戚佳奉

一、美國(guó)退出QE的政策背景

2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)在長(zhǎng)達(dá)6年之久的時(shí)間里先后實(shí)施了四輪量化寬松（QE）貨幣政策。這一非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用固然起到了穩(wěn)定美國(guó)金融體系、刺激其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極作用。但作為迫不得已的一種應(yīng)急舉措，它也帶來了扭曲金融市場(chǎng)、催生資產(chǎn)泡沫、孕育通脹風(fēng)險(xiǎn)的消極影響。因而一直都面臨強(qiáng)烈的退出呼聲。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，2013年5月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布退出QE的意向：2013年12月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，開始啟動(dòng)退出程序：2014年9月18日，美聯(lián)儲(chǔ)聲明將進(jìn)一步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，同時(shí)公布了退出大綱：2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，正式退出QE（王超、陳樂一，2015）。2015年12月17日、2016年12月15日和2017年3月16日美聯(lián)儲(chǔ)三次上調(diào)基準(zhǔn)利率，每次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，2017年6月14日美聯(lián)儲(chǔ)第四次加息，將利率上調(diào)到1%至1.25%的水平，這也是美聯(lián)儲(chǔ)2017年以來第二次加息，美國(guó)本輪退出量化寬松的政策不斷加碼。截至目前，美國(guó)QE的退出已經(jīng)對(duì)全球和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了重大影響，在美國(guó)退出量化寬松政策背景下，中國(guó)居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置的思路應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)，正確的對(duì)策不但能夠避免美國(guó)退出QE所帶來的資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，還能讓資產(chǎn)保值、增值，本文作了簡(jiǎn)要探討，供大家配置資產(chǎn)時(shí)作參考。

二、美國(guó)退出QE的計(jì)劃

2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計(jì)劃，標(biāo)志著量化寬松貨幣政策的退出正式拉開序幕。從實(shí)際操作來看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE采取了“平穩(wěn)退出戰(zhàn)略”。在具體步驟上，雖略有出人，但美聯(lián)儲(chǔ)基本上還是遵循了其于2011年提出的“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負(fù)債表”的總體構(gòu)想（王超、陳樂一，2015）。加息之后，削減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（簡(jiǎn)稱“縮表”）為時(shí)不遠(yuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出還剩下最后一步，即“縮表”。美聯(lián)儲(chǔ)在“2017年3月會(huì)議紀(jì)要”中明確表示在今年將啟動(dòng)“縮表”計(jì)劃，“縮表”意味著美聯(lián)儲(chǔ)將賣出國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，收回之前在市場(chǎng)上投放的美元，其實(shí)質(zhì)是緊縮性貨幣政策的一種手段?！翱s表”與加息不同，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，想要縮減不可能一蹴而就，只能通過長(zhǎng)期持續(xù)性的措施才能實(shí)現(xiàn)，其影響必將極其重大且深遠(yuǎn)。

三、美國(guó)退出QE對(duì)中國(guó)的影響（譚小芬、熊愛宗、陳思辨，2013）

第一，資本流出風(fēng)險(xiǎn)。近年來，外匯占款的持續(xù)增加是中國(guó)流動(dòng)性充裕的最主要因素，而外匯占款主要來源于經(jīng)常項(xiàng)目順差、外商直接投資和跨境套利資金流入。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出OE，美元持續(xù)走強(qiáng)將導(dǎo)致資本逆轉(zhuǎn)，熱錢短期內(nèi)大規(guī)模從中國(guó)流出，外匯占款增量將繼續(xù)走低，中國(guó)的流動(dòng)性將受到較大影響。

第二，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)。在全球流動(dòng)性泛濫的背景下，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)吸引了大量的資金。由于中國(guó)政府依靠大規(guī)模借款投資造成的效率低下與期限錯(cuò)配，即房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的長(zhǎng)期投資與理財(cái)產(chǎn)品和銀行貸款等短期融資之間的錯(cuò)配，再加上無處可投的民營(yíng)資本對(duì)國(guó)家轉(zhuǎn)型的前途缺乏信心，美國(guó)退出QE，短期內(nèi)國(guó)際資本外流可能會(huì)帶來一系列的負(fù)面影響，形成信用緊縮效應(yīng)，從影子金融產(chǎn)品向銀行信貸傳染，并沖擊資產(chǎn)價(jià)格，讓以土地財(cái)政為杠桿的地方債務(wù)陷入危機(jī)，迫使資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。

四、中國(guó)居民資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

在中國(guó)，家庭是構(gòu)成社會(huì)的基本單位，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中起著舉足輕霞的作用，中國(guó)家庭資產(chǎn)組合在很大程度上就是中國(guó)居民資產(chǎn)組合，也反映著社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展的狀況。中國(guó)居民所持有的個(gè)人（家庭）資產(chǎn)組合主要包括實(shí)物資產(chǎn)（土地，房屋等）和金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國(guó)債，保險(xiǎn)和外匯存款），中國(guó)居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置比較保守，有如下結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（吳衛(wèi)星，2009）：

第一，實(shí)物資產(chǎn)中土地、房屋在家庭財(cái)富中的作用強(qiáng)。我國(guó)土地、房屋占總資產(chǎn)的平均水平達(dá)到了60%以上。土地、房屋投資會(huì)影響股票投資。擁有土地、房屋的家庭更積極參與股市，并且土地、房屋投資占凈資產(chǎn)比例越高，股票投資占金融資產(chǎn)比例就越小。另外有土地、房屋抵押貸款的家庭，在土地、房屋占資產(chǎn)凈值上升時(shí)，股票投資比例降低，相反，沒有土地、房屋抵押貸款的家庭，在土地、房屋占資產(chǎn)凈值上升時(shí)，股票投資比例增加。這表明家庭在按揭貸款中已經(jīng)承擔(dān)了很大風(fēng)險(xiǎn)頭寸，并且貸款占用了很大程度的流動(dòng)性，導(dǎo)致了股票投資比率的降低。

第二，與美國(guó)相比，美國(guó)土地、房屋占總資產(chǎn)的比例僅為30%左右，并且土地、房屋，年收入比僅為不到4倍10。世界銀行認(rèn)為，合理的住房?jī)r(jià)格的“房?jī)r(jià)收入比”為4至6倍。我國(guó)的房?jī)r(jià)收入比平均為7.4倍，上海、深圳等地甚至超過了20倍。這說明高額的房產(chǎn)價(jià)格與巨大的首付、沉重貸款負(fù)擔(dān)是土地、房屋影響金融投資的主要原因。高價(jià)房屋也影響了我國(guó)家庭的其他金融資產(chǎn)投資，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性金融資產(chǎn)（如股票）的需求。

第三，我國(guó)家庭持有的存款占金融資產(chǎn)的比例在一半以上，并且擁有此類資產(chǎn)的家庭比例達(dá)到了在80%以上。相比較世界其他國(guó)家，美國(guó)家庭以存款賬戶形式持有的金融財(cái)富只有10%多，而歐洲略高于1，4，只有日本和我國(guó)類似。這和我們國(guó)家社會(huì)總體的消費(fèi)習(xí)慣、社會(huì)保障體系的不健全以及正在改革的市場(chǎng)制度是存在一定關(guān)系的。金融資產(chǎn)的比例較高，在總資產(chǎn)中的比例達(dá)到了33.91%。隨著我國(guó)人均收入的上升，家庭的投資逐漸多元化，金融資產(chǎn)的重要性逐漸體現(xiàn)出來。美國(guó)金融資產(chǎn)占總產(chǎn)比例大約在40%左右，這說明雖然我國(guó)家庭的平均金融財(cái)富較歐美國(guó)家的平均水平都要低，但是金融資產(chǎn)所占比例已經(jīng)不低了。

五、美國(guó)退出QE背景下，中國(guó)居民資產(chǎn)組合對(duì)策

前面說到，中國(guó)居民所持有的個(gè)人（家庭）資產(chǎn)組合主要包括實(shí)物資產(chǎn)（土地，房屋等）和金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國(guó)債，保險(xiǎn)和外匯存款），結(jié)合中國(guó)居民資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，在考慮美國(guó)QE采取“平穩(wěn)退出戰(zhàn)略”且遵循“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后縮減資產(chǎn)負(fù)債表”退出計(jì)劃背景下，若國(guó)內(nèi)、國(guó)際沒有其他重大經(jīng)濟(jì)條件變動(dòng)的情況，當(dāng)前及今后較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我們建議中國(guó)居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置按照以下方向調(diào)整，以確保資產(chǎn)保值增值。

第一，是實(shí)物資產(chǎn)，這里主要指土地、房屋資產(chǎn)，雖然美國(guó)退出QE，熱錢流出，雖然國(guó)內(nèi)土地、房屋資產(chǎn)等價(jià)格泡沫有破滅風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到中國(guó)政府會(huì)對(duì)美國(guó)退出QE做出相對(duì)應(yīng)的政策，而且中國(guó)官方為防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，絕不可能放任土地、房屋資產(chǎn)等價(jià)格泡沫，同時(shí)土地、房屋市場(chǎng)有一個(gè)重要特點(diǎn)是地域?qū)傩圆豢勺兏?，地域決定價(jià)值空間。

本文的觀點(diǎn)是只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)，在入口凈流入的熱點(diǎn)一二線城市，建議居民在有條件的情況下，應(yīng)繼續(xù)增加土地、房屋資產(chǎn)配比，至少是保持同等的投資配比；而在其他城市或縣城地域，本文建議降低土地、房屋資產(chǎn)配比，或者建議居民將位于其他城市或縣城地域的土地、房屋資產(chǎn)變賣轉(zhuǎn)移到人口凈流入的熱點(diǎn)一二線城市。

第二，是金融資產(chǎn)（現(xiàn)金，存款，股票，國(guó)債，保險(xiǎn)和外匯存款），金融資產(chǎn)類涉及到的資產(chǎn)種類較多，本文計(jì)劃分門別類逐一分析。

一是現(xiàn)金，主要作用是維持日常開銷，所以本文建議保持配比不變。

二是存款，存款的流動(dòng)性僅次于現(xiàn)金，在美國(guó)退出QE，國(guó)內(nèi)資本外流導(dǎo)致“錢荒”，現(xiàn)金為王，因此建議增加存款資產(chǎn)的配比，同時(shí)在國(guó)內(nèi)銀行存款利率普遍較低情況下，本文不提倡將存款的全部直接存入銀行，建議將存款的50%至80%用于風(fēng)險(xiǎn)較低的貨幣基金或者年化利率在6%左右的各類寶（互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)金融），以獲得較高的資金回報(bào)收益。

三是股票，美國(guó)退出QE，國(guó)內(nèi)資本外流，股市上漲動(dòng)力不足，同時(shí)在國(guó)內(nèi)上市即圈錢，股票資本市場(chǎng)缺乏正真透明的情況下，本文建議降低股票資產(chǎn)的配比，甚至零持有。

四是國(guó)債、保險(xiǎn)，本文建議維持不變的投資配比。

五是外匯存款，美國(guó)退出QE，人民幣相對(duì)貶值，美元升值，本文建議加大外匯存款的投資配比。

最后，為應(yīng)對(duì)美國(guó)當(dāng)前及今后較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)退出QE的背景，中國(guó)居民資產(chǎn)組合、資產(chǎn)配置的思路，再無其他重大經(jīng)濟(jì)條件變更的情況下，當(dāng)前及今后較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)在投資方向上建議保持與上述一致，具體到每個(gè)居民或家庭情況的不同，適度相應(yīng)作調(diào)整。