(福州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 福建 福州 350108)

一、引言

現(xiàn)金被稱(chēng)為企業(yè)的“血液”，是企業(yè)最重要且最具流動(dòng)性的資源。張淑惠(2017)認(rèn)為，現(xiàn)金持有作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)決策，在很大程度上影響著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展?，F(xiàn)金持有決策對(duì)公司財(cái)務(wù)管理的重要性，使得越來(lái)越多的學(xué)者開(kāi)始關(guān)注和研究企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)。但以往的研究都是基于管理者是“理性人”的假設(shè)，隨著行為金融學(xué)和其他學(xué)科的結(jié)合越來(lái)越緊密，一系列證據(jù)表明管理者在決策中并非都是理性的，管理者會(huì)由于過(guò)分相信自己的判斷，導(dǎo)致非理性行為的發(fā)生。

因此，本文將管理者過(guò)度自信、機(jī)構(gòu)投資者以及企業(yè)現(xiàn)金持有水平這三者聯(lián)系在一起，試圖通過(guò)分析，從理論上論證這樣一個(gè)問(wèn)題：機(jī)構(gòu)投資者的治理作用，能否降低管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的不利影響。

二、企業(yè)現(xiàn)金持有水平的相關(guān)研究

關(guān)于現(xiàn)金持有的相關(guān)研究，一直以來(lái)都深受?chē)?guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，具有重要的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。從最早期凱恩斯提出的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)理論，到后來(lái)學(xué)者提出的權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、代理理論等，這些理論不僅拓寬了后續(xù)研究的思路，也豐富了對(duì)現(xiàn)金持有行為的理解和認(rèn)識(shí)。

1．影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的因素

現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為，公司會(huì)由于交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)、代理動(dòng)機(jī)等而在內(nèi)部持有大量現(xiàn)金。由于企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中將非現(xiàn)金資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金資產(chǎn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生各種交易成本，因此企業(yè)傾向持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)，這就是現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)。而預(yù)防性動(dòng)機(jī)認(rèn)為企業(yè)是出于對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定性而持有現(xiàn)金。代理動(dòng)機(jī)則認(rèn)為管理者的自利傾向是導(dǎo)致企業(yè)大量持有現(xiàn)金資產(chǎn)的原因。而現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要也是從預(yù)防性動(dòng)機(jī)和代理動(dòng)機(jī)這兩條路徑入手對(duì)公司持有現(xiàn)金行為進(jìn)行研究。

2．現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果

關(guān)于現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果主要有有利后果和不利后果。關(guān)于不利后果，一些文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)持有大量現(xiàn)金，一方面會(huì)招致管理層侵占，損害了股東的利益，另一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，同樣也會(huì)損害股東的利益，因此企業(yè)持有高額現(xiàn)金會(huì)減少企業(yè)的價(jià)值。學(xué)術(shù)界中對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)過(guò)度投資的影響研究較多，這類(lèi)研究認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部持有的超額現(xiàn)金是導(dǎo)致過(guò)度投資的一個(gè)重要原因，而內(nèi)部控制等治理手段可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為。

關(guān)于有利后果，一些文獻(xiàn)認(rèn)為現(xiàn)金具有戰(zhàn)略效應(yīng)，現(xiàn)金可以成為企業(yè)謀取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略工具。高現(xiàn)金持有水平意味著高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于企業(yè)確立自己在產(chǎn)品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。這類(lèi)研究通常將企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力作為被解釋變量，研究企業(yè)現(xiàn)金持有水平對(duì)此的影響效應(yīng)。另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為現(xiàn)金持有具有價(jià)值效應(yīng)，企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金可以提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。

三、管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響

現(xiàn)金持有的早期研究很少涉及行為金融學(xué)的相關(guān)理論，而近年來(lái)，隨著行為金融學(xué)的興起，借鑒其他學(xué)科的理論開(kāi)始成為學(xué)者們研究現(xiàn)金持有的新方向。

1．管理者過(guò)度自信的相關(guān)概念

Roll(1986)首次將管理者過(guò)度自信的概念引入到公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域，他認(rèn)為管理者的過(guò)度自信可以用來(lái)解釋企業(yè)合并中的價(jià)值受損和企業(yè)的投資活動(dòng)。由于受到自身學(xué)歷、經(jīng)歷、能力的影響，管理者會(huì)過(guò)分相信自己對(duì)決策的判斷，顯著影響到公司的投資決策，尤其是公司對(duì)外的并購(gòu)活動(dòng)。而學(xué)歷越高、經(jīng)歷越是豐富的管理者，過(guò)度自信的傾向越明顯，越容易導(dǎo)致公司過(guò)度投資。這種過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的影響，主要體現(xiàn)為兩點(diǎn)：一是管理者會(huì)高估被并購(gòu)公司的價(jià)值，從而增加了并購(gòu)的成本；二是管理者會(huì)高估自己對(duì)并購(gòu)企業(yè)的整合能力，從而低估了投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

2．管理者過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)

一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)代企業(yè)都把提高銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)發(fā)展的理想目標(biāo)，這是因?yàn)楦蟮囊?guī)模能給企業(yè)帶來(lái)很多好處，比如規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。李云鶴(2014)指出，管理者都有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的意圖，而對(duì)外投資則是實(shí)現(xiàn)這種意圖的主要方式。

一方面，由于現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離，管理者可能通過(guò)過(guò)度投資謀求私利而犧牲公司的利益。商業(yè)帝國(guó)假說(shuō)的理論認(rèn)為，管理者會(huì)出于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、進(jìn)而構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)的目的進(jìn)行過(guò)度投資。另一方面，由于管理者在決策時(shí)顯現(xiàn)出的過(guò)度自信傾向，也會(huì)導(dǎo)致公司過(guò)度投資。在這種情況下，他們不是出于自身利益考慮，而是真心為了公司未來(lái)的發(fā)展。在過(guò)度自信心理的驅(qū)使下，管理者往往會(huì)高估投資的收益，而低估投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3．管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響路徑

眾所周知，企業(yè)要對(duì)外進(jìn)行投資活動(dòng)，需要有充足的資金作為保障。但是，這些過(guò)度自信的管理者很少是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)將持有的大量現(xiàn)金用于資本支出和企業(yè)并購(gòu)。因?yàn)椴徽撌窃诮?jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，還是不景氣時(shí)期，過(guò)度自信的管理者都會(huì)選擇在企業(yè)內(nèi)部持有現(xiàn)金。這主要是由于以下兩個(gè)方面的原因：

一方面，內(nèi)部持有的大量現(xiàn)金能夠?yàn)楣芾碚哌M(jìn)行過(guò)度投資保駕護(hù)航，因此過(guò)度自信的管理者會(huì)在企業(yè)內(nèi)部持有大量現(xiàn)金以備進(jìn)行投資，且管理者過(guò)度自信的程度越高，過(guò)度投資的可能性越大，現(xiàn)金持有的水平也就越高。另一方面，從資金的來(lái)源來(lái)看，內(nèi)部現(xiàn)金持有作為最直接且價(jià)格低廉的一種融資方式，滿(mǎn)足了過(guò)度自信的管理者的投資需求。過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估他們?yōu)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，他們堅(jiān)信資本市場(chǎng)低估了他們公司的價(jià)值，目前的股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其真實(shí)價(jià)值，因此他們較少使用外部股權(quán)融資，甚至不愿進(jìn)行股權(quán)融資，從而更多地去使用內(nèi)部融資的方式。

四、機(jī)構(gòu)投資者的治理作用

1．機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)概念

近年來(lái)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸完善，機(jī)構(gòu)投資者這一特殊的群體也隨之活躍起來(lái)，在各大媒體上的曝光率也越來(lái)越高。雖然，機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)起步比較晚，但在21世紀(jì)后發(fā)展迅速，至今形成了以證券投資基金為主，信托、保險(xiǎn)等多種機(jī)構(gòu)投資者并存的格局，并且持股市值越來(lái)越高，在資本市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。

機(jī)構(gòu)投資者從成立之初就具有一個(gè)特殊的作用——治理作用。以美國(guó)市場(chǎng)為例，早期，由于上市公司的股權(quán)普遍上較為分散，機(jī)構(gòu)投資者并不熱衷于參與公司治理，其治理效果也不明顯。但隨著公司股權(quán)集中度的提高，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例也越來(lái)越大，甚至于成為公司的第一大股東。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者更有動(dòng)機(jī)去參與監(jiān)督，施加其對(duì)公司治理的影響，并通過(guò)自身的專(zhuān)業(yè)能力，提高所持股公司的治理質(zhì)量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

作為代替一般投資者參與公司治理的一種新型治理機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者與一般投資者相比的優(yōu)勢(shì)在于：首先，機(jī)構(gòu)投資者通常會(huì)聘請(qǐng)很多金融、財(cái)務(wù)方面的專(zhuān)家，這些專(zhuān)家有能力和動(dòng)力去通過(guò)研究上市公司披露的各種信息，從而了解公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，并發(fā)現(xiàn)其中存在的問(wèn)題，進(jìn)一步去尋求解決的方法。其次，機(jī)構(gòu)投資者在上市公司中一般都占有很高的股份，他們具有一般股東不具備的規(guī)模效應(yīng)，能夠克服大股東內(nèi)部控制的局面，并能保持獨(dú)立性。

2．機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響

我們之前通過(guò)分析，已經(jīng)了解到了管理者過(guò)度自信對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響路徑：過(guò)度自信的管理者會(huì)傾向于進(jìn)行過(guò)度投資，從而持有大量現(xiàn)金以備投資。但是隨著現(xiàn)金持有水平的提高，管理者的代理問(wèn)題也隨之增強(qiáng)。Drobetz(2010)發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)內(nèi)部治理出現(xiàn)缺陷的情況下，管理者更有可能做出過(guò)度自信的財(cái)務(wù)決策，導(dǎo)致企業(yè)持有過(guò)多的現(xiàn)金，從而產(chǎn)生代理問(wèn)題。如果放任管理者過(guò)度自信行為對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的不利影響，高額的代理成本將不可避免地?fù)p害公司的利益。

由于管理者作為內(nèi)部人，與外部投資者相比具有很大的信息優(yōu)勢(shì)，而信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的存在，也使得管理者的過(guò)度自信行為愈發(fā)嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者作為一種新型的公司治理機(jī)制，可以利用其持股帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)以及雇員的專(zhuān)業(yè)性，代替一般投資者對(duì)公司進(jìn)行治理，緩解股東和管理者之間的代理沖突。作為介于內(nèi)部大股東和外部中小股東之間的第三方勢(shì)力，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極參與監(jiān)督管理者，一方面解決了小股東激勵(lì)不足的問(wèn)題，另一方面也可以彌補(bǔ)大股東內(nèi)部控制的缺陷。因此，積極參與監(jiān)督管理者的機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮出的治理作用，能夠有效地控制和預(yù)防管理者過(guò)度自信行為的發(fā)生，減少無(wú)效率的過(guò)度投資，從而降低公司現(xiàn)金持有水平。

五、結(jié)論與啟示

本文基于行為金融的相關(guān)理論對(duì)企業(yè)現(xiàn)金管理進(jìn)行了分析，初步論證了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響效果及其影響路徑。結(jié)果表明，過(guò)度自信的管理者傾向于在企業(yè)內(nèi)部持有大量現(xiàn)金，而積極參與監(jiān)督管理者的機(jī)構(gòu)投資者所發(fā)揮出的公司治理作用可以控制和預(yù)防管理者的過(guò)度自信行為，從而監(jiān)督其對(duì)現(xiàn)金持有水平的不利影響。本文從管理者過(guò)度自信這一新的研究視角，豐富了與現(xiàn)金持有相關(guān)領(lǐng)域的研究。