把公司的每一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)都以表格的形式反映出來(lái)。財(cái)務(wù)人員稱(chēng)這個(gè)過(guò)程為年終決算，這是一個(gè)聲勢(shì)浩大的工程。

一般完成這項(xiàng)工作最快也要一個(gè)月以上的時(shí)間，中間還不能有任何返工。在很多企業(yè)，由于分子公司對(duì)賬、預(yù)算落實(shí)、存貨盤(pán)點(diǎn)等問(wèn)題，年報(bào)出具后不斷進(jìn)行調(diào)整是常態(tài)，筆者就曾經(jīng)在某一年度做過(guò)幾十份調(diào)整后年報(bào)，每次調(diào)整都要浪費(fèi)大量的時(shí)間。因此，能在2月13日和董事會(huì)達(dá)成共識(shí)并出具的年報(bào)，財(cái)務(wù)質(zhì)量一定是極高的，財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)一定是強(qiáng)悍的。

瘦身后開(kāi)始恢復(fù)的營(yíng)收

但是，優(yōu)秀的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)并不代表著優(yōu)秀的公司業(yè)績(jī)。

應(yīng)該說(shuō)五礦發(fā)展的財(cái)務(wù)人員已經(jīng)竭盡所能了，但是公司的業(yè)績(jī)并不佳。簡(jiǎn)單從F10來(lái)看，較2016年有了大幅的增長(zhǎng)，但仔細(xì)分析，業(yè)績(jī)卻是充滿(mǎn)了水分。

公司通過(guò)清理不良資產(chǎn)瘦身后，營(yíng)收有了一個(gè)大幅的滑坡，從2014年的1345億元降到了2016年的407億元，而2017年恢復(fù)到590億元。

隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，供給側(cè)改革接近尾聲，2017年是去產(chǎn)能后收獲的一年，絕大部分鋼鐵企業(yè)都打了翻身仗，一些上市鋼鐵企業(yè)甚至取得了有史以來(lái)最好業(yè)績(jī)。作為鋼鐵行業(yè)流通環(huán)節(jié)的五礦發(fā)展，也從中分到一杯羹。與上年同期相比，主營(yíng)的鋼材、冶金原材料等大宗商品需求增加，鋼材價(jià)格同比上漲，同時(shí)公司進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入同比大幅增長(zhǎng)。

從公司的主要營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，影響公司營(yíng)業(yè)毛利10%以上的行業(yè)為貿(mào)易、物流服務(wù)。貿(mào)易的營(yíng)業(yè)毛利為16.94億元，占總額的80.57%，是公司營(yíng)業(yè)毛利的主要來(lái)源，毛利率3.03%，同比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)，主要是鐵礦石價(jià)格較年初高點(diǎn)大幅下跌，震蕩起伏較大，公司主營(yíng)的鐵礦石貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利減少。而物流服務(wù)的營(yíng)業(yè)毛利為2.3億元，占總額的10.96%，毛利率13.81%，同比微降0.68個(gè)百分點(diǎn)。

主要依賴(lài)于非經(jīng)常性收益

2017年，公司的毛利率僅有3.58%，凈利率為0.05%，可謂低到塵埃里。而即便是如此低的盈利能力，也是大有水分。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3451萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)則是虧損6668萬(wàn)元。

其中非經(jīng)營(yíng)性收益主要有四大部分，超過(guò)9000萬(wàn)元。一是投資收益2001萬(wàn)元，其中有3384萬(wàn)元來(lái)自出售五礦浦東的投資收益，二是資產(chǎn)處置4272萬(wàn)元，三是來(lái)自政府補(bǔ)貼的3089萬(wàn)元，四是4546萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)外收入，根據(jù)年報(bào)資料披露，在營(yíng)業(yè)外收入中，有2100萬(wàn)元來(lái)自違約罰款收入，1800萬(wàn)元來(lái)自其他（這兩項(xiàng)究竟是什么，五礦發(fā)展沒(méi)有詳細(xì)描述）。

既然2017年是鋼鐵企業(yè)翻身的一年，為什么五礦發(fā)展的扣非凈利潤(rùn)還虧成這樣？主要原因是資產(chǎn)減值的影響，資產(chǎn)減值損失高達(dá)5.37億元。

公司僅壞賬準(zhǔn)備就造成了3.6億元的資產(chǎn)減值損失，其中主要壞賬均來(lái)自未能挺過(guò)鋼鐵去產(chǎn)能寒冬的企業(yè)，這些客戶(hù)大多已經(jīng)注銷(xiāo)或者資不抵債。

這也提醒投資者，在對(duì)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行歸類(lèi)分析的時(shí)候，平臺(tái)企業(yè)和鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)的盈利方式是不完全一樣的。

大幅縮水的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~

五礦發(fā)展本年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入較上年有了大幅下滑，年報(bào)對(duì)此做出了解釋?zhuān)?017年，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入3.84億元，同時(shí)上年同期公司原子公司五礦營(yíng)鋼向公司償還了89.58億元欠款，導(dǎo)致上年同期公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入較多，使得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入同比大幅減少。

然而，即便是剔除掉這89.58億元的還款因素，2016年也要比2017年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入多5倍以上。2017年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流其實(shí)是大幅下滑的，這代表著現(xiàn)金回款能力的下降，公司的產(chǎn)品或者服務(wù)的盈利質(zhì)量相對(duì)較差。

財(cái)務(wù)成本不斷降低

2015年以來(lái)，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷降低。一方面公司海外業(yè)務(wù)較多，由于匯兌損益的影響，財(cái)務(wù)費(fèi)用降低；另一方面，利息支出也降低了，公司采取了多種方式降低資金成本。這和文章開(kāi)始提到的高效的財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)有關(guān)，或許與阿里巴巴合作后優(yōu)化了財(cái)務(wù)部門(mén)，公司對(duì)資金的使用發(fā)生了質(zhì)的變化。

三年來(lái)，財(cái)務(wù)費(fèi)用從18.3億元迅速降到2.88億元，資產(chǎn)負(fù)債率也從84.2%優(yōu)化到64.2%。通過(guò)公告，可以了解到公司從以下幾個(gè)方面縮減財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2017年10月31日，公司公布套期保值業(yè)務(wù)管理制度。該管理制度最早于2011年頒布，這次進(jìn)行了全面的修訂和規(guī)范。套期保值是通過(guò)期貨業(yè)務(wù)來(lái)鎖定原材料成本的一種資產(chǎn)保全的業(yè)務(wù)，可以在原材料市場(chǎng)價(jià)大幅變動(dòng)的情況下確保經(jīng)營(yíng)成本可控。這對(duì)操作團(tuán)隊(duì)的綜合素質(zhì)要求比較高，該業(yè)務(wù)的開(kāi)展也恰恰說(shuō)明了財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)過(guò)硬。

2017年12月13日，公司發(fā)布公告，擬與交銀國(guó)際信托有限公司簽訂《永續(xù)債權(quán)投資合同》，由交銀國(guó)信設(shè)立“交銀國(guó)信-五礦交銀結(jié)構(gòu)調(diào)整基金信托計(jì)劃”，并通過(guò)信托計(jì)劃項(xiàng)下的信托資金向五礦發(fā)展進(jìn)行永續(xù)債權(quán)投資，金額為不超過(guò)25億元，投資期限為無(wú)固定期限。

這筆永續(xù)債發(fā)行后，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，優(yōu)化了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。根據(jù)相應(yīng)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，公司將本次永續(xù)債權(quán)投資作為權(quán)益工具計(jì)入公司所有者權(quán)益。從財(cái)務(wù)報(bào)表上來(lái)看，公司資產(chǎn)總額與凈資產(chǎn)額將同時(shí)增加，公司的資金實(shí)力得到增強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債率水平有所降低，對(duì)公司的凈利潤(rùn)不構(gòu)成重大影響。

轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2001年以來(lái)，五礦發(fā)展累計(jì)分紅14次，金額26.8億元，甚至超過(guò)同期凈利潤(rùn)總和。在公司盈利并且未分配利潤(rùn)為正數(shù)的年份都進(jìn)行了分紅，股利支付比例在40%左右，在上市公司中屬于比較厚道的。2017年雖然盈利，但由于2015年的巨虧導(dǎo)致公司未分配利潤(rùn)為負(fù)數(shù)，所以未進(jìn)行分紅。

五礦發(fā)展一直在盡力轉(zhuǎn)型。

在卸掉歷史包袱后，五礦發(fā)展的發(fā)展方向漸漸明晰。融資方案的終止并沒(méi)有影響五礦發(fā)展轉(zhuǎn)型的步伐，雖然公司2017年物流板塊營(yíng)收不高，但是布局深遠(yuǎn)，依托分銷(xiāo)公司、加工中心、物流園區(qū)、口岸公司等形式的營(yíng)銷(xiāo)，物流網(wǎng)點(diǎn) 200 余個(gè)，覆蓋北方、南方、西北、華東等四大區(qū)域。

從京東、阿里十幾年來(lái)的發(fā)展模式來(lái)看，物流是電商企業(yè)的核心，自建物流體系的京東已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入收獲期，原本完全放任給社會(huì)物流公司的阿里也開(kāi)始通過(guò)菜鳥(niǎo)進(jìn)行物流整合。五礦發(fā)展一方面與阿里合作進(jìn)行電商體系的構(gòu)建；另一方面在鋼鐵物流領(lǐng)域深耕多年。隨著在線交易的普及和信用體制的完善，大型鋼鐵電商巨頭或呼之欲出。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票